저자: 김영익 · 한국인
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2분기 자금순환에서 기업이 자금잉여 주체로 전환되고 있음(2분기 67조), 개인 금융자산 중 주식 비중 34.4%로 역사상 최고이며 단기 조정 가능성 제기. 기업 자금잉여로 은행의 대출 감소→채권 매입 증가가 예상되어 중장기적으로 금리 하락 가능성이 높다고 주장. 잠재성장률 하락(2%대→1%대 미만)도 금리 하락 요인으로 제시.
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원래 기업은 자금 부족 주체입니다. 돈을 빌려서 투자하는 곳이 기업이거든요. 그런데 지금 중요한 변화가 일어나고 있습니다. 기업이 자금 잉여 주체로 전환되고 있다는 것이죠. 물론 이것이 추세인지, 반도체 기업들의 이익 증가에 따른 일시적 현상인지는 지켜봐야 합니다. 그러나 저는 추세에 가깝다고 보고 있습니다.
여러분 안녕하십니까? 한국은행이 2분기 자금 순환을 발표했습니다. 결론부터 말씀드리면, 상반기까지 주가가 크게 오르면서 주식 시장으로 많은 돈이 몰렸습니다. 그 결과 개인 금융자산 중 주식 비중이 역사상 최고치를 기록했습니다. 주가는 다소 가파르게 올라 단기적으로는 부담이 될 수 있다고 볼 수 있습니다. 그리고 가장 중요한 특징은 기업이 자금 잉여 주체로 전환되고 있다는 점입니다. 그래서 앞으로 은행들이 채권을 살 수밖에 없을 것 같습니다. 현재 금리가 상당히 높은 수준을 유지하고 있지만, 자금 순환을 보면 중장기적으로 시장금리는 하락할 가능성이 높다고 볼 수 있습니다. 표를 하나씩 보면서 설명드리겠습니다.
자금 순환이란 자금이 어디에서 잉여가 나고 어디에서 부족한지, 그리고 그 자금이 어디로 흘러가는지를 나타낸 것입니다. 상반기를 보면 국내 부문에서 148조 원의 잉여가 났습니다. 그 잉여가 해외로 나간 것입니다. 우리가 국내 잉여 자금으로 해외 주식과 채권에 투자했고, 우리 기업들은 해외에 직접 투자했다는 뜻입니다. 가계와 비영리 단체, 앞으로 이를 개인이라고 부르겠습니다, 개인은 계속 잉여를 내고 있습니다. 그리고 가장 중요한 것은 비금융 법인, 즉 일반 기업입니다. 일반 기업은 금융회사에서 돈을 빌려 투자하는 주체로서 자금 부족 주체였습니다. 그런데 1분기에 21조 원, 특히 2분기에는 67조 원이라는 엄청난 규모의 자금 잉여가 났습니다. 반도체 호황 때문으로 보입니다. 기업마저 자금 잉여로 돌아서고 있는 것입니다.
개인의 자금 운용을 보겠습니다. 지분증권 및 투자펀드, 즉 주식에 직접 또는 간접적으로 투자한 금액이 2분기에만 102조 원 늘었습니다. 대신 현금 및 예금은 23조 원 줄었고, 채권도 약 3조 원 줄었습니다. 상반기까지 주가가 많이 오르자 개인들이 은행에서 돈을 빼거나 예금을 덜 넣고 그 돈으로 주식을 산 것입니다. 또 채권 금리가 오르고 채권 가격이 하락하면서 채권 투자는 하지 않고 주식만 산 것입니다.
개인은 자금 잉여 주체라고 말씀드렸습니다. 작년에는 금융회사에 저축한 돈이 빌린 돈보다 270조 원 많았습니다. 올해 상반기는 140조 원입니다. 올해도 작년 수준과 비슷하게 높은 수준을 유지할 것 같습니다. 개인들이 금융부채도 많지만, 금융자산이 훨씬 더 빠르게 늘어나고 있다고 볼 수 있습니다. 물론 양극화가 있습니다. 이 돈은 일부 부자들이 저축한 것이라고 보시면 되는데요, 국민경제 전체로 보면 자금 잉여가 많이 늘어나고 있다는 것입니다.
