저자: 이형수 · 한국인
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11~12월 조정으로 2026년 초 반도체 랠리 가능성 제시. 2025년 말부터 범용 메모리 가격 급등, 서버 DRAM 비중이 작년 46%에서 내년 66%로 상승 전망. 빅테크 AI 군비 경쟁으로 메모리 수요 견조, 메모리가 내년 주연으로 부상 주장. 중국 H200 수출 허가는 엔비디아 로비와 정치적 요인, TSMC CoWoS-S 및 SK하이닉스 HBM 수혜 언급. AI 버블은 아직 초입이 아니라고 판단하며 리스크로 빅테크 AI 투자 둔화와 국가 단위 AI 전환 시 덜컹거림 가능성 언급.
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11월과 12월에 충분히 조정을 받았기 때문에, 저는 내년 초에 랠리가 꽤 강하게 나타날 수도 있다고 생각합니다. 대형 반도체주들도 내년 EPS 전망이 빠르게 올라가고 있는데 주가는 오히려 내렸습니다. 이런 괴리를 시장이 한꺼번에 반영하는 시간이 올 거라고 보고 있고, 그때는 속도가 너무 빨라서 그저 지켜만 보는 투자자들이 많아질 것 같습니다. 매달 10일 간격으로 유튜브 무료 특강을 진행하고 있으니 관심 있으시면 아래 링크에서 신청하세요.
안녕하세요, IT신 이형수입니다. 유튜브 채널을 운영하고 있고, AI 텐배거 투자 작가이기도 합니다.
2025년 말부터 범용 메모리 가격이 급등하기 시작했고, 이 흐름이 내년까지 이어질 걸로 봅니다. 업사이클이라는 말로는 부족할 정도라서 슈퍼 사이클, 메가 사이클이라는 표현까지 붙고 있습니다. 그만큼 지금 메모리는 초호황 국면에 들어섰다고 볼 수 있습니다.
그런데 주가는 11월부터 12월까지 주춤하면서 본격적인 반등을 못 하고 있습니다. 이건 메모리 반도체의 펀더멘털 문제라기보다, 미국을 중심으로 AI 밸류체인이 혼조세를 보이고 있기 때문입니다. 연준이 금리 인하를 안 할 것처럼 말하다가 최근 긍정적인 스탠스를 보이면서 불확실성이 커진 것도 주가를 누르는 요인이었다고 생각합니다.
과거에는 메모리가 올랐다 떨어지는 사이클 산업에 가까웠습니다. 앞으로도 경기가 좋으면 메모리 수요가 급증해 가격이 치솟고, 경기가 나빠지면 떨어지는 흐름 자체는 사라지지 않을 겁니다. 다만 과거보다 훨씬 완화된 사이클을 보일 가능성이 큽니다.
그 이유는 서버 시장이 빠르게 커지고 있기 때문입니다. 디램 수요 기준으로 보면, 원래 서버가 40% 초반, 스마트폰이 30% 중후반, PC가 10~15% 정도를 차지했습니다. 그런데 지난해부터 AI 군비 경쟁이 본격화되면서 서버 비중이 급속도로 올라갔습니다. 디램 기준 서버 비중은 작년 46%에서 내년에는 66%까지 오를 것으로 추정됩니다.
지금은 서버가 블랙홀처럼 메모리를 빨아들이고 있어서, 스마트폰이나 PC 같은 B2C 쪽에 쓸 메모리가 부족합니다. 이것이 전반적인 가격 인상의 트리거가 되고 있습니다.
반도체가 바닥 대비 많이 올라온 건 사실이지만, 11월과 12월 조정이 충분했기 때문에 내년 초 강한 랠리를 기대합니다. 대형 반도체주의 내년 실적 전망은 빠르게 올라가는데 주가가 따라가지 못한 만큼, 그 괴리가 한 번에 해소될 시점이 올 겁니다.
투자 판단은 여러분이 직접 하셔야 하지만, 내년 상반기까지는 반도체 섹터를 아주 긍정적으로 보고 있습니다. 포지션이 별로 없다면 이번 조정을 기회로 비중을 확대하거나, 어느 정도 비중을 채워 두는 것도 충분히 괜찮다고 봅니다.
