저자: 빈센트 · 한국인
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결론: 경기침체 가능성을 염두에 두고 보수적으로 접근해야 하며, 내년 1분기~2분기 스태그플레이션 우려가 최고조에 달할 것으로 본다. 제이미 다이먼 JP모건 회장의 지분 매각 뉴스는 큰 의미를 부여하지 않지만, 기업 이익에 대한 심정적 의구심을 내포한다고 해석한다. 은행업은 중소은행 파산으로 진입장벽이 생겨 다른 섹터보다 어닝이 선방할 것으로 본다. 연준 정책: 11월 FOMC 동결의 핵심 메시지는 중립금리 상향이며, 내년 하반기 금리 인하 시점이 더 뒤로 밀리거나 인하 폭이 깊을 수 있다는 점이 자산시장에 부정적이라고 본다. 중동 이슈는 해를 넘길 가능성이 높으며, 미국이 개입하면 장기전이 되어 국제유가 상승→인플레이션 재가속 가능성이 있다. WTI 4분기 평균 약 82달러 수준이 6개월 지속되면 물가에 상승 압력이 된다. 미국 3분기 GDP 4.9%는 고무적이나 제거·정부정책을 빼면 2.8%이고, 소비 증가율이 소득 증가율보다 두 배 이상 높아 지속가능성이 낮다. 재정정책 지원은 국채 발행 증가→장기금리 상승 요인이다. 4분기~내년 1분기·2분기 성장률은 둔화될 것으로 본다. 나스닥은 약 12% 조정을 받았으며, 장기금리 급등과 국채 수급 문제가 미해결이어서 상방보다 하방 압력이 우세하다고 본다. 기회 측면: AI·로봇 등 생산성 향상 산업이 내년 미국 대선 양당의 공통 관심사가 될 것이며, IRA(인플레이션 감축법)는 정권과 무관하게 지속될 가능성이 높고 수혜의 58%가 공화당 지역에 있다는 점을 강조한다. 전반적으로 경기침체 대비와 함께 2차전지·신재생 등 정책 수혜 산업을 이분법적으로 보지 말 것을 제안한다. 내년은 1월 대만 선거, 11월 미국 대선이 있는 정치의 해이다.
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네, 안녕하세요. MTN 빅터뷰입니다. 누구도 예측하기 어려운 요즘 시장입니다. 넓게 보면 올 한 해 시장을 맞춘 사람이 있을까 싶을 정도로, 시장의 코앞도 보기 어려운 장세가 올해 내내 펼쳐졌고, 지금도 4분기 남은 기간이 어떻게 흘러갈지 누구도 예상하기 어려운 국면에 놓여 있습니다. 그 어느 때보다 전문가 의견을 더 듣고 싶은 시기입니다. 시장이 보내는 숫자 너머의 신호, 그 의미를 짚어주시는 분을 모셨습니다. 빅데이터 이코노미스트, 업라이즈 MFO 총괄 빈센트 님입니다.
어서 오세요. 안녕하세요, 업라이즈의 빈센트입니다. 반갑습니다.
요즘 시장 얘기를 들으러 오셨을 텐데, 저를 찾으신다는 건 시장 전반에 하방 압력이 높다는 신호일 수 있어서 솔직히 기쁜 마음으로만 오기는 어렵습니다. 하지만 비관론이 꼭 부정적인 의미만 갖는 건 아니죠. 어떻게 대응해야 할지 방향도 함께 제시해 주시니 오늘 이야기를 잘 듣겠습니다.
저는 비관론자는 아닙니다. 세상은 긍정적으로 봐야 하고, 실물 경제를 보는 이코노미스트 입장에서는 리스크 요인을 자주 언급하다 보니 보수적으로 보이신 것 같습니다. "돌다리도 두드려 가자"는 말씀을 드리는 거라고 이해해 주시면 좋겠습니다.
