저자: 김영익 · 한국인
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올해 MSCI 세계지수 대비 한국 증시 부진(코스피 약 1% 하락), 삼성전자 저평가 및 실적 개선(영업이익 40~50조 전망)을 근거로 상승 여력을 주장. SK하이닉스는 가치평가 부담 언급. 엔비디아는 AI 주도주로 상승 가능성 제시. 미국 주식은 가치평가 부담, 7~8월 조정 가능성 언급. 연준 금리 인하 시점(9~12월)과 미국 소비 둔화 우려 제시. 미국 비중 축소, 중국·인도 비중 확대 제안.
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금리 인하 시점과 증시 전망
지금 우리 증시는 어떻게 보고 있냐면, 한국 증시가 부진한 이유부터 짚어 볼 필요가 있습니다. 올해 들어 MSCI 세계 주가지수는 5월 말까지 8% 넘게 올랐습니다. 대만, 일본, 나스닥도 15% 안팎 올랐죠. 그런데 우리나라 주가는 작년 말보다 오히려 1% 정도 떨어져 있습니다. 한마디로 우리 주가가 부진했다고 평가할 수 있습니다. 글로벌 증시 대부분이 상승하는 가운데 한국은 브라질, 멕시코 다음으로 수익률이 최하위권입니다.
왜 이렇게 한국 증시가 안 좋을까요. 저는 우선 저평가됐다는 쪽에서 긍정적으로 보고 싶습니다. 전 세계가 AI 혁명을 이야기하는데, 올해 세계 주가지수에서 많이 오른 곳이 나스닥과 대만입니다. 그런데 삼성전자가 여기에 합류하지 못하고 있습니다. 실제로 삼성전자를 제외하면 코스피는 2,600이 아니라 2,800 수준이라는 진단도 나오고 있습니다. 결국 삼성전자 때문에 우리 지수가 부진했다고 볼 수 있습니다.
삼성전자, 약세의 두 가지 이유
삼성전자 주가 약세는 두 가지 측면으로 볼 수 있습니다. 첫째, HBM에서 SK하이닉스에 완전히 밀리고 있습니다. 시장 점유율을 보면 하이닉스가 55%, 삼성전자가 35% 안팎입니다. 파운드리에서도 TSMC에 원래도 밀렸지만 격차가 더 벌어지고 있습니다. 둘째, 노조 첫 파업으로 투자 심리가 위축되었고, 주요 글로벌 투자은행의 인공지능 추천주 명단에서 빠졌으며, HBM 제품의 전력 소비 문제로 엔비디아 납품 테스트에서도 탈락했다는 보도가 나왔습니다.
다만 앞으로가 중요합니다. 삼성전자 영업이익은 작년 6조 6천억 원이었는데, 올해는 40조 원, 내년에는 50조 원을 넘을 거라는 애널리스트 전망도 있습니다. 2021년 상반기 '10만 전자' 이야기가 나왔을 때 영업이익 50조 원이 예상되던 시절과 비교해 보면, 현재 주가 7만 6천 원 안팎은 저평가된 것 같습니다. 과거 삼성전자는 창의적이지는 못했어도 빠르게 따라가는 데 능했는데, 지금 HBM에서도 따라가기를 하고 있다는 평가도 있습니다. 이런 측면에서 삼성전자 주가가 재평가되고, 그 흐름이 코스피 상승으로 이어지는 시나리오를 저는 보고 있습니다.
임원 자사주 매입의 의미
노태문 사장 등 임원들이 자사주 매입에 나섰다는 소식도 있습니다. 임원들이 주가 부양을 위해 전략적으로 사는 경우도 있지만, 기업 내부에 있으니 누구보다 기업 사정을 잘 압니다. 최근 늘어난 이익에 비해 주가가 저평가됐다고 스스로 판단한 것으로 보는 게 자연스럽습니다. 지금 구간을 저평가 구간으로 보는 시각과 맞닿아 있습니다.
