저자: 노근창 · 한국인
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결론: 4분기부터 D램 가격 하락이 멈추고 반도체 업황이 회복되며, 삼성전자·SK하이닉스 실적도 개선될 것으로 전망. [D램·업황] - 2분기부터 SK하이닉스 D램 가격이 크게 올랐고, HBM 효과가 컸음. - 3분기에도 DDR5 비중 확대로 블렌디드 ASP는 상승했을 것으로 봄. - 4분기부터 DDR4 포함 가격 하락이 멈추고 블렌디드 ASP도 오를 것으로 전망. - 트렌드포스: 내년 상반기 D램 약 5%(QoQ) 상승, 내년 하반기 두 자릿수 이상 상승 전망. - 고객사 재고도 4분기에는 정상 수준으로 복귀 예상. 감산 효과는 8월부터 삼성에도 나타나는 중. - 업황 최악은 지났다고 판단. [실적] - 올해 반도체 적자 추정, 하반기부터 적자폭 축소. 실질 흑자전환은 내년 정도로 보나 D램은 흑자전환이 더 빠를 것으로 봄. - 삼성전자 3분기 영업이익 전망치를 약 2조 원으로 하향. 시장 예상보다 부진할 것. - 감산에도 인건비는 유지되고 규모의 경제 효과 소멸로 영업비용 증가, 반도체 부문 3조 중반 이상 영업적자 추정. - 평택 3기 라인 가동에 따른 감가상각비 반영도 부담. - 메모리는 가격 탄력성이 커서 실적 색깔이 급변할 수 있다는 점 주시 필요. [파운드리·TSMC] - 올해 로직 파운드리 수요 둔화, TSMC 매출 두 자릿수 감소 불가피. 설비투자 약 330억 달러 수준에서 추가 하향 예상. - EUV 기반 미세공정 효율성에 의구심, 패키징 중심 부가가치 확대 흐름. [화웨이·중국] - 화웨이 신형 칩(기린 9000S)은 SMIC의 DUV 다중 패터닝 7나노로 생산, 수율 20% 미만 추정, 생산량 제한적. 성능도 기린 990 수준으로 평가. - 미국 제재는 유효했다는 판단. 중국 기술력 한계 언급. - 화웨이 폰에 SK하이닉스 D램 탑재는 직접 공급이 아니므로 영향 제한적으로 봄. - 중국 내 첨단장비 반입 제한(1년 유예 만료 임박)은 부담이나 갱신될 것으로 예상. [HBM·엔비디아] - 삼성 HBM3가 엔비디아 밸리데이션 통과, 4분기부터 공급 본격화 전망. 내년부터 물량 확대. HBM3E도 블랙웰 아키텍처 및 DGX GH200 등에 납품 기대. - SK하이닉스의 HBM 선점 효과는 희석되나 시장 파이 확대로 양사 모두 내년까지 수혜 예상. - TSMC CoWoS 캐파 대폭 확대로 HBM 수요 증가. [아이폰·애플] - 중국 공무원 아이폰 사용 제한 우려는 일시적이며 과도한 우려로 판단. 아이폰 50 사전판매는 호조. - 최근 주가 하락은 생산 문제와 악재 중첩 효과로, 역발상 접근이 유효할 수 있음. [투자 전략] - 반도체는 업황이 좋을 때 사면 늦으므로 미리 매수 관점 필요. - 2025년 업황이 특히 좋을 것으로 전망, 재고 정상화와 고객사 발주 재개 기대. - 내년 메모리 가격 상승, 2025년 시장 규모 확대 전망으로 반도체가 경기 불안 속에서도 가시성이 있다고 판단.
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네 증시 인사이트 이어갑니다. 앞서 오프닝에서 말씀드렸듯이 우리 경제는 반도체가 살아나야 됩니다. 이 반도체가 정말 4분기에는 살아날지 오늘 현대차증권 노근창 리서치센터장 모시고 얘기 나눠보겠습니다. 어서 오십시오. 예 안녕하세요. 반도체 산다 산다 오늘 상반기부터 계속 얘기를 했는데, 이걸 자꾸 시원하는 거가 되는데 4분기부터 정말 좋을지 모르겠습니다. 특히 D램 가격이 반등한다, 그리고 삼성전자 SK하이닉스 실적도 좀 개선되지 않겠느냐 이런 기대감이 커요. 이거 어떻게 보십니까?
