저자: Veron Movies · 외국인
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높은 수익은 어떻게 얻을 수 있을까요? 위험을 감안한 수익률이 높고, 위험은 낮은 상태에서 높은 수익을 얻으려면 어떻게 해야 할까요? 제 경험으로 보면, 투자자가 가장 안전하고 가장 쉽게 돈을 버는 때는 다른 사람들이 기꺼이 하지 않으려는 일을 할 때입니다.
지난 10년 동안 금융 환경을 지배해 온 가장 큰 특징은 무엇일까요? 바로 저금리입니다. 일반적으로 말해서, 금리의 역사적 최저점이 바로 그 기간에 찍혔습니다. 최근 몇 년 사이 금리가 올랐다고는 해도 여전히 극히 낮은 수준입니다. 그 영향은 대부분 기업의 할인된 현금흐름을 끌어올려 기업 가치를 높이고, 많은 기업에 순풍을 불어주며, 경제 성과를 북돋우는 것입니다. 10년도 더 전에 세계 중앙은행들이 글로벌 금융위기에 맞서 금리를 내린 이유도 바로 이것이며, 실제로 효과도 있었습니다. 하지만 그 결과 우리는 저금리로 특징지어지는 투자 환경에 놓이게 되었고, 오늘 이 이야기를 하는 이유도 그래서입니다.
저는 한동안 이렇게 말해 왔습니다. 지금도 저는 오늘날의 불확실성이 개수, 규모, 해결의 어려움 측면에서 이례적이라고 생각합니다. 지정학 같은 것들이 그렇습니다. 저금리 환경 때문에 많은 자산군의 기대수익률은 역사적으로 낮습니다. 자산 가격은 어떤 자산군을 보느냐에 따라 높은 수준에서 과열 수준까지 다양하며, 위험을 좋아하는 행동이 널리 퍼져 있습니다.
시카고에서 50년 넘게 배운 것이 있습니다. 위험 회피가 중요하다는 것입니다. 위험과 수익 사이에 양의 상관관계가 생기는 이유가 바로 이것입니다. 사람들이 위험을 회피할 때는 철저히 실사하고, 시장은 안전한 곳이 됩니다. 그런데 때때로 사람들은 이를 잊고 위험을 선호하는 행동을 하며, 그러면 환경은 더 위험해집니다. 결론적으로 저는 우리가 낮은 수익, 높은 위험의 세계에 살고 있다고 생각해 왔고, 지금도 그렇습니다.
지난 몇 년간의 환경 지표를 보면, 경기 회복 10년째, 역사상 가장 긴 강세장, 부상하는 초대형 주식들(FANG), 기업 신용에 대한 강한 수요, 신흥시장 채권으로 몰리는 자금, 사모펀드의 기록적 자금 모집, 기술주와 벤처투자로 쏠리는 자본, 그리고 암호화폐에 대한 관심이 있습니다. 저는 이것들이 최근 몇 년의 중요한 특징이라고 봅니다. 그럼 이것은 무엇을 의미할까요? 아까 이야기했죠. 제게 이는 최근 몇 년간 시장이 낙관, 미래에 대한 신뢰, 투자와 투자자에 대한 믿음, 낮은 회의론, 그리고 위험 회피가 아닌 위험 감수 성향에 의해 형성되어 왔다는 뜻입니다.
여기서 첫 질문은 이것입니다. 동의하십니까? 여러분 스스로 물어보셔야 합니다. "이 사람이 무슨 말을 하는지 알고 있는가, 과장하고 있는가, 아니면 자신의 주장을 돋보이게 하려고 많은 것을 빼먹었는가?" 제 생각에 이런 것들은 이러한 현상들에 반영되어 있습니다. 이런 일이 일어나려면 이런 조건들이 존재해야 한다고 봅니다. 제 요지는 이런 특성들이 미래 수익률과 위험에 대해 긍정적인 환경을 만들어 주지 않는다는 것입니다. 낙관의 증가, 위험 감수 성향의 증가, 낮은 회의론은 자산 가격 상승에 기여하지만, 그 자산 상승이 세상을 더 안전하게 만들지는 않습니다. 우리는 이 점을 명심해야 합니다.
왜 기대수익률이 낮을까요? 다시 시카고 이야기로 돌아가겠습니다. 모든 것은 시카고에서 시작됩니다. 저는 1967년에 자본시장선(Capital Market Line)을 배웠습니다. 그래프는 왼쪽에서 무위험 수익률, 즉 위험이 없는 지점에서 시작하여 오른쪽 위로 올라가며, 투자자가 추가 위험을 감수하는 대가로 잠재적 위험 프리미엄을 얻는 구조를 보여줍니다. 시장은 그렇게 작동합니다.
