저자: 송재경 · 한국인
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네이버-두나무 결합을 시장이 긍정 평가하며 양사 1위 결합이 시너지라고 봄. 두나무 15조 vs 네이버파이낸셜 5조로 주식 교환 방식이 유력하고, 원화 스테이블코인 생태계 기회를 강조. 카카오는 두나무 지분 약 10%로 딜 걸림돌이 될 수 있으나 기반은 단단하다고 평가. 네이버는 미국 상장 가능성 기대감을 언급.
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이슈드립니다. 오늘은 디멘션 투자자문의 송재경 대표와 함께하겠습니다. 안녕하세요.
지금 시장에서 거래대금을 가장 많이 가져가고 있는 종목이 네이버입니다. 네이버가 급등세를 보였고 큰 뉴스를 내놓아서 오늘은 자세히 이야기를 나눠 보려고 합니다. 일단 네이버와 두나무가 함께한다는 것만으로도 지금 시장의 모든 이슈를 다 가져가고 있는 것 같은데, 이 두 기업의 만남을 어떻게 보셨을까요?
말씀하신 대로 서로의 아쉬움과 부족함을 나누는 관계입니다. 자기 분야 1등 회사들이 만나는 건데, 사람들이 이 정도로 강하게 만날 줄은 몰랐던 겁니다. 그래서 시장에 서프라이즈를 줬죠. 주가가 강하게 반응하는 이유도 예상 밖이었기 때문입니다. 전략적 제휴 같은 걸 얼마든지 할 수 있는 관계이고, 지금 이대로 가면 시너지가 나는 그림이 그려집니다.
전통적인 인터넷 시장의 1등과 가상자산 시장의 1등이 만난다는 점에서 시장은 상당히 좋게 받아들이고 있다고 봐야 할 것 같습니다. 앞으로 더 많은 걸 볼 수 있을 거라는 이야기도 많이들 하시는 것 같고요.
두나무 입장에서 왜 이런 결정을 했을까요? 지금 시장에서 평가되는 건 네이버 본체가 아니라 네이버 자회사인 네이버파이낸셜입니다. 둘 다 비상장인데, 네이버파이낸셜은 약 5조 원, 두나무는 약 15조 원으로 평가받고 있어서 세 배 차이가 납니다. 분위기를 보면 두나무가 네이버파이낸셜에 흡수되는 느낌이죠. 딜의 정확한 구조는 아직 모르지만요.
몸집이 큰 쪽이 작은 쪽 밑으로 들어간다는 게 이해가 안 될 수도 있는데, 긴 호흡으로 보면 궁극적으로는 네이버 본체와 두나무가 한 몸이 될 수도 있습니다. 더 먼 미래에는 공동 경영까지 생각해 볼 수 있는 지분 구조까지 갈 수도 있고요.
가까운 이야기로 보면, 두나무는 장외에서 15조 원의 가치를 갖고 있고 돈도 잘 벌고 있습니다. 그런데 그게 대부분 가상자산 거래에서 나오기 때문에, 역으로 말하면 원 프로덕트 리스크라고 하죠. 한 가지에만 쏠려 있어서 이걸 확장해야 합니다. 그런데 기존의 전통 금융거래, 전통 상거래와 연동하려고 하면 각종 규제에 걸려서 계속 실패해 왔습니다. 증권사를 인수하려고 애를 많이 썼는데 결국 안 됐고, 해외 송금 서비스에 진출하려고 자회사를 만들었다가 3년 만에 문을 닫았죠. 규제 박스에 꽉 갇혀 있는 상황입니다.
돈은 많이 벌고 있지만, 가상자산 시장이 영원할 수 있을지에 대한 고민도 분명 있었을 겁니다. 결국 실물경제와 기존 경제에 만나야 영속성과 확장성이 커지는데, 그 부분을 네이버를 통해 우회적으로 진출할 수 있다는 생각이 있었을 겁니다. 더 나아가 둘이 합쳐지면 두나무가 원래 원했던 미국 상장도 가능해질 수 있겠다는 생각까지, 이런 것들이 합쳐져서 서로에게 통 크게 합쳐질 기회가 만들어진 것 같습니다.
네이버도 두나무도 지금 돈을 잘 벌고 있지만, 앞으로의 성장성과 새로운 실적 파이프라인을 찾으려면 둘이 만날 수밖에 없었다고 정리할 수 있겠습니다.
만난 건 알겠는데, 이제부터가 관건입니다. 두나무는 장외에서 15조 원짜리 회사인데, 이걸 어떻게 편입할 것인가. 흡수 합병이냐, 주식 교환이냐 여러 이야기가 나오고 있습니다. 단독 기사로는 최대주주인 송치형 회장이 의결권 일부를 네이버에 남기고 네이버 지분을 가져간다는 이야기까지 나오고 있는데, 소문만 무성한 상황입니다. 타임라인이나 시나리오는 어떻게 보세요?
일차적으로는 양쪽 최고 의사결정권자의 의중이 가장 중요하겠죠. 둘 사이에 통 큰 합의가 있었을 겁니다. 세부적인 부분은 합쳐 가면서 조율해야 하겠지만, 일차적으로는 양쪽이 일정 부분 양보해야 합니다. 한쪽만 이득을 보는 거래는 성사되기 어렵죠.
