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오늘이 시간 현대차증권의 녹은창 센터장과 함께합니다. 어서 오세요. 안녕하세요. 네. 네. 정말 우리가 살다 보니까 시가총액 2위 종목 시가총액 천조가 넘는 종목 천조가 넘는 종목이 상한가를 가는 거를 또 보기도 했습니다. SK 하이닉스가 얼마 전에 상한가를 갔다가 지금은 또 흔들리고 있는데 이렇게 반도체 투탑의 변동성이 커진 근본적인 이유가 어디에 있다고 보십니까? 뭐 저희가 봤을 때는 일단 뭐 지금은 조정을 많이 받긴 했지만 가장 큰 거는 이제 상반기까지 메무리 반도체 기업들만 주가가 좀 많이 가다 보니까 그게 어떻게 보면 가장 큰 트리거였고 두 번째는 메모리 가격이 계속해서 더 오를 수 있을까에 대한 의심이 좀 있는 거 같고요.
세 번째는 이제 지난 분기부터 이제 구글도 그렇고 아마존도 그렇고 이제 프리캐시 플로가 이제 마이너스로 전환했기 때문에 어 뭐 공급자들은 계속해서 반도체 좋다고 하지만 수요자들이 과연 투자할 여력이 향후에도 있을까에 대한 의심이 커지다 보니까 특히 최근에 또 수급적인 요인도 한국 시장은 좀 많았거든요. 그래서 이런 것들 때문에 뭐 많이 어쨌든 주가가 좀 감매도 된 국면까지 오지 않았나 그래 평가하고 있습니다. 네. 먼저이 수급적인 요인 같은 경우에는 어느 정도 풀렸다 혹은 풀리고 있다라고 보십니까? 네. 뭐 수급적인 요인은 이제 상당 부분은 이제 거의 마무리되는 거 같고요.
뭐 최근에 뭐 특히 미국에서도 이제 그런 메모리 반도체나 이런 반도체 관련해서 또 많이 어떻게 보면 네버리지 투자했던 쪽도 청산도 했고 우리나라도 또 어 개별 종목 내버리지에 대해서 많이 어 손질이 됐기 때문에 이제 이런 부분보다는 오히려 시장에서는 뭐 일단은 공급자들의 얘기에 대해서 이제 맹신하다가 이제는 의심하기 시작했다는게 중요할 것 같고 그래서 수요자들이 이제 어떤 식의 어 방향성을 보일지가 중요할 것 같고요. 그리고 지금은 뭐 이미 삼성전자닉 주가가 급락했기 때문에 어 내년도 북 기준으로부터 이제 PBR 1.5배 근처거든요.
그래서 아직 사이클이 유회한데 PBR 1.500까지 왔기 때문에 그거를 불시켜 주는 뭐 강력한 주조하는 정책 왜냐면 좋은 실적 나왔기 때문에 시장은 좀 주조하는 정책을 많이 기대하는데 제 그 최근에 키옥시아 샌디스크다 실적 발표 위에 주하는 정책 발표를 구체적으로 했거든요. 근데 우리 기업들은 방향성만 뭐 주로 얘기했고 아직 구체적인게 나오지 않다 보니까 뭐 시장에서는이 부분에 대해서 좀 인내심이 많이 사라지지 않았나 그렇게 보고 있습니다. 그렇죠.이 주주 한원과 관련해서 오늘 특히나 많이 이야기가 나오는 것이 삼성전자는 그래도 조만간 주주 환원책을 발표를 하겠다라고 이야기하는데 SK 하이닉스는 뭐 연내에 하겠다 이러니까 SK 하이닉스의 낙폭이 더 크다.
이런 분석도 앞서서는 들어봤거든요. 네. 심리적으로 그럴 수도 있지 않을까? 그렇죠. 네. 일단은 말씀을 해 주신 키시아라든지 이러한 동정계의 다른 업체들이 어떻게 어느 정도나 주주 한원 대책을 발표를 했나요? 뭐 일단 기존에 했던 거보다 좀 강하는 정책을 구체적으로 했고요. 그리고 키옥시아하고 샌디스크는 참고로 이제 공장을 같이 쓰고 있습니다. 일본의 주요 공장들이 뭐 저기 우리 요가이치 그다음에 기타이 공장을 패을 같이 쓰고 있어요. 그래서 아마 그런 펩을 같이 써서 아마 조조하는 정책까지 같이 발입표했는지 모르겠지만 어 과거보다 훨씬 개선된 주조환원 정책을 발표했습니다.