가계부채가 많다는 보도를 언론에서 많이 보셨을 겁니다. 가계부채는 1997년 외환위기 이후 본격적으로 시작됐습니다. 외환위기를 겪으면서 우리 기업들은 구조조정을 했고, 금리가 떨어지면서 이익을 많이 냈습니다. 그러나 과거보다 투자는 상대적으로 줄였습니다. 외환위기 때 30대 재벌 중 11개가 해체됐기 때문에, 기업들은 과감하게 투자하면 시장에서 퇴출될 수 있다고 생각했습니다. 그래서 투자를 상대적으로 줄였고, 그만큼 은행에서 돈을 덜 빌렸습니다.
그러자 은행들은 가계 대출을 늘릴 수밖에 없었습니다. 1997년에는 은행 대출 중 기업 대출이 71%, 가계 대출이 29%였는데, 기업이 돈을 덜 쓰니 은행들이 가계 대출을 늘렸습니다. 2007년 한때는 가계 대출 비중이 기업 대출 비중을 넘어섰습니다. 이 시기에 개인이 가진 금융부채가 금융자산보다 훨씬 빠르게 늘면서 가계가 부실해졌습니다. 그런데 최근에는 많이 개선되고 있습니다. 부채자산비율이 한때 50%를 넘었지만 올해 2분기에는 36%로 많이 낮아졌습니다. 금융부채는 조금 늘고 있지만 금융자산은 굉장히 빠른 속도로 늘고 있기 때문입니다. 그래서 가계는 구조조정을 하고 있습니다. 양극화는 있지만 걱정할 단계는 아니라고 볼 수 있습니다.
플로우 개념으로는 2분기에 주식시장으로 돈이 많이 들어왔다는 말씀을 드렸습니다. 이번에는 잔액 개념으로 보겠습니다. 개인이 가진 금융자산은 2분기 말 현재 6,930조 원입니다. 이 중 39%는 현금 및 예금으로 금융회사에 맡긴 돈이고, 24%는 보험과 연금, 2.6%는 채권, 그리고 34.4%는 주식 및 투자펀드입니다. 역사상 주식시장으로 가장 많은 돈이 들어온 것입니다. 주식 비중이 늘어나다 보니 상대적으로 현금 및 예금, 보험 및 연금, 채권의 비중은 줄었습니다.
상반기 주식시장이 워낙 좋다 보니, 은행에 넣던 돈으로 주식을 샀고, 보험도 덜 들고 주식을 샀다고 할 수 있습니다. 우리 주식 비중 34.4%는 역사상 최고치입니다. 다른 나라도 마찬가지입니다. 상반기에 모든 나라의 주가가 올랐습니다. 미국을 보면 2분기 주식 비중이 56.7%나 됩니다. 역시 역사상 최고치입니다. 추이를 보면 코스피가 오래 돌아서 급등하다 보니 주식 비중이 2분기에 역사상 최고치인 34.4%를 기록한 것입니다. 2009년부터 우리나라는 분기별 데이터를 발표하고 있는데, 개인 금융자산 중 주식 비중의 평균은 21%입니다. 지금 34%를 넘어섰으니 주식시장에서 새로운 역사가 쓰이고 있습니다. 그래도 제가 보기에는 단기적으로는 주가가 조정을 받을 가능성이 높습니다. 장기적으로는 주식 비중이 미국만큼은 아니더라도 30~40%까지 올라가야 한다고 생각하는데요, 단기 급등에 대한 조정은 이미 시작됐다고 보고 있습니다.
미국도 1980년 이후 개인 금융자산에서 주식 비중이 평균 42%입니다. 그런데 지금은 거의 57%입니다. 미국 가계가 주식을 너무 많이 보유하고 있거나, 주가가 너무 많이 올랐거나 둘 중 하나입니다. 주가 급등 때문에 이런 현상이 발생한 것입니다. 이를 보면 미국 주가도 지나치게 평가된 것이고, 앞으로 조정 과정이 있을 것입니다. 우리나라와 미국 모두 개인 자산 중 주식 비중이 역사상 최고치입니다. 평균까지는 가지 않더라도 주가가 조정을 보이면서 어느 정도 비중이 축소되는 과정이 최소한 내년까지는 전개될 가능성이 높습니다.
