저자: 김영익 · 한국인
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2022년 말 기준 김영익 교수는 세계 경기가 2023년 어려워지고, 미국 기준금리 인상은 12월 FOMC로 거의 마무리되며 내년 상반기 한두 차례 더 인상 컨센서스가 있으나 이후 경기 악화로 인하 쪽으로 전환될 것이라고 봤다. 금리·경기 전망: 미국 물가상승률은 정점을 지났고, 내년 상반기 5%에서 하반기 3% 안팎으로 하락할 것으로 전망했다. 미국 실질 GDP는 잠재성장률을 밑돌고 있으며 블룸버그 컨센서스 성장률이 0.8%에서 0.4%로 낮아졌다고 언급했다. 미국 실업률은 10월 3.7%로 상승 전환했고, 저축률 하락(3.1%)으로 소비 둔화가 예상되며 내년 1월경 고용 감소 가능성을 제시했다. 한국 경제: 4분기부터 마이너스 성장(약 -0.3%)을 예상했다. 실질소득 감소, 가계부채 원리금 부담, 기업 투자 부진, 수출 감소(10월 마이너스 전환, 내년 상반기 두 자릿수 감소 가능)를 근거로 들었다. 한국은행 기준금리는 0.25%p 추가 인상 후 올해가 정점일 것으로 봤다. 금리 방향: 미국은 기준금리 4.5% 수준에서 당분간 유지 후, 물가 하락과 경기 침체 확인 뒤 내년 하반기쯤 인하 전환을 전망했다. 고용 지표 악화 시 인하 속도가 빨라질 수 있다고 봤다. 주식: 주가는 금리 충격을 선반영했으나 내년 경기 충격은 아직 반영되지 않았다고 판단했다. 나스닥 급등은 추세적 상승이 아니며, 내년 1분기 초 한 차례 추가 조정 가능성을 제시했다. 지난 9월 코스피 2150 부근은 경제지표 대비 20~30% 저평가였고, 현재 2400 부근으로 회복했으나 여전히 저평가 상태라고 평가했다. 과거 4월 무렵에는 약 40% 과대평가 상태였다고 언급했으며, 현재는 주식 비중을 늘릴 때로 보되 내년 초 바닥을 고려해 본격 확대를 권했다. 부동산: 집값은 세계적 거품 붕괴 과정으로 본다. 뉴질랜드 등 일부 국가가 거품 상위권이며, 미국 20대 도시 집값은 2012~2022년 135% 상승해 2000~2006년(105%)보다 과열됐다고 설명했다. 서울 PIR은 작년 말 19배로 역사적 최고치를 기록했고 2022년 6월 17.6배로 하락했으나 평균 12배 대비 여전히 과대평가 상태다. 전국 주택가격은 약 30% 과대평가되어 있어 하락 시 과거보다 더 떨어질 수 있다고 봤다. 자산 가격 조정: 유동성 축소 과정에서 과대평가된 자산은 본질가치로 회귀하며, 주식·부동산 모두 연착륙 없이 경착륙할 수 있다고 주장했다. 코스피는 일평균 수출금액과 상관관계가 가장 높다고 언급했다.
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미국 물가 정점 이후, 금리 인상 사이클은 마무리되는가
빠르면 미국은 12월 FOMC 한 번만 남았고, 그걸로 금리 인상은 거의 마무리될 것입니다. 물론 컨센서스는 내년 상반기까지 한두 차례 더 인상할 것으로 보고 있는데, 저는 미국 물가상승률이 10월 예상보다 낮게 나왔고 앞으로 더 낮아질 것으로 봅니다. 내년 상반기 5%에서 하반기에는 3% 안팎까지 떨어질 것입니다.
가장 중요한 것은 미국의 실제 GDP가 잠재성장률을 밑돌고 있다는 점입니다. 블룸버그 컨센서스를 보면 작년 10월 0.8%였던 미국 성장률 전망치가 이번 11월에는 0.4%로 낮아졌습니다. 거의 마이너스 성장을 한다는 것이죠. 그동안 고용이 많이 늘었지만 11월부터 실업률이 오르기 시작했고, 내년 상반기에는 고용도 감소할 것으로 봅니다. 그래서 시장 예상보다 더 빨리 금리 인상 사이클이 마무리될 것이라고 판단합니다.
