저자: 이형수 · 한국인
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반도체 업황 자체는 좋아지고 있으나 미국 10년물 금리 5% 등 매크로 악재가 발목을 잡아 주가 반등이 제한되는 국면이며, 매크로 악재 완화 시 추석 이후 반등을 기대한다는 진단이다. 업황 근거로는 하이퍼스케일러 케펙스 증가(2026년 약 8천억 달러, 2027년 1조2천~1조4천억 달러 전망)와 오픈AI 아스트라의 10만 장 학습 성공 사례를 든다. 내년 상반기까지 업황이 유지되면 주가 랠리 가능성이 있다고 본다. 다만 자금조달 부담, 네오클라우드 등 취약 고리, 리드타임 단축과 재고 증가, 스팟가격이 고정거래가격 아래로 내려오는 신호는 경계 요인이다. 수급 측면에서는 상반기 외국인 140조 매도에도 주가가 오른 뒤 7월 개인 손실과 헤지펀드 15% 손실로 수급이 약화됐고, 8월부터 외국인이 주도권을 쥐었으나 급하게 매수할 생각은 없다고 본다. 삼성전자·SK하이닉스 자사주 매입은 하방 지지 역할을 한다. 삼성전자는 HBM4에서 점유율을 크게 높였다(30% 이상, 하이닉스 50%대). 4나노 베이스다이와 10나노 6세대 D램 선택 등 과감한 승부수가 엔비디아 스펙 상향과 맞물려 성과를 냈다고 평가한다. 2024년 6월 DS부문장 교체도 의미 있는 변화로 본다. 범용 메모리는 삼성전자에, HBM은 SK하이닉스에 민감하다. HBM 가격 인상폭(200%→100%대→50% 가능성 하향)이 하이닉스 단기 주가에 중요하다. 삼성 파운드리는 테일러 2나노 가동률 확보, 테슬라·AMD 등 고객 확보로 분위기가 좋아졌다고 전망한다. 소부장은 이번 사이클에서 소외됐으나 2026년 상반기부터 전공정 투자 본격화(삼성 평택 P4·P5, SK하이닉스 M15X·용인 Y1)로 수주가 나올 것으로 본다. 기판(ABF·BT, 심텍·삼성전기 등)과 유리기판(삼성전기 부산 라인)도 주목 대상이다. 삼성의 베트남 투자(41억 달러, 테스트 장비 중심)도 열 문제와 테스트 수요 증가를 보여주는 신호로 해석한다. 전력·네트워크 인프라(HD일렉트릭, LS일렉트릭, 두산에너빌리티 등)가 다음 병목으로 거론되며, 광 네트워크는 국내 기업이 약해 해외 투자를 권한다. 투자 철학으로는 침투율 10% 시점 투자가 가장 효과적이라고 강조한다.
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지금은 매크로 악재와 이제 매크로 악재라고 하지만 사실상 금리죠. 미국 10년물 국채 금리 5%, 이 악재와 반도체 펀더멘탈 호재가 힘을 겨루고 있는데 지금 당장은 매크로가 이긴 것 같죠. 그래서 일단 펀더멘탈이라는 용수철을 매크로라는 악재가 꾹 누르고 있는 상태라고 보고 있습니다. 그런데 매크로 악재의 힘이 약해지는 순간에 반도체가 오를 수도 있습니다. 그게 추석 이후 반도체 시장이나 미국 테크 시장의 흐름에서 기대하고 있는 부분입니다.
주가는 빠지고 있지만 업황은 좋아지고 있습니다. 가장 중요한 것은 미국 하이퍼스케일러와 빅테크들의 투자 흐름인데요. 2분기 실적 발표를 통해 계속 공격적으로 투자하겠다고 말하고 있습니다. 지난주 초반까지는 아스트라 모멘텀으로 AI 인프라와 반도체 관련주들이 탄력 있게 올랐습니다. 아스트라를 만든 회사는 오픈AI인데, 프런티어 랩 중 가장 불안해 보였던 오픈AI가 아스트라 모델로 AGI 시대를 열었다는 평가를 받았습니다.
아스트라의 핵심은 학습(트레이닝)입니다. 그동안 컴퓨팅의 무게 중심은 추론 쪽에 많이 쏠려 있었는데, 아스트라는 10만 장 규모의 GPU로 학습을 했고 그것이 성공하면서 엄청난 성능을 보여줬습니다. 앞으로는 10만 장, 많게는 40만 장 단위의 학습이 진행될 수 있을 것이고, 그러면 하이엔드 메모리와 반도체에 대한 수요가 더 탄탄해질 수 있습니다. 이것이 지난주 초반까지의 투자 아이디어였고, 매크로 때문에 다시 눌렸지만 언제든 반등을 준비하고 있다고 봅니다.
예상이 크게 의미는 없지만, 최소 기간으로 보면 내년 업황까지는 문제가 없다고 봅니다. 주가는 결국 선반영되기 때문에 6~9개월 정도 먼저 움직일 수 있습니다. 따라서 적어도 내년 상반기까지는 충분히 랠리를 기대할 수 있고, 2028년 상반기까지 업황이 유지된다면 내년 상반기까지는 수익을 낼 수 있는 구간이 온다고 볼 수 있습니다.
