저자: 김종효 · 한국인
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결론: 중국 정제 증설 한계와 인도 석유수요 성장으로 석유화학·정유 업종은 신시장(인도) 노출 기업 중심으로 접근이 유효하다. 중국 이슈: 정제마진이 7~8월 급등 후 하락, 최근 반등 중. 중국 정부 원유 생산·정제 한도가 거의 소진되어 추가 증설 여력이 제한적이고, 중국 석유제품 순수출은 감소 추세. 이에 따라 3분기 호실적이던 국내 정유사는 4분기 주춤, 내년 1분기 이익 안정 또는 증가 가능성. 인도 수요: 석유제품 수요는 중국의 20년 전 수준이며 가파르게 증가 중. 도시화율 약 35%로 50~60%까지 상승 여지가 커 석유수요 확대 전망. 코로나 때 잠시 꺾였으나 회복 후 상승세. 인도 자동차: 주력 차종이 소형차(i10, i20 등)로 소득 증가에 따라 수요 확대 전망. 전기차보다 내연기관 수요가 당분간 우세할 것으로 봄. 업종 밸류: 석유화학 주요 종목 주가는 역사적 밸류 하단. 석유제품 가격은 최근 하락했으나 과거 7~8년 평균을 여전히 하회. 평균 회복 섹터 선별 필요. 종목 선별 기준: 공급 부담 낮음, 재무 리스크 낮음, 인도 시장 노출 높음. 리포트상 금호석유화학, 롯데정밀화학, 유니드 등 언급. 발언자는 금호석유화학 SBR에 가장 주목, 롯데는 PF 관련 롯데건설 리스크 점검 필요, 유니드는 추가 공부 필요. 기타 언급: SK이노베이션(정기보수 시 수입 수요 이슈), OCI, KCC(인도 진출, 모멘티브 상장 모멘텀), 한화솔루션(미국 태양광 셀·모듈 생산 2위 전망, 보조금 수혜), 효성첨단소재·효성(인도 진출, 재무 리스크 확인 필요), 바이오디젤 관련 글로벌 종목 탐색 필요. 리스크: 러시아-우크라이나 전쟁 종결 시 중국·인도 원유 조달 구조 변화, 경기 둔화 및 금리 상승에 따른 재무 리스크 기업 주의, 인도 신규 설비 투자의 제도적 어려움.
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중국 정제마진과 공급 흐름
자, 일단 중국 이슈부터 간단히 정리해 보겠습니다. 최근 정제마진이 떨어졌다가 다시 조금 올라오고 있는 것, 아시죠? 7, 8월까지 가파르게 올랐던 정제마진이 꺾여서 쭉 떨어졌다가, 최근에 다시 살짝 위쪽으로 고개를 틀고 있습니다. 아마도 여기에 기인한 흐름으로 보고 있습니다.
중국의 정제 설비 규모가 계속 확장되고 있는 건 맞습니다. 다만 중국 정부가 올해 생산할 수 있는 석유의 양, 즉 증산량의 한도를 정해 놓은 상황이라, 여유가 그렇게 많이 남지 않았다는 게 핵심 포인트입니다. 2022년 대비 크게 늘지 않았기 때문에, 최근 급격히 늘었던 중국의 순수출이 다시 감소하는 양상으로 가고 있습니다.
그동안 중국이 석유 제품을 수출하기 시작하면서 정제마진이 떨어졌고, 그 여파로 우리나라 정유사들의 수익도 전반적으로 떨어진 상황이었습니다. 중국이 수출을 줄이고 추가 물량 생산이 제한되기 시작하면, 3분기에 굉장히 좋았던 국내 정유주의 실적은 4분기에는 약간 떨어질 수 있습니다. 하지만 내년 1분기에도 추가 증설이 그렇게 크지 않을 것으로 판단하고 있습니다. 따라서 유가가 급락하거나 정제마진이 급락할 수 있는 경기 침체만 만나지 않는다면, 어느 정도 안정적인 이익을 기대할 수 있다는 점을 첫 번째로 생각해 볼 수 있습니다.
정유주는 4분기 실적이 주춤할 것으로 보이지만, 내년 1분기부터는 이익이 안정을 찾거나 증가할 가능성을 생각해 볼 필요가 있습니다.
중국에서 인도로 시선을 옮겨야 하는 이유
그런데 오늘 제가 중국 얘기를 꺼낸 건 여기에 있는 게 아닙니다. 중국이 계속 증설을 하고 석유 제품을 만들어 순수출을 가져가고 있지만, 우리나라 석유화학과 정유 모두 중국에 큰 영향을 받고 있습니다. 이 리포트가 제시하는 바는, 이제부터는 신시장을 봐야 한다는 것입니다.