지분 구조로 보면, 송치형 회장은 두나무를 네이버라는 기존 대형 제도권 안에 넣는 대신 의결권 등 두나무 관련 권리를 일부 넘기고, 네이버 쪽에서는 네이버파이낸셜의 최대주주 자리를 만들어 주는 방식이 될 수 있습니다. 나중에 네이버와 합병까지 염두에 두면 공동 경영, 나아가 실질적인 최대주주를 송치형 회장 쪽으로 넘기는 것까지 고려해 볼 수도 있어 보입니다.
이건 제가 개인적으로 20여 년 전부터 팔로업해 온 이해진 의장의 스타일과도 연결됩니다. 원래 10% 이상의 지분을 갖고 있었지만 지금은 3%대로 많이 내려왔죠. 전형적인 미국 스타일입니다. 구글 같은 기업도 창업자가 최대주주가 아니죠. 디지털 세계의 빅테크는 지분보다 기술, 경영 감각이 더 중요하고, 본인 자체가 브랜드이기 때문에 지분율이 상대적으로 덜 중요하다는 측면도 있습니다. 이해진 의장도 승계 구도까지 생각하고 있는 게 아닌가 하는 생각도 충분히 해 볼 수 있습니다.
이렇게 보면 소소한 이익 때문에 틀어질 가능성은 적다고 봅니다. 이미 시작을 했다면, 중간 과정에서 주식 교환이 현재로서는 당장 큰 돈이 나가는 게 아니라는 점이 중요합니다. 이런 회사들의 최대주주나 경영진을 보면 돈을 많이 벌어서 현금이 엄청 쌓였을 것 같은데, 대부분 주식만 들고 있거든요. 세금을 내려고 하면 주식을 팔아야 하고, 그러면 지분율이 줄어드는 큰 문제가 생깁니다. 그래서 일차적으로는 네이버파이낸셜과 두나무의 지분 교환이 큰 무리 없이 넘어갈 수 있는 첫 번째 방식이 될 것 같습니다. 다만 15조 원짜리 두나무의 나머지 주주들을 어떻게 설득할지, 5조 원짜리 네이버파이낸셜에 들어가는 그 부분이 가장 큰 문제일 거라고 생각합니다.
언론에서는 두나무와 네이버파이낸셜의 교환 비중이 4대 1이라는 이야기까지 나오고 있고, 두나무 투자자들을 어떻게 설득할지도 이야기되고 있습니다. 법적 절차 등을 생각하면 주식 교환 방식이 지금 가장 높은 가능성으로 점쳐지고 있습니다.
두 회사가 만나게 된 가장 큰 니즈 포인트가 스테이블코인이었죠. 둘 다 해야만 하는 상황이라서 만나게 된 건데, 그렇다면 스테이블코인 시장에서 두 회사의 파급력은 어느 정도일까요?
뚜껑을 열어 봐야 알겠지만, 일차적으로 네이버는 가상화폐 분야에서 무게감이 특별히 느껴지지 않았습니다. 네이버는 핀테크 쪽에서는 잘해 왔습니다. 네이버페이를 통해 네이버쇼핑 등에서 다양하게 해 왔지만, 그게 핀테크까지고 가상화폐, 가상자산 분야까지는 확장이 안 된 큰 구멍이었습니다. 장기 성장성에서는 큰 구멍이었죠. 반대로 두나무는 가상자산에서 기존 레거시 금융으로 들어오고 싶어 했는데 들어갈 구멍이 다 막혀 있었습니다. 서로 부족한 부분을 합친다는 측면에서 시너지가 상당히 클 수 있다고 봅니다.
결정적으로 판이 짜인 건 미국의 지니어스 액트법 때문입니다. 스테이블코인이 레거시 금융에 들어올 수 있는 환경이 글로벌 전체로 열렸죠. 우리나라도 새 정부가 들어서면서 친가상화폐적인 정책과 법률 정비에 대한 확신이 생겼습니다. 이런 판이 깔리면서 둘 사이의 합의가 빠르게 이루어질 수 있었던 것 같습니다.
그렇다면 궁금한 건, 미국 시장에서 스테이블코인이 지니어스 액트로 커지는 건 알겠는데, 네이버와 두나무가 원화 스테이블코인을 기반으로 할 가능성이 가장 높잖아요. 원화 스테이블코인에 대해서는 이전부터 물음표가 많았는데 전망은 어떻게 보세요?
일차적으로는 스테이블코인을 어디에 쓸 거냐가 가장 중요합니다. 국내에서 송금이나 결제 방식으로 쓸 거라면 자국 스테이블코인을 쓰는 게 제일 쉽겠죠. 문제는 해외와 거래할 때입니다. 해외 거래는 지금도 환전해서 나가잖아요. 그래서 달러 스테이블코인에 대한 위협을 우리나라에서도 받을 수밖에 없습니다. 미국이 스테이블코인에 대해 바이든 정부 때는 조심스러웠다가 트럼프 정부가 들어서면서 공격적으로 나오니까 각국은 방어해야 하는 상황입니다. 그래서 원화 스테이블코인 생태계를 빨리 만들어야겠다는 생각이 들었을 겁니다.