잠시 시간을 내서 짚고 넘어가겠습니다. 오늘은 시간이 충분하다고 생각하니까요. 대부분의 사람들에게 이 슬라이드가 무슨 뜻이냐고 물어보면, 잠깐 생각해 보세요. 이 슬라이드가 무엇을 의미하는지 스스로 물어보세요. 자, 시간이 다 됐습니다. 제 생각에 대부분의 사람들은 두 가지를 말할 겁니다. 첫째, 위험한 자산일수록 수익이 높다. 둘째, 더 많은 돈을 벌고 싶다면 더 많은 위험을 감수하라. 다들 동의하시나요? 동의를 받지 못했네요.
저는 이 두 가지 표현 모두 잘못되었다고 봅니다. 이유는 간단합니다. 위험한 자산이 더 높은 수익을 보장해 준다면, 정의상 그 자산은 더 위험하지 않을 것이기 때문입니다. 그러니 이것은 오류입니다. 여러분이 이 오류를 저질렀다면, 의식적으로든 무의식적으로든, 여러분의 추론을 다시 점검해 봐야 합니다. 위험한 자산이 더 높은 수익을 보장해 주지는 않습니다.
제 생각에 이 관계가 실제로 의미하는 바는 다릅니다. 위험해 보이는 자산은 더 높은 수익을 제공하는 것처럼 보여야 한다는 것입니다. 실제로 그것을 제공해야 하는 것은 아닙니다. 그래서 이 구별을 염두에 두는 것이 중요합니다. 어쨌든 대부분의 경우 시장은 이런 모습입니다. 장기채는 단기채보다 금리가 높고, 저품질 채권은 안전한 채권보다 금리가 높습니다. 주식은 고품질 채권보다 기대수익률이 높고, 대체투자는 주식보다 수익이 높습니다. 다만 그것을 반드시 실현해 주는 것은 아닙니다.
이제 이런 대화를 한번 해보겠습니다. 20년 전인 1999년으로 돌아가 보죠. 저는 이것에 대해 2004년에 메모를 썼고, 지금도 그 글을 인용하고 있습니다. 그만큼 많이 활용됐습니다. 제목은 "위험과 수익, 그리고 오늘"입니다. 그 4가지 관찰은 지금도 여전히 유효하다고 생각합니다.
사람들은 이렇게 말할 겁니다. "재무부 단기채(T-bill)에서는 위험 없이 4%를 받을 수 있어. 5년 만기 국채에 돈을 5년 묶어두려면 5%는 받아야 해. 10년물을 사려면 6%가 필요하지. 10년 국채에서 위험 없이 6%를 받을 수 있다면, 신용위험이 있는 회사채를 사려면 100bp가 더 필요해. 그러니 7%지. 10년 국채에서 6%를 받을 수 있다면, 고수익 채권에는 그 이상을 받지 않으면 투자하지 않을 거야." 이것이 당시 채권 세계의 논리였습니다.
채권에서 그 정도 수익을 얻을 수 있다면, 나는 우량주를 사지 않을 거야. 나스닥 9% 정도는 기대해야 하고, 10%는 돼야 해. 그리고 공개시장 증권에서 그만큼 얻을 수 있다면, 나는 부동산 개발에 나서지 않을 거야. 최소 14%는 벌 수 있다고 생각해야 하지. 공개-비공개 사모펀드는 20%, 벤처캐피털은 30%는 돼야 투자하겠다고 말하죠.
결국 모든 단계에서 사람들은 이렇게 말합니다. 추가 위험을 감수하려면 추가 수익에 대한 기대가 있어야 한다. 이보다 더 합리적일 수는 없습니다. 1999년의 세상이 바로 그랬습니다.
그 뒤 글로벌 금융위기가 왔고, 중앙은행들은 무위험 금리를 1999년의 4%에서 일부 국가에서는 거의 0%까지 끌어내렸습니다. 물론 경기를 부양하고 금융기관을 재자본화하기 위해 단기금리는 마이너스까지 내려갔습니다. 무위험 금리가 0%로 떨어지자 다른 모든 것도 따라 움직였습니다. 이제 이렇게 됩니다. 현금 수익이 0이라면, 5년 동안 돈을 묶어두지 않겠다, 10년은 최소 1.5%는 받아야 한다는 식입니다. 고등급 채권도 3%는 줘야 사고, 고수익 채권도 6%는 줘야 산다는 식이죠.
이처럼 요구수익률은 모두 상대적입니다. 모든 투자 결정은 상대적 결정이고, 그래서 각각의 결정은 상대적으로 보면 여전히 합리적입니다. 다만 그 결정들이 미래 기대수익률의 측면에서는 더 낮은 수준에서 이루어지고 있는 것입니다. 이것이 오늘날 기대수익률이 낮은 이유입니다. 제가 말한 대로, 지난 10년간 금융 환경의 가장 중요한 단일 특성이라고 생각합니다.
