저자: 김장열 · 한국인
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마이크론 실적은 매출이 예상치에 부합하고 재고평가손실이 컸으나 물량 소화가 확인돼 업황 바닥 신호로 해석. 엔비디아 GTC 이후 AI 수요로 HBM·GPU 메모리 탑재량이 늘어 D램 수요 확대 가능성 제시. 엔비디아는 PER 60배로 비싸나 조정 시 분할 매수 권고. 중국향 H800 허용도 긍정 요인.
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시작과 주제 소개
금요일입니다. 이번 주 한 주 동안 월가의 애널리스트들이 어떤 종목과 이슈에 주목했는지 알아보는 시간이죠. 김장렬의 업사이드를 시작하겠습니다. 오늘은 특별히 반도체 특집으로 준비했습니다. 유니스토리자산운용 김장렬 투자전략본부장과 함께합니다. 본부장님, 안녕하십니까.
안녕하십니까. 이번 주는 반도체 얘기를 할 수밖에 없었을 것 같아요. 마이크론 실적발표가 있었으니 이 부분부터 확인해 봐야 할 것 같은데요. 사실 숫자 자체가 아주 좋았던 건 아닌 것 같아요. 그런데 전반적으로 반도체 업황에 대한 기대감이 살아나고 있고 주가도 굉장히 좋았거든요. 어떻게 보셨습니까. 삼성전자, 하이닉스도 마찬가지고 마이크론도 마찬가지로 반도체 주식의 전형적인 패턴을 보여주는 것 같아요. 실적이 최악이라고 느껴질 때 주가는 오히려 다른 방향을 모색한다는 것이 여실히 증명된 한 주였던 것 같습니다. 그저께 나온 마이크론 실적부터 말씀 부탁드릴게요.
마이크론 실적 분석
일단 실적 자체는 이 친구들의 이 분기, 그러니까 12월, 1월, 2월, 정확히는 3월 2일까지가 이번 분기인데, 그 실제 발표된 실적입니다. 매출은 시장에서 예상하는 수준인 37억~36억 달러 후반대로 비슷하게 나왔어요. 그런데 아니나 다를까 가격 하락이 많이 이루어져서 반도체 가격 하락에 따른 손실이 생각보다 컸습니다. 전망치가 마이너스 0.88달러였는데 실제 손실은 주당 1.91달러로 나왔어요.
재고 평가 손실을 많이 떨 수밖에 없었고, 그것이 주당 1.43달러였으니 그걸 빼면 한 50센트 정도의 적자가 있었던 거죠. 영업이익으로 따지면 영업 손실이 한 56% 정도 되거든요. 하나 팔면 밤이 좀 넘는 손실이 났다고 볼 수 있겠고요. 반도체 가격으로 따지면 20% 정도 빠졌는데, 그래도 괜찮았던 건 매출이 그래도 유지됐다는 점이라고 봅니다. 가격은 많이 빠졌지만 물량이 어느 정도 소화가 됐어요. 이 부분은 다음 달 발표될 삼성전자, 하이닉스 쪽에서도 확인할 수 있을 텐데, 삼성전자, 하이닉스는 가격이 생각보다 더 많이 빠지고, 1, 2, 3월이니까 3월이 더 나빴기 때문에 그런 내용이 있을 겁니다. 그런데 가격이 빠지는 동시에 물량도 2~30% 빠진 걸로 보여지거든요.
그에 비해 마이크론 실적만 보면, 물론 3월이 아니라 12월, 1월 분기이긴 합니다만, 물량은 조금이나마 올라갔다고 볼 수 있겠어요. 투자자들이 힌트를 얻으려 했던 부분인데, 어쨌든 매출이 전망에 유사했다는 점은 긍정적이고, 손실은 재고 평가 손실을 떨었다는 점에서 예상했던 수준이었습니다. 그리고 다음 분기, 그러니까 3·4분기, 이 친구들의 3, 4, 5월 전망이 괜찮았던 것이 가장 큰 원인입니다. 가격은 엄청 뺐는데 물량이 팔릴 수도 있겠구나 하는 생각을 들게 하는 매출 실적이었다고 볼 수 있겠습니다.