네. 삼성전자 SK 하이닉스의 주주 환원 정책에 대한 기대감도 지금 크게 가지고 계십니까? 저희는 당연히 잉여행금의 50% 삼성전자 뭐 올해까지는 이제 주조원에 이제 집행을 해야 되는데 물론 뭐 올해 워낙 잉해 현급이 많을 것 같아서 어 저희도 과연 이제 그 정도 할지는 좀 지켜봐야 되지만 그래도 상당히 이제 좀 특히 이번 실적 발표 때 구체적이로 좀 그 많이 개선된 뭐 그런 거를 소통을 했기 때문에 저희가 봤을 때는 그래도 의미 있는 주조원 정책을 어 구현하지 않을까 그렇게 예상하고 있습니다. 네. 그렇다면 이런 주주 환원 정책이 나온다면은 투자 심리 측면에서 상당히 긍정적인 모멘텀이 될 수가 있겠고 주가의 상방 재료가 충분히 될 수 있을까요?
뭐 저는 지금은 이제 결국은 지금은 공급자들이 좋다고 해도 이제 수요자들에 대한 그 동향을 체크하기 때문에 결국 수요자들이 이제 실질적으로 그런 어 잉여행걸음의 변화가 뭐 다음 분기든 그다음 분기든 나타나기 전까지는 어 제가 봤을 때는 제일 그래도 모멘텀이 될 수 있는게 주장하는 정책이지 않을까 보고 있습니다. 네. 잉여 현금의 변화 문제는 잠시 후에 자세하게 짜 보도록 하겠고 아마 개인 투자자분들께서는 또 궁금하신게 어 그래 그러면은 뭐 슈퍼 사이클 이어질 것이고이 업항 나쁘지 않은 거 같은데 그런데 왜 이렇게 목표 주가는 다 증권사마다 다른가?
예를 들어서 SK 하이닉스만 녹혀 보더라도 보수적인 데는 뭐 148만 원 얘기를 하고 긍정적으로 보는 데는 470원까지 얘기하고 있잖아요. 그 이유는 어디 있습니까? 에너트들의 밸루에이션은 이제 자기만의 이제 그 계산 방법으로 하는 거기 때문에 그 부분을 저희는 존중을 합니다. 다만 이제 아마 낮게 목표 주가를 설정하는 분들은 그냥 PBR로만 밸루에이션 하는 거 같고 이번 사이클이 과거랑 크게 다를 건 없다. 좀 기간은 길더라도 결국은 커모티 제품이다. 그렇게 인정하는 분들은 아마 낮게 밸루에이션을 하는 거 같고요. 반면에 이제는 어, LTA나 이런 것 때문에 어, 사이클이 되게 변했고 그리고 또 맞춤 제품인 HBM 이런 제품 때문에 어, 이거를 그냥 과거처럼 사이클로 보는게 아니라 어느 정도 지속성이 있는 비즈니스으로 메모리 산업이 변했다고 보는 분들은 아마 PR로 밸루에이션 그러니까 기본적인 밸루에이션 툴 자체가 달라서 목표 주가가 상당히 상해하지 않나 그렇게 저는 보고 있습니다.
네, 그렇군요. 아, 그리고 반도체의 피크하웃 논란에 대해서는 지금 어떻게 보고 계신지 궁금하거든요. 반도체 피크하웃은 글쎄요. 일단 메모리 가격도 이번 풍기에도 오를 거고 그리고 지금은 내년에도 지금 어 메모리 시장이 저희는 한 40%대 금액 기준 성장 예상하는데 뭐 최근에 뭐 SK에서는 뭐 50% 중반까지 성장한다고 보고 있고 그래서 피크하웃의 그 기준이 이제 결국 이제 매출액 기준인지 아니면 영업 이익 기준인지 아니면 AS 기준인지이 세 가지가 중요한데 세계 다 아직은 계속해서 어 고점을 향해서 달려가고 있기 때문에 뭐 주가에 대한 픽하웃은 저희가 고민을 해야 되지만 아닌가?