가장 중요한 것은 하이퍼스케일러의 동향입니다. 올해 아마존, 마이크로소프트, 구글, 메타, 오라클 5대 하이퍼스케일러의 케이펙스 합계는 약 8,000억 달러 정도이고, 내년에는 적게 봐도 1조 2,000억 달러, 많게 보면 1조 4,000억 달러까지 봅니다. 내년이 되면 하이퍼스케일러들의 AI 케이펙스가 미국 국방비 예산을 넘어설 정도입니다.
이 정도 규모는 자체 현금흐름으로 감당하기 어렵습니다. 작년 상반기까지는 번 돈으로 투자할 수 있었지만, 작년 하반기부터는 회사채를 발행하고 있고 올해는 구글 같은 회사들이 영구채까지 발행하고 있습니다. 따라서 자금 시장의 흐름이 매우 중요해졌고, 금리가 계속 높게 유지되면 자금 조달과 이자 부담에 문제가 생길 수 있습니다.
또한 하이퍼스케일러만 보면 안 되고, 전체 AI 인프라 산업에서 취약한 고리들을 봐야 합니다. 고금리로 투자하고 있는 네오클라우드와 그 밑의 서드파티들이 많은데, 대부분 사모대출이나 파생금융과 엮여 있습니다. 리먼 사태 당시 글로벌 금융위기와 비슷한 구조인데, 그때에 비해 재무구조는 지금이 훨씬 튼튼하긴 합니다. 그래도 이런 부분이 약한 고리가 될 수 있습니다.
또 하나 봐야 할 지표는 품목별 쇼티지입니다. 메모리, 파운드리의 첨단 패키징, 기판 같은 것들이 대표적입니다. 지금 주문하면 40주씩 기다려야 하는데, 이 리드타임이 20주, 10주로 줄고 모자랐던 품목에 재고가 남기 시작하면 조심할 때입니다. 메모리 투자자라면 스팟 가격과 고정거래 가격도 봐야 합니다. 지금은 두 가격의 갭이 30% 가까이 벌어져 있는데, 갭이 점점 줄고 스팟 가격이 고정거래 가격을 뚫고 내려오기 시작하면 굉장히 위험합니다.
두 종목 모두 출혈 폭락 이후 반등을 모색하고 있지만 생각보다 시원하게 올라가지 못하고 있습니다. 이유는 수급이 바뀌었기 때문입니다. 올해 상반기 두 종목은 거의 100% 올랐고, 그 과정에서 메모리 빅테크 쪽으로 수급이 크게 쏠렸습니다.
지난 10년간 코스피를 주도한 수급은 외국인이었습니다. 외국인이 사면 오르고 팔면 내리는 시장이었고, 상관계수는 0.82에 달했습니다. 그런데 이 패턴이 유일하게 깨진 구간이 올 상반기였습니다. 개인들이 예금과 적금, 보험을 깨서 주식으로 들어오는 머니무브가 일어났고, 외국인이 140조 원을 팔았는데도 주가가 올랐습니다. 외국인과의 상관계수는 0.2까지 떨어졌습니다.
그런데 7월에 개인들이 크게 털리면서 수급이 약해졌고, 머니무브도 끊겼습니다. 오히려 자금이 주식시장에서 부동산 쪽으로 역행하고 있습니다. 8월부터 다시 외국인이 국내 시장의 수급을 주도하고 있지만, 외국인은 지금 급하게 살 생각이 없습니다. 최근에는 패시브 자금 일부가 기계적으로 들어오고 있고, 삼성전자와 SK하이닉스의 자사주 매입이 수급에 도움을 주고 있는 정도입니다.
7월에는 미국 테크 쪽에 주력하던 헤지펀드들도 크게 다쳤습니다. 한 달 만에 15% 정도 손실을 본 곳이 많았는데, 이것은 굉장히 이례적입니다. 로스컷이 나오면 펀드를 회수하게 되는데, 이 자금이 다시 채워지기까지는 상당한 시간이 필요합니다. 그래서 낙수효과가 우리 시장에 들어오기까지도 시간이 걸릴 것으로 봅니다.
주주환원은 굉장히 고무적입니다. 주주환원으로 주가가 단기간에 탄력 있게 튀어 오르기는 어렵습니다. 대신 주가의 하방을 형성해 줍니다. 작년 트럼프 관세 쇼크 때 브로드컴은 100억 달러 규모의 자사주 매입을, 엔비디아는 80억 달러 규모의 자사주 매입을 발표하며 하방을 지지했습니다. 이 하방이 형성되어 있으면 시장의 방향이 바뀔 때 급반등이 나올 수 있습니다. 지금 삼성전자와 SK하이닉스의 주주환원도 의미 없이 현금을 쓰는 것처럼 보이지만, 이것이 없었다면 더 밀렸을 수도 있습니다.
지금은 반도체 업황의 문제가 아니라 매크로 이슈입니다. 매크로가 완화되거나 치워지면, 하방을 만들어 둔 주가가 상승 쪽으로 강한 탄력을 보일 수 있습니다.