한국 금리는 0.25%p 인상 후 정점, 미국보다 빠르게 경기 우려
한국도 한 차례 남았는데, 당초 0.50%p 인상 기대가 많았습니다. 그런데 미국 물가가 예상보다 낮게 나오면서 달러 가치가 떨어지고 원화가 급등했습니다. 환율이 1430원대에서 1320원대까지 떨어졌죠. 한국은행의 통화정책 목표가 물가안정과 금융안정인데, 기업 자금사정이 상당히 어려운 점을 고려하면 0.25%p 인상으로 마무리되지 않을까 봅니다. 올해가 정점이라고 보는 것입니다.
우리 경제는 4분기부터 마이너스 성장할 것으로 봅니다. 4분기 전기 대비 0.3% 정도 마이너스 성장이 예상됩니다. 물가 상승으로 실질소득이 줄었고, 금리 상승으로 가계부채 원리금 상환 부담이 늘었으며, 미래가 불확실해 기업들도 투자를 꺼리고 있습니다. 특히 수출이 10월에 마이너스로 돌아섰는데, 이 마이너스가 상당 기간 지속될 것입니다. 내년 상반기에는 수출 증가율이 두 자릿수 마이너스가 될 가능성도 높습니다.
따라서 앞으로는 금리 인상보다 경기 불황을 우려해야 하는 상황이 될 것입니다. 미국 기준금리 4.5%, 한국 3.25% 수준에서 당분간 정책 금리는 바로 내리지 못할 것이고, 물가상승률이 충분히 떨어지고 경기 침체가 확인된 뒤에야 내년 하반기쯤 인하가 가능할 것으로 봅니다.
어떤 지표를 보고 정책 선회를 판단할까
우리나라는 수출 지표를, 미국은 고용과 실업률을 주로 봅니다. 실업률은 9월 3.5%에서 10월 3.7%로 올랐습니다. 이는 가계가 그동안 모아둔 돈을 많이 쓰고 있다는 신호입니다. 가계 저축률이 9월 3.1%로 떨어졌는데, 장기 평균이 70% 정도인 것에 비해 2006~2007년 수준까지 내려온 것입니다. 저축률이 낮아지면 소비가 줄고 내년 1월부터 고용이 감소할 가능성이 큽니다. 매주 발표되는 실업수당 청구건수가 12월과 1월에 많이 늘어난다면 고용 여건이 악화되고 있다고 판단할 수 있습니다. 고용 상황이 더 나빠지면 기준금리 인하 속도도 빨라질 수 있습니다. 바로 바꾸지는 않겠지만 고용 상황을 주의 깊게 봐야 합니다.
주식 바닥은 언제인가: 금리보다 경기와 기업 수익을 볼 때
최근 미국 물가 발표 후 글로벌 지수가 잠깐 반등했습니다. 하지만 주가를 전망할 때는 금리보다 경기와 기업 수익을 봐야 합니다. 금리 충격은 주가가 이미 많이 반영했습니다. 내년 1분기 초반에는 마이너스 성장과 실물 충격이 올 것으로 보는데, 이 충격은 아직 주가에 충분히 반영되지 않았습니다. 이번 나스닥 중심의 급등은 추세적 상승이 아니고, 시장이 물가 발표에서 기대보다 높은 결과가 나와 실망하면서 주가가 떨어지기도 했습니다. 주가가 본질적으로 오르려면 경기가 좋아져야 하는데, 경기가 본격적인 수축 국면에 들어갈 것이므로 여기서 추가 상승은 어렵고 내년 1분기 초반까지 한 번 더 조정이 있을 것으로 봅니다. 그때 상황을 보고 매수할지 고려해야 합니다.