월가의 반응과 목표주가
가격이 떨어지는 건 계속 확인하고 있었고 다들 알고 있던 부분이었는데, 결과론적으로는 재고에 대해 많이 궁금해했었죠. 마이크론이 그 부분을 어느 정도 해소해 주면서 시장이 굉장히 크게 반기며 자신감을 찾았던 움직임이었는데요. 월가에서 애널리스트들은 마이크론 실적 발표를 두고 어떤 얘기를 나눴는지 궁금합니다.
지금 말씀드린 것처럼 애널리스트 목표주가는 현재 주가 63달러인데, 실적 발표 후 어제는 7% 넘게 올랐고 오늘은 빠졌습니다. 공교롭게도 같은 날 AI 관련 기대감과 함께 인텔 주식도 7% 올랐고 오늘도 올랐죠. 실적은 나쁜데도 AI를 포함한 전체 흐름이 인텔의 CPU나 마이크론의 실적에도 도움이 될 거라는 공감대가 생기면서 일시적으로 실적 전망치가 좋아진 것 같아요. 3분기, 그러니까 3, 4월 달 전망은 매출이 2분기와 비슷했어요. 비슷하다는 건, 아까 말씀드린 대로 가격은 더 빠질 거예요. 반도체 가격은요. 그런데 물량이 그걸 상쇄할 수 있지 않을까 하는 기대치를 반영한 겁니다. 매출이 유지되면, 가격이 더 빠지니까 영업 손실은 아직 이루어지겠지만 그 손실은 줄어들 것이고, 그렇다면 터널의 끝이 아닐까 하는 공감대가 전체의 80% 정도 잡힌 것 같아요.
가격에 대한 탄력적인 반응은 아니더라도 수요의 반응이 있을 수 있다는 의견들이 있고, 목표주가는 현재 63달러 대비 15~20% 정도 위를 보는 쪽이 하나 있습니다. 물론 아직도 회복에는 시간이 많이 걸린다고 보고 50달러 이하를 보는 사람도 있지만, 80달러 정도로 좋게 보는 시각도 있어요. 데이터센터나 PC, 게임 같은 애플리케이션이 서서히 올라오고 있고, 데이터센터 쪽은 이미 바닥을 지났다는 공감대도 있습니다. 장기적인 건 회사가 원래 습관적으로 그런 얘기를 하니까 큰 의미를 둘 필요는 없지만, 장기 전망에 자신감이 있다는 말을 강조하다 보니, 주가가 많이 빠졌기 때문에 탄력적인 반응에 무게를 싣는 것 같습니다. 터널의 끝이 보인다는 것이 전체적인 컨센서스라고 볼 수 있겠습니다.
개별 증권사 분석
말씀해 주신 전체적인 컨센서스 외에, 골드만삭스, 모건스탠리 등 개별 투자사 분석 자료도 준비하셨더라고요. 그 내용을 짚어볼까요.
골드만삭스는 전체적으로 중립적인 것 같아요. 좋아질 수는 있지만 우려도 함께 제기하고 있고, 재고가 얼마나 빨리 빠질지 모른다는 얘기입니다. 그나마 좋게 보는 건 UBS인데, 앞서 말씀드린 15~20% 상승 여력은 볼 수 있는 수준이고, 트레이딩 관점이지만 나중에 실제 수요가 올라가면 목표가를 더 올릴 수 있겠죠. 그런 사람들은 보통 70달러 후반을 보고 있고, 나쁜 구간을 지나가면 성장 속도의 문제일 뿐 지속적이라고 보는 시각입니다. 웰스파고는 약간의 금전적인 훼손을 발견했다는 정도의 코멘트를 한 것 같고요. JP모건도 말씀드린 대로 터널의 끝은 보이지만 속도는 잘 모르겠다며 70달러 중반 정도를 갖고 있습니다.