신중론자로 정정하겠습니다. 신중주의자로 해 주세요. 알겠습니다.
최근 뉴스부터 짚어보겠습니다. 제이미 다이먼 JP모건 회장이 내년부터 보유 주식 일부를 매각하겠다고 밝혔습니다. 재무 다각화와 납세 계획 등을 배경으로 설명했지만, 시장에서는 꽤 불안 요인으로 해석하더라고요.
JP모건은 글로벌 금융의 1등 기관이고, "모든 것은 JP모건에서 시작해 JP모건에서 끝난다"는 말이 있을 정도로 의미 있는 곳의 CEO입니다. 결론적으로 저는 이 일에 크게 의미를 부여하고 싶지는 않습니다. 다만 굳이 인터뷰에서 판다는 얘기를 한 점이 의심스러운 부분이기는 합니다.
CEO는 회사 이익을 적극적으로 책임지는 자리입니다. 그래서 그 행보를 보면 내년 미국 기업들의 실적이 올해보다 다소 미진하지 않을까 하는 심정적 우려가 깔려 있다고 봅니다.
그럼 은행주를 포함해 전반적으로 실적이 삭감될 거라는 의미로 이해하면 될까요?
장단기 금리 역전이 꽤 오래 이어졌는데, 이게 가장 큰 피해를 보는 업종이 은행주입니다. 그런데 미국은 특이하게도 최근 위기를 거치면서 중소 은행들이 파산하고 대형 은행으로 집중되고 있습니다. 어떻게 보면 보이지 않는 진입장벽이 생긴 셈입니다. 그래서 내년에도 다른 산업에 비해 은행 관련 업종의 실적은 선방할 것으로 보고 있습니다.
그런 관점에서 보면 다이먼 회장의 주식 처분은 불안감을 줄 수 있는 요소입니다. 큰 의미는 없지만 그냥 넘어가선 안 될 신호로 이해하셔야 합니다.
은행주에 대해 얘기하자면, 내년 금리 인하 신호가 나오면 은행주가 더 안 좋아지지 않을까 하는 생각도 듭니다. 결국 연준의 정책 방향이 가장 중요하겠죠. 연준은 올해 한 번 더 금리를 올릴 것 같다는 매파적 기조를 유지해 왔는데, 중동 전쟁 때문에 또 기조가 바뀌는 분위기입니다. 올해와 내년 연준 정책은 어떻게 흘러갈까요?
11월 FOMC 직전에 하는 일은 저를 상당히 머뭇거리게 합니다. 길게 말씀드리면, 11월과 12월 FOMC에서 가장 중요한 건 중립금리 논쟁입니다.
중립금리는 물가가 계속 오르는 인플레이션도, 계속 내리는 디플레이션도 아닌 상태를 만드는 적정 금리를 말합니다. 그런데 연준이 최근 중립금리가 이전보다 높아지고 있다는 취지의 멘트를 내놨습니다. 이게 시장에 상당한 경각심을 줄 수 있습니다.
중립금리가 올라간다는 건, 시장이 기대하는 내년 하반기 금리 인하가 더 뒤로 밀릴 가능성이 있다는 뜻입니다. 또 시장 기대대로 하반기에 인하하더라도 그 폭이 상당히 깊을 수 있습니다. 두 가지 모두 자산시장 입장에서는 긍정적인 요소가 아닙니다. 그래서 중립금리 상향이 이번 11월 FOMC의 금리 동결 이면에 있는 가장 중요한 메시지가 아닐까 조심스럽게 보고 있습니다.
매크로 측면에서 중립금리 상향과 고금리 장기화가 가장 중요하다고 하셨는데, 새로운 변수로 보고 계신 건 없을까요?