핵심은 서버, 특히 AI 데이터센터 수요가 견조하다는 점입니다. 빅테크들이 AI 군비 경쟁을 더 치열하게 벌일 거라고 봅니다.
AI 혁명 이후 오픈AI의 챗GPT가 계속 선두를 달렸는데, 최근 구글 제미나이 3.0이 나오면서 판이 거의 뒤집혔습니다. 오픈AI 입장에서는 달리는 자전거와 같습니다. 두 바퀴로 달리는 중에 멈추면 넘어지니까, 더 치열하게 투자를 이어갈 수밖에 없습니다. 이것이 내년 반도체 수요로 나타날 거라고 봅니다.
많은 분이 우려하는 것이 AI 버블론입니다. 산업적 관점에서 보면 아직 버블이라고 말하기는 어렵습니다. 올해 3분기까지 빅테크들은 잉여현금흐름으로 투자를 해 왔기 때문에 버블이라고 할 만한 근거는 많지 않습니다.
최근에는 빅테크들이 회사채를 발행하기 시작했습니다. 빅테크가 회사채를 낸다는 건 굉장히 특이한 일입니다. 원래 돈을 잘 버는 기업이라 굳이 채권을 발행할 이유가 없기 때문입니다. 요즘 150억~200억 달러 규모로 발행하고 있어서 CDS 프리미엄 상승 등을 우려하는 목소리가 있지만, 여전히 빅테크는 돈을 잘 벌고 있습니다. 주주들은 싫어하겠지만 배당이나 자사주 매입·소각을 줄이면 투자를 할 수 있습니다.
버블이라는 말이 나오려면 빅테크가 자금 조달에 실패하거나, 실적도 없이 그림만 있는 회사들이 작은 규모로 줄줄이 발행되는 광란이 벌어져야 합니다. 지금은 그 정도는 아니어서 저는 버블의 초입 정도라고 보고 있습니다.
회사채 발행을 두고 판단이 엇갈리기도 합니다. 보통은 악재로 보지만, 기술주가 회사채를 낸 것을 호재로 보는 시각도 있습니다. 단기적으로는 빅테크 주가에 좋은 이슈가 아닐 수 있습니다. 하지만 중장기적으로 보면 AI 혁명의 승자가 되려면 더 많은 자금이 필요하고, 그 자금으로 AI 설비투자(CAPEX)를 늘려야 중요한 자리를 차지할 수 있습니다. 메모리 입장에서는 빅테크가 AI 군비 경쟁을 치열하게 할수록 수요가 늘어나는 구조이니 이 둘을 구분해서 봐야 합니다.
적어도 내년은 메모리가 주인공이 되는 시점이라고 봅니다. AI 혁명이 시작된 이후 메모리가 주인공이었던 적은 없습니다. 계속 엔비디아, TSMC 같은 기업이 주인공이었고 메모리는 조연에 머물렀습니다. 내년이 메모리가 주연급으로 올라서는 계기가 될 것 같습니다.
정치적 이슈가 컸다고 봅니다. 트럼프 대통령의 지지율이 계속 떨어지고 있고, 물가가 치솟아 장을 보고 오면 반 트럼프가 된다는 말까지 나올 정도입니다. 핵심 지지층인 농민들도 돌아서고 있습니다. 그래서 중국과의 관계를 어느 정도 유화적으로 끌고 갈 이유가 생겼습니다.
중국이 미국에 가장 아쉬워하는 것은 AI 반도체입니다. 원래 중국에는 H20이라는 칩을 팔았는데, 이는 H100의 성능을 20~25% 수준으로 낮춘 중국 전용 칩이었습니다. 중국 입장에서는 자존심이 상하는 제품이었고, 그마저 미국이 일방적으로 중단했습니다. 그러자 중국이 희토류를 무기로 미국을 압박했습니다.
그런데 트럼프가 중국이 필요해지자 H200을 허용했습니다. H20보다 훨씬 나은 칩을 주겠다는 것인데, 체면을 중시하는 중국 입장에서는 이것도 나름의 명분이 되었을 겁니다. 또 한편으로는 엔비디아 젠슨 황의 로비가 주효했다고 봅니다. 트럼프 행정부의 핵심축인 상무장관 하워드 러트닉을 공략해서 목적을 달성했습니다.
