저자: 빈센트 · 한국인
요약 보기
결론: 연준은 7월 FOMC 동결 가능성이 높고 올해 말~내년 초 금리 인하 가능성이 여전히 있으며, 하반기 주도주 교체와 반도체 가능성을 주목해야 한다. 연준 6월 FOMC 해석: 동결했지만 점도표상 두세 차례 추가 인상을 시사, 파월은 인상 가능성을 재확인. 시장의 인하 기대에 선을 긋는 매파적 메시지. 대차대조표 축소(QT): 적정 규모는 현재 약 6조 달러보다 작지만 과거 3~4조보다는 클 것으로 보며, 금융시장 하단 지지 역할 전망. 은행 규제: 자본규제 전면 재검토 중, 하반기 규제 강화 예상. 지역은행보다 대형은행에 초점, 대출 감소와 유동성 축소로 자산 가격 상승폭 둔화 우려 (부정적). 물가: 헤드라인 CPI 하락 중이나 근원 물가는 여전히 높음. 6월 CPI는 전월비 0.2% 가정 시 2.84%까지 하락 가능, 20개월 내 최저 수준 가능성. 7월 FOMC: 인상 가능성이 높아졌다는 시장 평가와 달리 동결 가능성이 더 높다고 봄. 경기침체 우려 때문에 추가 인상은 부담. 분수령: 7월 FOMC보다 8월 잭슨홀이 더 중요. 잭슨홀에서 목표 인플레이션 2% 재논의 가능성 언급, 3~3.5%가 적절하다는 실증 연구 소개. 6개월 뒤 기저효과로 인플레 재상승 가능성 있는 '이중 낙타(W자)' 우려. 주도주: 금리 인하가 반영되는 시기에는 과거 5차례 모두 주식시장 조정과 주도주 교체가 있었음. 현 주도주는 다음 주도주가 아니며 하반기 손바뀜 가능성 높음. 반도체: 실물 지표상 바닥 신호는 아직 없으나, 미국 반도체 공급망 재편과 안보 관점에서 다음 주도주 1순위 후보. 2순위는 K컨텐츠. 국내 AI 관련 주도주는 찾기 어렵다고 봄. 전반: 연준과 시장의 기대 괴리(갭)가 7월 FOMC 전후로 좁혀질 것으로 보며, 금리 민감한 성장주 밸류에이션 변동에 주의.
다듬은 글
오늘은 금리 이야기를 중점적으로 해보겠습니다. 공교롭게 오늘이 6월 23일인데, 간밤에 파월 의장이 상원에 가서 금융 안정 보고서를 제출하면서 연설을 했습니다. 청문회 관련 따끈따끈한 내용까지 함께 짚어보겠습니다. 먼저 첫 번째 포인트는 미국 금리의 향방입니다.
제가 갭 투자 전략이라고 말씀드렸던 것처럼, 연준과 시장의 괴리, 즉 서로 다른 생각을 하고 있는 동상이몽이 7월에 더 커질 것 같습니다. 7월 FOMC가 7월 말에 있는데, 그 전까지 연준은 추가 금리 인상을 하겠다는 입장이고, 금융시장은 처음에는 인하를 한 번 할 수 있을까에 무게중심이 이동하고 있습니다. 그 가운데 다양한 일이 벌어질 것 같습니다.
6월 FOMC가 끝났습니다. 연준은 늘 매파와 비둘기파 사이에서 말을 골라 쓰는데, 이번에도 겉으로는 비둘기 성향을 보였지만 속내는 무지막지한 매파가 아닙니다. 좌우를 깜빡이 켜고 살피면서 가는 신중한 매파라고 보고 있습니다. 결국 이번에 동결했습니다.
연초부터 제가 말씀드렸는데, 5월이 개인적으로는 마지막 기준금리 인상, 즉 라스트 댄스가 될 것이라고 봤고, 실제로 6월에 동결했습니다. 다만 분기마다 나오는 정보들이 있었습니다.
- **점도표:** 연준은 두 차례 정도의 추가 인상을 이미 시사했습니다. 올해 중간값이 5.6%라서 현재 기준금리 상단을 놓고 보면 한두 차례 더 인상하겠다는 의미입니다. - **기자회견:** 변수에 따라 다르겠지만, 7월, 9월, 11월, 12월로 이어지는 남은 네 번의 FOMC마다 라이브 미팅이라는 표현을 쓰면서도 인상을 시사했습니다.
즉 이번 동결은 인상 중지가 아니라 기존 기준금리의 유지입니다. 시장은 인상이 멈췄으니 앞으로는 동결이거나, 여차하면 내릴 수 있다는 기대를 갖고 있는데, 연준은 다시 한번 선을 그었습니다. 아니다, 올릴 수 있다. 인플레이션 압력이 높고, 특히 근원 물가가 여전히 높은 수준이기 때문에 금리를 유지하는 것이지, 시장이 얘기했던 포즈나 스킵 같은 단계는 아니라는 것입니다.
