저자: 김영익 · 한국인
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미국 경기침체와 부동산 경착륙 가능성을 중심으로 한 시장 전망 강연. 미국 채권시장 거품 붕괴 및 주택시장 급감을 근거로 미국 소비 위축과 경기침체를 전망. 내년 상반기 소비 중심 침체, 내년 미국 실질성장률 -1.1% 수준 전망. 연준은 물가 때문에 고금리를 유지할 가능성이 높고 9월 FOMC 등에서 경제성장률 하향과 물가 상향이 예상되어 스태그플레이션 우려. 금리(미국 10년물)는 내년 말 2% 안팎으로 하락 전망. 나스닥 기술적 반등은 9월까지 더 이어질 수 있으나 4분기~내년에는 경제지표 악화로 재하락 전망. 추세 상승인지 기술적 반등인지 판단은 어렵다고 언급. 한국 부동산은 미국 대비 과도하게 오른 상태로 추정(소득 대비 과대평가 30~40% 추정)하며 경착륙 가능성 언급. 부동산이 가계자산의 대부분(약 73%)이므로 집값 하락이 주가 하락보다 소비에 더 큰 영향을 줄 것으로 평가. 금융회사는 2008년 이후 위험상품을 줄여 금융위기 재현 가능성은 낮게 봄. 다만 정책당국의 연착륙 시도에도 자산가격 경착륙 가능성을 열어둠. 출연자 전망 요약: 미국 경기침체 가능성 높음, 한국 부동산 경착륙 및 경기침체 우려, 기술적 반등 후 재하락 전망.
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지금 미국 채권시장 거품이 붕괴된 가운데, 그 다음으로 주식시장의 거품도 조만간 많이 꺼질 것이라고 봅니다. 상반기에는 소비 중심으로 미국 경기가 심각한 침체에 빠질 것입니다. 이럴 때 대비를 하셔야 됩니다.
경기침체를 걱정하는 멘트를 계속 하고 있는데, 다시 한번 매파적 입장으로 전환하는 이유는 물가 때문입니다. 2월에 9.1%까지 빠르게 상승하면서 40년 4개월 만에 최고치를 기록했습니다. 7월에는 8.5%로 낮아졌지만 여전히 높습니다. 이미 고점은 지났다는 전망이 나오지만, 당분간은 높은 수준을 유지할 것이라는 이야기가 많습니다. 아직 남아 있는 과제가 많습니다.
이번 주 26일 한국시간 11시에 예정된 제롬 파월 연준 의장의 잭슨홀 연설을 많은 투자자들이 주목하고 있습니다. 잭슨홀 미팅은 매년 8월에 열려 왔는데, 여기서 특별한 이벤트가 나오지는 않을 것입니다. 다만 물가에 대해 여러 불안한 신호가 나올 수 있고, 그래서 주가가 조정을 보이고 있습니다.
연준의 목표는 물가안정과 고용 극대화입니다. 지금 고용은 아주 좋고 물가는 높다는 기본적인 이야기를 할 것입니다. 구체적인 통화정책 경로나 물가 안정 경로까지는 이야기하지 않을 것 같습니다.
구독자와 시청자들이 가장 많이 질문하신 두 가지 주제가 있습니다. 먼저 주식 이야기부터 해보겠습니다. 시장은 금리 인상 이후 금리 인하를 기대하면서 최근 반등을 보였습니다. 이걸 데드캣 바운스로 봐야 할지, 약세장 속의 기술적 반등으로 봐야 할지 질문이 많았습니다. 제 판단은 기술적 반등이 아직 더 있을 것이라는 쪽입니다.
나스닥이 많이 올랐는데, 이것이 추세 상승인지 기술적 반등인지, 기술적 반등이 끝났는지 아니면 조금 더 남았는지는 굉장히 어려운 판단입니다. 제 생각에는 9월까지 기술적 반등이 조금 더 있을 것 같습니다. 이후 3분기 후반에서 4분기, 내년으로 가면서 경제지표가 나빠지고, 다시 한번 하락할 것으로 봅니다. 그때 전고점까지 돌파하기는 어려울 것입니다.
9월 FOMC도 중요한 이벤트입니다. 9월 20일과 21일 FOMC에서 연준 위원들은 물가에 대해 제가 생각하는 것보다 더 많이 걱정하는 것 같습니다. 9월에는 경제성장률 전망과 물가상승률 전망이 함께 수정되는데, 6월 전망보다 경제성장률은 더 낮추고 물가상승률은 더 높일 가능성이 큽니다. 저성장과 고물가가 공존하는 전형적인 스태그플레이션 국면입니다. 이런 시기에는 어떤 자산이 유리한지 고민이 많으실 텐데, 보통 방어주와 채권을 추천드리고 있습니다.
미국 10년물 국채금리는 3.47%까지 올랐다가 2.7%대로 내려온 적이 있는데, 최근 다시 3%대로 올라왔습니다. 연준의 긴축 메시지가 나오면서 물가가 계속 불안할 것이라는 우려가 반영된 것입니다. 이런 상황에서는 채권 투자에 신중하셔야 합니다. 다만 내년 말쯤에는 미국 국채 수익률이 2% 안팎으로 떨어질 것으로 보고 있습니다. 시장 흐름은 오히려 연준이 긴축을 멈추는 방향으로 가는 그림입니다.