인도의 석유 제품 수요를 중국과 비교해 보면, 압도적으로 중국이 높습니다. 하지만 인도의 수요는 지금 중국의 20년 전 수준을 기록하고 있고, 가파른 속도로 올라오고 있습니다. 코로나 때 잠시 급격히 내려갔지만 다시 회복해서 뻗어 나가는 모습입니다. 리포트에 나와 있듯이 인도의 도시화율은 35% 정도에 그치고 있습니다. 인도가 1인당 소득 1만 달러에 도달하려면 적어도 도시화율을 50~60%까지 끌어올려야 합니다. 도시화가 진행되면 석유 수요는 늘어날 수밖에 없습니다.
따라서 불안한 중국만 볼 게 아니라, 인도에서 늘어나는 수요를 봐야 합니다. 그러면 석화 업종에서 답이 나올 수 있습니다. 이 리포트를 긍정적으로 본 이유도 여기에 있습니다. 앞단의 에너지 산업 이슈도 흥미로웠지만, 지금 구간에서 우리가 너무 중국에만 매몰돼 있었던 건 아닌지, 새롭게 늘어날 시장을 너무 간절히 찾지 않았는지 돌아볼 필요가 있습니다.
인도 수요의 구체적 흐름
실제로 인도의 흐름을 살펴보면, 석유 제품 수요가 늘고 있는 가운데 마힌드라를 포함한 자동차 판매량도 급증하고 있습니다. 인도도 전기차로 갈 거라는 얘기가 나오고, 테슬라의 공장 얘기도 나옵니다. 하지만 인도에서 가장 많이 팔리는 차의 평균 가격이 3천만 원 정도라면 굉장히 비싼 차입니다. 아직 인도는 대부분 오토바이 수준이거나, 오토바이에 다른 탈것을 붙여 쓰는 단계라고 볼 수 있습니다.
인도에서 잘 팔리는 현대차도 i10, i20, 엑스터 같은 차들인데, 우리로 치면 베뉴 이하급 차들입니다. 소득이 늘기 시작하면서 자동차 수요가 폭발할 수 있는 구조로 가고 있는 셈입니다. 그렇다면 상대적으로 비싼 전기차로 갈까요, 아니면 중진국으로 가는 과정에서 기존의 내연기관을 많이 쓸까요? 저는 내연기관 가능성이 높다고 봅니다. 내연기관은 여전히 비교적 싸게 생산할 수 있는 여력이 있지만, 전기차는 인도와 중국 사이를 비교해 보면 싸게 대량으로 투입될 가능성이 크지 않기 때문입니다.
결국 석유화학 제품 수요, 석유 제품 수요, 자동차 수요 폭발, 건설 시장 폭발 등 이런 것들이 중국이 2004년부터 보여줬던 석유 제품 수요 폭발을 똑같지는 않더라도 비슷하게 가져갈 가능성이 있다고 생각합니다. 한국 자동차의 압도적인 점유율을 보면 인도에서도 현대차의 점유율이 높지만, 인도 국내의 국수주의 흐름이나 정치 성향을 보면 타타나 마힌드라가 점유율을 더 많이 가져갈 가능성도 높다고 봐야 합니다. 국민소득 흐름도 함께 볼 필요가 있습니다.
그래서 석유 쪽, 특히 석유 제품 쪽은 중국만 바라보지 말고 인도의 신규 수요를 보는 게 어떨까 하는 생각에 저도 적극 동의합니다.
밸류 바닥 구간, 그리고 인도에 진출한 기업들
지금 석유화학 주요 종목들은 업황이 좋지 않고 이익이 떨어지다 보니 주가가 역사적 밸류 하단으로 떨어져 있습니다. 중국은 로컬 업체가 많이 늘었고 신규 수요도 늘지 않는다는 이유로 밸류를 바닥까지 끌어내린 상황입니다. 하지만 신시장이 있고, 그 증가 속도가 중국만큼 빠르지는 않더라도 장기적으로 꾸준히 늘어난다면, 핵심 포인트는 무엇일까요? 중국에 진출한 기업이 누구인지, 인도에 진출해 있거나 인도에서 사업하는 기업이 누구인지 보는 것입니다. 인도에 이미 발을 들이고 있거나, 인도와 함께 사업하거나, 인도에 공장이 있는 기업들을 살펴볼 필요가 있습니다.
여기에 플러스 알파를 더해 볼까요? 석유 제품 가격은 주가가 많이 빠지고 상황이 나빠졌음에도 불구하고, 지난 7~8년 평균치를 모두 밑돌고 있습니다. 이익 회복이 빠르지 않다는 얘기입니다. 그렇다면 많은 석유 제품 가격 추이 중에서 지금 평균치 정도를 회복하거나 이어가고 있는 섹터를 골라볼 필요가 있습니다. 석유 제품, 석화 기업에 투자할 때는 인도에 공장이 있거나 상대적으로 마진 확보가 될 수 있는 기업을 솎아내 보는 것도 충분히 의미가 있습니다.