이제 많은 시장에서 투자자들은 안전자산의 수익을 넘어서는 수익을 얻기 위해 더 많은 위험을 감수하고 있습니다. 저처럼 제 돈을 가진 사람은 — 6~7%를 얻던 시절에도 — 환경이 걱정돼서 오크트리 밖에 있던 돈을 모두 꺼내 재무부 채권, 1년, 2년, 3년, 4년, 5년, 6년물에 넣었습니다. 채권 업계에 계신 분들은 이것을 '사다리식 포트폴리오(ladder portfolio)'라고 부릅니다. 세상에서 가장 멍청한 투자 방식 중 하나입니다. 만기가 한 해씩 늘어나는 구조인데, 가장 짧은 만기가 돌아오면 맨 뒤 줄로 가서 다시 1~6년 만기를 유지하는 방식입니다. 몇 달 안에 돌아오는 돈이 항상 있고, 많이 벌지는 못해도 잃지도 않습니다. 이 포트폴리오의 수익률은 2007년에 6%가 넘었고, 오늘날에는 2%를 넘을 겁니다.
대부분의 사람들, 예를 들어 제가 만나는 연기금, 기부금 펀드, 보험사들은 4%, 2%, 3%, 4%를 투자할 수 있습니다. 그들 중 다수는 7~8%가 필요합니다. 그러니 예전에 투자하던 저수익 안전자산으로는 많은 것을 할 수 없습니다. 그래서 사람들은 감내할 만한 수익을 쫓아 자본시장선을 바깥으로 밀어내야 했습니다. 저수익 세상에서 위험자산 시장에 많은 돈이 몰리는 결과를 낳았습니다.
정부 채권 시장, 고등급 회사채 시장, 심지어 주식시장처럼 안전한 가까운 시장들은 정의상 부동산, 사모펀드, 벤처캐피털 같은 대체시장보다 훨씬 큽니다. 그리고 사모 신용까지 포함해서요. 그래서 안전자산군에서 위험자산군으로 많은 돈이 옮겨가 왔습니다. 많은 돈이 작은 자산군으로 몰리면 어떻게 되는지는 우리가 알고 있습니다. 저는 수익에 대한 수요 때문에 이런 일이 생긴다고 믿습니다.
2007년 2월 7일에 "바닥을 향한 경쟁(The Race to the Bottom)"이라는 메모를 썼다는 이야기를 하겠습니다. 거기서 저는 투자나 대출을 하는 시장이 경매장 같다고 말했습니다. 경매장에서 어떤 물건이 올라오면 가장 높은 가격을 부르는 사람이 가져가죠. 최고가 응찰자는 정의상 자기 돈에 대해 가장 적게 받아들이려는 사람입니다. 증권시장도 똑같습니다. 제가 어떤 주식을 32에 사고 싶다고 해보죠. 조시는 32.25에 사겠다고 하고, 톰은 32.5를 내겠다고 합니다. 저는 못 삽니다. 톰이 주식을 가져가죠. 톰이 최고가 응찰자입니다. 하지만 톰은 제가 32에 샀을 때보다 나쁜 거래를 한 셈입니다. 그래도 톰은 투자를 한 겁니다.
문제는 투자자들의 손에 돈이 많이 있고 그걸 빨리 굴리고 싶어할 때입니다. 그러면 응찰이 지나치게 올라갈 수 있습니다. 신용시장에서는 사람들이 가격을 올려 부르고, 그건 곧 수익률을 낮춰 부르는 것이며, 안전성도 함께 낮춰 부르는 것입니다. 경매가 그렇게 진행됩니다. 저는 신용시장에서 바닥을 향한 경쟁이 이미 진행 중이라고 믿습니다. 즉 투자자들이 위험시장에 있는 제한된 기회를 두고, 낮은 수익과 약한 구조, 높은 위험을 자진해서 받아들이며 경쟁하고 있다는 뜻입니다.
다시 질문입니다. 동의하십니까, 동의하지 않으십니까? 이 점은 우리가 이야기를 진행하면서 여러분 모두가 스스로 던져봐야 할 질문입니다.
그래서 저는 지난 몇 년 동안 제가 "세상에서 가장 나쁜 일곱 단어"라고 부르는 것을 보아 왔다고 생각합니다. 바로 "너무 많은 돈이 너무 적은 거래를 쫓는다(Too much money chasing too few deals)"입니다. 이것은 제 9월 메모의 제목이기도 했습니다. 이런 상황이 벌어지고 있다면, 이미 벌어지고 있다고 생각하십니까? 그렇다면 그것은 골치 아픈 일이며, 여러분은 이를 알아차리고 그에 맞게 행동해야 합니다.
그렇다면 높은 수익, 특히 낮은 위험을 감안한 높은 수익은 어떻게 얻을 수 있을까요? 제 경험으로 보면, 투자자가 가장 안전하고 가장 쉽게 돈을 버는 때는 다른 사람들이 기꺼이 하지 않으려는 일을 할 때입니다.
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