저자: StanleyDruckenmiller · 외국인
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S&P500 상위 약 10개 종목이 지수의 약 40%를 차지하는 극단적 집중이 나타나고 있어 지수가 분산투자 효과를 잃었다고 주장. 저금리 장기간 지속으로 위험선호가 확산되었고, 패시브 자금이 시총 비중대로 대형주에 자동 유입되는 피드백 루프와 옵션 헤지 흐름이 가격을 자기강화한다고 설명. 과거 2000년·2008년 사례처럼 좋은 기업도 과도한 가격이면 나쁜 투자가 되며, 집중 시장의 하락은 급격할 수 있다고 경고. 구체적 폭락 시점이나 종목 방향은 제시하지 않고 투자자 점검(보유 상위 10종목 비중 확인, 가격 대비 기업 평가, 현금 여력 유지) 권고.
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지금 이 시장에서 벌어지는 일은 제가 40년 넘게 일하면서 몇 번 본 적 없는 것입니다. 그런데 이 영상을 보는 대부분의 분들은 이 일이 벌어지고 있는지조차 모르실 겁니다. 제가 말하는 건 붕괴나 경기침체가 아닙니다. 더 조용하고, 솔직히 더 위험한 무언가입니다. 아무도 경고를 울리지 않고 있으니까요.
연금기금, 패밀리오피스, 눈 하나 깜짝하지 않고 수십억을 옮기는 사람들, 즉 진짜 돈이 거의 하지 않는 행동을 하고 있습니다. 모두가 같은 시간에 같은 문으로 달려가고 있습니다. 모두가 같은 거래에 몰려들 때 역사가 말해주는 다음 일이 무엇인지 우리는 알고 있습니다. 좋은 징조가 아닙니다.
이 영화는 본 적이 있습니다. 2000년, 2008년이요. 제 돈을 걸고 가까이서 지켜봤기 때문에 지금 이 과정의 첫 장면이 다시 보입니다. 그러니 끝까지 함께해 주세요. 이 영상이 끝날 때쯤이면 지금 무슨 일이 일어나고 있는지, 왜 일어나는지, 그리고 무엇보다 다른 사람들이 알아차리기 전에 여러분이 무엇을 해야 하는지 정확히 이해하게 되실 겁니다.
시작하기 전에 드릴 게 있습니다. 제가 지금부터 말씀드릴 내용은 제 팀이 몇 주째 준비해 온 것입니다. 데이터, 그래프, 상세한 분석 전부요. 보통 이런 연구는 실제 돈이 드는 것입니다. 이걸 무료로 드리지만, 지금 바로 "구독" 버튼을 누르시는 분들에게만 드립니다. 1초라도 다른 걸 찾아보기 전에요.
제가 숫자가 필요해서가 아닙니다. 2부에서 구체적인 종목명을 말씀드릴 예정이고, 그걸 보러 다시 돌아오시길 바라서입니다. 그러니 지금 이 버튼을 누르세요. 기다리지 마시고요. 자, 갑니다.
진짜로 여러분을 불안하게 만들어야 할 부분이 여기 있습니다. 지금 S&P 500을 보세요. 헤드라인 숫자 말고, 안쪽을 들여다보세요. 몇몇 기업, 이제 두 손의 손가락으로 셀 수 있을 정도의 기업이 지수 전체의 약 40%를 차지하고 있습니다.
40%가 약 10개 종목에 몰려 있습니다. 제 경력에서 이런 집중은 딱 한 번 더 있었을 뿐입니다. 그리고 그 시기는 이 시장이 겪은 최악의 2년 중 하나로 끝났습니다. 이 기업들이 나쁜 회사라는 말이 아닙니다. 그중 일부는 훌륭한 사업체입니다. 실제 이익, 실제 현금흐름, 자기 분야에서의 실질적 지배력이 있습니다.