유일하게 모건스탠리가 아주 부정적으로 봤어요. 현재 재고는 줄고 있지만 손실이 워낙 크니까 그건 맞죠. 이익은 나쁘죠. 그런데 이걸 잘못 본 것 같아요. 손실이 아주 나쁘더라도 방향성이 바뀌면 주가는 올라갑니다. 속도는 문제가 있고 멈춰야 할 텐데, 왔다 갔다 하는 흐름이니까요. 이 친구들이 말한 46달러 목표주가는 아마 틀렸을 거라고 봅니다.
엔비디아와 GTC
전 세계가 가장 주목하고 있는 건 AI일 수밖에 없을 것 같은데요. 지난주 엔비디아가 개발자 컨퍼런스인 2023 GTC를 열었죠. 여기서 나온 내용도 굉장히 상세하게 준비해 주셨더라고요. 최근 엔비디아 흐름은 어떻게 보셨어요.
엔비디아에 대해서는 설명을 좀 드리겠습니다. 결론부터 말씀드리면 많이 올랐잖아요. 삼성전자, 마이크론 얘기하면서 의견이 갈렸는데, 회복 속도가 어떻게 될지 아직 아무도 모르니까요. 엔비디아는 그런 불확실성이 적은 주식입니다. 만약 사신다면 그런 불확실성을 싫어하시는 분은 엔비디아를 사시면 되는데, 많이 올랐어요. 260달러 정도인 지금 PER이 60배거든요. 60배라는 건 60년치 이익을 반영한 거예요. 이 친구들이 원래 밸류가 높아서 과거 5년간 평균이 40배 정도였는데, 60배면 부담스러울 수 있죠. 그렇지만 주가가 5%, 10%, 20% 조정을 받는다고 가정하면, 5% 빠지면 사시고 10% 빠지면 더 사시고, 50% 빠지면 몰빵하셔도 됩니다. 물론 글로벌 경제 위기가 오지 않는 한 20~30% 이상 빠질 가능성은 거의 없다고 봅니다. 그래서 5% 빠지면 10%, 10% 빠지면 20%를 사겠다는 식으로 접근하시면 됩니다. 마이크론이나 하이닉스 같은 반도체 종목과는 약간 다릅니다. 반도체지만 밸류에이션이 워낙 비싸기 때문에 결론적으로는 빠질 때 사시는 게 좋겠습니다. 한꺼번에 많이 올랐으니까요. PER 60배는 지금 비싸지만, 1~2년 지나면 PER이 50배, 30배로 내려갈 거기 때문에 시간이 지나면 아주 비싼 주식은 아닐 수 있습니다.
지난주 컨퍼런스 얘기를 드리면, 엔비디아는 이 행사를 글로벌 테크놀로지 컨퍼런스라고 부르는데, 4년 전만 해도 참석자가 만 명도 안 됐다고 합니다. 이번에는 3일 동안 25만 명이 무료로 참석했어요. 그만큼 관심이 높다는 거죠. 거기서 CEO가 키노트를 했는데, 지난주 2024년 GTC 키노트 영상이 나왔거든요. 한 시간짜리인데, 30분만 보셔도 영어 자막을 한글로 볼 수 있습니다. 제가 말씀드린 핵심이 거기 다 있어요. 아침이라 바쁘니까 빨리 말씀드리는데, 핵심을 보시면 충분히 볼 만한 가치가 세 배는 있다고 말씀드리겠습니다. 주가는 60배 PER이지만 향후 2~3년 내에 40배 이하로 갈 수 있으니, 주가가 5%, 10% 빠지면 나눠서 사시고, 20% 이상 빠지면 장이 폭락하는 것이니 몰빵하시면 될 것 같습니다.
