저자: Guy · 외국인
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버핏의 AI 과잉투자 경고를 인용하며 하이퍼스케일러들의 자본지출(2026년 7200~8000억달러)이 영업현금흐름을 거의 전부 소진하고, 오프밸런스시트 부채(1.65~2.13조달러)와 감가상각 회계 차이, 낮은 AI 매출이 문제라고 주장. 버크셔의 알파벳 대규모 매수는 현금흐름이 뒷받침되는 기업에 대한 선별적 투자라고 해석. 과거 통신·철도 버블 사례를 들어 인프라는 남아도 투자자는 손실 본다고 경고.
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Alphabet은 지난 12개월 동안 자본 투자에 1,320억 달러를 썼습니다. 여기에 Amazon, Microsoft, Meta의 지출을 더하면 1년 동안 콘크리트, 칩, 전기에 5,100억 달러 이상이 들어간 셈입니다. 그리고 60년 동안 의도적으로 기술 붐을 피해 온 전설적인 투자자가 이제 여기에 직접 관여하고 있습니다.
워런 버핏은 최근 CNBC 인터뷰에서 19세기 철도 붐에 투입된 돈과 비교했습니다. 많은 사람들이 버핏이 시장 고점을 암시한다고 믿지만, 실제로는 다른 의미입니다. 버크셔 해서웨이가 Alphabet 주식 1억 600만 주를 보유한 상황에서 그런 말을 했으니까요.
그렇다면 버핏은 AI 붐에 대해 정말 무슨 말을 하는 걸까요? 오늘은 버핏이 실제로 무엇을 경고하는지, 투자된 돈이 아직 회수될 명확한 길이 없는 이유가 무엇인지, 그리고 Alphabet 주식을 보유하는 것이 왜 모순이 아닌지 살펴보겠습니다. 저는 Guy이고, 여기는 The Finance Bureau입니다.
버핏의 투자 경력 전체는 한 문장의 긴 인용으로 요약할 수 있습니다. 투자의 핵심은 한 산업이 사회에 얼마나 큰 영향을 미칠지, 또는 얼마나 성장할지를 평가하는 것이 아니라, 기업의 경쟁 우위와 무엇보다 그 우위의 지속성을 판단하는 것이라는 말입니다. 이 말은 진부하게 들릴 수 있지만, 괄호 밖에 무엇이 남는지 생각해 보면 다르게 보입니다. 이 말은 기술이 작동하는지 여부라는 질문 자체를 없애버리기 때문입니다.
선 밸리 학회에서 버핏은 항공 산업이 세상을 바꿨지만, 그 과정에서 투자자의 자본을 엄청나게 파괴했다고 지적했습니다. 그리고 칼 마르크스가 자본가들에게 준 해악보다 라이트 형제가 준 해악이 더 크다는 농담을 던졌습니다. 같은 논리로 그는 인터넷을 완전히 무시했습니다. 인터넷이 유행이라고 본 것은 아니지만, 자신의 평소 방식으로 가치를 판단할 수 없는 이야기에 돈을 쓰기를 거부한 것입니다.
그는 Alphabet에 대한 예측에서 심각하게 틀렸다고 여러 차례 인정했습니다. 버크셔 연례 주주총회에서도 그랬습니다. 그러나 원칙은 변하지 않았습니다. 기술은 세상을 바꿀 수 있지만, 그 기술에 투자하는 것은 여전히 재앙이 될 수 있다는 것입니다. 그렇다면 이 필터를 통과시켜 보면 AI 개발은 어떻게 보일까요?
우선 이 붐의 물리적 성격을 받아들여야 합니다. 인공지능 이야기는 흔히 소프트웨어 이야기로 인식되지만, 전혀 그렇지 않습니다. 소프트웨어는 역사상 가장 좋은 비용 구조를 가진 제품입니다. 한 번 만들면 무료로 복제할 수 있고, 매출총이익률이 70~80%에 이르기도 합니다.