요점은 그게 아닙니다. 그만큼의 돈이 이 몇몇 종목에 모여 있을 때, 여러분은 더 이상 시장을 재고 있는 게 아닙니다. 쏠림을 재고 있는 겁니다. 그리고 이 쏠림은 평화롭게 끝나지 않습니다. 무언가가 군중을 겁먹게 하고 모두가 같은 문으로 동시에 빠져나가려 할 때 끝이 납니다.
저는 이 패턴을 외울 만큼 충분히 매매해 봤습니다. 늘 똑같이 시작합니다. 사람들이 "이번엔 다르다, 사업이 진짜고 성장이 진짜고 스토리가 말이 된다, 그러니 정말 말이 된다"고 스스로에게 말하면서요. 가격이 역사를 고려하기를 멈추는 순간까지 그렇게 말합니다.
그게 함정입니다. 훌륭한 기업도 터무니없는 가격에 사면 끔찍한 투자가 될 수 있습니다. 인공지능에 대한 이야기든, 성장에 대한 이야기든, 다른 어떤 이야기든, 파티에서 듣기에 아무리 논리적으로 들려도 상관없습니다. 10개 종목이 지수 전체를 끌어내리고 있다면, 그 지수는 더 이상 분산된 게 아닙니다.
여러분의 계좌명세서에 뭐라고 쓰여 있든, 여러분은 500개 기업을 가지고 있다고 생각합니다. 실제로는 그중 10개 기업의 신용등급을 편리한 인덱스펀드 라벨로 감싸서 보유하고 있는 것입니다. 그리고 현재 이 펀드를 가진 대부분의 사람들은 솔직히 이걸 모릅니다. 누구도 편지를 보내 주지 않았습니다. 앞으로도 보내지 않을 겁니다. 이 펀드는 여러분의 노후 포트폴리오에 자리 잡고 있고, 분기마다 조금씩 쌓이고 있으며, 여러분은 대개 모든 일이 벌어진 뒤에야 알게 됩니다.
이게 실제로 무엇을 의미하는지 생각해 보세요. 만약 그 10개 기업이 18개월 동안 나쁜 시기를 겪는다면, 폭락이 아니라 그냥 나쁜 시기, 어떤 업종에서든 일어나는 일이죠, 여러분의 분산 펀드도 거의 똑같이 움직일 겁니다. 나머지 490개 기업은 여러분의 수익에 거의 영향을 주지 않습니다. 그들은 그저 승객일 뿐, 차를 운전하지 않습니다.
그리고 장담하는데, 펀드매니저는 일이 벌어지기 전에 전화해서 설명해 주지 않을 겁니다. 여러분이 스스로 알아내야 합니다. 그리고 생각해 볼 만한 숫자가 있습니다. 평범하고 건강한 해에는 S&P 500 기업의 약 절반이 실제로 지수를 상회합니다. 나머지 절반은 밸러스트처럼 뒤에 끌려다니며 수익에 거의 아무것도 보태지 않습니다.
이건 깨달을 가치가 있는 이상한 사실입니다. 여러분이 가진 기업의 절반은 본질적으로 승객입니다. 그런데 지금처럼 주도주가 좁아지면 이 비율은 나아지는 게 아니라 나빠집니다. 점점 더 적은 종목이 점점 더 많은 일을 하고 있으니, 실제 분산이 약해지는 바로 그때 분산의 환상은 더 강해지는 겁니다.
사람들이 자기가 가졌다고 믿는 것과 실제로 가진 것 사이의 이 간극이 이 시장의 핵심 위험을 숨기고 있습니다. 그럼 우리는 어쩌다 여기까지 왔을까요? 모두가 건너뛰는 부분입니다. 가장 중요한데도요. 메커니즘을 이해하지 못하면 이것이 얼마나 오래 갈지, 어떻게 끝날지 판단을 잘못하게 됩니다.