둘째로는 관 주도로 할지, 민간 주도로 할지의 문제인데, 제가 알기로는 양쪽을 다 하라는 방향입니다. 원래 한국은행을 포함한 시중은행들은 스테이블코인이 자신들의 권한을 잃는 것이기 때문에 천천히 가려고 했죠. 한국은행 입장에서도 통화량 관리에 구멍이 날까 봐 걱정이 많을 겁니다. 미국 연준이 천천히 간 이유도 그겁니다. 중국은 CBDC를 중앙은행이 직접 하죠. 그렇게 보면 이번 정부가 관과 민간이 경쟁하면서 같이 하라는 방향을 잡은 건 상당히 전향적이라고 봐야 합니다.
두 번째로, 이걸 쓸 방법으로는 지금이 좋은 기회가 온 게 맞습니다. 여기서 갑자기 캐나다 이야기를 들고 와야 할 것 같은데요. 스테이블코인의 최대 장점은 국경을 넘나들 때 비용이 덜 든다는 거죠. 제가 캐나다 이야기를 한 이유는, K컬처나 K팝 굿즈를 해외 사람들이 사고파는 데 있어서 한국에서 뭔가를 살 때 달러로 사는 대신 원화 스테이블코인을 쓰도록 유도하는 방식이 있을 수 있기 때문입니다. 이렇게 믹스한다면 원화 스테이블코인도 생각보다 빨리 자리를 잡을 수 있습니다. 네이버가 구글 같은 거대 검색 시장에서도 잘 버텨냈듯이, 원화 스테이블코인도 한국 시장에서만큼은 잘 버텨낼 수 있는 틀을 만들 수 있지 않을까 기대해 볼 수 있는 좋은 타이밍입니다.
이 가운데 카카오 이야기를 안 할 수가 없습니다. 카카오인베스트먼트가 두나무의 초기 투자자로, 지금도 두나무 지분을 10% 정도 갖고 있거든요. 이건 어떻게 흘러갈까요?
이게 이번 딜의 최대 걸림돌이 될 가능성이 충분히 있습니다. 대략 환산해도 1조 원 이상입니다. 만약 "나는 빠질래" 하고 되돌려 준다면 현금으로 줘야 하니까 조 단위 이상의 자금이 마련돼야 하고, 설마 경쟁사인 네이버 주식을 줄 수는 없을 겁니다. 그래서 이게 최대 걸림돌이 될 텐데, 카카오는 최근에 계약 등으로 주가도 많이 빠지고 고생을 하고 있죠. 거기에 두나무가 네이버 품으로 가면서 두 번째로 뒤통수를 맞은 격이 됐습니다.
그렇지만 냉정하게 보면 카카오의 기반은 상당히 단단합니다. 첫째, 레거시에 가까운 카카오뱅크를 갖고 있습니다. 둘째, 카카오톡은 지금 여러 논란이 있어도 나는 안 쓰겠다는 사람은 없잖아요. 여전히 끈끈함이 있습니다. 카카오페이도 상당히 많은 사용자를 갖고 있죠. 결론적으로 스테이블코인 기술만 얹으면 상당히 빠르게 시장을 장악할 수 있는 든든한 자산은 이미 네이버보다 더 많을 수도 있다고 봅니다.
다만 최근에 몇 번 잘못된 의사결정이 있었는데, 이게 스테이블코인 경쟁에서 또 나타난다면 정말 문제겠죠. 그것만 하지 않는다면, 이 경쟁에서 충분히 경쟁할 만한 자산을 갖고 있는 게 카카오입니다.
저는 카카오 업데이트 때 강제 업데이트를 당했는데 굉장히 당황스러웠습니다. 그래서 다시 돌리라는 이야기도 했고요. 카카오는 두나무 지분을 갖고 있어서 조금 애매하긴 하지만, 전 국민이 쓰는 애플리케이션이 몇 개 없고 거기서 결제 서비스도 이미 많이 쓰고 있으니, 스테이블코인에서 의사결정 실수만 없다면 어느 정도 자리는 잡아갈 수 있을 거라고 보입니다.
마지막으로 30초만 듣고 싶은 게, 네이버의 향후 방향은 어떻게 보세요? 지금 주가는 기대감으로 가고 있는 측면이 있는데, 아까 이야기한 대로 꿈을 크게 가져볼 만할 것 같습니다. 둘이 합쳐서 보면, 네이버웹툰이 미국에 상장해서 어마어마한 성과를 냈잖아요. 두나무가 미국 상장을 실패했던 이유가 두나무 단독으로는 가기 어려웠기 때문인데, 네이버와 두나무 형태로 진출할 수 있다면 상장 가능성이 오히려 커집니다. 그런 면에서 충분히 더 기대해 볼 만하다고 생각합니다.
네, 네이버의 기대감도 함께 들어봤습니다. 지금까지 디멘션 투자자문의 송재경 대표와 함께했습니다. 오늘 말씀 잘 들었습니다. 고맙습니다.
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