반면 데이터센터는 완전히 다르게 작동합니다. 데이터센터는 토지, 철강, 변압기, 네트워크 연결, 냉각 설비, 비상 전원, 그리고 수명이 짧은 칩으로 가득 찬 창고입니다. 버핏이 7월 CNBC 인터뷰에서 한 핵심 발언도 바로 이것입니다. 그는 "이들이 지금 하고 있는 게임이 있는데, 그들은 소프트웨어로 그 게임을 하지 않았다"고 말했습니다. 역사상 가장 수익성 높은 사업 모델이 자발적으로 공공 유틸리티 기업으로 변한 것입니다.
그리고 이 변화의 규모는 아직 제대로 실감되지 않고 있습니다. 애널리스트들은 2026년 빅4의 합산 자본 지출이 7,200억~8,000억 달러에 이를 것으로 추정하는데, 2025년은 약 4,100억 달러였습니다. 1년 만에 80% 증가하는 것입니다.
Alphabet은 올해 지출 전망치를 1,950억~2,050억 달러로 올렸고, 최고재무책임자 아나트 아시케나지는 2027년에는 그 수치가 다시 크게 늘어날 것이라고 애널리스트들에게 말했습니다. UBS는 2026~2028년 하이퍼스케일러의 합산 자본 지출이 4조 1,000억 달러에 이를 것으로 예측하는데, 이는 직전 6년을 합친 것의 약 3배입니다. 모건스탠리는 내년 연간 지출 규모가 1조 달러를 넘을 것으로 봅니다.
상황의 긴장감을 보여 주는 수치도 있습니다. 2026년 2분기에 미국 4대 하이퍼스케일러는 합산 영업현금흐름의 99%를 자본 투자에 썼습니다. 자본 지출 1,700억 달러에 영업현금흐름은 1,710억 달러였습니다.
Alphabet은 더 나아가 분기 잉여현금흐름이 58억 6,000만 달러 적자였다고 발표했습니다. 시가총액 4조 1,000억 달러의 기업이 3개월 동안 벌어들인 돈보다 더 많이 쓴 것입니다. 이 시장에서 지출은 성공의 증거로 여겨지고 있으며, 그 논리가 왜곡되기 시작했습니다.
지출이 클수록 회사는 더 진지해 보이고, 그 지출이 실제로 무엇을 가져오는지 묻는 사람은 줄어듭니다. 공정하게 말하면, 만약 하이퍼스케일러가 자본 지출을 줄인다고 시장에 발표하면 주가는 아마 급락할 것이고, 모든 CEO가 그것을 알고 있습니다.
버핏도 이 역학을 언급하며, 이 기업들이 사실상 실제로는 하고 싶지 않은 게임을 하고 있다고 말했습니다.
여기서 상황을 더 나쁘게 만드는 지점으로 넘어갑니다. 99%라는 수치는 우리에게 보이는 돈에만 해당하기 때문입니다. 지난달 Nikkei Asia 연구는 Alphabet, Microsoft, Amazon, Meta, Oracle 등 5대 AI 개발사가 대차대조표 외 약정, 보증, 계약 등으로 1조 6,500억~2조 1,300억 달러의 부담을 지고 있다고 추정했습니다.
맥락을 보면, 이들의 합산 대차대조표상 부채는 약 1조 3,500억 달러입니다. 즉 대차대조표에 나타나지 않는 부채가 대차대조표에 있는 부채의 약 1.2~1.5배에 달합니다. 익숙하지 않은 분들을 위해 설명하면, 이들은 특수목적법인이라는 도구를 사용해 이런 금융 연금술을 부립니다.
별도의 회사를 만들고, 사적 대출과 연기금 자금으로 자금을 조달합니다. 지분율을 충분히 낮게 유지해 자사 대차대조표에 연결하지 않습니다. 그래서 부채는 모회사가 아니라 이 도구에 남아 있습니다. Meta는 2분기 보고서 기준으로 대차대조표상 공식 부채가 약 830억 달러인데, 이런 부채 약정은 약 4,200억 달러에 이릅니다. 그리고 Meta의 회계법인 Ernst&Young은 2월에 이런 데이터센터 구조 중 하나를 중요한 감사 이슈로 지적한 바 있습니다.