그동안 메모리 회사들이 이 정도의 주주환원을 하지 못했던 이유는, 메모리가 본질적으로 시클리컬 산업이라 다운사이클에 적자를 낼 수 있다는 우려 때문에 돈을 챙겨 둬야 했기 때문입니다. 하지만 지금은 과거처럼 다운사이클이 와도 크게 적자를 내지 않을 만큼 현금 여력이 충분하다는 것을 주주환원으로 보여준 것입니다.
또 하나 중요한 변화는 재투자 비율입니다. 과거에는 업사이클에서 번 돈의 30~50%를 재투자했는데, 지금은 매출 대비 약 13% 정도만 투자하고 있습니다. 따라서 메모리 산업의 구조가 과거와 달라지고 있다고 볼 수 있고, 이것이 멀티플 리레이팅 논리가 될 수 있습니다. 시장이 반응하기까지 시간이 걸리는 이유는 여전히 많은 투자자들이 메모리를 시클리컬로 보고 다운사이클의 적자를 우려하기 때문입니다. 그 공감대가 형성되면 멀티플이 본격적으로 재평가되고 주가도 반응할 것입니다.
HBM3에서는 엔비디아 납품에서 SK하이닉스 점유율이 85%였는데, HBM4에서는 삼성이 30%를 넘고 SK하이닉스는 50%대로 내려왔습니다. 삼성은 작년 상반기만 해도 SK하이닉스를 따라잡으려면 승부수를 던져야 한다는 분위기였습니다. 좋게 말하면 승부수이고 나쁘게 말하면 무리수일 수 있는 선택이었습니다.
HBM은 하단에 로직 다이를 두고 그 위에 디램을 쌓는 구조입니다. 삼성은 베이스 다이에 4나노 공정을 썼는데, 나머지 두 회사인 SK하이닉스와 마이크론은 12나노 공정을 썼습니다. 웨이퍼 가격이 몇 배 비쌀 수밖에 없습니다. 위에 쌓는 디램도 삼성은 10나노급 6세대를 썼고, 경쟁사들은 5세대를 썼습니다. 삼성 입장에서는 만들수록 수익성이 낮을 수 있는 선택이었지만, 엔비디아에 들어가는 것이 중요했기에 감수했습니다.
운도 따랐습니다. 엔비디아가 베라 루빈 플랫폼의 스펙을 원래 계획보다 계속 올렸는데, 이 상향된 스펙을 따라올 수 있는 HBM 공급업체가 사실상 삼성뿐이었습니다. 그래서 HBM4에서는 삼성이 가장 큰 성과를 냈고, 그것이 2분기 점유율로 나타났습니다.
이것은 굉장히 중요했다고 봅니다. 사람이 가장 중요하다고 생각하는데, DS 부문장은 각 사업부 사장들을 총괄하는 자리입니다. 중간 인사를 통해 이 자리를 바꾸는 것은 거의 처음 봤습니다. 이례적인 인사였고 이재용 회장의 상당한 결단이 있었기에 가능했습니다. 당시에는 2013년에 잘나갔던 인물이 10년 만에 와서 바뀔 수 있겠느냐는 의문도 있었는데, 결과적으로는 통했다고 볼 수 있습니다. 운도 맞아떨어졌습니다.
비슷한 사례로 현대차가 자율주행 헤드를 엔비디아 출신의 박민우 사장으로 바꾼 것이 있습니다. 개발 방향 자체가 바뀌었습니다. 한미반도체도 2세 경영자인 곽동신 회장이 오면서 많이 바뀌었는데, 곽 회장이 없었다면 HBM 시대에 TC 본더를 이만큼 키우지 못했을 것입니다. 결국 사람이 중요합니다. 삼성은 과거에 이재용 회장이 의사결정이 너무 느리다는 걱정을 받았는데, 최근 인사에서는 그런 우려가 많이 해소된 것 같습니다.
삼성전자는 디램의 85%가 범용 제품입니다. 범용 메모리 가격이 꺾이면 삼성이 하이닉스보다 더 크게 흔들릴 수 있습니다. 범용이 꺾이면 삼성전자, 마이크론, SK하이닉스 순으로 많이 흔들립니다.
현재는 SK하이닉스가 오히려 약세입니다. HBM 비중이 가장 높은데, 최근 HBM 관련 노이즈가 많았습니다. 작년 9월 이후 1년 동안 메모리 가격이 엄청나게 올랐는데, HBM 가격은 충분히 올리지 못했습니다. 이제는 HBM 가격을 크게 올려야 하는 시점인데, 메모리가 너무 비싸져서 고객들의 저항이 생기고 있습니다. 최근 SK그룹은 고객과 장기계약을 맺으면서 가격을 깎아 주는 듯한 톤을 보였고, 시장이 약간 실망했습니다. 이것을 HBM의 딜레마라고 하고, 반대로 범용 메모리의 딜레마는 삼성전자에 가장 크게 나타날 수 있습니다. HBM 점유율도 삼성이 가져가면서 SK하이닉스의 투자 매력이 떨어진 것으로 보입니다.