그니까 세개다히 성장이다. 매출액, 영업익, ASP 그렇게 보고 있습니다. 네. 하지만 영업 이익 측면에서 보자면은 영업 이익의 증가율 같은 경우에는 둔화를 할 것이다. 이런 전망도 나오고 있는 거잖아요. 그거는 이제 어떻게 보면 뭐 너무나 자연스러운 거고 지금처럼 직전 분기 대비, 매출액, 영업익, 특히 영업익 증가폭기 지금처럼 계속 갈 수 있는 산업은 전 세계에도 없습니다. 이미 어 ASP가 많이 올랐기 때문에 이익 레벨업이 지난 2분기까지 의미 있게 이제 점프를 했고요. 여기서부터는 이제 어 어느 정도 영업익 증가폭은 좀 완만해질 건데 다만 이제 시장에서 예상하는 뭐 한 자리 수 초반 이렇게는 아닐 것 같고 당분간은 영업익 증가 보기 전는 두 자릿 수대가 계속 이어질 거라고 보는게 지금은 이제 출화량 증가가 좀 본격화되고 있습니다.
ASP도 당연히 어 상승하지만 출화량 증가가 본가 된다면 결과적으로 매출액이 또 많이 점프하기 때문에 어 저희가 봤을 때는 영업 이익률이 소폭 하락하더라도 영업 이익은 여전히 두 자릿수 증가폭은 당분간에 이어지지 않을까 그래 예상하고 있습니다. 네. 그래도 영업 이익 증가율이 둔화가 되는 것은 주가 측면에서는 약간 하방 합력을 가하는 것이 아닌가요? 네. 저희도 계속 그 부분을 시작했고요. 제가 2월 달부터 보고 쓸 때 영업비익 증가북이 둔화될 때 과거에 매무리 기업들의 주가가 많이 하락을 했다. 그런 사례가 있기 때문에 이제부터는 주가의 변동성은 상당히 커질 거라고 저희도 뭐 뭐 리포팅하면서 많이 얘기했는데 그 부분은 저희가 감내해야 될 것 같습니다.
상당히 좀 어지고 힘들 수 있지만 어 일단 뭐 이미 큰 시세가 난 상태에서 이제는 변동성이 큰 구간으로 진입했고 그 이유 중에 하나가 여전히 과거의 사례를 경험해 보니까 영업 이익 증가폭이 둔화되거나 영업익률이 이제 둔화될 때 주가가 많이 흔들렸거든요. 많이 조정도 받았고 그래서 근데 그때는 그러고 나서 1년 뒤에 메모리 가격이 하락을 했고요. 지금의 이제 메모리 가격이 어 하락하기는 좀 힘든 그런 어 계약 구조가 많기 때문에 그런 면에서 과거랑 분명히 다른 점이 많은데 시장은 이제 저희가 이렇게 얘기를 해도 많이 의심을 하는 거 같습니다.
네. 그렇죠. 어 이미 말씀하신 것처럼 그동안 지적을 해 오셨고 주가는 조정을 받았는데 이러한 부분이 가격에 충분히 조정으로 녹아져 내렸다라고 보십니까? 어떻습니까? 어 내년도에 이제 삼성전자가 저희가 북배류를 18만 원 정도 보고 있고 SK 아이닉스를 100만 원 정도 봅니다. 그 PBR 1.5배니까 사이클이 여전히 진행형인데 1.500까지 이제 하락한 거는 충분하게 이제 그런 다양한 우려 공급자들이 좋다고 하는 그 말 불신하는 것들까지도 현재 이제 주가에 많이 투영되 있지 않나 그렇게 평가하고 있습니다. 네. 그리고 요즘에 많이 또 삼성전자 SK 하이닉스에 대해서 이야기를 하면서 LTA 장기 공급 계약에 대해서 이야기를 하잖아요.