자금 순환에서 가장 중요한 것은 기업이 자금 잉여 주체로 전환됐다는 점입니다. 기업의 자금 잉여 규모는 1분기 20조 8천억 원, 2분기 67조 원입니다. 원래 기업은 자금 부족 주체입니다. 돈을 빌려서 투자하는 곳이 기업이니까요. 그런데 최근에는 우리 기업들이 금융회사에 맡긴 돈이 빌린 돈보다 많아졌습니다. 또 우리 기업들이 가진 현금성 자산은 2분기 말 현재 1,136조 원입니다. 엄청난 현금을 쌓아 두고 있는 것입니다. 그러니 금융회사에서 돈을 덜 빌릴 수밖에 없습니다. 이는 금융시장, 특히 채권시장에 주는 시사점이 매우 큽니다.
이런 일은 일본에서 1998년에 일어났습니다. 1998년 일본 기업들이 자금 잉여 주체로 전환됐고, 기업들은 은행에서 돈을 덜 빌렸습니다. 여러분이 은행에 돈을 맡기면, 은행은 그 돈을 대출이나 유가증권 투자로 운용해서 이자를 돌려줍니다. 그런데 기업이 돈을 덜 빌리면 대출이 줄어듭니다. 대출이 줄면 은행은 유가증권을 늘릴 수밖에 없습니다. 유가증권은 크게 주식과 채권인데, 은행은 일반적으로 위험하다며 주식은 사지 않고 채권만 삽니다. 그래서 일본 은행 자산 중 채권 비중이 1990년 10%였는데, 2010년에는 30%를 넘었습니다. 90년대 들어 일본 경제가 장기 불황에 빠지자 일본 정부는 엄청난 국채를 발행했습니다. 보통 국채를 발행하면 금리가 오르는데, 일본 국채 수익률은 거의 0%까지 떨어졌습니다. 은행들이 국채를 다 사 버렸기 때문입니다. 정부가 국채를 발행했는데도 금리가 떨어진 것입니다. 기업이 돈을 안 빌리고 대출이 안 되니 은행이 채권을 사면서 금리가 하락한 것입니다.
지금 중요한 변화가 일어나고 있습니다. 기업이 자금 잉여 주체로 전환되고 있다는 것입니다. 추세인지 반도체 기업들의 이익 증가에 따른 일시적 현상인지는 지켜봐야 하지만, 저는 추세에 가깝다고 보고 있습니다. 그렇다면 앞으로 은행들이 고민할 수밖에 없을 것입니다. 대출이 예전만큼 나가지 않으니 우리 은행들도 채권을 살 수밖에 없을 것입니다. 이런 측면에서 금리는 장기적으로 중장기 하락할 가능성이 높습니다.
우리 잠재성장률은 현재 2% 안팎이지만, 앞으로 5~10년 지나면 1% 밑으로 떨어질 가능성이 높습니다. 올해는 3%대 중반의 성장을 할 것으로 보고 있지만, 내년 경제성장률은 2% 밑으로 떨어질 수도 있습니다. 그렇게 되면 금리가 떨어질 수밖에 없습니다. 우리 경제 전체로 보면 저축이 투자보다 높습니다. 최근 금리가 하락하다가 반등하고 있는데, 문제는 이것이 금리가 추세적으로 상승 국면에 접어든 것인지, 아니면 하락 국면에서 일시적으로 반등한 것인지를 판단해야 한다는 점입니다. 추세선을 그려 봤는데, 장기 하락 추세에서 이번 반등은 일시적이라고 보는 것이 더 합리적이지 않을까 생각합니다.
가계 자산 운용을 보면, 상반기 주가 급등으로 가계 금융자산 중 주식 비중이 역사상 최고치를 기록했습니다. 미국도 마찬가지입니다. 그러나 이 단계는 지나친 것 같습니다. 앞으로 주가가 조정을 보이면서 비중이 낮아질 가능성이 높습니다. 그리고 자금 순환에서 가장 중요한 특징은 기업이 자금 잉여 주체로 전환하고 있다는 것입니다. 그래서 은행들이 앞으로 채권을 사면서 중장기 금리 하락에 기여할 수 있습니다. 이런 의미에서 채권시장에 관심을 가지시는 것이 좋을 것 같습니다. 고맙습니다.
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