범용 메모리 가격은 1분기에 100% 올랐고, 2분기에 60% 올랐으며, 3분기에는 20% 정도 오를 것으로 보입니다. 대부분의 시장조사업체 예상보다 훨씬 많이 올랐습니다. 이제 4분기가 중요합니다. 4분기에 전 분기 대비 3~8% 상승, 심지어 보합이나 마이너스 전환을 예상하는 전문가도 있습니다. 메모리 가격이 예상보다 계속 좋다면 삼성전자에 더 유리하고, 가격이 꺾이기 시작하면 삼성전자에 불리할 수 있습니다.
또한 HBM4E와 내년도 HBM 협상이 남아 있습니다. 몇 달 전만 해도 HBM 가격 인상폭을 많게는 200%까지 보는 사람도 있었지만, 지금은 많게 봐야 100%대, 보수적으로는 50% 정도로 보고 있습니다. HBM 가격 인상률에 따라 SK하이닉스는 단기적으로 주가가 민감하게 움직일 수 있습니다. 정리하면, 단기적으로 HBM 가격 흐름은 SK하이닉스, 범용 메모리 가격 흐름은 삼성전자에 더 큰 영향을 준다고 볼 수 있습니다.
삼성 파운드리는 분위기가 매우 좋습니다. TSMC가 워낙 강해서 한 달 전 삼성전자 2분기 컨퍼런스콜에서 이런 분위기가 감지되었습니다. 4나노, 5나노, 8나노 가격은 10~15% 인상했는데, 2나노 웨이퍼는 오히려 가격을 깎았습니다. 당시에는 영업이 잘 안 되니 고객들이 2나노는 TSMC를 기다리자는 분위기였고, 4나노, 5나노, 8나노는 삼성도 잘하고 있어 물량이 들어오고 있었습니다.
그런데 지난주 뉴스에서 이 흐름을 뒤집는 이야기가 나왔습니다. 정확한지는 확인이 필요하지만, 2나노 가격도 인상한다는 이야기가 나왔습니다. 테일러 공장에서 월 5만 장 규모의 2나노 게이트 올어라운드 공정을 셋업하고 있는데, 테슬라와 AMD 같은 고객들이 물량을 거의 다 채운 것으로 보입니다. 1공장이 완판되니 삼성도 분위기가 달라진 것 같습니다. 또한 2나노 공정으로 만드는 엑시노스 2700의 내부 분위기도 좋다고 합니다. 엑시노스 이야기는 과거에 헛바람이라는 말도 많았지만, 지금은 내부 분위기가 좋고 캡티브 물량도 괜찮습니다. 고객들도 들어오는 분위기라 굳이 가격을 깎아줄 이유가 없습니다. 최근 퀄컴이 2나노 파운드리 가격을 낮춰 달라고 요청했는데 삼성이 단호하게 거절했다는 이야기도 있습니다.
과거에는 가동률만 채우자는 생각에 짜투리 물량도 많이 받았는데, 지금은 수익성이 좋은 물량 중심으로 세팅하고 있습니다. 앞으로 삼성 파운드리가 더 좋아질 것으로 보고 있습니다.
메모리는 원래 규격화된 기성품, 즉 커머디티였기 때문에 재고 관리가 가장 중요했습니다. 이 흐름을 처음 깬 것이 HBM입니다. 고객사 요구에 맞춰 주문형으로 만들고, 주문한 가격과 물량대로 사 가는 구조입니다. 연 단위 계약이 되면서 파운드리 비즈니스와 비슷해지고 있습니다. 앞으로는 TSMC에 맡기는 로직 칩처럼 고객사별로 계약한 가격과 물량에 따라 구매해야 하는 구조로 점점 바뀔 것입니다.
계약 구조도 중요해지고 있습니다. 과거에는 월 단위나 분기 단위로 협상해 고정거래 가격을 형성했는데, 이제는 연 단위, 많게는 5년 단위 계약도 생기고 있습니다. 과거처럼 재고가 쌓여 매출이 갑자기 꺾일 리스크가 줄었고, 사이클의 위아래 진폭도 완화되는 방향입니다.
한편 메모리 제조사들은 로직 기술을 더 많이 필요로 하게 되었습니다. 대표적인 것이 HBM의 베이스 다이입니다. HBM3까지는 베이스 다이가 단순한 기능만 했지만, HBM4부터는 더 많은 기능이 필요하고 HBM4E에서는 엄청나게 많은 기능을 해야 합니다. 이 부분에서 파운드리의 역할이 커지는데, 우려되는 것은 부가가치가 TSMC로 넘어가는 것입니다. 특히 SK하이닉스는 파운드리 사업이 없어서 TSMC 의존도가 더 높아질 수 있고, 그러면 위에 디램을 쌓는 역할만 하는 기업으로 남는 것 아니냐는 걱정이 있습니다. 삼성은 파운드리 사업을 갖고 있어 자체적으로 1라인에서 할 수 있다는 장점이 있습니다.