키노트의 핵심은 엔비디아가 게임에 들어가는 그래픽 프로세싱 유닛 업체인데, 이제는 단순한 칩 업체가 아니라 AI에 필요한 서비스를 소프트웨어로 공급하는 소프트웨어·서비스 회사로 도약하고 있다는 점입니다. 아무나 이걸 못 합니다. 에코시스템을 구축했다는 게 핵심이에요. 엔비디아 관련 회사가 400만 명 정도 되고, 개발자 400만 명, 4만 개 기업, 4천 개의 스타트업이 엔비디아를 둘러싸고 있습니다. 가장 중요한 건 엔비디아가 스스로를 액셀러레이티드 컴퓨팅 회사라고 소개한다는 점이에요. 컴퓨팅 속도를 엄청나게 가속화한다는 거죠. 이를 위해 엄청난 에코시스템을 끌고 간다는 측면이 피상적으로 들릴 수 있지만 꼭 알아두셔야 합니다.
HBM과 메모리 수요
우리가 주목할 건 H100입니다. 예전 대선 때 '알리바바'를 줄여 '알리빠빠' 하던 것처럼, 여기서 'H백'이 중요해요. 지금 엔비디아 GPU가 가장 많이 양산되는 게 H100이에요. A100보다 10배 이상 빠릅니다. 그래서 이미 오라클, 아마존, 마이크로소프트가 채택을 시작했어요. GPT 같은 AI 플랫폼의 핵심인 병렬 처리 GPU로서 H100이 빠르다는 게 입증된 거죠. 우리와 관련된 건 바로 이거예요. H100 GPU가 들어가면 그걸 처리하는 옆의 메모리가 같이 붙는데, 그 메모리를 우리가 공급합니다. 하이닉스의 HBM3가 들어가는 거예요. 그림을 한번 보여주시겠어요. 하이엔드 메모리가 8~10기가바이트 정도 나오는 게 있는데, 보통 6GB 정도거든요. 그런데 HBM3 메모리가 H100이라는 엔비디아 GPU와 결합되면 메모리 용량이 지금 96기가바이트가 되니까 10배 이상 늘어나는 거죠. 물론 아직은 미미합니다. 96GB가 들어간다는 건 16배인데, 휴대폰은 12억 개가 팔리는 시장이잖아요. 지금은 H100이 몇 개나 팔리냐면 10만 대 정도 쓰고 있을 거예요. 아직 의미는 낮죠. 하지만 앞으로 점점 드러나겠죠. 90기가바이트가 아니라 500기가바이트까지는 안 되겠지만, 100기가바이트 이상으로 갈 것이고, H100을 쓰는 사람들, 즉 GPT를 사용하는 사람들이 10만 명, 100만 명으로 늘어나면서 여기 쓰이는 GPU가 필요한 사람도 늘어날 거예요. 현재 10만 대라면 500만 대까지 한번 가정해 봅시다. 500만 대 곱하기 100GB면, 휴대폰 12억 개에 들어가는 6GB 메모리와 D램 수요를 비교했을 때 지금은 거의 1%밖에 안 되지만, 이게 2~3%, 5%, 10%까지 갈 수 있습니다. 휴대폰 시장의 메모리 비중에 비교하면 10% 이상이 될 잠재력이 있다는 거예요. 올해는 안 오겠지만 내년이나 내후년에는 올 수도 있죠. 그래서 인텔, 하이닉스, 삼성, 마이크론이 다 올라갔다고 보시면 됩니다. 휴대폰 메모리는 보통 6GB 정도고, 데이터센터 서버 메모리 평균은 540GB인데, 이 H100은 데이터센터에 들어가는 것이지만 GPU 자체가 이미 100GB가 되니까 물량이 올라가는 거죠. 10만 대, 20만 대, 50만 대, 100만 대, 100만 장까지는 보일 거예요. 500만 대까지 가는 속도가 문제지만, 그렇게 되면 휴대폰 시장에서 D램이 차지하는 비중이 지금 거의 없는 수준에서 5~10%가 되면 D램 공급 과잉 문제가 상당히 줄어들 수 있습니다. 올해가 지나고 내년이나 내후년쯤에는 공급과 수요의 방정식을 바꿀 수 있는 역할 중 하나가 이런 H100 같은 고용량 메모리가 될 수 있다는 게 오늘 말씀드리려는 핵심입니다.
