저자: 노근창 · 한국인
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반도체 변동성은 메모리 가격 지속성 의심, 빅테크 프리캐시플로 마이너스 전환, 수급 악화가 겹친 결과로 조정 국면. 삼성전자·SK하이닉스 주주환원 기대감은 크나 구체안이 필요하며, 영업이익 증가율 둔화로 변동성은 커질 전망. 메모리 가격 하락은 계약구조상 제한적이고 LTA 등으로 수요 가시성 높음. 하이퍼스케일러 커스텀 칩 매출 확대와 AI 임대료 갱신이 FCF 회복을 앞당길 수 있음. 중국 창신메모리 위협은 장비 부족으로 제한적. 실적 개선 기간이 길어 소부장은 바이인 홀더 전략이 유효하다는 견해.
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오늘 현대차증권의 노근창 센터장과 함께합니다. 어서 오세요. 안녕하세요.
우리가 살다 보니 시가총액 2위, 천조 원이 넘는 종목이 상한가를 가는 것도 보게 되네요. SK하이닉스가 얼마 전 상한가를 갔다가 지금은 또 흔들리고 있는데, 반도체 투톱의 변동성이 커진 근본적인 이유가 어디에 있다고 보십니까?
지금은 조정을 많이 받았지만, 가장 큰 계기는 상반기까지 메모리 반도체 기업들의 주가가 많이 올랐다는 점입니다. 두 번째는 메모리 가격이 계속 더 오를 수 있을지에 대한 의심이 있다는 것이고요.
세 번째는 지난 분기부터 구글, 아마존의 잉여현금흐름(FCF)이 마이너스로 전환했다는 점입니다. 공급자들은 반도체가 좋다고 하지만, 수요자들이 앞으로도 투자할 여력이 있을지에 대한 의심이 커졌습니다. 특히 최근에는 한국 시장의 수급 요인도 컸습니다. 이런 것들이 겹쳐 주가가 과매도 국면까지 내려왔다고 평가하고 있습니다.
수급 요인은 상당 부분 마무리되는 것 같습니다. 최근 미국에서도 메모리 반도체 관련 레버리지 투자가 청산됐고, 우리나라도 개별 종목 레버리지에 대한 정비가 이뤄졌습니다. 이제 중요한 것은 시장이 공급자들의 말을 맹신하다가 의심하기 시작했다는 점입니다. 그래서 수요자들이 어떤 방향성을 보일지가 관건이 될 것 같습니다.
지금 삼성전자 주가가 급락해 내년 실적 기준 PBR이 1.5배 근처입니다. 사이클이 아직 우호적인데도 PBR 1.5배까지 왔기 때문에, 이를 뒤집을 강력한 주주환원 정책이 필요하다고 봅니다. 좋은 실적이 나왔기 때문에 시장은 주주환원을 많이 기대하고 있는데, 키옥시아와 샌디스크는 최근 실적 발표와 함께 구체적인 주주환원 정책을 내놓았습니다. 반면 우리 기업들은 방향성만 얘기했고 아직 구체적인 내용이 나오지 않아, 시장의 인내심이 많이 줄어든 상태입니다.
오늘 특히 많이 나온 이야기가, 삼성전자는 조만간 주주환원책을 발표하겠다고 한 반면 SK하이닉스는 연내에 하겠다고 해서 낙폭이 더 컸다는 분석입니다. 심리적으로 그럴 수도 있겠습니다.
키옥시아와 샌디스크는 기존보다 강화된 정책을 구체적으로 내놓았습니다. 참고로 두 회사는 일본의 주요 공장을 함께 쓰고 있어서, 같은 맥락에서 개선된 주주환원 정책을 발표한 것으로 보입니다.
삼성전자와 SK하이닉스에 대한 기대도 큽니다. 잉여현금흐름의 50%를 주주환원에 써야 하는데, 올해는 잉여현금이 워낙 많아 실제 집행 규모는 지켜봐야 하지만, 이번 실적 발표 때 구체적으로 개선된 방향을 소통했기 때문에 의미 있는 주주환원 정책이 나올 것으로 예상합니다.
이런 정책이 나온다면 투자 심리 측면에서 긍정적 모멘텀이 될 수 있습니다. 다만 지금은 공급자들이 좋다고 해도 수요자의 동향을 체크하기 때문에, 실질적으로 수요자들의 잉여현금 변화가 나타나기 전까지는 주주환원 정책이 가장 큰 모멘텀이 될 수 있다고 봅니다.
SK하이닉스만 보더라도 보수적인 곳은 148만 원을, 긍정적인 곳은 470만 원까지 얘기합니다. 밸류에이션은 각 사의 계산 방법에 따른 것이라 존중합니다. 다만 낮게 잡는 곳은 PBR 위주로 평가하면서, 이번 사이클도 과거와 크게 다르지 않고 기간만 길어질 뿐 결국 범용 제품이라고 보는 경우일 것입니다.