메모리 회사들도 대비하고 있습니다. TSMC 외의 다른 파운드리도 활용하고, 자체 설계나 AS, 필드 애플리케이션 같은 엔지니어를 많이 뽑으면서 베이스 다이나 주문형 메모리의 부가가치를 지키려고 노력하고 있습니다.
지금은 사실상 금리만 보면 될 것 같습니다. 특히 미국 10년물 국채 금리는 미국 모기지 금리와 연동되어 있고, 하이퍼스케일러가 회사채를 발행할 때 기준이 되는 금리이기도 합니다. 자금 조달에 대한 우려가 10년물 금리로 많이 나타나고 있습니다. 금리가 5%를 넘어 계속 머무르면 주가가 올라가기 힘듭니다. AI, 테크, 반도체 같은 성장 산업은 금리가 올라 할인율이 높아지면 현재 밸류에이션이 낮아져야 하기 때문입니다. 반대로 10년물 금리가 4.5%까지 떨어진다면 지수도 8,000선까지 충분히 갈 수 있고, 더 떨어지면 더 올라갈 수도 있습니다.
지금은 펀더멘탈에 비해 주가가 너무 눌려 있다고 생각합니다. 주가가 빠지는 가운데에도 EPS 전망치는 계속 상향되고 있습니다. 미국 S&P500 테크 섹터의 포워드 PER가 20배 아래로 떨어지는 것은 드문 일인데, 지금은 그 수준까지 내려와 있습니다. 우리나라만 싼 것이 아니라 미국 테크도 많이 싼 상황입니다.
이번 사이클에서 소부장이 소외된 이유를 설명하겠습니다. 이번 업사이클은 2023년부터 시작되었다고 보는 것이 맞습니다. 2022년 11월 챗GPT가 나오면서 생성형 AI 혁명이 시작되었고, 반도체 업사이클도 2023년부터 시작되었습니다. 그런데 2023년부터 2024년 상반기까지는 후공정과 첨단 패키징 관련주만 오르던 사이클이었습니다. 엔비디아, TSMC, SK하이닉스, 한미반도체처럼 GPU와 HBM 관련 기업들만 핀셋처럼 올랐고, 나머지 반도체는 좋지 않았습니다.
이것이 바뀐 것은 작년 하반기, 특히 9월부터입니다. 범용 메모리 가격이 본격적으로 급등하기 시작했는데, 그 이전까지 범용 디램이나 낸드는 AI 밸류체인에서 큰 역할을 하지 못했습니다. 작년 9월 이후 에이전틱 AI가 본격화되면서 KV 캐시 등에 많은 메모리가 필요해졌고, 범용 디램과 낸드까지 수요가 폭발적으로 증가했습니다. 이때부터 메모리가 보통의 반도체 업사이클처럼 움직이기 시작했습니다. 그 결과 삼성전자가 SK하이닉스와의 주가 격차를 많이 좁혔고, 지난 1년간 많이 올랐습니다. 메모리 가격도 그동안 오르지 못했던 것을 한꺼번에 올리듯 급등했습니다.
그런데도 소부장은 올라오지 못했습니다. 과거에는 업사이클이 오면 바로 증설 검토에 들어갔습니다. 이번에는 그러지 못했습니다. 코로나19 때 언택트 수요로 찾아온 다운사이클이 혹독했기 때문입니다. 당시 설비 투자를 멈추고, 가동률을 낮추고, 적자 폭을 줄이기 위해 여러 조치를 취했습니다. 그 데미지가 컸기 때문에 증설에 쉽게 나서지 못했습니다. 신규 공장도 없었습니다. 또한 HBM이라는 커스텀 메모리가 등장했는데, HBM을 만들려면 범용 메모리 라인을 많이 훼손해야 합니다. 실제로 HBM 1GB를 만드는 데 범용 메모리 1GB보다 웨이퍼가 두세 배 더 필요합니다. 따라서 HBM 비중이 커질수록 범용 메모리의 공급이 제한되고, 이것이 메모리 가격 상승을 이끌고 있습니다. 소부장 기업들이 실제로 증설 수요를 받으려면 시간이 더 필요하다는 것이 소외의 핵심 이유입니다.
메모리 케파가 줄어드는 건 잠시 효과만 있는 겁니다. HBM도 좋고 범용 메모리도 좋은 이번 사이클은 과거처럼 바로 케파 증설이 나서는 사이클이 아니었어요. 그런데 쇼티지가 이렇게까지 이어지고 고객들이 지금 죽겠다고 난리입니다. 엔비디아가 이번 실적 발표에서 이야기한 게 있어요. 수요가 100이면 메모리 때문에 공급이 70밖에 안 된다는 겁니다. 브로드컴도 전 세계 AI 가속기 설계의 70%를 담당하는 회사인데, 지금 우리 수요가 30~40GW 정도인데 요구하는 양의 절반도 못 맞춘다고 합니다.