이건 우연히 일어난 일이 아닙니다. 거의 15년 동안 돈은 사실상 공짜였습니다. 금리가 너무 오랫동안 0에 머물러서, 한 세대의 투자자들이 위험에 대한 보상이 무엇인지 배우지 못했습니다. 돈이 공짜일 때는 훌륭한 사업이 필요 없습니다. 좋은 스토리만 있으면 됩니다. 실수의 비용이 거의 0이니까요.
값싼 돈은 언제나 같은 결과를 낳습니다. 현금을 들고 있어봐야 의미가 없으니 사람들을 위험 곡선의 더 아래로 밀어냅니다. 그러니 굳이 왜 현금을 들고 있겠습니까? 그리고 모두에게 인센티브가 같으면, 모두의 행동도 같아집니다. 손실은 이렇게 생깁니다. 사람들이 멍청해서가 아닙니다. 제가 아는 가장 똑똑한 사람들 중 일부가 지금 손실을 보고 있습니다.
그리고 시스템이 10년 넘게 이걸 장려해 왔기 때문에, 조건이 바뀐다고 오래된 습관이 바로 사라지지 않습니다. 여기에 패시브 투자를 더해 보세요. 이 순간을 거의 아무도 이야기하지 않습니다. 그리고 솔직히, 제가 가장 걱정하는 게 바로 이것입니다. 매달 수십억 달러가 퇴직연금과 저축계좌를 통해 인덱스펀드로 자동으로 흘러 들어갑니다.
판단도, 분석도 없이, 그냥 기계적인 매수입니다. 그리고 이 돈은 어디로 갈까요? 시가총액 가중 방식이 그렇게 작동하기 때문에, 지수에서 가장 큰 기업들로 불균형하게 흘러갑니다. 기업이 커질수록, 새로 들어오는 모든 달러에서 더 많은 자동 투자를 받습니다.
그래서 이 기업들이 커질수록 더 많은 돈이 자동으로 그쪽으로 흘러가고, 그 때문에 기업은 더 커지고, 더 많은 자동 자금을 끌어들입니다. 이건 피드백 루프입니다. 이런 루프는 작동하는 동안에는 훌륭해 보이지만, 거꾸로 돌아갈 때는 정말 잔인하게 느껴집니다. 이 거래의 반대편에는 가격이 합리적인지 판단하는 애널리스트가 없습니다. 그저 자동조종 장치의 수학일 뿐이고, 이는 그것에 대해 한 번도 생각해 본 적 없는 수백만 명의 월급날마다 돌아갑니다.
여기에 같은 소수 종목에 묶인 옵션 거래와 신용상품의 발달을 더하면, 더 이상한 것이 나옵니다. 가격의 움직임 자체가 스스로를 먹이기 시작한다는 겁니다. 옵션 포트폴리오를 헤지하는 딜러들은 가격이 오르면 주식을 더 사야 하고, 그러면 주가는 더 올라가고 더 많은 매수가 강요됩니다. 이 거래량의 상당 부분에서 더 이상 투자자가 결정을 내리는 게 아닙니다. 기계와 헤지 부서가 다른 기계와 부서에 반응하는 겁니다. 한 방향으로는 아주 잘 작동합니다.
반대 방향으로도 똑같이 잔인하게 작동합니다. 추세가 꺾이면, 내일 당장 되돌아간다고 말하는 게 아닙니다. 정점을 맞힐 수 있는 사람은 없습니다. 그럴 수 있다고 말하는 사람은 그냥 여러분에게 무언가를 팔려고 하는 겁니다. 제가 말하는 건, 이 상황이 10년의 쉬운 돈이고, "바닥에서 사라"고 훈련받은 한 세대이고, 점점 더 적은 기업으로 흘러드는 기계적인 자본의 흐름이라는 겁니다.
이 상황에는 하나의 이야기가 있습니다. 그리고 그 이야기는 좋은 징조가 아닙니다. 저가 자본, 기계적 매수, 그리고 좁은 시장 주도 기업군, 이 조합을 볼 때마다 최종 붕괴는 누구의 예상보다 더 날카롭고 빨랐습니다. 가격을 밀어 올리는 바로 그 기계적 흐름이 똑같이 쉽게 역전되어 하락을 가속할 수 있기 때문입니다.