반면 LTA(장기공급계약)와 맞춤형 제품인 HBM 등으로 메모리 산업이 과거와 달리 어느 정도 지속성 있는 비즈니스로 바뀌었다고 보는 곳은 PBR 기반의 밸류에이션 툴 자체가 달라서 목표주가가 높게 나오는 것으로 보입니다.
반도체 피크아웃에 대해서는, 메모리 가격이 이번 분기에도 오를 것이고 내년에도 메모리 시장이 금액 기준 40%대 성장할 것으로 보고 있습니다. SK는 50%대 중반까지 성장한다고 보고 있고요.
피크아웃 기준이 매출액인지, 영업이익인지, ASP인지가 중요한데 세 가지 모두 아직 성장 중입니다. 다만 영업이익 증가율은 둔화될 것이라는 전망도 나옵니다. 이는 자연스러운 흐름입니다. 지금처럼 전분기 대비 매출액, 영업이익, 특히 영업이익 증가폭이 계속 이어지는 산업은 전 세계에도 드뭅니다. ASP가 많이 올라 이익 레벨업은 지난 2분기까지 의미 있게 이뤄졌고, 여기서부터는 영업이익 증가폭이 완만해질 것입니다. 시장이 예상하는 한 자릿수 초반까지는 아닐 것 같고, 당분간은 두 자릿수 증가가 이어질 것으로 봅니다. 출하량 증가가 본격화되고 있어 영업이익률이 소폭 하락하더라도 매출이 크게 늘어나기 때문입니다.
그렇다고 영업이익 증가율 둔화가 주가에 하방 압력이 아닐 수는 없습니다. 과거에도 메모리 기업들의 영업이익 증가율이 둔화되자 주가가 많이 하락한 사례가 있었습니다. 따라서 앞으로 주가 변동성은 상당히 커질 것이고, 이는 감내해야 할 부분이라고 봅니다. 이미 큰 시세가 난 상태에서 변동성이 큰 구간에 진입했습니다. 다만 과거에는 영업이익률 둔화 이후 1년 뒤 메모리 가격이 하락했는데, 지금은 계약 구조상 가격이 쉽게 떨어지기 힘든 측면이 많아 과거와 분명히 다릅니다. 그럼에도 시장은 의심을 많이 하고 있습니다.
내년 기준 삼성전자는 주당순이익을 18만 원 정도, SK하이닉스는 100만 원 정도로 보고 있습니다. PBR 1.5배 수준이니 사이클은 여전히 진행형인데, 주가가 여기까지 하락한 것은 공급자들의 말을 불신하는 다양한 우려가 이미 주가에 상당히 반영됐다고 평가합니다.
LTA를 맺었다고 무조건 가격이 오르는 것은 아닙니다. 시장 가격이 너무 강하게 하락하면 LTA도 한계가 있습니다. 다만 LTA를 맺고 싶어 하는 고객이 많다는 점, 그리고 LTA 기간이 5년짜리가 많다는 점은 눈여겨볼 만합니다. LTA를 맺으면 약속한 물량의 50%는 반드시 구매해야 하고, 이행하지 않을 경우 선수금에서 페널티를 부과하기 때문에 구속력이 강화된 것은 분명합니다.
LTA는 두 가지 관점에서 봐야 합니다. 서버 D램과 SSD는 보통 5년 계약이 많고, 제품 사이클이 1년 단위로 바뀌는 HBM은 1년 단위 LTA도 많습니다. 기업별로 LTA 구조가 다양합니다.
현재 HBM을 미국 하이퍼스케일러에 공급할 수 있는 회사는 몇 곳뿐입니다. 그래서 LTA를 맺고 나중에 취소하는 것 아니냐는 질문도 나오는데, 하이퍼스케일러들도 과거에는 메모리를 구매만 했지만 지금은 직접 커스텀 가속기를 만듭니다. 거기에 HBM이 없으면 가속기 자체가 의미가 없습니다. 특히 아마존과 구글은 가속기 사업을 크게 키우고 있어 HBM의 중요성을 누구보다 잘 알고 있습니다. 따라서 그들이 별도로 구매하는 서버 D램과 SSD에 대한 이행 가능성도 상당히 높다고 봅니다. 이 부분을 시장이 의미 있게 보고 있지는 않은 것 같습니다.
잉여현금은 결국 EBITDA에서 CAPEX를 뺀 것이니, 하이퍼스케일러들이 AI 데이터센터 투자를 통해 EBITDA를 계속 늘릴 수 있느냐가 중요합니다. 최근 실적 발표에서 눈여겨본 것은 아마존과 구글의 커스텀 반도체 매출이 급상승하고 있다는 점입니다. 아마존은 올해 반도체 매출이 250억 달러 수준이고, 본격적으로 외부 고객 판매를 하겠다고 밝혔습니다. 아마존 클라우드 매출의 약 13% 규모인데, 외부 판매가 본격화될 것으로 보입니다.