분명하고요. 그리고 2분기부터 하이닉스는 D램 가격이 좀 많이 올랐죠. HBM 효과가 컸고, 3분기에도 지금 HBM이랑 DDR5 중에서 하이엔드 팀 모듈, 우리가 보통 3DS라고 부르는데요. 3D 스택드 메모리라고 해서, 128기가바이트부터는 DDR5 모듈로 TSV로 뚫어서 쌓거든요. 그래서 그런 제품들 비중이 올라가고 있기 때문에, 3분기에도 DDR4 가격은 오르지 않았지만 DDR5 비중 때문에 블렌디드 ASP는 저희는 상승했을 것으로 보고 있습니다. 중요한 건 본격적으로 4분기부터는 DDR4까지도 최소한 가격 하락은 멈출 것 같아요. 블렌디드 ASP 관점에서 오를 거고요. 그리고 최근에 트렌드포스에서 시장 전망을 했는데, 내년 상반기는 1분기, 2분기 대비 QoQ로 한 5% 정도 D램까지 오르는 걸로 일단 전망치를 변경했고, 내년 하반기에는 좀 많이 오르는 걸로 잡아 놨습니다. 내년 3분기, 4분기는 직전 분기 대비 D램 가격이 두 자릿수 이상 상승할 정도로 추정하고 있고요. 4분기부터는 재고가 거의 다, 고객사 재고도 거의 다 정상 재고 수준으로 갈 거고, 감산 효과는 8월부터 삼성도 나타나고 있기 때문에 업황은 최악은 지났다고 봅니다. 저희도 사실 업종 전망할 때 올해 다 적자 추정했고, 하반기부터 적자 폭이 줄 거라고 예상했습니다. 실질적으로는 내년 정도 돼야 될 것 같고요. 다만 D램 같은 경우에는 흑자전환 시기가 좀 빨라지지 않을까 그렇게 보고 있습니다.
사실 기대가 커서 그런가요? 요즘 상황에서는 반도체 업황이 시원치 못한 것 같습니다. 특히 TSMC가 반도체 수요 부진하다고 나쁜 실적 전망을 발표했다는 소식이 전해지면서 필라델피아 반도체 지수가 3%나 빠졌어요. 국내 반도체 주가에도 영향을 미치는데, 이건 어떻게 보셨어요?
사실 올해 로직 파운드리 쪽도 되게 안 좋고요. 올해 수요는 저희가 예상했던 한 8~9% 하락이 아니라 한 10% 중반 정도 로직 파운드리 쪽도 매출이 좋을 것 같고, TSMC도 두 자릿수 매출 감소는 불가피할 것 같습니다. 그래서 최근 들어 TSMC가 설비 투자를 원래 한 10% 줄인다고 했었고, 올해 한 330억 달러 정도 CAPEX를 잡았는데, 여기서 조금 더 낮출 것 같아요. 그리고 TSMC 투자는 삼성도 그렇지만 주로 EUV 투자가 많거든요. 그런데 요즘은 EUV를 통한 미세공정 전환의 효율성에 대해서 약간의 의구심도 나오고 있고요. 그래서 엔비디아 제품도 그렇지만 전부 보면 패키징에 기반한 부가가치 창출이 많기 때문에, 기술의 변곡점에 대해서 TSMC가 약간 힌트를 주는 거 아닌가 하는 생각도 좀 듭니다.
또 하나 이슈가 화웨이인데요. 최근에 중국을 다녀오셨다고요. 아마 잘 보셨을 것 같은데, 화웨이가 출시한 최신 스마트폰에 7나노급 AP가 들어갔다 이게 상당히 논란이 분분한 것 같아요. 이거 경쟁력이 있다고 봐야 됩니까, 아니면 그냥 그러고 말 것 같습니다?
