저자: 송재경 · 한국인
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마이크론 실적은 양호했으나 향후 전망이 기대에 못 미쳐 시간외 주가가 약세였고, 7월 본격 실적시즌 전 변동성 확대 가능성을 제시. 미시간대 기대인플레이션의 평균과 중간값 괴리가 커져 소득계층별 물가 체감이 달라 연준이 금리 인하에 제약을 받을 수 있다고 봄. 장기 중립금리 상승과 시장 장기금리(약 3.6%) 기대로 금리인하 여력이 줄어 하반기 2회 이상 인하 기대는 쉽지 않다고 평가하며, 제로금리 복귀는 어렵다는 입장.
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이 시간 디멘전 투자 부분에 송재경 대표와 함께합니다. 어서 오세요.
안녕하세요. 오늘은 어려운 통계 이야기를 하려고 하는데, 그 전에 즐거운 이야기를 하고 싶었지만 아쉬운 이야기로 시작해야 할 것 같습니다. 미국 증시 결론부터 말씀드리면, 마이크론 실적은 괜찮게 나왔지만 시간 외 주가 흐름은 매우 아쉬웠습니다. 오늘 SK하이닉스를 가지고 계신 분들은 마음이 조마조마하실 수밖에 없는 상황입니다. 결국 실적 자체는 좋았지만 향후 전망이 시장 기대치에 미치지 못한 것이고, 흔히 백미러 대신 포워드 루킹, 즉 앞을 보는 시선이 실망스러웠다고 표현합니다. 1분기 실적 때 깜짝 놀라게 했던 전형적인 그림이었는데, 원래 기대했던 AI 행동대장 같은 종목이 생각보다 안 좋게 나오니 주가가 기대감에 못 미쳐 빠지는 현상이 나타난 것입니다.
이번 발표는 7월부터 본격적으로 시작될 실적 시즌의 일종의 예고편이 아닐까 싶습니다. 그래서 변동성이 더 커질 수 있는 2분기 실적을 미리 염두에 두실 필요가 있습니다.
마이크론 실적 자체는 사실 시장 예상을 상회했습니다. 그동안 기대치가 워낙 가파르게 조정돼 왔는데, 씨티 같은 곳은 80억 달러를 예상했을 만큼 기대치가 너무 높았던 것이 조정되는 과정이라고 볼 수도 있습니다. 그렇다면 오늘의 이슈를 조금 더 챙겨 봐야 하는데, 이번 주 마이크론 실적 발표와 TV 토론도 있지만 더 중요하게 봤던 것은 물가 데이터입니다. 연준이 주목하는 PCE 물가 지표인데, 연준의 금리 인하를 위해서는 인플레이션 기대치나 인플레이션 수치가 어떻게 변하는지가 상당히 중요하고, 이 부분에 변화가 생겼기 때문에 짚어볼 필요가 있습니다.
질문에서도 나왔듯이 미국인들의 장기 인플레이션 기대치가 변했다는 것이 어떤 의미인지 살펴보겠습니다. 미시간대에서 발표하는 소비자심리지수에는 단기 기대물가, 장기 기대물가 같은 여러 데이터가 있는데, 이것이 예상보다 높았다는 이야기를 계속 해 왔습니다. 조금 더 디테일하게 들어가 보면, 평균과 중간값의 격차가 심해졌다는 점이 핵심입니다.
통계 용어가 헷갈리실 수 있는데, 평균(mean)은 전체 숫자를 모두 더해 개수로 나눈 값이고, 중간값(median)은 숫자를 1에서 100까지 줄 세웠을 때 딱 50번째에 오는 숫자입니다. 정규분포처럼 종 모양으로 골고루 분포돼 있으면 평균과 중간값이 같은데, 한쪽으로 쏠리면 두 값이 크게 벌어집니다. 이를 스큐(skew)됐다고 하는데, 이런 현상이 이번에 실제 데이터에 나타났습니다.
차트를 보시면 5년, 10년 기대치의 평균값은 녹색선처럼 5~5.5%까지 엄청나게 올라가 있고, 중간값은 3% 정도로 고정돼 있습니다. 일반적으로 시장에서는 중간값을 많이 보는데, 평균과 중간값의 괴리가 커졌다는 것은 적어도 연준 입장에서는 상당히 고민스러운 부분이 될 수 있습니다. 이런 스큐 현상이 나타나면서 두 값의 격차가 커진 것이 연준에게 중요한 변수가 될까요?