우리 코스피가 올해 명목 GDP 4% 성장을 가정하면 적정 수준이 3,174 정도 나옵니다. 그 근처까지 가려면 삼성전자 주가가 오르지 않고서는 코스피가 3,000을 넘기 어렵습니다. 우리 증시와 삼성전자의 관계를 보더라도 삼성전자는 저평가돼 있다고 보입니다.
SK하이닉스와 엔비디아
SK하이닉스는 많이 올랐습니다. 강연에서 어르신들께 반도체 경기가 회복되면 하이닉스 주식을 사야 한다고 말씀드리면, 삼성전자에서 하이닉스로 관심을 옮기기 힘들다는 반응이 많습니다. 삼성전자는 반도체 외에도 각종 전자제품 등 포트폴리오가 다양하지만, 하이닉스는 반도체 순수 기업이니 반도체 경기가 회복되면 당연히 수혜를 봅니다. 다만 기업 이익에 비해서는 하이닉스 밸류에이션이 지금 다소 높아 보입니다.
엔비디아는 종가 기준 150달러를 돌파해 사상 최고치를 찍었습니다. 저는 엔비디아 주가가 더 오를 가능성이 있다고 봅니다. AI를 계속 주도하고 있고, 최근엔 의료 플랫폼 등 여러 사업으로도 진출하고 있습니다. 이 시대 AI 혁명의 핵심 중 하나가 엔비디아입니다. 다른 주식들은 밸류에이션 부담이 있지만, 엔비디아는 상대적으로 좋아 보입니다. 액면분할 자체는 기업 가치를 직접 바꾸지 않지만, 주가 부담을 낮춰 매수세를 유입시키는 효과는 있습니다. 중요한 건 이익입니다. 1분기 실적도 예상보다 높았습니다. 현재 흐름을 보면 엔비디아만큼 이익을 많이 낼 기업은 많지 않아 보입니다.
AI 랠리는 언제 끝날까
제가 요즘 공부하면서 가장 답을 못 찾는 질문이 바로 이것입니다. 1990년대 중반 미국의 IT 혁명 때는 1980~1995년 연평균 노동생산성 증가율이 1.5%였는데, 1996~1999년에는 2.9%로 두 배 이상 뛰었습니다. 생산성이 올라가니 공급곡선이 우측으로 이동하면서 고성장과 저물가가 동시에 나타났고, 이를 '신경제 골디락스'라고 불렀습니다. 그 시기 나스닥 지수는 1996년부터 2000년 사이 4.5배나 올랐습니다.
지금 AI 혁명이 과연 그만큼 생산성을 올릴지는 아직 판단이 어렵습니다. AI가 거의 안 들어간 곳이 없지만, 특히 서비스업에서 생산성을 끌어올릴 것으로 기대되는데, 아직 그 통계가 구체적으로 나오지 않았습니다. 생산성 통계가 뒷받침되지 않은 상태에서 AI 관련주는 많이 올랐고, 거품이 생긴 상황입니다. 생산성 통계가 계속 나오면 거품은 더 지속될 수 있지만, 안 나오면 꺼질 수도 있습니다. 그래서 미국 AI 관련 주식에 투자할 때는 파티를 즐기되, 언제 꺼질지 모른다는 점을 염두에 두고 즐겨야 합니다.
반도체 사이클
지금 반도체 사이클은 시작한 지 6~7개월 정도 된 것으로 보입니다. 보통 3~4년 지속되는 경우가 많습니다. 우리 경기순환 국면은 11번 좋아지고 나빠지기를 반복했는데, 평균 33개월이었습니다. 우리 GDP에서 수출이 차지하는 비중은 40% 가까이 되고, 수출에서 반도체가 차지하는 비중은 한때 21.8%까지 갔다가 작년 15.6%로 떨어졌습니다. 올해 5월까지 수출 통계를 보면 18.6%로 올라왔습니다. 우리 경제는 수출에 좌우되고, 수출은 반도체 경기에 좌우됩니다. 평균 33개월을 기준으로 보면 아직 많이 남아 있다고 볼 수 있습니다.