화웨이의 자회사 중에 하이실리콘이라는 회사가 있고요. 거기서 7나노 제품은 개발한 게 2019년이었고, 2020년에는 그때부터 거의 다 만들었죠. 이번에 발표한 게 기린 9000S인데, 기린 990 같은 경우에는 2020년에 TSMC를 통해서 하이실리콘이 많이 만들었죠. 그때 공정이 7나노였거든요. 그러니까 이번 7나노는 오히려 기린 990 정도로 수준이 떨어지는 거고요. 두 번째는, 이 제품을 미국의 제재 때문에 TSMC에서 만들 수는 없습니다. 그런데 이걸 원래 14나노급으로 주로 만드는 SMIC라는 중국의 파운드리 회사가 엄청난 노력 끝에 7나노로 만들었어요. 그건 제가 표현을 어떻게 하는 게 좋을지 모르겠지만, 고층 건물을 엘리베이터로 금방 올라가면 되는데 걸어서 올라가는 거라고 보시면 돼요. 시멘트를 들고 계단을 걸어 올라가는 거죠. 저희는 엘리베이터 타고 가는데, DUV로 7나노를 만들자면 무거운 짐을 걸어서 가는 거니까 얼마나 힘들겠어요. 그래서 비효율성이 되게 높고, 많이 만들지도 못합니다. 실제로 수율이 여러 의견이 있지만 20%가 안 될 가능성이 크고요. 많이 못 만드니까, 최근 이것 때문에 애플 주가도 좀 빠지고 애플 관련주도 조정을 받았는데, 많이 못 만드는 제품 때문에 애플이 그렇게 타격을 받을까요? 그런 차원에서 보면 너무 확대해서 갈 필요는 없을 것 같고요. 그리고 이걸 보고 미국의 제재가 잘못된 거 아니냐고 하는데, 잘못된 게 아니고 제대로 했기 때문에 거기까지밖에 못 가는 거예요. 엘리베이터 탈 걸 걸어서 가야 되는 국면이기 때문에 미국의 제재는 유효했다고 저는 봅니다. 제재 범위 내에서 할 수 있는 최선을 했다는 얘기도 나오고요. EUV로 하면 훨씬 편한데, 물론 TSMC는 구현했죠. 그건 TSMC 급이니까 가능한 거고, SMIC는 그렇게 하기에는 경험이나 노하우가 많지 않거든요. 그런데 SMIC가 그렇게 했다는 건 정말 처음 배우는 사람한테 유단자 대련을 시킨 것처럼 갑자기 한 거라고 보시면 될 것 같습니다. 중국이 지금 현 상황에서 할 수 있는 한계가 거기인 것 같다는 생각도 듭니다.
그런가 하면 화웨이 휴대폰에 SK하이닉스 D램이 들어갔다는 것도 미국 제재 국면에서 영향을 미치지 않을까 하는 걱정이 있어요.
공식적인 루트를 통해서 공급했다면 영향이 있겠지만, 어차피 메모리 반도체는 커머디티입니다. 물론 모바일은 그보다는 규격이 좀 더 있긴 하지만, 그 규격에 맞춰서 화웨이가 설계했을 수도 있고요. 그래서 우리 기업들은 다른 불이익은 없을 것 같고요. 커머디티 제품은 다양한 루트를 통해서 갈 수 있지 않습니까. 우리가 직접 한 게 아니니까 그에 따른 영향은 없을 것으로 예상하고 있습니다. 그리고 또 하나, 우리 반도체 기업의 중국 내 공장에 첨단장비가 들어오는 제한이 있지 않습니까. 이 기간이 1년 거의 다 됐고, 이런 상황에서는 한계가 있지 않을까 싶기도 해요. 저는 계속 갱신할 거라고 보고 있고요. 미국 입장에서도 칩4 동맹에 한국이 들어가 있기 때문에 동맹국을 배제할 수는 없을 거고요. 주로 D램이나 낸드 같은 커머디티 제품이기 때문에, 중국에 있는 로직 파운드리 공장처럼 경쟁과 관련된 부분이면 미국이 제재를 더 살펴볼 수 있겠지만, 제가 봤을 때는 그냥 갱신하는 그림으로 진행되지 않을까 예상합니다.
자, 삼성전자가 다시 7만 전자를 회복하니까 3분기 이후 실적 반등에 대한 기대가 상당히 커졌는데, 거꾸로 고정비 부담 때문에 3분기 실적이 예상보다 부진할 것이란 의견도 나오는데요. 센터장님은 어떻게 보세요?