결론부터 말씀드리면, 찰스 디킨스의 『두 도시 이야기』처럼 전혀 다른 분위기가 공존하는 상황입니다. 인구의 절반 이상은 앞으로 물가가 엄청나게 높을 것이라고 우려하는 반면, 중간 정도 되는 분들은 괜찮을 것이라고 생각합니다. 문제는 두 집단을 섞어 놓으면 중간값은 나쁘지 않게 나온다는 점입니다. 그런데 연준 입장에서는 금리를 인하하면 기대 물가가 높은 사람들과 중간 수준의 사람들에게 똑같이 영향이 미칩니다. 기대 물가가 높은 분들에게는 기준금리 인하가 인플레이션을 강하게 유발하는 동력이 될 수 있기 때문에, 이런 컨센서스 상황에서 연준이 쉽게 정책을 펴기는 어려운 부분이 있습니다.
평균이라는 것이 양극단을 합쳐 버리면 중간이 되어 버리는, 일종의 평균의 함정일 수도 있겠습니다. 살다 보면 고소득층과 저소득층은 물가에 대한 민감도가 다르고, 인플레이션에 대한 기대치도 소득 수준에 따라 다를 것 같습니다.
맞습니다. 저소득층, 중소득층, 고소득층으로 나눠 보면, 우리가 일상에서 많이 쓰는 자동차 유지비나 매일 먹어야 하는 장바구니 물가처럼 소득에서 소비로 나가는 비중이 큰 쪽이 바로 저소득층입니다. 그러다 보니 물가 상승이 훨씬 더 체감되고, 체감물가지수가 높을 수밖에 없습니다.
두 번째 차트를 보시면, 소득 하위 1분위 계층의 기대 물가 수준이 7% 가까이 되어 상대적으로 엄청나게 높습니다. 결론적으로 소득 분포에 따라 느끼는 체감물가 수준이 격하게 다르기 때문에, 여기서 금리를 쉽게 인하하면 저소득층의 물가 기대감이 더 높아져 통제하기 어려운 국면이 올 수 있습니다. 연준 입장에서 가장 주안점을 두는 물가 측면에서는 정책 수단의 여력이 생각보다 상당히 좁아져 있다고 볼 수 있습니다.
하반기에 기준금리를 두 번 이상 인하할 수 있다는 기대감이 커지고 있습니다. 대표님, 제가 김칫국 마시는 걸까요?
1년 넘게 김칫국을 먹고 있었기 때문에 속이 쓰릴 수도 있을 것 같습니다. 전에도 한번 봤던 차트인데, 시장이 너무 아전인수식으로 해석하는 경향이 있습니다. 연초에는 여섯 일곱 번 인하한다고 했다가 한 번까지 줄었고, 최근에는 다시 두세 번을 말하고 있습니다. 변동성이 엄청나게 큰데, 결론부터 말씀드리면 연준의 눈높이에서 시장을 봐야 합니다. 연준이 보는 것은 시장의 기대감에 맞추는 것보다, 결국 소비자들의 물가 기대감을 관리하는 것이 더 중요합니다. 앞서 본 대로 매파들의 목소리가 커지면서 현재의 높은 금리 수준을 유지할 근거가 계속 제공되고 있기 때문에, 파월 의장이 이를 조정하기는 상당히 쉽지 않고 험난한 하반기 경로가 남아 있다고 보입니다.
험난한 하반기 경로를 챙겨 봐야겠네요. 기대치, 즉 물가 기대치도 잘 내려오지 않지만, 금리를 내리더라도 예전보다 금리 레벨이 상당히 높은 수준을 유지할 것이라는 얘기가 나옵니다. 10년물 금리가 이미 4%인 것도 예전에는 엄청난 높이였는데, 금리를 내려도 그렇게 크게 빠지지 않을 것이라는 이야기입니다.