중국은 표정 관리를 하는 것 같습니다. 너무 좋아하면 약점이 공식화되기 때문입니다. 또 트럼프가 H200 매출의 25%를 세금 명목으로 가져가겠다고 한 것도 중국 입장에서는 떨떠름한 부분입니다. 그럼에도 중국 기업들은 H200을 많이 살 거라고 봅니다. 언제 막힐지 모르는 상황이고, 자국산 칩보다 품질이 훨씬 뛰어나기 때문입니다.
가장 큰 수혜는 TSMC와 SK하이닉스일 거라고 봅니다. H200은 두 세대 전 제품입니다. 지금 메인은 블랙웰, 특히 GB300입니다. TSMC 입장에서는 H200 생산을 위해 과거 호퍼 세대에서 쓰던 코워스 S 공정이 필요합니다. 코워스 S는 실리콘 인터포저를 웨이퍼 한 판 전체로 쓰는 방식인데, 현재 가동 중인 코워스 L로 전환된 상황이라 코워스 S 라인을 다시 확보해야 합니다. 엔비디아는 중국에 이 가격을 그대로 받을 수 있으니, 웃돈을 주고서라도 라인을 확보하려 할 것입니다.
HBM도 중요합니다. 현재 메인은 HBM3 12단인데, H200에는 HBM3 8단이 들어가며 144GB가 탑재됩니다. 삼성전자나 마이크론 같은 신규 밸류체인에 요청하기는 쉽지 않습니다. 두 세대 전 라인을 새로 깔아 줄 기업은 많지 않기 때문입니다. 기존 납품사인 SK하이닉스에 부탁하는 것이 더 현실적입니다. 다만 원래 계약에 없던 물량이니 급행료를 줘야 할 겁니다. 그래서 TSMC와 SK하이닉스가 수혜를 볼 거라는 기대가 나옵니다.
신규 라인을 투자해서 만들지는 않을 것 같습니다. 기존 라인을 활용할 가능성이 크고, 코워스 S 라인이 부족하다 보니 TSMC도 신규 투자가 애매합니다. 그래서 후공정(OSAT) 업체에 외주를 많이 줘서 생산능력을 늘리려 할 것 같습니다. 이 경우 대만의 ASE나 미국의 MCO 테크놀로지 같은 회사들이 반사이익을 볼 수 있습니다.
OSAT 업체가 생산능력을 늘리면 국내 한미반도체 같은 TC 본더 관련 기업에 수요가 생기고, TC 본더에 들어가는 부품 수요도 늘어날 수 있습니다. 미코라는 회사가 TC 본더용 펄스 히터, 세라믹 부품을 만드는데 이런 기업들이 수혜를 볼 수 있습니다.
또 코워스 S에서 가장 큰 병목은 실리콘 인터포저입니다. 300mm 웨이퍼를 잘라서 만드는데 사이즈가 워낙 커서 수급이 매우 타이트합니다. 그래서 실리콘 인터포저를 유리 인터포저로 바꾸려는 니즈가 있을 것 같습니다. 유리 인터포저를 만들 수 있는 삼성전기 같은 회사가 수혜를 볼 수 있을 거라고 기대합니다.
가장 큰 리스크는 빅테크의 AI 설비투자 속도입니다. 지금은 빚을 내서까지 AI 투자를 늘리고 있는데, 어느 순간 증가율이 둔화되면 바로 주가에 반영될 수 있습니다. 빅테크가 설비투자를 줄이지 않더라도 증가율이 꺾이는 것만으로 시장이 흔들릴 수 있습니다.
또 지금까지 AI 설비투자의 중심은 M7 같은 빅테크 중심이었습니다. 앞으로는 국가 단위로 확산되는 흐름이 나올 수 있는데, 이른바 소버린 AI로 전환되는 시점에 시장이 한 번 덜컹할 수도 있다고 생각합니다. 다만 그 시점이 언제인지는 아무도 모릅니다.
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