미국 빅테크, 지금 사도 될까
미국 빅테크 주식은 대부분 비싼 편입니다. 엔비디아에는 밸류에이션이 아직 부담스럽지 않지만, AI 혁명을 이끈 다른 빅테크들은 밸류에이션이 과도하게 올라와 있습니다. 마이크로소프트나 구글 같은 기업은 더 오를 가능성도 있지만, 지금은 가대평가 영역에 들어섰고 거품이 발생한 상태입니다. 거품이 더 커질 수도 있으니 조심스럽게 접근하는 게 좋습니다. 전반적으로 조심해야 하는 가운데, 굳이 산다면 차라리 엔비디아가 낫다고 보입니다.
금리 인하와 물가, 그리고 연준
최근 주목할 이슈는 미국이 언제 금리를 인하하느냐입니다. 오늘 발표된 우리 5월 소비자물가 상승률은 헤드라인 2.7%, 근원 2.2%로 많이 낮아지고 있습니다. 반면 미국은 다음 주 소비자물가 발표에서 크게 낮아지지 않을 것 같습니다. 미국 경제 성장률이 둔화되고 있지만 소비는 아직 상대적으로 괜찮은 편입니다. 우리나라는 내수가 많이 안 좋은 상황입니다.
우리나라와 미국의 물가 차이도 중요합니다. 우리는 근원물가가 헤드라인보다 낮지만, 미국은 근원물가가 더 높습니다. 이는 미국 내수는 좋고 우리 내수는 나쁘다는 뜻입니다. 미국 연방기금금리 상단은 현재 5.50%인데, 제가 평가한 적정 수준은 5% 정도입니다. 적정 수준보다 높으니 올해 하반기에 금리를 한두 차례 내릴 가능성이 있다고 봅니다. 시점은 9월에서 12월 무렵이 될 것 같습니다.
다음 주 열리는 FOMC에서 봐야 할 것은 물가 전망치와 점도표입니다. 3월에 연준은 PCE 물가 전망을 내놨는데, 4월까지 통계를 보면 예상만큼 빨리 떨어지지 않고 있습니다. 전망치가 올라가고 점도표도 소폭 상향될 가능성이 있습니다. 그래도 적정 금리보다 높은 상태이므로 올해 하반기 두 차례 인하는 가능하다고 봅니다. 금리는 실물경제에 9개월에서 12개월 시차를 두고 영향을 미치기 때문에, 지금 선제적으로 내릴 가능성이 있습니다.
미국 경제 성장률은 올해 1분기 1.3%로 많이 낮아졌고, 2분기도 크게 벗어나지 않을 것 같습니다. 5월 고용 동향도 예상보다 많이 줄어들었습니다. 24만 5천 명 예상에 시장 컨센서스는 17만 5천 명이었고, 이번 5월은 18만 5천 명 정도로 전망합니다. 고용 증가세가 둔화되고 있습니다.
금리 인하 이후의 주가 방향
주가는 금리 하락만으로 결정되지 않습니다. 금리가 떨어졌는데 주가가 떨어진 때도, 금리가 올랐는데 주가가 오른 때도 있었습니다. 기업 이익 증가율이 금리 방향보다 중요합니다. 금리가 떨어져도 기업 이익 증가율이 더 낮아지면 주가는 떨어지고, 금리가 올라도 경기가 좋아져 이익 증가율이 오르면 주가는 올라갑니다.
최근 미국 경제지표는 대부분 예상보다 둔화되고 있습니다. ISM 제조업 지수는 49.5로 시장 예상보다 낮았고, 2년 넘게 50 아래에 머물러 있어 제조업 경기 침체 국면입니다. 그동안 미국 경제를 떠받친 건 서비스업이었는데, 서비스업 ISM 지수도 4월에 5 이하로 떨어졌습니다. 이번 주 목요일 발표될 5월 서비스업 지수는 50을 약간 넘을 것으로 추정됩니다. 모든 경제지표가 둔화되고 있습니다.