장기 금리 얘기를 해야 하는데, 일부 낙관론자들은 하반기를 공격적으로 봅니다. 경기가 둔화되거나 나빠지면 현재 5%대인 연준 금리를 0%대까지 내릴 수 있고, 정책 수단이 충분히 강하니 연준을 믿고 공격적으로 베팅할 수 있다는 논리입니다. 하지만 이런 관점으로 보면 생각보다 쉽지 않을 수 있습니다. 지난번 FOMC에서 1년에 네 번 발표하는 경제전망 요약(SEP)의 하이라이트를 보면, 단기 금리 전망치가 4.6%에서 5.1%로 올라가기도 했습니다. 기본적으로 중립금리, 즉 자연이자율이라는 개념이 있는데, 이것이 지금 2.6%에서 2.8%로 올라가고 있습니다. 향후 장기적으로 중립금리가 계속 올라갈 가능성이 있다는 뜻입니다. 중립금리는 덥지도 춥지도 않은 적당한 금리인데, 마음속의 유니콘 같은 개념이지만 중요한 것은 이것이 올라가고 있다는 점입니다.
중립금리 전망치가 2.6~2.8% 정도로 올라왔다고 하셨는데, 수치상으로는 살짝 오른 것 같습니다. 어떤 부분이 연준을 걱정하게 만드는 건가요?
연준은 상당히 천천히 움직입니다. 그런데 시장에서는 이 중립금리의 일종의 선행 지표를 예측합니다. 선도금리(forward rate)라는 것인데, 어렵게 들리지만 쉽게 말해 10년 후의 금리와 5년 후의 금리를 가지고 중간 기간을 빼서, 5년 후부터 그다음 5년간의 금리를 계산하는 것입니다. 그 수준이 어떤지를 보는 것이죠.
차트에서 검은색선이 선도금리인데 변동성이 심합니다. 붉은색선은 아까 본 연준의 중립금리 수준입니다. 2020년 코로나 이전까지는 상당히 아래쪽에서 가파르게 내려오며 움직였지만, 최근에는 연준의 중립금리 예상치를 뛰어넘어 거의 4%를 넘었다가 최근에는 3.6% 정도로 낮아졌습니다. 결론적으로 시장이 예상하는 장기 금리가 3.6% 정도인데, 이것을 덥지도 춥지도 않은 금리 수준으로 본다면, 실제로 5.5%에서 내려올 수 있는 폭이 2.8% 정도가 아니라 3.6%밖에 안 되는 것입니다. 남은 차이는 100~150bp 정도밖에 되지 않습니다. 시장은 한 20번 정도 인하할 수 있다고 생각했지만, 실제로는 여섯 일곱 번으로 줄어든다는 것이죠. 금리 인하 여력이 생각보다 줄었다고 보고 움직일 필요가 있습니다.
연준이 중립금리 자체를 높게 설정하고 있고, 시장의 장기 금리 예상치는 그보다 더 높은 수준에서 유지되고 있다는 것은, 연준의 금리 인하 여력이 예전만큼 없다고 봐야 한다는 뜻이군요.
그렇습니다. 아까 보신 대로 실제로 많이 줄어들 수 있습니다. 시장의 장기 기대치는 소비자 물가 기대치와 같은 맥락입니다. 시장 투자자들이 보는 장기 기대치가 상당히 높아져 있는 상황에서 연준이 기준금리를 빠르게 내려 버리면, 인플레이션 압력으로 다시 작용하게 됩니다. 그래서 일부 시장 참여자들은 과거처럼 제로금리를 기대하며 베팅하는 경향이 있는데, 상당히 위험합니다. 앞으로는 연준의 장기 금리 기준이 올라가고 있다는 점에 주목할 필요가 있습니다.
결론은 다시는 제로금리 시대로 복귀할 수 없다는 말로 들리는데, 제가 제대로 이해한 걸까요?
맞습니다. 어제도 봤지만 미국의 연방 재정적자가 어마어마하게 늘고 있고 국채를 계속 발행해야 하는 상황인 데다, 기대 수준도 올라가 있기 때문에, 과거와 같은 제로금리 시대로 돌아가기는 쉬워 보이지 않습니다. 다만 이것이 나쁘기만 한 것은 아닙니다. 과거에는 없었던 이자로 먹고사는 시대가 열린다는 측면에서, 세상에 꼭 나쁜 것만은 아닙니다. 다만 주식 투자자 입장에서는 채권 투자에 비해 조심할 국면이 하나 남았습니다. 하반기에는 그동안 우리가 믿었던 히든카드의 비중을 좀 줄일 필요가 있겠습니다.
네, 오늘도 말씀 잘 들었습니다. 디멘전 투자 부문 송재경 대표와 함께했습니다. 감사합니다.
감사합니다.
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