주식은 부동산보다 선반영이 빨라 바닥에 더 가까워지고 있고, 우리 주가는 저평가 국면에 들어선 것이 맞습니다. 작년 하반기에는 주식 비중을 줄이라고 말씀드렸는데, 당시에는 명목 GDP, 일평균 수출금액, 총유동성 등에 비해 주가가 지나치게 과대평가되어 있었고, 특히 일평균 수출금액 대비 작년 4월에는 40% 정도 고평가돼 있었습니다. 지난 9월 코스피가 2150까지 떨어졌을 때는 2~30% 저평가 상태였습니다. 지금 2400까지 반등하면서 저평가 정도가 조금 해소됐지만 아직 저평가 상태입니다. 따라서 지금은 주식을 팔 때가 아니라 비중을 늘려갈 때입니다. 다만 내년 1분기 초반에 한 번 더 떨어질 가능성이 있으니, 그때 본격적으로 비중을 늘리시라는 것이 제 생각입니다.
집값 하락: 거품의 붕괴와 과거 하락장과의 비교
집값 하락은 우리나라만의 현상이 아닙니다. 미국, 중국, 뉴질랜드, 호주 등에서도 나타나고 있습니다. 블룸버그가 세계 주택 거품 정도를 평가했는데 뉴질랜드가 1위였습니다. 집값이 많이 올랐다는 뜻입니다. 뉴질랜드 등은 이민이 계속 들어와 집이 부족한 상황에서 집값이 과도하게 올랐고, 이제 그 거품이 꺼지는 과정입니다. 전 세계 주가가 먼저 꺼졌고 미국 집값도 거품이 꺼지는 과정입니다.
미국 주택 가격을 20대 도시 기준으로 보면 2012년 3월부터 2022년 6월까지 135% 올랐습니다. 2008년 글로벌 금융위기 때 붕괴된 직전 2000년부터 2006년까지 105% 오른 것보다 더 많이 오른 것입니다. 소득, 물가, 임대료 대비 지금의 미국 집값도 과대평가돼 있습니다. 우리나라도 마찬가지로 거품이 붕괴하는 과정으로 봅니다.
과거 하락장과 비교하면, 우리나라는 97년 외환위기 때 집값이 크게 떨어졌고, 2008년 글로벌 금융위기 전후에는 서울 집값이 전국보다 더 많이 떨어졌습니다. 그런데 지금은 그때보다 거품 정도가 더 심각합니다. 집값 거품 정도는 소득 대비 집값(PIR)으로 봅니다. 서울의 경우 작년 말 PIR이 19배였습니다. 중간 소득 2인 가구가 중간 가격의 집을 사기 위해 하나도 안 쓰고 19년이 걸린다는 뜻으로, 역사적 최고치입니다. 올해 6월에는 17.6배로 떨어졌지만, 2008년 이후 평균은 12배입니다. 임대료 대비 집값 지수로 봐도 전국 주택가격이 30% 정도 과대평가돼 있습니다. 역사적으로 이렇게 과대평가된 적이 없었습니다. 따라서 이번 하락기에는 과거보다 더 많이 떨어질 수 있습니다.
거품은 유동성과 깊이 연관되어 있습니다. 장기간의 저금리가 대표적입니다. 이번에는 외부 충격이 아니라 유동성만으로도 집값이 많이 올랐다가 많이 꺼지는 것이 자연스러운 수순인지 묻는다면, 거품이 발생했으니 꺼질 수밖에 없다는 것입니다. 2020년 미국을 중심으로 전 세계에 엄청난 유동성을 풀었고, 금리를 역사상 거의 최저로 내렸습니다. 그 결과 채권시장이 붕괴했고, 이어 주가와 집값이 붕괴하고 있습니다. 유동성이 축소되는 과정에서는 펀더멘털을 과대평가했던 모든 자산 가격이 본질가치로 돌아옵니다.
문제는 주식이나 집값 같은 자산 가격에는 연착륙이 없다는 것입니다. 대부분 경착륙합니다. 코스피와 상관계수가 가장 높은 지표는 일평균 수출금액인데, 이 지표 기준으로 주가는 작년 4월 기준 30% 과대평가돼 있었습니다. 지역별로 보면 유동성이 축소되는 과정에서는 떨어질 때 본질가치보다 더 떨어질 수도 있습니다.
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