질문 중에 개인적으로 가장 중요하다고 생각한 대목이 있었습니다. 연준의 대차대조표 적정 규모가 어느 수준이냐는 질문이었는데, 현재 약 7조 달러 수준보다는 작겠지만 과거처럼 3~4조 달러보다는 클 것이라는 답이었습니다.
이게 왜 중요하냐면 시장의 유동성을 결정하기 때문입니다. 지금 양적긴축(QT)이 진행 중인데, 종료 시점과 속도를 미리 가이드하는 의미가 있습니다. 앞으로 연준이 양적완화(QE)를 다시 하지는 않겠지만, 그렇다고 과거의 원론적인 수준까지 확 줄이지는 않겠다는 뜻입니다. 금융시장의 하단을 지지해주는 요인이 될 수 있습니다.
세 번째는 자본규제에 대한 총체적인 재검토입니다. 연초에 지역은행들이 하나둘씩 무너졌는데, 그 원인으로 트럼프 행정부 시절 규제를 상당 부분 완화한 것이 근원적인 문제였다는 평가가 다시 돌고 있습니다. 그래서 이제는 규제를 강화하는 방향으로 간다는 것입니다.
규제가 강화되면 은행의 대출이 줄어듭니다. 한국에서 부동산 대출 규제가 강해지면 대출이 어려워지고 유동성이 줄어드는 것과 같습니다. 유동성의 힘으로 퍼포먼스를 내던 자산들의 상승폭도 둔화되겠죠. 그래서 규제의 강도가 매우 중요합니다.
여기서 특히 중요한 얘기가 있었습니다. 연초에 유동성 고갈로 디폴트 직전까지 갔던 소형은행, 지역은행들에 초점을 맞추지 않겠다는 것입니다. 오히려 대형은행에 초점을 맞춰 규제가 더 강화될 것 같다는 게 제 판단입니다. 이 때문에 하반기 시장에 대해 보수적인 시각을 갖고 있고, 이 자본규제 강화가 유동성 측면에서 부정적으로 작용할 것으로 봅니다.
파월 의장은 헤드라인 인플레이션이 하락하고 있다고 얘기했습니다. 2년 전 연준은 인플레이션이 일시적이고 헤드라인의 상승은 이벤트성이라고 말했는데, 그 판단이 틀렸습니다. 그런데 오랜만에 헤드라인 인플레이션이 떨어지고 있다고 인정한 것입니다.
하지만 연준이 바라보는 2% 목표와는 여전히 거리가 있습니다. 핵심 물가 상승률은 여전히 상당히 높습니다.
다음 달 중순에 발표되는 6월 미국 소비자물가지표가 최근 20개월 사이 가장 낮은 수준을 기록할 가능성이 높습니다. 전월 대비 역사적 평균인 0.2% 상승을 적용해 보면 헤드라인 CPI는 3%를 하회해 2.84%까지 내려갑니다. 연준도 똑같은 데이터를 보고 있을 것입니다. 헤드라인은 낮아지지만, 근원 물가는 여전히 높다는 점에 주목하고 있다는 것입니다.
금융시장은 7월 금리 인상 가능성이 매우 높아지고 있다고 보고 있지만, 저희 입장에서는 여전히 동결 가능성이 높다고 봅니다. 이번 파월 의장의 의회 연설에서 나온 네 가지 메시지가 7월을 판단하는 데 매우 중요한 힌트였다고 생각합니다.
여전히 올해 말이나 내년 초에 기준금리 인하 가능성이 있다고 봅니다. 그 이유를 말씀드리겠습니다.
6월 FOMC에서 연준은 지난해 3월부터 15개월 연속 올리던 기준금리 인상을 중단했습니다. 그 근거가 된 것이 성장 전망치 상향입니다. 올해 미국 성장률 전망을 0.4%에서 1%로 올렸습니다. 성장이 좋고 인플레이션은 피크아웃됐지만 근원 물가가 높으니 금리를 더 올리겠다는 논리입니다.
그런데 제가 보기에 연준의 전망은 지나치게 낙관적입니다. 3월에 0.4%였던 올해 성장률을 3개월 만에 0.6%포인트 올려 잡았습니다. 물론 전망은 언제든 조정될 수 있습니다. 하지만 지난 3개월 동안 부채한도 협상이 잘 해결됐고, 지역은행 파산도 잘 봉합됐습니다. 그렇다면 이런 개선의 근본 원인이 무엇일까요?
헤드라인 CPI가 6월에 3% 밑으로 떨어질 가능성이 높고, 주택과 서비스 가격 같은 항목들은 이미 정점을 찍고 완만하게 흐르고 있습니다. 보여지는 물가가 이미 피크아웃됐는데, 여기서 추가로 금리를 올리면 연준이 얻는 것이 무엇일까요? 오히려 경기침체 우려만 키울 수 있습니다. 그래서 7월 FOMC는 동결 가능성이 높다고 봅니다. 다만 FOMC 날짜가 가까워질수록 동결 가능성은 더 높아질 것이라고 생각합니다.
하반기의 분수령은 7월 FOMC나 9월 FOMC보다 8월 잭슨홀 미팅이 더 중요할 것 같습니다. 이유는 미국 물가의 흐름 때문입니다.
