저자: 이형수 · 한국인
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반도체 버블이 올 것이며 ETF(특히 액티브 ETF) 유입이 과도한 수급 쏠림과 버블을 만들 것이라 주장. 소부장주는 생산 사이클 전환 시 수혜가 크고 주가가 1년 선반영된다고 봄. 기준으로 ETF 편입 종목과 이익증가율을 제시하고, 공정별 대표 기업(노광 소재, 증착, 테스트 등)을 나열. HBF 등 차세대 메모리 구조 전환과 테스트·기판·TSV 관련주 수혜를 언급. 리노공업·ISC는 테스트 쪽 대표주로 꼽으며 루빈 지연 영향을 언급.
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과거 버블은 개인들이 무지성으로 막 투자하면서 쏠림 현상을 만들어냈습니다. 이번 버블은 아마 ETF가 만들어 낼 겁니다. 소부장 ETF요. ETF들이 과도한 쏠림을 만들어 낼 것 같고, 그래서 버블도 거기서 만들어지겠죠. 지금 SK하이닉스랑 삼성전자가 말씀해 주셨다시피 아직까지 견조한 흐름을 보이다 보니 낙수 효과를 기대하는 분들도 많습니다. 실제로 낙수 효과가 이미 진행되고 있다는 얘기도 많이 하시는데, 어떻게 시작된 겁니까?
그게 P의 사이클에서 Q의 사이클로 오면 제일 수혜를 보는 게 소부장이에요. 물량이 늘어나면 투자 capex를 많이 해야 되니까, 소부장주들이 1년을 선반영해서 주가를 당기는 거죠. 그러면 내년에 오를 것도 지금 다 올라온 건가요? 다는 아니고 상당 부분 반영되고 있죠. 더 반영되겠죠.
요즘 소부장 흐름을 보면 전공정이 좋다, 후공정이 좋다, 소재다, 장비다 하면서 굉장히 두서없이 올라요. 그래서 소부장 투자할 때 기준을 어떻게 잡아야 되는지가 제일 궁금합니다. 이번 버블과 경제장이 직결되는 부분인데요. 과거 버블은 개인들이 무지성 투자하면서 쏠림을 만들었다면, 이번엔 ETF가 쏠림을 만들 거예요. 그래서 ETF가 좋아할 만한 주식을 사시면 됩니다.
ETF에 편입된 기업 중심으로 보는 거죠. 지금도 이미 출시된 것들이 있는데, 아직까지는 그렇게 액티브한 전략이 없어요. 여러분이 주목하셔야 할 시점은, 미국의 ETF 트렌드가 작년부터 확 바뀌었기 때문입니다. 책에도 나와 있으니 읽어 보세요. 원래 ETF는 기본적으로 패시브 전략을 채택해서 시총 비중대로 기계적으로 담아갔어요. 그런데 작년부터 흐름이 바뀌었습니다. 작년 미국에서 신규 상장된 ETF가 444개인데, 그중 액티브 전략을 채택한 게 78%예요. 올해는 더 늘겠죠.
그럼 국내 액티브 ETF 출시도 미국 영향이라고 볼 수 있겠네요. 그럼요. 우리나라가 독자적으로 하겠어요? (웃음) 미국 트렌드를 따라갈 거고, 한국도 액티브 ETF가 많이 늘어날 거예요. 거기서 굉장히 많은 유동성 쏠림이 만들어질 것 같고, 큰 ETF들의 수급 흐름을 잘 체크하면 어디서 버블이 일어날지 미리 타실 수 있을 겁니다.
지금 출시된 코스닥 액티브 ETF는 아직 그렇게 큰 영역은 아닐까요? 아니요. 단기적으로는 굉장히 중요한 시세 흐름을 만들고 있어요. 보통 코스닥 시총 상위 안에서 비중을 많이 싣게 되는데, 펀드매니저 입장에서 아무리 액티브 전략을 쓴다 해도 시총이 작은 주식 비중을 많이 늘릴 순 없어요. 부담스럽고 수익이 나야 되니까요. 그래서 그쪽 비중을 많이 싣게 되죠.
과거 닷컴 버블 사례를 참고해 보면, 사이클 전반부에는 매출 증가율이 주가와 많이 연동됐어요. 저는 지금이 적어도 닷컴 버블 이상의 버블이 올 거라고 봅니다. 닷컴 버블 때 미국 시장을 참조하는 게 맞다고 봐요. 그때 우리나라는 거의 후진국 시장이었지만 지금은 선진국 시장이 됐으니까요. 그때 미국 시장을 보면 전반부는 매출 증가율이 주가를 많이 따라갔고, 중반부부터 후반부까지는 결국 이익 증가율이 끌고 갔습니다. 그러니까 이익률이 높은 회사들을 보시면 돼요. 반도체 소부장도 같은 투자 아이디어가 될 것 같습니다.