Oracle의 대차대조표 외 부채는 2,730억 달러에 달해 레버리지가 EBITDA의 4.4배로 높아졌습니다. 주로 OpenAI와 맺은 3,000억 달러 규모의 파트너십 비용을 감당하기 위해서입니다. 한편 Broadcom은 칩을 사서 자사 고객에게 임대하는 구조로 최대 1,000억 달러 규모의 계약을 협상 중입니다. S&P Global은 이미 체결됐지만 아직 시작되지 않은 임대 계약이 약 6,750억 달러라고 집계했습니다.
신용시장도 이를 알아차렸습니다. 부도 위험을 보험처럼 사는 비용인 Oracle의 신용부도스와프는 사상 최고치에 도달했는데, 1,000만 달러 익스포저에 연간 약 21만 5,000달러입니다. Broadcom의 경우 이 금융 구조 발표 직후 122bp라는 최고 기록을 찍었습니다. 국제결제은행(BIS)은 이것을 그림자 차입이라고 부르기 시작했고, 사적 대출자들이 AI 데이터센터 부채를 약 2,000억 달러 보유하고 있으며, 이는 전체 사적 대출 잔액의 약 8%에 해당한다고 추정합니다.
사적 신용이 많은 연금과 보험 자금이 보관되는 곳이라는 점을 생각하면, 이것은 완전히 바람직한 상황은 아닙니다. 돈은 나가고 있습니다. 이제 돌아와야 할 돈을 살펴보겠습니다.
전설적인 '베어' 마이클 버리는 올해 내내 하이퍼스케일러들이 GPU를 5~6년에 걸쳐 감가상각한다고 주장해 왔는데, 실제 경제적 수명은 2~3년에 가깝다는 것입니다. 그는 이 차이 때문에 2026~2028년 감가상각비가 1,760억 달러 과소계상된다고 추정합니다. 또 다른 '베어' 짐 채노스는 이것을 '감가상각 시한폭탄'이라고 부릅니다.
Amazon은 서버의 예상 수명을 6년에서 5년으로 줄여 9개월 동안 6억 7,700만 달러 손실을 인식했습니다. 반면 Meta는 다른 길을 택해 5년 반으로 늘려 29억 달러의 감가상각비를 절감했습니다. 같은 업계에서 같은 장비를 두고 정반대의 회계 결과가 나온 것입니다. 이 차이를 설명해 보십시오. 가장 앞선 두 기업이 자사 기계가 얼마나 빨리 닳는지에 대해 보이는 이런 불일치는 시사하는 바가 큽니다.
그리고 수익 측면도 있습니다. 세쿼이아의 데이비드 한은 이 모든 지출을 정당화하려면 AI 산업이 실제로 얼마의 매출을 올려야 하는지 계산해 보려 했습니다. 그는 2,000억 달러, 이후 6,000억 달러라는 수치에 도달했는데, 그의 에세이가 쓰였을 때의 수치는 오늘날과 비교하면 극히 일부였습니다. 같은 방식으로 2026년 지출 수준에 적용하면 연간 수조 달러의 매출이 필요하다는 결론이 나옵니다.
OpenAI와 Anthropic의 합산 연간 매출은 약 800억~1,000억 달러로 추정됩니다. 소비자 측면에서는 MIT 나다 프로젝트의 연구가 기업 생성형 AI 시범 사업의 95%가 손익계산서에 측정 가능한 성과를 전혀 내지 못했다고 밝혔습니다. 그러니 AI를 둘러싼 온갖 과열에도 불구하고, 실제 매출은 아무리 좋게 봐도 기대에 크게 못 미친다고 할 수밖에 없습니다.