지금 사람들이 저지르는 실수가 하나 보입니다. 제가 오래전에 저질렀던 실수입니다. 손실이 너무 커서 다시는 안 저지르게 될 때까지요. 사람들은 훌륭한 기업과 훌륭한 투자를 혼동합니다. 이 둘은 완전히 다른 것입니다. 바로 이 개념의 혼동 때문에 똑똑하고 신중한 사람들이 큰돈을 잃습니다.
훌륭한 기업도 10년치 완벽한 실적이 이미 가격에 반영되어 있다면 끔찍한 투자가 될 수 있습니다. 냉정하게 생각해 보세요. 어떤 주식이 완벽한 실행, 완벽한 성장, 경쟁 없음, 그리고 향후 10년간 아무런 놀라움도 없다는 전제 위에 가격이 매겨져 있다면, 이 모든 일이 실제로 일어날 때 여러분의 이익은 어디에 있습니까?
이미 그 대가를 미리 지불한 겁니다. 그런데 단 한 가지라도, 가장 작은 것 하나라도 잘못되면, 가격에 나쁜 소식을 흡수할 "에어백"이 없기 때문에 하락은 잔인할 수 있습니다. 바로 이런 상황에 지금 막대한 자본이 놓여 있습니다. 그리고 그걸 가진 대부분의 사람들은 그게 그런 상황인지도 모릅니다. 따분한 이름의 펀드에 숨어 있고, "안전한" 상품이라는 평판을 가지고 있으니까요.
두 번째 실수도 그에 못지않게 위험합니다. 이미 많이 오른 것을 보면서 새로운 돈을 거기에 넣어야 한다고 믿는 것입니다. 이것은 투자에서 가장 자연스러운 인간의 본능이고, 가장 옳아 보이는 바로 그 순간에 거의 항상 틀립니다. 어떤 것이 모든 금융 채널, 모든 채팅방, 모든 상위 10개 목록에서 이야기되고 있을 때쯤이면, 쉬운 돈은 보통 이미 벌려 있습니다.
남은 것은 기회로 위장한 위험입니다. 저는 수십억 달러가 걸린 사무실에 앉아 있었습니다. 그리고 장담하는데, 전문가들은 이미 오른 것을 쫓지 않습니다. 그들은 완전히 다른 질문을 합니다. 돈이 이미 어디로 갔는지가 아니라, 다음에 어디로 갈지를 묻습니다. 그게 기관과 개인 사고방식의 전부 차이이고, 한 문장으로 표현됩니다.
개인 투자자는 백미러를 보고 방금 잘된 것을 삽니다. 전문가들은 앞 유리를 통해 곧 잘될 것을 알아내려 합니다. 그리고 그들은 보통 모두를 흥분시킨 바로 그 상승 때 조용히 팝니다. 세 번째 실수도 있습니다. 앞의 두 개보다 더 조용해서, 거의 아무도 이야기하지 않는데 짚고 싶습니다.
주식이 거대하면 자동으로 안전하다는 가정입니다. 규모는 끊임없이 안전과 혼동됩니다. 하지만 규모는 가치 평가와 같지 않습니다. 거대한 기업도 작은 기업만큼, 때로는 더 과대평가될 수 있습니다. 다른 누군가가 이미 모든 것을 확인했을 거라고 모두가 가정하기 때문입니다.
그 왕이 지구상에서 열 번째로 큰 기업일 때, 왕이 벌거벗었다고 말하고 싶은 사람은 없습니다. 그래서 아무런 검증도 일어나지 않습니다. 이 가정은 분기마다 쌓여서, 가격과 현실이 너무 멀어져서 그 간극을 메우려면 진짜 조정, 가벼운 조정이 아닌 진짜 조정이 필요해질 때까지 계속됩니다.