중국 수출 규제와 H800
또 중요한 건, 중국이 지금 뒤처져 있다는 점입니다. 중국은 GPU가 없을 거잖아요. 그런데 H100을 이렇게 만들었는데, 이번에 중국 수출용으로 따로 만든 게 있어요. H800입니다. 미국은 H100 대신 중국용으로 H800을 만들어 허용했습니다. 이게 중요합니다. 중국에서의 수요가 늘어날 수 있고, 그만큼 메모리 수요도 늘어날 수 있거든요. 반도체 장비처럼 반도체 생산 장비 수출은 제약을 받지만, 중국에서 AI 칩을 만드는 건 막지 않는 거죠. 그러니까 엔비디아의 A100은 안 되지만 H800은 허용된 셈이에요. H800은 스펙이 낮아서 속도를 50% 줄였다고 하는데, 그래도 엄청나죠. 그래서 90기가바이트가 아니더라도 몇십 기가바이트의 메모리 수요는 있을 것이고, 중국 시장도 열릴 수 있다는 거죠. 엔비디아가 큰형님으로서 메모리 수요를 조금이라도 살려 주지 않을까 하는 기대를 중기적으로 가질 수 있다고 봅니다.
이게 오늘의 핵심이고요. 시간이 바쁘니까 덧붙이자면, 이게 잘 되려면 GPT가 잘 돼야 해요. 엔비디아의 젠슨 황과 오픈AI 공동 창업자의 대담에서 한 마디가 나왔는데, 지금 버전은 이미지를 주면 날아가는 풍선을 보고 그걸 설명할 수 있는 정도인데, 다음 버전인 GPT-4 이후에는 질문에 대해 표로 만들어 답변을 받을 수 있을 정도까지 나온다고 합니다. 이렇게 계속 발전하기 때문에 메모리의 용량과 속도 수요는 계속 필요할 것이고, 미국 시장뿐 아니라 중국도 따라오면 반도체 시장에 분명히 도움이 될 겁니다. 마이크론 같은 기업이 함께 움직인 이유도 여기에 있지 않을까 싶습니다.
마무리
마이크론테크놀로지의 실적으로 출발해서 AI에 대한 관심까지 이어졌습니다. 엔비디아 지난주 GTC의 세부 사항까지 다시 한번 나눠봤는데요. 전반적으로 큰 그림이 이렇게 맞물리는 그림이네요. 마이크론 실적도 중요하지만, 챗GPT의 등장으로 엔비디아가 각광을 받았고, 엔비디아가 발전하는 과정에서 메모리 반도체도 따라서 발전할 수밖에 없다는 맥락입니다. 결국 마이크론, 인텔, 삼성전자, SK하이닉스까지 전체 반도체 업황의 미래를 AI에 맡기게 된 상황일 수도 있겠습니다. 마지막에 말씀하신 대로 챗GPT가 정말 잘 돼야 할 텐데, 앞으로 검색엔진을 대체할 것이라는 얘기도 많이 나오고 있어서 기대감은 여전히 유효하다고 평가할 수 있겠네요. 반도체 업황에 계속 빛이 들어오고 있는 것 같습니다. 오늘 유니스토리자산운용 김장렬 투자전략본부장과 반도체 특집을 다뤄봤습니다. 좋은 말씀 고맙습니다.
감사합니다.
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