다음 달 발표되는 6월 물가가 바닥을 찍고, 약간 횡보하다가 6개월 뒤에는 인플레이션 압력이 다시 높아질 가능성이 있습니다. 기저효과입니다. 이른바 이중 낙타, 즉 1970년대 두 번의 스태그플레이션처럼 물가가 높았다가 낮아지고 다시 높아지는 패턴에 대한 우려가 있습니다. 연준도 이 정보를 충분히 갖고 있습니다. 그럼 연준은 어떻게 반응할까요?
잭슨홀 미팅은 그 시기의 가장 중요한 아젠다를 논의하는 자리입니다. 최근 미국의 여러 기관에서 나오는 워킹페이퍼를 보면, 연준이 목표로 하는 인플레이션 2%가 과연 적절한가에 대한 논의가 다시 시작되고 있습니다. 10년 넘게 2%를 유지해 왔는데, 실증 분석 결과 팬데믹을 거치면서 세대별 소비성향과 패턴이 달라졌기 때문에 과거의 2%가 지금은 3~3.5% 정도로 높아질 수 있다는 결론이 나오고 있습니다.
만약 인플레이션이 3.5% 전후로 안착된다면 기준금리 인상을 끝낼 수도 있다는 의미입니다. 연준은 매파적으로 계속 올릴 것처럼 말하지만, 실제로 금리를 올리면 미국 경제가 버티기 어렵습니다. 그래서 동결 가능성이 훨씬 더 높아진다고 보고 있습니다.
그럼 기준금리가 동결되고, 채권금리에 기준금리 인하가 반영되는 시기에는 어떤 일이 벌어질까요? 2000년 이후 그런 시기가 다섯 번 정도 있었는데, 그때마다 위험자산인 주식시장은 조정을 받았습니다. 그냥 조정만 받은 게 아니라, 그 조정 기간 동안 기존의 주도주가 바뀌었습니다.
이번에도 선물시장에는 이미 올해가 아니면 내년에 기준금리 인하가 반영되어 있습니다. 연준은 오랜 기간 금리를 유지하겠다고 하지만, 금융시장은 미리 기대를 선반영합니다. 이런 시기에는 항상 주도주가 바뀌었습니다. 하반기에는 이런 주도주의 손바뀜이 나타날 가능성이 매우 높다고 봅니다.
다음 주도주가 무엇인지는 아직 확신할 수 없습니다. 하지만 분명한 것은 지금의 주도주가 다음 주도주는 아니라는 점입니다. 이전 주도주와의 손바뀜이 시작된다는 첫 번째 신호로 보셔도 좋습니다.
제가 중요하게 보는 것은 실물경제와 결부된 주도주입니다. 반도체라면 국가 경제의 상당 부분에 영향을 주기 때문에, 반도체가 다음 주도주가 될 것인지가 저희의 개인적인 관심거리이자 매우 중요한 포인트입니다.
최근 반도체 업황에서 턴어라운드 가능성이 높아지면서 주가가 오르내림을 반복하고 있습니다. 그래서 올해 말 언제쯤 반도체가 주도주가 될지 다시 짚어볼 타이밍입니다.
결론부터 말씀드리면, 첫째, 거시 지표에는 아직 시차가 있습니다. 한국의 반도체 경기, 수출, 생산 등이 바닥을 다졌다는 신호는 아직 없습니다. 따라서 현재는 기대 실적이나 2분기가 바닥일 것이라는 컨센서스에 의존하고 있는 상황입니다.
둘째, 조금 더 롱텀으로 보면, 최근 인텔이 파운드리 쪽에 다시 힘을 싣고 있는 것처럼 반도체는 미국의 반도체 밸류체인, 즉 G4 밸류체인에 상당 부분 들어가 있습니다. 반도체가 미국의 안보 자산으로 바뀌면서 한국 반도체를 바라보는 시각도 달라질 수 있습니다. 그래서 하반기 주도주가 무엇인지 고민할 때 반도체가 그 후보가 될 가능성을 다시 한번 살펴볼 필요가 있습니다.
오늘 메시지를 정리하면 이렇습니다. 갭 투자 시장, 즉 연준과 시장의 생각 차이는 확대되었다가 FOMC가 다가올수록 좁혀질 것 같습니다. 지금은 벌어지고 있는 상태입니다. 금리에 투자하시는 분들은 이 좁혀짐의 신호를 잘 읽으시면 좋겠습니다. 주식 투자자분들도 금리에 따라 성장주의 밸류에이션이 바뀌기 때문에, 7월 FOMC 전후로 이 괴리가 줄어들 가능성을 염두에 두시면 좋겠습니다.
다른 후보군과 비교했을 때 주도주로 가장 가능성이 높아 보이는 것은 반도체입니다. 최근 AI 트렌드와 관련된 종목들도 있지만, 한국 국내 업황에서 주도주를 찾기는 아직 어렵다고 봅니다. 그래서 반도체가 될지 안 될지가 1순위이고, 두 번째로는 제가 늘 말씀드리는 K-컨텐츠가 그 두 가지 중 하나가 되지 않을까 조심스럽게 전망하고 있습니다.
Comments 0