여기에서 투자자의 입장에서 중요하게 봐야 할 포인트가 어디 있나요? 그래서 LTA가 이제 LTA를 맺었다고 해서 무조건 가격이 오른다고 볼 수는 없어요. 왜냐면 시장 가격이 너무 강하게 하라고 하면 LTA도 일단 네인지라는게 있거든요. 다만 그 LTA가 기본적으로 어 LTA를 맺고 싶은 고객들이 많다는 거랑 두 번째는 LTA가 5년짜리가 많다는 거. 이건 좀 눈여겨 봐야 될 거 같고. 그리고 LTA를 맺을 경우에는 일단 그 약속한 물량의 50%는 일단 구매를 해야 되고요. 두 번째는 이제 그렇게 안 했을 때 이제 미리 선수금에서 그거를 이제 페널티를 주기 때문에 상당히 강화된 건 분명합니다.
다만 LT도 크게 두 가지 관점에서 보셔야 되는데 어 서버 디램이랑 그다음에 SSD 같은 경우는 보통 5년 계약이 많고요. 반면에 제품 사이클이 이제 1년 단위로 변하는 H 같은 경우에는 1년 단위 LTA도 많습니다. 그래서 기업별로 상당히 LT가 다양하기 때문에 다만 이제 어 지금은 이런 HB이나 이런 거를 어어 미국의 하이퍼스케일한테 공급할 수 있는 회사는 어 상계사밖에 없으니까 이럴 때 또 뭐 많이 하는 질문이 LK 맺고 또 혹시나 나중에 캔설하는 거 아니냐데. 근데 지금 이제 하이퍼스러도 이제 과거에는 이제 메모리 반도체를 구매만 했다면 지금 이제 그들도 이제 직접 가속기를 커스텀 가속기를 만듭니다.
거기에 HBM이 없으면 가속기가 또 의미가 없거든요. 그래서 HBM을 어 특히 어 아마존 구글은 그런 가속기 비즈니스를 많이 학대하고 있기 때문에 HBM의 중요성은 누구보다도 잘합니다. 그 말은 그들이 따로 구매하는 서버 디램마하고 SSD에 대한 그 구매에 대한 이행 가능성도 저는 상당히 높을 거로 봅니다.이 이 부분은 아마 시장에서 의미 있게 보고 있는 거 같지는 않습니다. 네. 그리고 앞서서 하이퍼스케일러들의 잉여요 현금의 변화가 상당히 중요하다라고 말씀이 주셨는데 지금 뭐 잉여 현금과 관련해서 상당한 노이즈가 있었고 이에 따라서 또 어 AI 하이퍼스케일러들이라든지 반도체가 좀 조정을 받은 면도 없지 않아 있잖아요.이 부분의 변화에 대해선 어떻게 판단하고 계십니까?
저는 잉어 금이라는게 결국 이제 어 에비다에서 팩스를 감한다고 보면 어 하이퍼스켈르드 이런 AI 데이터 센터 투자를 통해서 에비를 어 계속해서 늘릴 수 있느냐가 중요할 것 같아요. 근데 저는 이제 최근에 뭐 아마존도 그렇고 뭐 구글도 그렇고 이번 실적 발표 때 눈여겨 본게 이제 그들의 커스텀 반도체 매출액이 급상승하고 있다. 대표 아마존은 올해 250억 불리 이제 반도체 매출 얘기를 했고요. 그리고 이제 본격적으로 내부에 장착하면서 자신감이 많졌기 때문에 본격적으로 외부 고객에 판매를 하겠다고 얘기를 했습니다. 그래서 올해 아마존의 반도체는 대략 아마존 클라우드 매출액에 한 13% 정도 되는데 이게 본격적으로 이제 예부 판매가 진행될 거 같고 구글은 그쪽에 드라이브는 많이 겁니다.
대표이 두 개의 프로젝트를 하고 있는데 구글은 아마 올해 한 200억불 정도가 아마 예부 판매 매출액인데 200억불의 의미가 뭐냐하면 어 구글 클라우드 매출액이 올해 한 100억 불에서 1200억불 정도 될 거 같은데 200억 불이면 20% 가까이 되는 거죠. 네. 그고 이게 지금 하는 그 프로젝트 두 개가 순을 한다면 2028년에는 클라우드 매출액이 두배까지 올라갈 수 있습니다. 그 와 왜이 얘기는가면 자체 커스텀 가속기로 데이터 센터를 구축하면서 거기서 내부 안정성을 주하고 그리고 더불어서 이걸 통해서 예부 판매를 한다면 생각보다 빨리 프리캐시플로우가 의미 있게 흑자로 다시 재질입하는 시기가 생각보다 빨라질 수 있다.이 이 말은 시장의 우려를 많이 지울 수 있고 그리고 그들에게 그러면 커스텀 가속기를 판매할 때 제일 중요한 제품이 뭔가 ACM이죠.
