저자: 이형수 · 한국인
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중국 AI 이슈와 엔비디아 실적·싱가포르 우회 수출 리스크로 AI 섹터가 흔들리고 있으나 펀더멘탈 훼손은 제한적이라 보고, 상반기는 AI 팩스와 레거시 턴어라운드로 짧고 강한 랠리가 가능하다고 봄. 다만 하반기는 빅테크 케펙스 컷 가능성 때문에 불확실하며 조심 필요. 삼성전자는 레거시 메모리 바닥(2~3분기) 및 중국 이구환신 수요로 반등 가능성이 있으나 HBM·선단 D램 개선은 단기간 어렵다고 봄. 상반기 변동성이 크니 과욕 자제 권고.
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상반기까지는 AI 팩스가 유지되면서, 투시(HBM)의 턴어라운드와 레거시(범용 메모리)의 턴어라운드가 함께 나타나 상승 효과를 일으킬 거라고 봅니다. 그게 짧고 강한 랠리를 만들 거라고 보고 있어요. 다만 반도체 사이클을 큰 흐름에서 보면 거의 막 빠지는 구간이 있어서 쉽지 않습니다. 마지막 파동이 제일 큰 법인데, 그 전에 빨리 내려가 버리면 "그동안 고생했는데 못 먹고 내렸다"는 자괴감이 들 수 있으니 조심해야 합니다.
최근 중국 AI, 특히 딥시크 이후로 문제가 불거지면서 미국 AI 투자의 큰 흐름이 많이 흔들리고 있습니다. 엔비디아 같은 회사들의 주가 하락을 두고 펀더멘털 문제라기보다는, 이번 분기 매출총이익률 가이던스(73.5%→71%)가 빠졌다는 실적 이유도 있지만 저는 그게 반은 맞고 반은 틀렸다고 생각합니다. 핵심은 지정학적 리스크입니다.
엔비디아는 중국 데이터센터 매출 비중이 한 자리 수라고 했지만, 작년 싱가포르 수출 비중이 18%를 넘었습니다. 싱가포르, 말레이시아, 대만을 거쳐 중국으로 우회 유입된 칩이 상당하다는 뜻이고, 딥시크의 모회사가 엔비디아 GPU를 5만 장 보유하고 있다는 얘기도 그 맥락에서 나옵니다. 우리나라 보유량이 3천~5천 장 수준인 것과 비교하면 어마어마한 규모죠. 트럼프 행정부가 이를 알고 압박을 줬고, 싱가포르 정부도 조사에 나선 것으로 보입니다.
이 이슈는 시장에서 어느 정도 충격을 흡수한 뒤 반등할 수 있다고 봅니다. 적어도 상반기까지는요. 다만 내년에 빅테크들의 AI 자본지출(CAPEX) 컷이 나온다면 하반기 시장은 굉장히 불확실해지기 때문에, 올 하반기는 조심할 필요가 있습니다.
삼성전자 주가는 오히려 반등할 수 있다고 봅니다. 현재 비중이 가장 높은 부문은 스마트폰·PC에 쓰이는 레거시 반도체인데, 중국의 이구환신(구형 가전·전자 제품 교체 보조) 정책에 이번에는 스마트폰과 PC까지 포함됐습니다. 춘절 기간 스마트폰 구매도 크게 늘어 쌓여 있던 악성 재고가 빠르게 소진되고 있어 재고 복원(리스토킹) 수요를 일으킬 수 있습니다. 그래서 바닥을 2분기로 보는 시각도 생기고 있어요. 주가는 실적보다 6개월 선행하니, 3분기쯤 레거시 메모리가 바닥을 찍고 올라오면 지금쯤부터 움직임이 나올 수 있습니다. 가동률 회복과 중국 팹리스 고객 유치도 긍정적입니다.
다만 HBM이나 D램 선단 공정 같은 부분은 단기간에 해결하기 어렵습니다. 설계 쪽에 문제가 있었던 만큼 개선에 6~9개월은 필요하기 때문에, 지금은 레거시 쪽 턴어라운드를 보는 게 맞다고 생각합니다. 삼성의 반등은 중장기적이면서도 단기적일 수 있습니다. 다만 지속적인 우상향을 위해서는 AI라는 큰 흐름에 올라타야 합니다.
그 방법으로 제가 주목하는 건 커스텀 메모리입니다. 기존 HBM은 B2B 서버용이었는데, 앞으로는 온디바이스 AI용 커스텀 메모리 시장이 열릴 것입니다. 이 시장을 삼성이 잡는다면 멀티플(주가수익배수) 고민도 해결할 수 있을 거라고 봅니다. 가장 가능성이 있는 쪽이 바로 여기입니다.
이유는 발열입니다. 서버용 D램은 데이터센터에 꽂으면 수명이 다할 때까지 전원을 끄지 않기 때문에 발열이 바로 문제가 됩니다. 반면 B2C 제품은 쓸 때만 켜기 때문에 발열 문제를 다른 솔루션으로 상당 부분 보완할 수 있습니다. 그래서 온디바이스용 커스텀 메모리는 B2B 대비 더 나은 여건에 있습니다.
삼성은 레인보우로보틱스 최대주주가 되는 등 로봇 쪽에서도 움직임을 보이고 있습니다. 다만 시장이 기대하는 건 현대차의 보스턴다이내믹스 같은 큰 딜, 혹은 AI 기업 지분 확보나 오픈AI급 투자입니다. 국내 벤처 하나 인수한 것을 M&A 성과라고 하기엔 아직 부족하죠. 보유 현금성 자산이 여전히 많은데 그 규모가 80조 원 아래로 줄었다는 것도 아쉬운 대목입니다.
여러 고질적인 문제가 있고 하나씩 풀려야 하는데 아직 확실하지는 않습니다. 의사결정 시스템 문제도 있었지만 전영현 부회장 체제가 들어서면서 점차 좋아지고 있는 것으로 보입니다. 장기적인 흐름에서 응원해 볼 만합니다.
결국 가장 중요한 것은 빅테크의 AI 자본지출 컷이 나오지 않는 것입니다. 이게 나오면 제 투자 아이디어는 다 깨집니다. 2022년 메타가 메타버스에 480억 달러를 투자하겠다고 했다가 얼마 못 가 54억 달러로 줄인 사례처럼, 마이크로소프트 쪽에서도 비슷한 공포가 한 번 있었죠. 해프닝이었다고 생각하지만 시장은 앞서 가기 때문에 그런 일이 없어야 합니다. 제가 보는 큰 그림의 사이클은 유지된다고 봅니다.
따라서 상반기까지는 AI 팩스가 유지되면서 HBM과 레거시 턴어라운드가 상승 효과를 낼 것이고, 내년 CAPEX 컷이 나온다면 하반기에 영향을 줄 것입니다. 미국보다는 한국 쪽, 특히 유리기판에 돈이 몰리고 있으니 파생되는 기회들을 우선 공부해 볼 만합니다.
상반기 시장은 좋게 보지만 중간중간 출렁임이 클 것입니다. 반도체 사이클 특성상 큰 흐름에서는 하락 구간이 있어서, 빨리 내려와서 마지막 파동을 놓치면 자괴감이 들 수 있습니다. 상반기에 수익이 기대보다 낮더라도 욕심내지 말고 자중하면서 마인드 컨트롤을 하시길 바랍니다. 그래도 올해 현 시점에서 보면 충분히 상당한 성과를 낼 수 있을 것입니다.
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