저희도 오늘 리포트를 내고 왔는데요. 기존보다 영업이익 전망치를 좀 낮췄고, 2조 정도 나올 것 같습니다. 시장 예상보다는 부진할 것 같아요. 그 부진한 배경은 감산 효과가 8월부터 나오는데, 제품 가격이 급등한 것도 아니거든요. 인건비 같은 건 감산을 하든 안 하든 계속 지급되지 않습니까. 반면 규모의 경제 효과는 사라지니까 영업비용은 올라가서, 적자 폭이 줄긴 했지만 시장이 예상하는 수준만큼 줄지는 않았어요. 반도체 쪽에서도 여전히 3조 중반 이상의 영업적자가 났을 것으로 추정하고 있고, 파운드리도 평택 3기 라인이 가동되면서 감가상각비가 반영됩니다. 이 두 가지 요인 때문에 시장 예상을 하회하는 실적이 나오지 않을까 예상하고 있습니다. 메모리 반도체는 갑자기 얼굴 색깔을 바꿉니다. 갑자기 흑자로 바뀌기도 하고, 영업 레버리지 효과가 큰 비즈니스라 원가도 중요하지만 제품 가격이 탄력적으로 변하는 산업이거든요. 그래서 얼굴 색깔이 완전히 바뀔 수 있다는 걸 주시하셔야 합니다. 갑자기 판이 뜨겁게 바뀔 수 있으니까, 3분기 실적이 우리가 볼 수 있는 컨센서스 마지막 분기일 가능성도 있습니다.
또 삼성전자가 지난달 31일 엔비디아에 HBM 공급 계약을 체결했다는 소식에 주가도 반응했거든요. 4분기부터 본격적으로 공급이 되는 건가요?
저희는 그렇게 예상하고 있어요. 엔비디아 입장에서도 HBM3를 SK하이닉스와 삼성이 공법이 다르거든요. 어쨌든 TC-NCF 공법인데, 엔비디아가 요구하는 건 제품 규격만 맞으면 됩니다. 성능, 대역폭, 속도, 두께에서 삼성의 공법도 충분히 조건을 충족할 수준이 됐기 때문에 엔비디아도 당연히 밸리데이션을 해줬고, 본격적으로 공급될 거예요. 오히려 내년부터는 많이 나갈 것 같고요. 엔비디아는 전체적인 프로세스 변화가 있거든요. RTX50이라고 블랙웰 아키텍처로 바뀔 때는 HBM3E가 공급될 것 같고, 내년 상반기에는 엔비디아가 CPU와 GPU를 자체 조달한 CPU로 만드는 DGX GH200 같은 제품에도 HBM3E가 납품될 것 같습니다. 이런 제품들이 계속 나오고 있기 때문에 삼성의 HBM3가 4분기부터 공급되는 건 타이밍상 상당히 좋은 것 같아요. 반대로 SK하이닉스 입장에서는 HBM 시장의 선점 효과가 좀 희석된다고 봐야겠죠. 그런데 마켓 사이즈가 커지는 게 더 크다고 봐야 되고요. 대표적으로 TSMC가 HBM과 GPU를 스태킹, 패키징하는 CoWoS라는 공정의 캐파가 한 4배 정도 늘어납니다. 올해 말 월 1만 7,000장이 내년 연말에는 거의 8만 장까지 갈 거거든요. 그러면 CoWoS 캐파에 들어가는 HBM 캐파도 많이 늘어야 되니까, 삼성과 SK하이닉스가 내년까지는 최소한 수혜를 볼 것으로 보고 있습니다. 시장 파이가 커지니까 물량이 부족해서 같이 공급하는 거죠. 올해는 주가가 앞으로 좋아질 것에 대한 기대감이 반영된 측면이 있고, 실적상으로는 장비는 내년 정도 돼야 될 것 같아요. 소재도 아직 감산을 하고 있는데, 곧 감산을 멈춘다는 루머도 있긴 합니다. 그래도 소재 역시 실적이 좋아지려면 감산이 원위치될 때 좋아지기 때문에 2024년이 돼야 될 것 같아요. 어차피 반도체 산업은 좋아질 때 사면 늦는다는 말이 있는데, 최근 주가 상승은 실적보다는 미래에 대한 기대감으로 해석하는 게 맞을 것 같습니다.