실제로 인도 정유 업체들의 주가는 역사적 신고가를 기록하고 있습니다. 이것 역시 하나의 투자 아이디어가 될 수 있습니다. 중국의 석유화학 수요가 폭발하고 있다면 결국 인도에 투자하는 것도 하나의 포인트가 될 수 있습니다. 인도의 정유 업체에 투자할 수도 있고, 인도 화학 산업에 힘이 있는 기업, 혹은 인프라 쪽에 힘이 있는 기업에 투자하는 것도 방향이 될 수 있습니다.
인도도 그동안 소비주 중심으로 흘러왔고, 릴라이언스 그룹 같은 기업들이 항상 힘을 잡고 가는 모습이었습니다. 하지만 나라가 발전하려면 이제 제조업을 만들어야 합니다. 물론 중국이나 우리나라만큼의 제조업 경쟁력을 갖출 가능성은 굉장히 낮다고 봅니다. 그래도 이미 확보된 설비들은 수요가 폭발할 가능성이 있으므로, 최근 주가가 가파르게 올랐음에도 불구하고 일단 긍정적으로 보고 있습니다.
지금 인도의 정제 설비는 대부분 풀 케파로 돌고 있습니다. 가동률 97%에서 떨어진 것은 코로나나 전기보수 같은 일시적 요인이었고, 지금은 100%를 넘어가며 풀가동 중입니다. 그러면 질문이 나올 수밖에 없습니다. 풀캡으로 돌아가니, 여기서 증설하면 우리가 가져갈 수요가 별로 없지 않느냐는 질문입니다. 리포트를 보면, 중국과 인도가 추가로 케파를 늘리기는 어렵다고 나옵니다. 정제 설비를 포함해 석화 설비 전반에 추가 투자를 강하게 하기가 어렵다는 것입니다. 외국 자본이 들어가기 어렵고, 중국처럼 누군가와 짝을 지어 투자해도 계약을 안 지키거나 땅주인들이 소송을 걸어 공사를 못 하게 만드는 상황이 있습니다. 그래서 이미 진출해 땅도 확보하고 공장도 지은 업체들은 괜찮지만, 신규 투자나 팩스 확장은 생각보다 굉장히 어렵다는 얘기가 많습니다.
인도가 중국이나 다른 나라보다 환경 이슈에서 자유로운 것은 사실이지만, 그렇다고 무조건 석유 설비를 짓기는 쉽지 않습니다. 이런 이슈들을 종합하면, 풀 케파가 찬 상황이 추가 설비 투자로 이어질 수는 있지만, 중국이나 우리나라처럼 보조금까지 주면서 설비 투자를 급격히 늘릴 가능성은 생각보다 크지 않습니다. 따라서 물량 부담은 지금 우리가 좀 접고 가는 것이 어떨까 생각하고 있습니다.
종목 선별 기준
이제 몇 가지 종목을 살펴보겠습니다. 기준은 세 가지입니다. 첫째, 공급 부담이 낮아야 합니다. 경쟁에서 상대적으로 자유로워야 한다는 뜻입니다. 이 기준에 들어가는 종목군으로는 OCI, SK이노베이션, 금호석유화학, 롯데정밀화학 등이 있습니다. 이런 기업들이 만드는 제품은 예전 대비 마진이 크게 나쁘지 않고, 경쟁도 상대적으로 자유롭습니다.
SK이노베이션이 들어간 이유는 이렇습니다. 중국의 추가 증설은 어렵고, 인도도 증설이 원활하지 않으며 풀 케파가 돌아가는 상황입니다. 정기보수로 공장이 쉬게 되면 공급이 줄어드는데, 그 수요를 맞추려면 수입을 해야 합니다. 지금은 인도가 러시아 원유를 싸게 사고 있어서 당장 우리 제품을 가져갈 가능성은 낮지만, 여기서 중요한 포인트는 우크라이나-러시아 전쟁이 언제 끝나느냐입니다. 전쟁이 끝나서 러시아가 중국과 인도에 굳이 싸게 원유를 줄 이유가 없어진다면, 인도는 누구에게 손을 내밀고, 좋은 품질의 석유 제품을 어디서 구할지 고민해 볼 필요가 있습니다.
둘째, 재무 리스크가 낮아야 합니다. 윤재성 리포트에서 지적하듯이, 내년에 경기가 둔화되고 금리가 올랐다면 재무 리스크가 있는 기업은 제외해야 합니다.