내년 미국 경제성장률을 가장 낮게 보는 전망은 제 모델에서 나왔습니다. 일반적인 IB 전망은 내년 미국 성장률을 1% 안팎으로 보고 있는데, 제 모델에서는 -1.1%가 나옵니다. 미국 경제가 2분기에 마이너스 성장을 했지만, 소비는 증가했습니다. 그런데 제 모델에서는 소비가 4분기와 내년 상반기에 감소하면서 경제성장률이 크게 떨어지는 것으로 나옵니다.
모델을 간단히 설명드리면, 소비, 투자, 수출 같은 변수들을 놓고 회귀분석을 통해 각 변수의 상관관계를 추정하는 방식입니다. 제가 보기에 미국 소비가 가장 중요한 변수입니다. 소비가 줄어드는 요인은 크게 세 가지입니다. 첫째, 연준의 금리 인상이 시차를 두고 소비에 영향을 미칩니다. 보통 2분기 정도 시차가 있습니다. 둘째, 2020년 코로나 때 미국 가계 저축률이 20%까지 올랐지만 지금은 3% 초반으로 떨어졌고, 장기 평균인 7%에도 못 미칩니다. 셋째, 미국 주택시장의 거품 붕괴입니다. 6월, 7월 신규 주택매매와 기존 주택매매가 급감했습니다. 제가 미국 소비 함수를 추정해보니, 주가나 금리보다 주택 자산 가치가 소비에 훨씬 더 큰 영향을 미칩니다.
이 모델은 상대적으로 보수적으로 설계되어 있어서, 성장률 전망치가 실제보다 높게 나오기도 하고 낮게 나오기도 합니다. 그런데 제 모델이 -1.1%를 가리킨다면, 실제는 그보다도 더 낮을 수 있다는 것이 제 판단입니다.
미국 주택시장이 빠지면 미국 소비가 줄고 경기침체로 이어진다고 말씀드렸는데, 한국 부동산 시장은 어떤 상황일까요? 수도권 아파트 거래가 끊겼고, 지방은 미분양이 많습니다.
미국 집값은 케이스-쉴러 지수 기준으로 2012년 3월 저점에서 올해 5월까지 135% 올랐습니다. 2000년에서 2006년까지 105% 오른 글로벌 금융위기 이전보다 이번 상승폭이 더 큽니다. 한국은 KB국민은행 통계를 보면, 전국 아파트 가격이 2009년 3월 저점 이후 올해 7월까지 75% 가까이 올랐습니다. 특히 최근 2년 반 동안 많이 올랐는데, 2019년 말 대비 7월까지 32% 정도 올랐습니다. 이것을 전국 평균으로 보면 30% 수준이지만, 개별 아파트는 50%, 두 배 가까이 오른 곳도 있습니다.
그런데 우리나라 물가나 소득수준과 비교하면 집값은 최소 30~40% 과대평가되었다고 봅니다. KB 기준 PIR(소득 대비 주택가격 배수)을 보면, 서울 아파트는 작년 말 19배 정도였습니다. 2019년 13배 수준이었던 것이 2년 만에 19배로 올랐으니, 소득에 비해 집값이 너무 빨리 올랐다는 뜻입니다. 이 때문에 30~40% 정도 과대평가되었다고 봅니다. 떨어질 때는 그만큼 떨어질 수 있고, 연착륙은 없다고 생각합니다.
자산은 오를 때는 과도하게 오르고, 떨어질 때는 경착륙하는 경우가 많습니다. 코스피도 작년 4월에 과대평가 상태였다가 지금은 상당 부분 조정을 받았습니다. 집값도 마찬가지로 경착륙 가능성이 있습니다. 최근 부동산 현장 분위기도 바뀌었습니다. 작년에는 집값이 계속 오르니 계약을 했는데, 올해 들어서는 집주인에게 가격을 깎아달라고 요구하는 경우가 늘었습니다. 이런 변화를 보면 집값도 경착륙 중이라고 봅니다.
부동산 투자자들이 자기 자산이 떨어지는 것을 원하지는 않을 것이고, 주식 투자자 입장에서는 부동산 경착륙으로 인한 경기침체가 주가에도 타격을 줄 수 있어 걱정이 될 것입니다. 2008년과 같은 금융위기가 미국이나 한국에서 다시 일어날 수 있을까요? 그때보다는 금융회사들이 리스크가 큰 상품을 덜 팔고 있기 때문에 가능성은 낮다고 봅니다. 2008년 금융위기는 주택담보대출을 기초로 한 파생상품이 문제였는데, 그때 한번 크게 당했기 때문에 지금은 그런 상품이 많지 않습니다.
문제는 집값이 떨어지면 소비가 줄고 경제성장률이 크게 떨어진다는 점입니다. 우리나라 가계자산 중 실물자산이 약 77%, 그중 부동산이 약 73%입니다. 금융자산은 23% 정도이고, 주식은 약 5%에 불과합니다. 따라서 주가가 떨어지는 것보다 집값이 떨어지는 것이 소비에 미치는 영향이 훨씬 큽니다. 특히 젊은 층이 부동산 상승기 막바지에 많은 돈을 빌려 집을 샀기 때문에 타격이 더 클 수 있습니다. 그래서 연착륙이 필요합니다.
정부는 부동산 가격 안정을 목표로 한다고 하지만, 자산 가격은 오르고 떨어지는 것이 자연스러운 흐름입니다. 이 시점에서 집값이 천천히 떨어질 수 있는 방법은 사실상 없습니다. 지난 정부에서도 억제책을 냈지만 집값은 계속 올랐습니다. 저는 이번 정부에서도 연착륙은 어렵다고 보고, 정부가 최대한 막으려 해도 자산 가격의 경착륙은 피하기 어렵다고 봅니다.
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