현실적인 관점을 드리겠습니다. 제가 전에 겪은 바로 그 상황이니까요. 90년대 후반, 저는 시장이 몇몇 흥미로운 "뉴 이코노미" 종목에 너무 좁게 집중되는 것을 지켜봤습니다. 사람들은 옛날의 평가 규칙이 더 이상 적용되지 않는다고 정말로 믿었습니다. 이익이 없는 기업이 수십 년의 이익을 가진 기업보다 더 가치 있었습니다. 이야기가 더 좋았으니까요.
멈출 수 없어 보였습니다. 똑똑한 사람들은 사들이고 있고, 신중한 사람들은 기회를 놓치고 있는 것 같았습니다. 애널리스트들은 가격을 정당화하기 위해 완전히 새로운 지표를 만들어냈습니다. 옛날 지표, 즉 이익과 현금흐름은 모든 것을 터무니없어 보이게 했으니까요. 그러다 모든 것이 바뀌었고, 빠르게 바뀌었습니다. 피해를 복구하는 데는 거의 2년이 걸렸습니다.
수조 달러의 종이 부가 그냥 증발했습니다. 인터넷이 나쁜 아이디어였기 때문이 아닙니다. 물론 아니죠. 사람들이 지불한 가격이 기업이 실제로 제공할 수 있는 것과 아무 상관이 없었기 때문입니다. 2008년에도 같은 일을 봤습니다. 메커니즘은 달랐지만, 핵심 교훈은 같았습니다. 표면상 차분해 보이는 시장 아래에서 레버리지와 과잉이 조용히 쌓이면, 반전은 허락을 구하지 않습니다.
경고 이메일을 보내지도 않습니다. 그냥 일어납니다. 대개 돌아보면 거의 사소해 보이는 무언가에 의해 촉발됩니다. 두 경우 모두, 가장 큰 고통을 받은 것은 무모한 투자자들이 아니었습니다. 자신이 신중하게 행동하고 있다고 생각한 사람들이었습니다. 품질 좋은 자산, 큰 이름을 샀고, 관행적인 지혜가 시키는 대로 모든 것을 했고, 분산된 노출의 얼마나 많은 부분이 같은 한 연못에 있는지 한 번도 확인하지 않았던 사람들입니다.
사실상 하나의 붐비는 연못이 덮개 아래 있었던 겁니다. 이건 제가 수십 년이 지나도록 계속 돌아오는 패턴입니다. 가장 심하게 파괴되는 것은 대개 무모한 돈이 아닙니다. 자기 가정을 한 번도 시험해 보지 않은 신중한 돈입니다. 이제 한 가지를 분명히 하고 싶습니다. 여러분을 겁주거나 무모한 행동을 부추기려는 게 아니니까요.
집중된 시장은 오래 그 상태로 남을 수 있습니다. 때로는 몇 년씩이요. 모든 걸 팔고 벙커에 숨으라고 말하는 게 아닙니다. 인터넷에서 그렇게 말하는 사람은 상식이 아니라 공포를 팔려는 겁니다. 제가 말하려는 건, 확률이 바뀌었다는 겁니다. 많은 자본이 몇몇 곳에 집중되면, 결과의 분산은 더 넓어집니다. 여전히 돈을 벌 수 있지만, 실수의 여지는 좁아졌습니다.
그리고 이런 상황에서 고통받는 사람들은 거의 항상 이 공간이 애초에 좁아졌다는 사실을 몰랐던 사람들입니다. 제가 겪은 모든 사이클에는 한 가지 공통점이 있었습니다. 잘된 사람들은 정점을 맞힌 사람들이 아니었습니다. 정점을 맞힐 수 있는 사람은 없습니다. 저도 다른 누구도요. 자기가 가진 것을 이해하고, 위험을 솔직하게 평가하고, 완벽하게 맞히려고 하지 않고 그저 준비해 두었던 사람들이 잘됐습니다.