지금 메모리가 중요한 병목이 되고 있어서 메모리 가격이 이렇게 오래 가는 거예요. 메모리 공급사들도 이제는 증설에 나서지 않을 수가 없습니다. 증설이 나서니까 소부장 쪽에 랠리가 나타나고, 그게 내년부터 본격화될 거라고 보고 있어요. 특히 전공정 투자는 내년 상반기부터 본격화될 것으로 보입니다. 삼성전자 평택 P4 페이즈2에 설비 반입이 본격화되고 P5도 진행되고 있고, SK하이닉스는 M15X 셋업이 완료됐고 용인 팹의 첫 번째 팹이 완공되죠. 그쪽에 설비가 들어갑니다. 그러면서 소부장 수주가 본격화될 텐데, 시그널은 10~11월쯤 전공정 장비를 중심으로 수주가 꽤 나올 것으로 봅니다.
가장 큰 차이는 전방 시장이 바뀌었다는 겁니다. 과거에는 전방이 B2C였어요. 스마트폰이나 PC처럼 소비재라서 경기 영향을 많이 받았고, 보통 업사이클이 2~2년 6개월, 다운사이클이 1~1년 6개월이었습니다. 업사이클이 오면 가격이 오르자마자 바로 증설부터 했죠. 먼저 먹는 회사가 과실을 많이 가져가는 게임이었어요. 과거 B2C가 70%, B2B 서버가 30%였다면, 지금은 B2B가 70%, B2C가 30%로 쪼그라들었습니다. 중요한 건 하이퍼스케일러 B2B 쪽이고, 과거와는 굉장히 다른 패턴이에요.
B2C는 시장 예측이 어느 정도 가능합니다. 사람들이 얼마나 사고, 재고가 얼마나 있는지 파악할 수 있으니까요. 그런데 하이퍼스케일러는 막 사다가 어느 순간 갑자기 오더컷을 하기도 합니다. 부족할 때는 "무조건 사 줄게"라고 하다가, 필요가 없어지면 "미안한데 이거 못 살 것 같아"라고 오더컷을 하죠. 2016~2018년 슈퍼사이클이 마무리될 때도 그런 식으로 오더컷이 일어났습니다. 메타 같은 회사는 그해 계획했던 캐펙스의 10분의 1 수준으로 줄였어요. 지금 하이퍼스케일러들이 내년에 1조 2천억~1조 4천억 달러를 이야기하고 있는데, 만약 그게 10분의 1로 줄어든다면 투자할 수 있겠습니까? 그래서 과거보다 훨씬 꼼꼼하게 LTA 같은 장기 계약을 맺고 있는데, 이것도 다운사이클을 겪어봐야 진짜 증설 모멘텀이 드러날 겁니다.
한미반도체가 이번 사이클의 슈퍼스타였는데, 다음 사이클에서 역할을 할 회사는 역할이 커지는 게 중요합니다. 메모리가 대박이 난 이유는 하이퍼스케일러들의 연간 AI 캐펙스 총합에서 비중이 갑자기 커졌기 때문이에요. 2024년까지만 해도 메모리가 전체 AI 캐펙스에서 차지한 비중이 10% 정도였습니다. 이번에 하이퍼스케일러 캐펙스 총합이 8,000억 달러라면 원래 메모리 몫은 800억 달러였죠. 그런데 지금은 비중이 30%까지 올라왔습니다. 비중이 높아진다는 건 그만큼 중요해졌다는 뜻이에요.
그렇다면 지금 비중이 커지는 품목은 네트워크 쪽입니다. 원래 10%도 안 되던 비중이 10% 중후반, 이제는 20%까지 커진다는 전망이 많이 나옵니다. 광 네트워크라는 새로운 기술이 들어오기 때문이에요. 안타까운 건 메모리는 우리가 주인공이라 과실을 다 먹었는데, 광 네트워크 쪽은 우리나라가 굉장히 약하다는 겁니다. 미국의 루멘텀, 코히어런트 같은 회사들이 있고 일본이나 중국 회사도 있지만 우리나라는 별로 없어요. 그래서 우리가 봐야 할 건 기판 쪽입니다. 네트워크가 복잡해지면 기판도 복잡해지고 스펙도 높아지니까요.
전력 인프라도 점점 중요해집니다. 변압기 같은 걸 담당하는 HD현대일렉트릭, LS일렉트릭, 효성중공업 같은 회사들이 전통적으로 수혜를 받아왔고, 가스터빈 쪽은 두산에너빌리티를 봐야 합니다. 서버 랙 단위로 전기 용량이 커지는 것도 중요해요. 일반 서버 랙당 10kW 정도였는데 호퍼가 30~50kW, 블랙웰이 120kW, 지금 많이 쓰는 블랙웰 울트라가 150kW입니다. 루빈이 되면 600kW까지 올라가고, 루빈 울트라가 되면 기존 기판이나 MLCC 같은 머티리얼들이 그대로는 안 됩니다. 그래서 P(전력)와 Q(물량)가 같이 커지는 거예요.