요즘은 신용 스프레드와 13F 보고서를 통해 흐름을 직접 추적하는 것이 거의 불가능합니다. 그래서 여러분의 포트폴리오에 불가피하게 영향을 줄 기업 자본 지출과 자본 흐름은 저희가 대신 분석해 드릴 수 있습니다. 화면에 있는 QR 코드를 찍으면 시작할 수 있습니다.
자, 다시 워런 버핏으로 돌아가 명백한 질문을 던져야 합니다. 그가 이 인프라 확장을 자본의 '블랙홀'로 본다면, 버크셔는 왜 Alphabet의 최대 주주 중 하나일까요? 이 지분은 2025년 3분기 버크셔 보고서에 처음 나타났는데, 약 1,780만 주로 약 43억 달러어치였습니다. 2026년 1분기까지 세 배 넘게 늘어 약 5,800만 주가 되었습니다.
그러다 6월 1일 Alphabet은 AI 인프라 자금을 위해 약 850억 달러 규모의 자금 조달을 발표했고, 버크셔는 기준 투자자로 나서 약 100억 달러를 투자했습니다. 8월에 제출된 13F 보고서는 전 분기 대비 83% 증가한 약 1억 600만 주, 약 350억 달러 가치의 포지션을 보여 줬습니다. 이는 버크셔의 공개 주식 보유 중 세 번째로 큰 규모로, 애플과 아메리칸 익스프레스에만 뒤집니다.
그리고 버핏은 CNBC 인터뷰에서 그 책임이 누구에게 있는지에 대한 추측을 세 단어로 끝냈습니다. 그는 "내가 시작했다. 올해 CEO가 된 그렉 아벨도 아니고, 토드 콤스도 아니고, 테드 웨슬러도 아니다"라고 말했습니다.
그러니 96세의 버핏이 조금 헷갈리고 있거나, 아니면 나머지 시장이 보지 못하는 선을 긋고 있는 것입니다. 글쎄요, 후자처럼 보입니다. 그가 실제로 무엇을 샀는지 자세히 살펴볼 가치가 있기 때문입니다. Alphabet은 주가수익비율이 16배를 넘는데, 한 분기에 1,200억 달러 매출을 올린 기업치고는 S&P 500 전체보다 낮습니다.
버핏은 그녀가 월스트리트에서 팔리는 것들의 95%에 비해 실적 기록을 고려할 때 승자가 될 가능성이 더 높다고 말합니다. 월스트리트는 무언가를 팔 수 있는지 여부만 신경 쓰기 때문입니다. 그리고 그가 Alphabet에 대해서도 그다지 열정적으로 말하지 않았다는 점에 주목하십시오. 그는 "나는 우리가 보유한 최소 4~5개 다른 기업만큼 좋아하지는 않는다"고도 말했습니다.
그러니 버핏이 AI를 둘러싼 과열에 굴복하지 않았다는 것은 분명합니다. 그는 단지 '경제적 해자'와 현금흐름을 가진 검증된 사업을 사고, 그 사업이 그 돈의 일부를 AI에 쓰고 있는 것입니다. 따라서 그가 그은 선은 AI냐 아니냐가 아닙니다. 버핏은 이익으로 투자하는 기업을, 믿음으로 투자하는 기업보다 선호합니다. 그리고 그가 좋아하는 기업들은 AI에 대해 틀리더라도 여전히 살아남을 수 있습니다.
버핏이 좋아하지 않는 종류의 기업에 여기서 무슨 일이 일어나는지 알고 싶다면, 역사가 분명한 교훈을 줍니다. 1990년대 후반 통신 사업자들은 미국 전역과 해저에 광섬유 케이블을 깔기 위해 5,000억 달러 이상을 부채와 지분으로 조달했습니다. 수요 예측은 인상적이었습니다. 기술은 약속된 그대로 작동했습니다. 그런데 깔린 광섬유 케이블의 약 95%는 한 번도 켜지지 않았습니다.