셋째, 인도 시장 노출도가 높아야 합니다. 즉 인도에 공장이 있거나 인도로 수출하는 기업들입니다.
이 세 가지 기준에 모두 해당하는 교집합은 공급 부담이 낮고, 재무 리스크도 낮으며, 인도 시장 노출도 높은 기업들입니다. 리포트에서는 금호석유화학, 롯데정밀화학, 유니드 세 종목이 그 결과로 나왔습니다. 맞을지 모르겠지만, 논리적으로는 꽤 합리적인 결론이라고 보기 때문에 참고해 보시면 좋겠습니다.
제가 또 주목하는 종목은 KCC입니다. 예전부터 많이 말씀드렸는데, KCC는 재무 리스크가 낮고, 인도에 진출해 있습니다. 페인트 쪽이나 현대자동차 같은 인도 내 고객사와 함께 가고 있는 모습이고, 일부 유리 사업도 합니다. KCC 모멘티브의 상장 자체가 하나의 모멘텀이 될 수 있어서, 참고로 드리고 싶습니다.
또 하나 주목하는 것은 한화솔루션입니다. 리포트에도 나와 있듯이 2025년에는 미국에서 퍼스트솔라 다음으로 태양광 패널과 셀, 모듈을 가장 많이 만드는 업체가 한화솔루션이 될 전망입니다. 1등인 퍼스트솔라를 이길 정도는 아니지만, 2025년 생산 능력 기준으로는 2위로 올라오는 업체입니다. 그렇다면 보조금도 두 번째로 많이 받을 수 있습니다. 최근 퍼스트솔라의 실적이 항상 예상을 상회하는 것도 보조금 때문입니다. 이 부분도 생각해 볼 필요가 있습니다.
효성 그룹 같은 경우에는 인도에 진출해 있는 것은 맞습니다. 다만 우선 재무적 리스크는 비교적 약하다고 봐야 할 것 같습니다. 또 효성첨단소재나 효성케미칼이 기존에 하던 사업부는 다른 화학과는 조금 다른 특수한 상황입니다. 그럼에도 재무 리스크를 어떻게 해결해 나가는지는 지켜봐야 하니, 효성첨단소재나 효성은 고려해 볼 만하다는 정도로 말씀드리겠습니다.
정리
오늘 내용을 다시 정리하면 이렇습니다.
첫째, 바이오디젤 쪽에서 새롭게 나서는 기업들을 적극적으로 찾아볼 필요가 있습니다. 미국에서 생산량을 계속 늘리려고 하니, 글로벌 관점에서 종목을 찾아보시기 바랍니다.
둘째, 석화 쪽에서는 당분간 2021년처럼 이익이 가장 좋았던 시기로 돌아가기는 힘들고, 평균 수준을 회복하기도 쉽지 않습니다. 따라서 공급 부담이 낮고, 재무 리스크가 낮으며, 인도 시장에 노출되어 신시장을 개척하고 있는 기업을 골라야 합니다. 리포트에서는 금호석유화학, 롯데정밀화학, 유니드를 제시했고, 저는 이 셋 중에서 개인적으로 금호석유화학의 SBR에 가장 주목하고 있습니다. 금호석유화학은 크게 세 가지 사업부가 있는데 그중 하나는 애매하지만, SBR은 마진도 비교적 평균 수준을 유지하고 있습니다. 게다가 천연고무 가격이 고개를 들고 있어서, 타이어 쪽 시황이 살아나는 모습을 보인다면 금호석유화학의 이익 회복이 조금 빨라질 가능성이 있습니다.
롯데정밀화학이나 롯데케미칼은 재무 리스크 측면에서 상대적으로 낫다고 표시되어 있지만, 이 부분은 조금 더 고민해 볼 필요가 있습니다. PF 관련해서 롯데건설이 어떤 모습을 보일지는 분명히 짚고 가야 하므로, 롯데그룹은 지켜볼 필요가 있습니다. 유니드는 여러 이슈에서 가장 자유로운 기업 중 하나로 보이지만, 거래가 크게 붙는 종목이 아니고 물량을 많이 실어갈 수 있는 기업도 아니어서, 더 공부해 볼 필요가 있다고 생각합니다.
결국 석유 업종에서 나타나고 있는 이상한 흐름 두 가지는, 하나는 바이오디젤이고 다른 하나는 인도라는 신시장 개척입니다. 누가 가장 잘하고 있는지, 각 석유 제품 가격이 모두 폭락 수준인 상황에서 상대적으로 회복이 나타나고 신시장을 개척하고 있는 곳은 어디인지, 오늘 하나증권 리포트를 바탕으로 살펴봤습니다.
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