그래서 우리 기업들한테는 기회가 저는 다시 될 수 있고 그리고 이제 그 미국의 주요 우리 하이퍼스러들이 지금은 이제 3년 전에 맺었던 그 AI 데이터 센터 렌트 임대 계약이 현재 그 스파이스보다 많이 낮은 레벨에서 계약이 맺은 계약이 있는데 그게 내년부터 이제 재개가 됩니다. 그러니까 갱신을 합니다. 갱신을 하면 현재 가격 현재 GPU 임대 가격 수준으로 이제 고려해 보면 두 배 가까이 오를 수도 있거든요. 그래서 그런 부분들까지 고려해 보면 하이퍼스케일러들의 아마 전체적인 그 프리캐시플로는 시장의 예상보다는 빨리 오전되지 않을까 그렇게 예상하고 있습니다.
네. 그렇게 된다면은 결국에는 케펙스도 또 상향 조정된다. 증가를 할 것이다. 이렇게 볼 수도 있는 건가요? 팩스는 지금 이미 AI 데이터 센터는 일반 클라우드 데이터 센터와 달리 미리 부킹을 안 하면 GPU 리소스를 쓸 수가 없습니다. 그래서 지금은 어 아마존도 28년까지는 다 풀브킹 돼 있다. 지금 짓고 있는 데이터 센터가 이미 예약이 다 돼 있고요. 뭐 나머지 하이퍼스러드도 좀 비슷한 상황입니다. 그래서 어 당연히 팩스를 증대할 건데 다만 구글하고 아마 저는 이제 자체 솔루션 비중을 높이면 케펙스는 증가하겠지만 케펙스의 어떻게 보면 수익성은 앞으로 케펙스를 통한 어떻게 보면 그 영업상의 어
지표 자체는 좀 개선될 수도 있다. 왜냐면 엔비디아 솔루션을 쓸 때보다는 훨씬 더 가성비가 좋을 거기 때문에 그런 차원에서 캡팩스를 하더라도 좀 더 의미 있게 할 가능성도 있다. 자체 솔루션 비중을 높이면서 그거를 외부 판매 리소스로네 그 자기 솔루션으로 데이터 센터를 구축하고 그거를 다른 어 우리 이용객들 LM 서비스 사업자들이든 아니면 예부 기업인들 아 예부 기업한테 엔터프라이드한테 판매를 확대할 가능성이 크기 때문에 아마 케펙스의 양보다도 퀄리티가 우리 하이프스케어들한테는 되게 유리하게에 아마 선순한 고리로 갈 수 있기 때문에이 부분은 뭐 전체 생태계에 의해서 좀 좋은 어 변화 아닌가 그 보고 있습니다.
네. 그런데 우리가 이렇게 돈이 투자가 많이 돼야 하는 이런 성장주를 이야기할 때는 금리와 관련해서 많이 이야기를 하잖아요. 미국이 만약에 금리 인상을 하게 된다면 이러한 부분이 또 업항에 있어서 부담이 되는지 혹은 업항이 너무나 좋기 때문에 부담이 그냥 별로 되지 않는 것인지 궁금하네요. 그럼 부담은 된다고 봅니다. 예. 근데 어느 정도 하느냐가 중요하고 뭐 당연히 하이퍼스케일러들은 여전히 뭐 그래도 아직까지 신용 등급이 뭐 하향는 얘기도 무디스가 했지만 그래도 하향하더라도 여전히 높은 어 신용 등급이고 그들의 어 어떻게 보면 해사체 발행이 멈추지는 않을 것 같고요.