곧 다가올 소부장 사이클에서 공급이 점점 부족해지고 리드타임이 늘어나는 품목을 봐야 하는데, 그게 기판이에요. 특히 프로세서 기판이 중요합니다. ABF 기판은 CPU, GPU 같은 프로세서 패키징에 많이 쓰이고, BT 계열은 메모리나 모바일에 많이 쓰입니다. 둘 다 요즘 쇼티지가 심각한데, ABF 쪽이 훨씬 더 심각해요. 삼성전기, 대덕전자, 코리아서키트 같은 회사들이 일부 담당하고 있고, LG이노텍도 마찬가지예요. BT 쪽에서는 새로운 수요가 나오고 있습니다. 베라 CPU에 들어가는 SOCAMM이라는, 모바일 D램을 수직으로 쌓아 연결한 메모리가 있는데, 거기에 필요한 기판 수요를 TLB, 심텍 같은 회사에서 볼 수 있습니다.
유리기판이 AI 시대의 게임체인저라고들 하는데, 이유가 있습니다. 첨단 패키징은 이종 칩을 연결하는 건데, GPU와 HBM을 연결하려면 주상복합 건물처럼 쌓아야 해요. 그 면적이 점점 커집니다. 처음엔 80mm×80mm였는데 100mm×100mm, 이제는 120mm×120mm까지 커져요. 문제는 기존 플라스틱 기판은 휘어진다는 겁니다. 층마다 열전도율과 열팽창률이 달라서 문제가 생기죠. 유리기판은 평탄도를 유지할 수 있고, 열 배출도 많이 되고, 신호 전달도 빨라지고 손실도 적습니다. 다만 유리는 깨진다는 게 문제예요. 그 문제만 해결되면 굉장히 유망해질 텐데, 아직 해결을 못 하고 있습니다.
상용화 시점은 생각보다 빨라지고 있어요. 원래 SKC 앱솔릭스가 가장 빠를 거라고 했는데 최근엔 속도가 조금 늦어졌고, 오히려 삼성전기 쪽이 더 빨라지고 있습니다. 삼성전기는 부산에 원패스 라인을 꾸리고 있고, 관련 장비 발주가 조만간 나올 것 같다는 이야기가 나옵니다. 엔비디아는 원래 유리기판에 네거티브하거나 중립적인 스탠스였는데, 최근엔 주요 밸류체인들에게 긍정적인 이야기를 하고 있어요. 분위기는 무르익고 있습니다. 투자하시는 분들은 오랫동안 고생하셨겠지만, 기술이라는 건 방향성대로 나아가는데 사람들이 다 포기할 때 오더라고요.
예전에는 인프라 → 전공정 → 후공정 → 소재·부품 → 기판 순서가 공식이었는데, 지금은 그 공식이 깨졌어요. 2016~2018년 클라우드 슈퍼사이클 때는 정확히 맞아떨어졌는데, 지금은 쇼티지 병목이 너무 많습니다. 병목이 있는 쪽으로 주가가 쏠려서 가고, 그 병목이 얼마나 유지되느냐에 따라 흐름이 굉장히 달라요. 메모리가 계속 병목이라 가격이 계속 오르고 역할이 커지는 것처럼, TSMC의 첨단 패키징도 마찬가지입니다. AI 혁명이 시작된 이후 CoWoS 캐파가 널널하게 풀린 적이 없고, 지금도 리드타임이 늘어나고 있어요. 과거와 다르게 지금은 쇼티지 병목만 잘 쫓아다녀도 충분히 수익을 낼 수 있습니다.
삼성이 베트남에 41억 달러 규모로 장비 1,612대를 투자하는데 전부 국산 장비로 채운다고 합니다. 의미 있는 건 이번에 공개된 게 전부 테스트 장비라는 점이에요. 보통 후공정은 패키징과 테스트 장비가 있는데, 이번 발주는 테스트에만 집중돼 있습니다. 반도체 칩 하나가 4만 달러인데, 불량이 나면 4만 달러를 버려야 하니 로스가 너무 커서 전수검사 쪽에 투자가 많이 일어나는 거예요. 특히 1,600대 중 절반이 번인(Burn-in) 테스트 장비였습니다. 고온에서 잘 작동하는지 보는 장비인데, MBT(번인 테스터) 장비와 관련 소재·부품 업체들이 부각됐어요. 최근 HBM이나 AI 가속기 쪽에 열 문제가 심각하다는 걸 간접적으로 보여주는 것이고, 관련주들을 움직이게 했다는 점에서 모멘텀으로 중요합니다. 이런 프로젝트는 단발성이 아니라 후속으로 더 나올 수 있다고 봅니다.
장비는 실적으로 찍힐 때 사면 늦어요. 주가가 이미 다 올라 있습니다. 수주가 나오기 전에 매수해서 버텨야 하는데, 언제 나올지는 모르죠. 그래서 좋은 기술, 유망한 기술을 가진 회사를 미리 사두고 버티는 인내가 필요합니다. 방향성에 대한 확신과 어느 정도의 공부, 그리고 인내력이 필요해요. 막상 수주가 나오고 주가가 오르면 그 맛에 중독되는데, 그런 투자가 괜찮습니다.