구글은 두 개의 프로젝트를 진행 중이며, 올해 외부 판매 매출이 약 200억 달러로 예상됩니다. 구글 클라우드 매출이 약 1,000억~1,200억 달러로 예상되니 20% 가까이 되는 규모입니다. 두 프로젝트가 순조롭게 진행된다면 2028년에는 클라우드 매출이 두 배까지 늘어날 수 있습니다. 자체 커스텀 가속기로 데이터센터를 구축해 내부 효율을 높이고, 외부 판매까지 하면 프리캐시플로우가 생각보다 빨리 흑자로 전환될 수 있습니다. 이는 시장의 우려를 상당 부분 지울 수 있습니다. 커스텀 가속기 판매의 핵심 부품은 HBM이므로 우리 기업들에게도 기회가 다시 올 수 있습니다.
또한 주요 하이퍼스케일러들이 3년 전 맺었던 AI 데이터센터 임대 계약 중 현재 시세보다 훨씬 낮은 가격의 계약이 있는데, 이것이 내년부터 갱신됩니다. 현재 GPU 임대 가격 수준으로 갱신하면 두 배 가까이 오를 수도 있습니다. 이런 점까지 고려하면 하이퍼스케일러들의 전체 프리캐시플로우는 시장 예상보다 빨리 개선될 것으로 봅니다.
AI 데이터센터는 일반 클라우드와 달리 미리 예약하지 않으면 GPU 리소스를 쓸 수 없습니다. 아마존은 2028년까지 짓고 있는 데이터센터가 이미 예약 완료된 상태이고, 다른 하이퍼스케일러들도 비슷합니다. 따라서 CAPEX는 당연히 늘어날 것입니다. 다만 구글처럼 자체 솔루션 비중을 높이면, CAPEX 규모는 늘어나더라도 수익성 지표는 오히려 개선될 수 있습니다. 엔비디아 솔루션보다 가성비가 좋기 때문입니다. 자체 솔루션으로 데이터센터를 구축해 외부 고객에게 판매까지 확대하면, CAPEX의 양보다 질이 좋아지는 선순환 구조가 가능해 전체 생태계에 긍정적인 변화라고 봅니다.
성장주는 금리와 관련해 많이 얘기하는데, 미국이 금리를 올린다면 업황에 부담이 됩니다. 얼마나 올리느냐가 중요합니다. 하이퍼스케일러들은 여전히 높은 신용등급을 유지하고 있어 회사채 발행이 멈추지는 않을 것입니다. 잉여현금흐름이 플러스로 전환되면 회사채 수요는 줄겠지만, 지금처럼 투자가 더 필요하다면 이런 자금 조달을 통해 영향을 받을 수 있습니다.
다만 개인적으로는 금리 인상이 하이퍼스케일러 자체보다는, 그들의 클라우드를 이용하는 기업들에 더 큰 영향을 줄 것으로 봅니다. 이들 기업의 자금 조달 부담이 커지면 기존에 쓰던 클라우드 비용을 줄일 수 있고, 이 경우 클라우드 부킹이 시장 예상보다 둔화될 가능성이 더 큽니다. 이 부분이 실질적인 부담이 될 수 있다고 봅니다.
최근 반도체 수급과 투자 심리에 악영향을 준 것이 중국 창신메모리의 상장입니다. 휴렛패커드, 에이서, 아수스가 창신반도체의 일부 PC용 D램을 사용한다는 소문도 있는데 검증은 필요합니다. 설령 사용하더라도 중국 내수 중심일 가능성이 큽니다. 다만 창신메모리는 설비 투자 계획을 상당히 크게 발표했습니다. 제가 현장을 점검해 보니, 반도체 장비 회사들이 창신메모리에 의미 있게 공급할 수 있는 생산 여력은 많지 않습니다. TSMC와 한국 메모리 기업들이 엄청난 투자를 하고 있기 때문입니다. 실제로 ASML의 매출에서 중국 비중은 2024년 41%에서 작년 33%, 올해 1, 2분기 10%로 줄었습니다. 중국의 장비 수입이 줄어든 이유는 TSMC와 한국 메모리 기업들의 공격적인 설비 투자 때문입니다. 창신메모리는 위협적인 기업이지만, 그들이 말하는 공급 계획이 현실화되기에는 장비 부족이 상당히 심합니다. 이 부분을 강조드리고 싶습니다.
전체적으로 수급 요인 때문에 투자 심리가 많이 약해졌습니다. 공급자들이 아무리 좋다고 해도 잘 믿지 않는데, 시간이 지나 실적으로 확인되어야 투자 심리가 회복되므로 인내심을 가져야 합니다.
확실한 것은 펀더멘털이 여전히 의미 있게 좋아지고 있다는 점입니다. 반도체 설비 투자도 최소 향후 몇 년간은 과거보다 높아질 것이므로, 반도체 소부장 기업들의 실적도 앞으로 몇 년간 개선될 것으로 봅니다. 장비 기업들도 내년에 좋아졌다가 나빠지면 좋을 때 팔아야 하지만, 몇 년간 좋아질 것 같다면 오히려 바이 앤 홀드 전략도 나쁘지 않을 것 같습니다.
오늘은 관심이 많으신 반도체에 대해 자세히 말씀 들어봤습니다. 현대차증권 노근창 센터장과 함께했습니다. 감사합니다.
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