미국 GDP의 69%를 차지하는 소비가 둔화되면 기업 매출과 이익이 줄고, 미국 기업은 고용을 탄력적으로 줄일 수 있습니다. 지난주 발표된 4월 개인소비지출은 전월 대비 0.2% 증가해 시장 컨센서스 0.8%보다 낮았습니다. 최근 발표되는 미국 경제지표들은 컨센서스보다 계속 낮게 나오고 있습니다. 경기 확장기에는 전문가 전망보다 실제가 높게 나오고, 경기가 꺾일 때는 전망보다 낮게 나옵니다. 지금 미국 경제는 후자의 국면으로 보입니다.
주가 관점에서는 금리 인하 시점 이후 주도주가 바뀔 수 있습니다. 주식시장은 금리보다 기업 이익을 반영합니다. 1분기 S&P500 기업 이익 증가율은 전년 동기 대비 4% 정도였고, 7월 초부터 2분기 실적이 발표되는데 증가율은 더 낮아졌을 것 같습니다. S&P500은 최근 사상 최고치를 경신했지만, 다우지수는 많이 떨어졌고 S&P도 고점에서 조금 내려온 상태입니다. 기업 이익이 예상보다 안 나오면 7~8월 무렵 미국 증시가 한 차례 조정을 받을 수 있습니다.
조정 때의 대응
7~8월 미국 증시 조정이 오면 그때 사 모아야 할까요, 아니면 현금을 지켜야 할까요. 미국 경제가 IT 혁명 수준은 아니지만, AI가 생산성을 분명히 올릴 것이기 때문에 조정 때는 분할 매수를 고려하는 게 낫다고 봅니다. 하반기 유망 섹터는 역시 AI 혁명 관련 주식입니다. 개별 AI 관련주는 변동성이 심하니, 나스닥100 지수를 사는 게 가장 편할 것 같습니다.
다만 미국 주식만 사지 말고 나눠서 사는 게 좋습니다. 국가별 배분이 필요합니다. 2022년 통계를 보면 해외주식 투자에서 미국 비중이 61%, 일본 3%, 중국 3%, 유럽 15% 정도였습니다. 미국 비중 61%는 너무 높아 보입니다. 산업생산, 소매판매, 고용 등으로 평가하면 미국 주가는 10~15% 정도 가대평가돼 있습니다. 최근 미국 주가가 좋았으니 앞으로도 좋을 거라는 전망도 가능하지만, 가대평가 상태이므로 국가별 비중을 조절해야 합니다. 미국 비중은 50% 정도로 줄이고, 줄인 만큼 중국이나 인도 같은 이머징 국가 비중을 늘리는 게 좋습니다. 특히 중국 비중 3%는 너무 낮다고 생각하고, 지금이 비중을 늘려야 할 시기라고 봅니다.
달러 약세와 이머징 마켓
달러 가치와 주식시장 흐름도 참고할 만합니다. 달러가 강세일 때는 미국 주가가 이머징 마켓보다 더 많이 올랐고, 달러가 약세일 때는 이머징 마켓 주가가 상대적으로 더 많이 올랐습니다. 달러 지수는 2022년 10월 114였다가 최근 100 부근까지 떨어진 뒤 다시 105 안팎으로 올랐습니다. 그러나 지금은 달러 약세 추세로 보입니다. 미국의 대내외 불균형이 너무 심화됐기 때문입니다. 미국 연방정부 부채는 GDP 대비 120%를 넘고, 순부채는 GDP의 72% 정도입니다. 이런 불균형이 해소되려면 달러 가치가 하락해야 합니다. 달러가 약세일 때 이머징 마켓 주식이 상대적으로 좋았다는 점을 고려하면, 중국과 인도 같은 국가 비중을 늘리는 전략이 합리적입니다.
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