이익 증가율이 높은 기업을 다 따지기는 어려우니, ETF 편입 종목 위주로 보죠. ETF로 투자하실 분은 제일 유명한 ETF를 사시면 되고, ETF 영향으로 개별적으로 오를 주식을 고르려 한다면 이익 증가율을 매우 중요하게 보셔야 합니다. 펀더멘탈 공부도 해보고 싶으시다면, 공정별 대표 기업을 추려 드릴게요. 자세한 건 책에 다 있지만, 반도체 소부장은 어렵긴 해요.
국내 투자 기준으로 8대 공정 안에서 대표 기업을 보시면 됩니다. 글로벌로 보면 8대 공정에서 제일 큰 비중은 노광인데, 여기는 ASML이 꽉 잡고 있어요. 국내 투자를 하려면 노광 공정에 필요한 소재·부품 쪽을 보는 게 맞습니다. 포토레지스트 같은 건 동진쎄미켐 같은 회사가 있고, 마스크 보호 소재인 펠리클을 하는 곳은 SKC솔믹스, FST 같은 회사들이 있어요. 신너 쪽, EUV용 PR을 효율적으로 쓸 수 있게 하는 PGMA 머티리얼을 하는 회사로는 켐트로닉스 같은 곳이 있고요.
장비 쪽을 투자하신다면 전체 장비에서 제일 중요한 건 노광이고, 그다음이 식각(에칭)입니다. 그런데 이 쪽은 글로벌 기업이 꽉 잡고 있어서 국내 기업이 의미 있게 하기는 어려워요. 증착은 세 번째, 네 번째로 중요한 공정인데 국내 기업들의 국산화가 잘 돼 있습니다. 증착에서는 4대 기업이 있는데, 대표적으로 원익IPS, 테스, 주성엔지니어링, 유진테크 같은 회사를 보시면 좋겠습니다. 주요 공정은 거의 다 외부 기업이 차지하고 있어서 안타까운 면도 있어요. DRAM 쪽은 국산화가 어느 정도 돼 있고, 낸드는 DRAM보다 국산화율이 훨씬 떨어지며, 파운드리 쪽은 아직 국산화율이 많이 떨어집니다.
다른 전문가에게 들었는데 DRAM과 낸드의 공정이 거의 유사하다고 하던데, 어떤 점이 다른 건가요? DRAM은 트랜지스터 1개에 커패시터 1개가 1대1로 붙는 구조고, 낸드는 트랜지스터 1개에 커패시터(데이터 셀)가 여러 개 붙는 구조예요. 그게 다릅니다. 미세 공정 측면에서도 DRAM은 10나노 때 EUV 공정을 써야 하는 첨단 공정에 가깝고, 낸드는 요즘 다 수직으로 쌓는 공정이라 미세 공정은 훨씬 덜 중요해요. 그래서 40나노, 60나노 같은 걸 쓰고, 오히려 높게 쌓는 게 중요하죠.
그럼 DRAM 전용 소부장과 낸드 소부장은 기업을 따로 분류해야 할까요? 국내에서 증착 쪽 회사들은 비슷하니까 그렇게 생각하셔도 되지만, 공정 자체는 많이 다릅니다. 반도체를 깊게 공부하시는 분들은 그것까지 보시면 좋고요. 제가 책에 개별 기업별로 전방 시장 비중을 다 적어 놨어요.
이번에 책을 쓰면서 개별 기업의 고객사 노출도까지 다 조사했어요. 삼성전자 비중이 얼마고, SK하이닉스 비중이 얼마고, 마이크론 비중이 얼마이며, DRAM 매출 비중이 얼마인지까지 다 정리했습니다. 이걸 참고하시면서 투자하시면 돼요.
이번 사이클에서는 후공정 쪽이 엣지가 있어요. 후공정에서는 HBM처럼 칩을 수직으로 쌓고 연결하는 기술이 많이 쓰이는데, 어드밴스드 패키징 영역은 수율이 낮습니다. 열 개를 만들면 세 개, 네 개는 버릴 정도예요. 그러니까 검사 공정에 투자가 많이 몰리게 되죠. 테스트 쪽 회사가 좋다는 거죠? 맞습니다. 테스트하고, 거기 쓰이는 소모품·부품도 좋습니다.
한미반도체, 한화비전은 왜 요즘 이렇게 잠잠할까요? 둘 다 후공정 대표 장비잖아요. 한미반도체는 주요 반도체 소부장 ETF에서 비중이 워낙 커서 수급적으로 나쁘진 않아요. 그런데 투자 아이디어 측면에서는 TC 본더가 독점이었는데, ASML이 독점을 깨뜨린 것처럼 생각해 보시면 됩니다. 엣지가 조금 아쉬워진 거죠.
소부장 안에서 딱 한두 개만 고르라면 DRAM과 낸드 한쪽씩만 압축해 주세요. 지금 관점에서라면 저는 시총 큰 것 두 개, 리노공업과 ISC를 살 것 같아요. 둘 다 테스트 쪽입니다. ISC는 얼마 전에 갑자기 급락했는데 이유가 있었나요? 엔비디아 루빈이 딜레이됐거든요. 루빈이 지연되면 HBM4 물량에 영향이 가죠.