실적은 나중에 확인하고 일단 기대가 먼저 작용했다고 봐야겠네요. 앞서 잠깐 아이폰을 언급하셨는데, 중국 정부가 자국 공무원에게 아이폰을 쓰지 말라고 공식 문서로 한 건 아니지만 암묵적으로 금지령 비슷하게 내렸다고 하죠. 그런데 아이폰 15 사전 판매는 우려와 달리 상당히 호조라고 하는데, 이게 큰 충격이라고 봐야 되나요, 아니면 과도한 우려인가요?
설령 그런 게 있더라도 일시적일 것 같아요. 수요라는 건 결과적으로 기술이 뒷받침될 때 따라가는 것이니까요. 사실 화웨이가 이번에 무리해서 만들긴 했지만, 다음 세대를 만들 수 있을지는 불확실합니다. 국산 장비로 만들면 아마 수율이 2~3%밖에 안 나올 거예요. 그래서 제가 봤을 때 공무원들이 일시적으로 사용을 자제하는 건 있을 수 있는데, 정확하게 알기는 힘듭니다. 일부 타격은 있겠지만 큰 그림에서는 아이폰이 여전히 모든 사람이 선호하는 제품이고요. 중국만 있는 게 아니라 인도나 다른 지역에서도 선호도가 계속 올라오고 있습니다. 여전히 애플은 스마트폰의 대표 기업으로서 접근하는 게 맞을 것 같고요. 이번에 아이폰은 두 가지가 겹쳤습니다. 일부 생산 수율 문제가 있었고, 화웨이가 제품을 내놓기 전에 공무원 사용 금지 얘기가 나온 거라서, 확실히 검증된 정보는 아니지만 나쁜 재료가 하나 더 겹쳐서 주가 영향이 컸던 거예요. 두 가지 악재가 동시에 터졌으니까 관련주들은 그 이상으로 많이 반영한 것 같아요. 오히려 반대의 결과가 나오면 주가가 반전될 수도 있으니 역발상 접근이 유효할 것 같습니다. 중국 내 아이폰 관련 일자리가 700만 개라고 하는데, 아이폰을 무조건 금지시킨다는 건 사실 있을 수 없는 얘기겠죠?
예, 어차피 기업도 많고 소비자도 많고요. 제가 이번에 상하이에 가보니까 여전히 식당에 대기 시간이 많더라고요. 왕성하게 소비하는 사람들이 있으니까 그런 분들은 아이폰을 열심히 살 수 있겠죠. 그래서 제가 봤을 때는 어떤 규제보다도, 갈등이 계속 이렇게만 가지는 않을 수도 있어요. 저는 아이폰에 대한 이미지도 길게 보면 여전히 대표 스마트폰이기 때문에, 일시적으로 흔들릴 때 잘 사 놓으시면 관련주들을 길게 봤을 때 오히려 좋은 기회가 될 수 있다고 판단하고 있습니다.
자, 이제 4분기를 앞두고 있는데요. 말씀하신 대로 반도체는 좋을 때 사면 안 되고 미리 사야 되는데, 지금 어떻게 투자 전략을 짜야 될까요?
저는 2025년이 업황이 굉장히 좋을 것 같아요. 2025년이 좋은 배경에는 산업의 수급이 바뀌고, 그때 되면 재고도 아주 정상화될 거고요. 움츠렸던 고객사들도 아마 새로운 발주를 할 것 같아서 2025년이 좋을 것 같습니다. 실제로 D램 가격도 내년 하반기부터는 분기마다 두 자릿수로 오를 것으로 보고 있습니다. 그러면 지금은 무서울 게 하나도 없는 거죠. 2년 뒤 마켓 사이즈가 더 커지고, 내년부터 메모리 가격이 많이 오른다면, 지금은 오히려 경기가 불안하지만 반도체는 그래도 가시성이 있지 않습니까. 내년에 가격이 오르고 2025년에는 마켓 사이즈가 더 커진다고 하면, 2023년에…
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