2000년부터 2002년 사이 글로벌 통신주는 시가총액 2조 달러 이상을 잃었습니다. WorldCom은 자산 1,070억 달러에 부채 410억 달러를 안고 파산을 신청했고, 110억 달러 규모의 회계 사기가 더해졌습니다. 무담보 채권 보유자들은 달러당 약 36센트를 돌려받았습니다. Global Crossing은 2002년 1월 부채 124억 달러를 안고 먼저 파산했는데, 창업자들이 자사 주식 7억 달러 이상을 판 뒤였습니다. 그 네트워크는 결국 2011년 Level 3에 30억 달러에 인수됐습니다. 한때 토론토 증권거래소 전체 가치의 3분의 1 이상을 차지했던 Nortel은 사실상 가치가 0으로 떨어졌습니다.
광섬유는 어떻게 됐을까요? 파산 과정에서 헐값에 인수되었고, 나중에 스트리밍과 클라우드 시대의 기반이 되었습니다. 인프라는 살아남아 엄청나게 가치 있는 것이 되었지만, 그것에 자금을 댄 사람들은 확실히 그러지 못했습니다.
더 거슬러 올라가도 같은 구조가 1840년대 영국에서 나타납니다. 정점에서 영국의 철도 건설은 국민소득의 6.5% 이상과 국가 전체 총자본축적의 약 절반을 소비했습니다. 1846년 의회는 약 9,500마일에 달하는 예정 노선을 건설하기 위해 새 철도 회사 설립을 허가하는 법을 260개 넘게 통과시켰습니다. 그 해에 허가된 철도의 약 3분의 1은 끝내 건설되지 않았습니다.
이 모든 것은 1847년 공황으로 이어졌고, 시스템이 무너지는 것을 막기 위해 정부가 은행법을 정지시킬 만큼 심각했습니다. 그럼에도 그 시기에 건설된 6,220마일의 선로는 다음 한 세기 동안 영국에 봉사했습니다. 선로는 살아남았지만, 투자자는 그렇지 못했습니다.
7월 버핏은 바로 이 비교를 사용하며, 오늘날의 수치가 철도에 투입된 금액을 훨씬 뛰어넘는다고 지적했습니다. 그렇다면 현대판은 어떻게 끝날까요? 그것은 부채가 이 기업들의 목을 조르기 전에 현금흐름이 나타나는지에 달려 있습니다. 그리고 그것이 바로 버핏이 말하려는 것입니다. 그는 자금을 조달하거나 주식을 팔 필요가 없고, 이 문제에 외교적으로 대응할 이유도 없습니다. 버핏은 사람들이 이렇게 도박하는 기분이었던 적이 없었다고 주장하며, 모두가 도박을 선호할 때는 가치를 찾기 어렵다고 말합니다.
하지만 버핏의 경고는 인공지능이 사기로 가득한 완전한 거품이라는 뜻이 아닙니다. 버핏은 이미 수천억 달러가 투자되었지만, 그 지출을 정당화할 만큼의 수익이 나올지는 여전히 매우 불확실하다고 말합니다. 이 돈은 이미 데이터센터, 칩, 에너지 인프라로 흘러갔습니다.
이제 이 투자들은 결실을 맺어야 합니다. 그리고 버핏은 이 격변을 온전히 살아남을 기업을 하나만 고르라면 구글을 택하겠다고 말합니다. 물론 이것은 한 사람의 의견일 뿐입니다. 여러분은 어떻게 생각하시나요? 구글이 AI에서 가장 안전한 선택인지, 아니면 버핏이 수십 년간 경고해 온 것과 정반대로 가고 있는 것인지 궁금합니다.
이런 장부 밖 금융의 연금술이 어떻게 작동하는지에 대한 의견도 댓글로 남겨 주세요. 다음 영상에서 뵙겠습니다. 지금까지 Guy였습니다. 곧 다시 만나요.
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