소부장 투자자에게 조언하자면, 과거 사이클에서는 바텀업으로 많이 이야기했습니다. 한미반도체처럼 새로 부각된 영역에서 핵심 기술을 가진 회사가 앞으로 유망해지는 건 여전히 좋은 아이디어예요. 그런데 지금은 수급 측면에서 탑다운으로 보는 게 더 나을 것 같습니다. 시장 수급에서 ETF의 영향이 굉장히 크거든요. ETF에서 소외된 작은 소부장 주식이 몇 조짜리가 되는 그림을 과거 경험에서 많이 찾으실 텐데, 지금은 그게 쉽지 않을 것 같습니다. 기대 수익은 조금 낮추더라도, 주요 ETF에 편입되어 있고 거래대금도 어느 정도 있으며 실적도 안정적인 회사 중심으로 보시는 게 낫습니다.
소부장 랠리가 과거처럼 전고점을 넘으려면 메모리 빅2(삼성전자, SK하이닉스) 주가가 먼저 가야 할까요? 지금은 상반기처럼 외부에서 새로운 수급이 막 들어오는 장은 아닙니다. 기존 수급이 돌고 도는 측면이 있는데, 최근 트렌드를 보면 메모리 빅2가 많이 오를 때 소부장은 쉬어가고, 메모리 빅2가 쉴 때 소부장이 튀는 식으로 수급 트레이드오프가 있는 것 같아요. 그렇지만 메모리 빅2 매물이 확 꺾이면 반도체 소부장도 세게 가기 힘듭니다. 가장 좋은 그림은 메모리 빅2가 옆으로 기어가는 동안 소부장이 오르는 흐름이에요. 물론 미국 시장의 테크 흐름과도 비교해야 하고요. 이제 다 연결돼 있습니다.
고질적인 병목은 전력입니다. 심각한데 당장 리드타임이 해결되지 않아요. 돈을 많이 써서 당장 찍어낼 수 있는 상황이 아닙니다. 미래 수주는 받아 놨는데 숫자가 찍히는 건 시간이 필요하죠. 그런데 시장은 요즘 인내력이 없습니다. 그래서 당장 쇼티지가 가시화되는 쪽을 보는데, 최근에는 네트워크 쪽이 가장 각광을 받고 있어요. 그런데 앞서 말씀드렸듯 광 네트워크 쪽에서 우리나라 스탠스는 애매합니다. 그쪽은 차라리 해외 투자를 보시는 게 맞고, 기판 쪽은 네트워크와 전력 부분에서 낙수효과를 받을 수 있어요. 현재 자금은 네트워크나 전력 쪽에서 기판으로 집중되는 흐름이 있습니다.
이번에 다섯 번째 책을 냈습니다. 앞선 네 권은 투자 실용서였는데, 이번에는 제 투자 철학과 방법론을 담았어요. 사람들이 자주 묻는 것들, 예를 들어 한미반도체 같은 종목을 어떻게 발굴하느냐에 대한 답도 들어 있습니다. 테크 산업에서 가장 중요한 건 침투율이라고 생각해요. 침투율이 10%가 될 때 투자하면 수익이 가장 많이 나더라고요. 침투율이 10%면 두세 배는 금방 성장하거든요. 산업이 두세 배 성장하면 주가는 거기서 나옵니다. 피처폰에서 스마트폰으로 바뀔 때 침투율이 10% 내외일 때 스마트폰 부품주가 가장 좋았고, 내연기관차에서 전기차로 바뀔 때 침투율 10% 내외에서 2차전지가 가장 랠리했습니다. HBM도 침투율 10% 내외일 때 관련주가 가장 세게 올랐고, 한미반도체는 수십 배 올랐죠.
왜 5%가 아니고 10%냐고 물으실 수 있는데, 5%일 때는 얼리어답터 단계에서 꺾일 수도 있어요. 메타버스가 대표적이죠. 트렌드가 됐다고 보기 어려웠습니다. 5%에서 스마트폰이나 AI처럼 대중화되면 대박이지만, 안 될 가능성도 생각해야 해요. 투자자라면 계좌를 실제로 바꿀 만큼 비중을 실으려면 10% 침투율이 기준이 됩니다. 15~20% 침투율이 되면 주가 탄력이 많이 떨어지고요. 그래서 저는 10%를 중요하게 보고 있고, 관련 방법론을 책에 많이 적어 놨습니다.
지금 반도체, 테크 투자하시는 분들 정말 힘드실 것 같아요. 멘탈 잡기가 쉽지 않습니다. 저도 3분기 조정 가능성을 열어 놓고 봤는데도 멀미가 날 정도예요. 다 때려치우고 주식 시장을 떠나고 싶다는 생각이 들 수도 있죠. 다른 사람들은 더 그렇습니다. 대중들은 훨씬 더 그렇고요. 결국 대중과 반대로 갈 수 있는 분들이 교훈을 잡습니다. 연말과 내년 상반기에 상당한 랠리가 올 거라고 보는데, 그때 지금 버티고 남아 계셨던 분들이 과실을 누리게 됩니다. 대다수 대중은 그때 와서 올라타면 먹을 게 없어요. 지금 이 영상을 끝까지 보고 계신 것만으로도 여러분은 이미 잘 버티고 계신 겁니다.
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