물론 이제 제가 말한 말씀드린 대대로 어 잉여 연금이 조기 플러스가 되면 회사체 발행 수요도 줄겠죠. 다만 이제 어 여전히 투자해야 될게 지금은 더 필요하다고 하면 그런 예부 자금 조도를 통해서 할 때 그게 영향을 줄 수 있는데 단 저는 개인적으로 하이퍼스케러한테 금리 인상이 영향을 주기보다는 하이퍼스케러한테 클라우드 서비스를 사용하는 기업들이 오히려 금리 상승에 부담을 느껴서 실질적으로는 어 그들의 부킹 자체가 어 우리 시장 예상보다 좀 둔화될 가능성이 이게 저는 더 크다. 하이퍼스케러들의 크레딧보다는 하이퍼스케러한테 클라우드 서비스를 이용하는 기업들의 자금 조달의 에로가 커지면서 그들이 기존에 사용했던 비용을 지출을 줄인다면이 부분은 좀 부담이 될 수 있다.
저는 그렇게 보고 있습니다. 네. 아, 그리고 또 최근에 뭐 전반적인 반도체의 수급상에서라든지 투자 심리상에서 약간 악영향을 끼쳤던 것이 중국 창신 메모리의 상장이었잖아요.이 부분에 대해서 어떻게 보고 계십니까? 뭐 장시 메모리 노이즈 뭐 오늘도 나왔고요. 어 특히 뭐 휴레커드 에이스 아수스 이제 장신 반도체에 어 일부 PC램을 사용한다는 소문도 있고 뭐 검증은 해 봐야 되겠지만 어 다만 이제 아마 하더라도 중국 내수향이지 않을까 이사수도 타원 기업이지만 중국 내수 판매를 좀 많이 확대하는 기업들입니다. 어 다만 이제 창신 메모리 같은 경우에는 지금 설비 투자 계획을 상당히 장대하게 발표했는데 어 제가 이제 필드 체크해 보면 반토체 장비 회사들이 창시 메모리한테 의미 있게 줄 수 있는 생산 여러 개 안 됩니다.
지금은 왜냐면 TSMC 그리고 대한민국의 메모리 기업들이 엄청난 투자를 하고 있고요. 실제로 ASML의 매출액이 1분기 2분기 보면 중국 비중이 10%밖에 안 됩니다. 예전에 2024년만 해도 41%였고요. 작년에 33%였습니다. 그래서 중국의 어 장비 수출이 줄어드는 이유는 어 TSMC랑 우리 한국의 메모리 기업들의 설비 투자가 너무 왕성하게 공격적으로 진행되다 보니까 그래서 장신 메모리 위협적인 기업이지만 조기에 그들이 말하는 어 공급 계획이 현실화되기에는 장비 부족이 상당히 심하다.이 부분은 제가 좀 강조드리고 싶습니다. 네.
아 마지막으로 삼성전자 SK뿐만 아니라 반도체 소부장 업체까지 어떻게 우리가 투자 의견을 가져가야 할지 도움 말씀 주신답니다. 네. 전체적으로 이제 수급적인 이유 때문에 뭐 투자 심리가 많이 약해 됐고 그리고 전체적으로 공급자들이 아무리 좋다고 해도 잘 믿지 않는데 아마 시간이 지나면 그 결국에 이제 그런 얘기는 시간이 지나서 확인해야지 그게 투자 심리가 회복되기 때문에 좀 인내심을 가져야 될 거 같고요. 확실한 거는 여전히 펀더멘탈은 계속해서 의미 있게 좋아지고 있고 그리고이 설비 투자 반도체 장비 설비 투자도 최소한 향후 몇 년간은 어 과거보다는 좀 더 높일 거기 때문에 반도체 소부장 기업들도 실적은 앞으로 몇 년간 개선되면 예를래서 장비 기업들 같은 경우 그렇습니다.
내년에 좋아지고 그다음에 나빠지면 좋을 때 팔아야 되는데 몇 년간 좋아질 것 같으니 오히려 바이언 홀더 전략도 나쁘지 않을 것 같습니다. 네. 네. 잘 알겠습니다. 오늘은 여러분께서 관심 많으신 이렇게 반도체에 대해서 자세하게 도움 말씀 들어봤습니다. 현대차 증권의 노근창 센터장과 함께했습니다. 고맙습니다. 감사합니다.
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