중동 이슈는 해를 넘길 가능성이 높다고 봅니다. 상당히 장기화될 수 있다는 거죠. 제가 운 좋게 러시아-우크라이나 전쟁도 가능성을 높게 예상했던 사람인데, 그때도 처음에는 단기전으로 끝날 거라고 봤습니다. 다만 미국이 개입하면 장기전이 된다고 말씀드렸고, 중동도 마찬가지로 미국의 개입이 나타나면 장기화될 가능성이 높다고 봅니다.
해를 넘긴다는 건 국제유가 상승 압력으로 작용한다는 뜻입니다. 시차를 두고 국제유가가 미국과 전 세계의 인플레이션 압력을 다시 끌어올릴 수 있습니다.
숫자로 말씀드리면, 작년 하반기부터 WTI 기준 국제유가는 하방 압력을 받아 하락했습니다. 작년 4분기 평균은 배럴당 82달러 정도였고, 올해 1분기에는 72~73달러 수준이었습니다. 지금 WTI가 배럴당 82달러 정도에서 6개월간 유지된다면 물가에는 상승 요인입니다. 거기에 중동 이슈가 장기화되며 국제유가가 더 오르면 인플레이션 상승 압력이 됩니다.
연준 입장에서는 고금리 장기화가 내년 상반기까지 이어진다는 게 기본 전제이고, 중동 이슈가 인플레이션 압력을 높이면 금리 인하 시점을 계속 뒤로 미룰 수 있다는 불안이 있습니다.
그러면 내년 하반기보다 더 미뤄질 가능성도 전쟁 상황에 달려 있다고 보면 되겠네요.
네, 그렇게 이해하시면 됩니다.
지금 인플레이션 얘기를 해 주셨는데, 미국 3분기 GDP 성장률이 연율 4.9%로 예상치를 크게 웃돌았습니다. 중국은 5%를 두고 고민하는데 미국이 이 정도면 잘한 거죠. 그런데 내년에 경기침체가 올 수 있다는 시각도 있습니다. 현실화될 수 있는 얘기일까요?
지금 시점에서 미국 경제는 매우 고무적입니다. 화면의 GDP 성장 기여도를 보시면, 3분기 미국 경제는 전기 대비 연율 4.9% 성장했습니다. 올해 1, 2분기 2% 수준이던 성장이 3분기에 두 배 가까이 뛴 겁니다.
그런데 4.9%에서 재고와 정부 지출을 빼면 2.8% 성장입니다. 2.8%도 낮은 수치는 아니지만, 4.9%라는 높은 수치 속에는 일회성 요인이 상당 부분 있습니다.
그렇다면 말씀하신 대로 전쟁이 장기화되고 인플레이션 압력이 커지면, 성장은 둔화하는데 물가는 오르는 스태그플레이션이 올 수 있다는 얘기네요.
맞습니다. 스태그플레이션은 성장률은 꺾이는데 물가 상승률은 오히려 높아지는 상황입니다. 저는 내년 1분기에 스태그플레이션 우려가 최고조에 달할 것으로 보고 있습니다. 그리고 내년 1분기와 2분기 사이에 미국 성장률이 뒷걸음질 칠 가능성이 높다고 봅니다.
그렇게 보는 이유가 있을까요?
3분기 성적표를 보면 GDP 4.9% 중 소비가 2.7%로 절반 이상을 차지했습니다. 문제는 이 소비가 앞으로 6개월, 1년간 유지될 수 있느냐입니다. 소비는 소득의 함수입니다. 소득을 구성하는 건 고용과 자산 가격인데, 현재 미국의 소비 증가율이 소득 증가율의 두 배 이상입니다.
일시적으로 소비가 좋은 건 괜찮지만, 소득 증가보다 소비가 훨씬 빠른 상태가 1년 이상 지속될 수 있을지 의문입니다. 지난 1년 동안은 미국 정부가 정책적 힘으로 계속 지원해 왔던 겁니다.
그럼 재정 정책이 소득을 떠받칠 수 있지 않을까요?