두 회사의 차이는, 리노공업은 R&D용 비중이 높아요. 테스트 소켓도 R&D용과 양산용이 있는데, R&D용은 파운드리 의뢰 시 웨이퍼를 계속 구워 보면서 테스트해야 하니까 거기에 쓰입니다. 그쪽은 연구개발을 주로 제조 엔지니어가 하기 때문에 가격을 깎는 게 덜하고, 마진율이 높아요. 양산용은 개발이 끝나고 100만, 200만 개씩 대규모로 만드는데, 물량은 많지만 버리는 게 적은 대신 마진율이 낮고 구매 담당자가 가격을 깎아요. 그래서 두 회사의 이익률 차이가 나죠.
ISC는 루빈에 대한 기대가 컸던 회사인데, 루빈이 지연되고 블랙웰 구형 칩을 더 많이 생산하면 업사이드가 줄어듭니다. ISC는 루빈 테스트 물량을 선점했나요? SK하이닉스 쪽 물량이 많았고, 예상된 물량도 많았죠.
최근 삼성전자, SK하이닉스 관련해서 HBF 생산 인프라 구축이 본격화됐다는 얘기가 나오는데, HBF 관련주는 장비주가 따로 있다고 하던데 맞나요? 맞습니다. HBF는 사람의 해마처럼 장기 기억을 담당하는 메모리예요. 예를 들어 AI 에이전트가 과거 대화를 기억해야 하는데, 장기 기억을 빨리 불러오지 못하면 한 박자 늦게 반응하게 되죠. 그래서 용량도 크고 속도도 빠른 메모리가 필요한데, 그게 HBF예요.
다만 HBF는 아직 준비가 안 돼 있어요. 2028년은 돼야 만들 수 있을 겁니다. 지금은 엔터프라이즈 SSD 중에서 가장 빠른 것, 즉 SLC 기반 낸드로 속도를 맞춰 보려는 단계예요. HBF는 방향성이고, 쉽게 말하면 낸드인데 조금 더 빠르게 만든 낸드라고 보시면 됩니다.
그럼 장비나 소부장도 낸드 쪽 기업이 수혜를 받겠네요. 기존 낸드 노출보다는, 낸드를 수직으로 쌓아 연결하는 구조이기 때문에 기존 TSV 장비나 HBM 관련 회사들이 수혜를 봅니다. TSV 장비는 램리서치, 도쿄일렉트론이 있고, 국내에서는 한미반도체, 세미텍 같은 회사들이 수혜를 보고요. 테스트 쪽도 마찬가지입니다. 그리고 기판 쪽이 많이 수혜를 봅니다. 기판이 요즘 뜨거운 이유도 있죠. 넓은 판에 엄청나게 많이 올려야 하니까요. 기존에 식판에 밥, 국, 반찬 세 개 있었다면, 이제는 10첩 반상처럼 만들어야 되는 거죠. 그럼 기판이 확장되는 건가요? 커지고 층수도 높아져야 합니다.
낸드도 원래 수직으로 쌓는 구조인데 그걸 또 쌓는다고요? 아파트를 또 쌓는 겁니다. 그게 HBF예요. 그럼 관련주는 TSV 공정을 잘하는 기업, TC 본더 쪽, 그리고 중장기적으로 하이브리드 본더 관련 업체인가요? 맞아요. 소캠(SoCAM)도 비슷한 흐름이에요. 소캠은 TSV를 뚫어서 쌓는 방식보다는 엘리베이터를 건물 바깥으로 빼놓은 구조라고 보시면 돼요. 건물 안에 엘리베이터가 있으면 TSV로 뚫어야 하는데, 공정이 어려우니까요. HBF의 업그레이드 버전이라고 볼 수 있나요? 소캠은 HBF 업그레이드 버전이라기보다는 HBM의 업그레이드 버전이라고 보시면 됩니다. 소캠 관련해서 중요한 기업이 있을까요? HBM과 거의 비슷한데, 그쪽 칩을 수직으로 쌓고 연결하는 대신 구리 기둥을 만들어야 해요. 삼성은 구리 기둥을 만드는 방식을 쓰는 것 같고, 버티컬 팬아웃 방식과 버티컬 구리 기둥 방식이 약간 다릅니다. 자세한 건 책에서 확인하세요.
결국 소캠도, HBF도, 예전에 얘기했던 CXL도, 더 빠르게 더 효율적으로 처리하기 위해 기업들이 쌓는 방향으로 가고 있는 거네요. 맞아요. 밴드폭을 높여야 데이터를 대량으로 빨리 보낼 수 있는데, 가장 좋은 방법이 칩을 수직으로 쌓는 거예요. 옆으로 하면 안 되나요? 옆으로 배치하면 이동 거리가 길어져요. 한 건물 안에 있으면 고속 엘리베이터로 빨리 이동하지만, 옆 건물이면 한참 걸리잖아요. 그래서 수직으로 쌓는 거예요.
그러면 기판도 점점 쌓아야 하니까, Q 차원에서는 물량이 많이 늘어나고 Q와 P가 같이 늘어나죠. P는 하이엔드 방식이니 가격도 올라가는 거고요. 그렇죠?
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