긍정적으로 보는 분들은 재정 정책이 소득을 뒷받침할 거라고 말합니다. 그런데 미국 재무부의 국채 발행 규모가 커지고 있습니다. 정부가 지원하려면 국채 발행이 늘어나는데, 이는 장기금리 상승 요인입니다. 지금 자산 가격은 금리 상승 압박을 받고 있어 불안합니다.
만약 재정 정책이 없다면 소득 증가보다 소비 증가가 월등히 높아서 오래가지 못합니다. 그래서 지금의 4.9%라는 성적표는 고무적이지만, 올해 4분기와 내년 1, 2분기에는 지금보다 현저히 낮은 성장세를 전제로 봐야 한다고 말씀드립니다.
시장은 이런 흐름을 이미 반영하고 있나요? 나스닥이 7월 14,000포인트 가까이 올랐다가 12% 정도 조정받아 13,000포인트 아래에 있습니다. 조정장에 진입한 걸까요?
조정장 진입이라고 봐도 무방합니다. 중요한 건 왜 조정을 받았냐입니다. 가격 레벨은 그때그때 다를 수 있으니까요.
8월 이후 달라진 건 미국 장기금리가 급등했다는 점입니다. 장기금리를 요소별로 보면 기대 인플레이션이 높아졌거나 정책 불확실성이 커졌는데, 정책 불확실성은 여전히 높습니다. 국채 수급 문제가 여전히 도마 위에 있다는 뜻이고, 이게 해결되지 않으면 금리 상승 압력으로 이어질 가능성이 높습니다.
그렇다면 나스닥 조정이 끝나더라도 상방 압력보다 하방 압력이 이어지는 흐름으로 생각하고 있습니다.
올해 상반기에는 금리가 올해 하반기나 내년 초에 인하될 것이라는 기대감으로 시장이 꽤 안정됐죠. 그 덕분에 성장주가 잘 달렸고요.
그렇죠. 올해 상반기 엔비디아를 위시한 AI 열풍이 뜨거웠습니다. 그런데 앞으로 차기 주도 섹터가 누가 될지가 중요합니다. 애플이 전 세계 시총 1위인데 흔들리고 있고, 마이크로소프트가 액티비전 블리자드 인수를 발표하면서 1위 자리를 노린다는 얘기도 나옵니다. 판이 바뀔 수 있다는 얘기죠. 성장주가 계속 각광받을 수 있을지 의구심도 듭니다.
성장은 늘 귀합니다. 내년에 스태그플레이션 얘기가 나올 정도면 성장은 더 귀해질 겁니다. 화면의 차트를 보시면 두 가지 메시지가 있습니다. 왼쪽 차트의 빗금은 미국 경기침체 시기이고, 파란색은 연방기금금리입니다. 동그라미 친 부분은 금리 동결 구간인데, 동결 구간 이후에 경기침체가 한 번도 안 온 적이 없습니다.
미국 연준이 앞으로 금리를 동결하는 구간에 들어갔다면, 과거 패턴상 90% 확률로 침체가 왔습니다. 그러니 조만간 침체를 염두에 두고 시장을 봐야 합니다.
침체가 들어가면 폭의 차이는 있겠지만 모든 자산 가격이 녹아내릴 수밖에 없습니다. 그래서 어느 정도 하방 압력을 거친 다음에 어떤 모멘텀이 생기는지가 가장 중요합니다.
내년 미국 경제의 최고 화두는 생산성 제고입니다. 지금 임금과 비용이 높아지고 있는데, 과거 90년대 후반에도 비슷한 비용 압박이 있었습니다. 그때 미국 경제와 주가가 우상향했던 가장 근본적인 원인이 생산성 향상이었습니다. IT 혁명이 부스팅을 만들었죠. 지금의 AI와 GPT도 비슷한 흐름입니다.
그래서 내년 대선을 앞두고 미국 행정부와 산업계가 주목하는 섹터는 생산성을 높일 수 있는 AI와 로봇 산업이 될 것으로 봅니다.
"하단은 펀더멘털이 지지하지만, 기업 이익이 줄어드는 상황에서 밸류에이션을 보면 싸지 않다"는 의견이 많습니다. AI와 로봇이 기업 생산성을 이끄는 새로운 기술 혁명이 된다면 상단도 더 이상 비싸지지 않는 거 아닌가요?
그럴 수 있다고 봅니다. 90년대 후반처럼 가능할지, 두 가지 가능성을 열어두고 객관적으로 봐야 합니다. 그리고 내년에 중요한 이벤트가 있습니다. 11월 미국 대선입니다.
대선을 앞두고는 정책적인 내러티브와 아젠다가 나오는데, 공화당과 민주당을 떠나 공통분모가 무엇인지가 중요합니다. 트럼프가 될지 바이든이 재선할지 누구도 알 수 없습니다. 현명한 투자자라면 두 후보가 공통적으로 주목하는 게 무엇인지 봐야 합니다. 지난 대선에서는 "타도 중국"이었는데, 이번에는 생산성 제고라는 측면에서 AI와 로봇이 두 후보의 공통분모가 될 수 있다고 봅니다. 내년 미국 투자를 볼 때 그게 더 현명한 전략일 수 있습니다.
완전히 산업 지형이 바뀔 수 있는 또 하나의 하반기 이벤트가 미국 대선이군요. 대선이 끝나면 이코노미스트님이 말씀하신 대로 시장 흐름이 달라질 수 있겠네요.
화면 보시죠. 인플레이션 감축법, IRA 얘기를 해 보겠습니다. 이건 세액을 감면해 주고 투자를 이끌어내는 법입니다. 왼쪽 차트의 파란색은 코로나 이후 미국의 투자가 빠르게 올라왔다는 걸 보여줍니다. 초기 1년 정도는 과거 대공황 때보다도 투자가 부진했습니다. 그래서 미국 경제가 리세션에 간다는 얘기가 많았죠.
그런데 결과적으로 IRA가 적시에 효과를 냈습니다. R&D 투자나 기업 설비 투자가 과거 경기침체 우려 시기보다 훨씬 높게 올라왔습니다.
재미있는 건 오른쪽 차트입니다. IRA를 누가 냈냐면 민주당입니다. 그런데 IRA 수혜는 어디에 몰렸냐면 공화당 지역이에요. 청정에너지 사업 지구 약 11개 정도가 현재까지 확정됐는데, 그중 약 58%가 공화당 지역에서 수혜를 받았습니다.
이 연장선에서 생각해 보죠. 내년에 민주당과 공화당이 다시 격돌하는데, 공화당이 되면 IRA를 철회할 거라고 보는 시각이 많습니다. 원래대로 돌아갈 거라고 보는 거죠. 민주당이 되면 계속 부스팅할 거라고 하고요.
그런데 저는 생각이 좀 다릅니다. 데이터를 보니 민주당과 공화당에 상관없이 IRA 수혜가 공화당 지역에서 상당히 이뤄지고 있습니다. 그래서 누가 되든 IRA는 지속될 가능성이 높습니다. 처음에는 쇼 같다는 시각도 있었지만, 4~5년 시계로 보면 민주당이든 공화당이든 이미 초당적 정책이 됐습니다. 궁극적으로 IRA를 통해 타도 중국이 가능하다는 것이 이미 컨센서스로 잡히기 시작했다고 봅니다.
그럼 신재생에너지와 2차전지도 정치 성향에 따라 유불리가 갈린다는 이분법적 사고에서 벗어나야겠네요.
그렇습니다. 내년에는 1월 대만 선거, 11월 미국 대선이 있는 정치의 해입니다. 정치와 경제는 분리할 수도, 물 자르듯 판단할 수도 없습니다. 그래서 굉장히 복합적으로 생각해 볼 필요가 있는 국면에 들어간다고 할 수 있겠습니다.
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