그럼 어떻게 해야 할까요? 막연한 조언이 아니라, 이번 주에 할 수 있는 구체적인 일들입니다. 첫째, 실제로 무엇을 가지고 있는지 알아내세요.
은퇴계좌든 인덱스 펀드든, 계좌를 열고 상위 10개 자산이 전체에서 차지하는 비율을 한번 확인해 보십시오. 투자를 해온 평생 이걸 해본 사람이 거의 없습니다. 5분이면 됩니다. 그런데 뉴스 헤드라인보다 여러분의 실제 위험을 훨씬 잘 알려줍니다. 상위 10개 자산이 펀드의 30%, 35%, 40%에 이른다면, 그건 더 이상 분산된 바구니가 아니라는 사실을 이해해야 합니다. 여러분은 복잡한 요소가 덧붙은 집중 베팅을 들고 있는 겁니다.
두 번째로, "이건 좋은 회사인가?"라는 질문은 그만두고 "좋은 회사를 좋은 가격에 사고 있는가?"를 물으십시오. 이 둘은 완전히 다른 문제이고, 이후에 돈을 벌 수 있는지를 결정하는 건 둘 중 하나뿐입니다. 말도 안 되는 가격에 산 훌륭한 사업도 여전히 말도 안 되는 투자입니다.
이걸 적어 두십시오. 필요하면 모니터에 스티커라도 붙이십시오. 사업의 품질은 그 회사가 상을 받을 자격이 있는지를 보여줄 뿐입니다. 그 상이 얼마나 커야 하는지는 말해주지 않습니다.
세 번째로, 가장 빨리 오르는 것을 따라 하고 싶은 충동에 저항하십시오. 주변 사람들은 다 부자가 되는데 나만 기회를 놓치고 있다는 그 직감 말입니다. 이 느낌은 시장의 어떤 힘보다 더 많은 사람에게 더 많은 돈을 잃게 했습니다. 이것은 신호가 아니라 함정입니다. 그리고 그 원인은 시장이 아니라 여러분 자신의 심리에 있습니다. 시장은 여러분이 어떻게 느끼는지 신경 쓰지 않습니다. 여러분이 소외된 기분을 느끼는 것에도 특별히 관심이 없습니다.
네 번째, 그리고 이건 사람들이 듣기 싫어하는 말입니다. 지루한 것이 아름다울 수 있습니다. 내가 지금까지 올린 최고의 수익 중 일부는 파티에서 아무도 이야기하지 않는 회사들에서 나왔습니다. 진짜 현금흐름과 진짜 마진이 있고, 합리적인 밸류에이션을 받는, 그해 군중이 집착하던 것 바깥에서 조용히 존재하던 회사들이었습니다. 모두가 쫓는 스토리를 소유할 필요는 없습니다. 사업을 소유하면 됩니다.
숫자들은 실제로 아무도 보지 않는 곳을 살펴볼 가치가 있다는 것을 확인해 줍니다. 진짜 가치는 대개 거기에 있습니다. 다른 모두가 같은 20개 종목을 두고 싸우는 동안 먼지가 쌓이고 있는 곳 말입니다.
다섯 번째, 화약을 젖지 않게 유지하십시오. 변동성이 마침내 나타났을 때 현금을 가지고 있었던 것을 후회한 적은 단 한 번도 없습니다. 반면 내 인생 최고의 기회가 바로 눈앞에 있었을 때 완전히 투자된 상태에서 아무것도 없었던 것은 분명히 후회했습니다.
고점을 맞출 필요는 없습니다. 조정이 왔을 때 행동할 수 있는 사람이 되도록 자신을 배치해야 합니다. 조정은 모든 사이클에 예외 없이 옵니다. 그때 그저 지켜만 보며 가진 게 없다는 걸 후회하는 사람이 되지 않도록 해야 합니다.
여섯 번째, 인내를 마비와 혼동하지 마십시오. 여러분 중 일부는 이 영상을 보고 그 무게를 느끼고도, 모든 게 너무 커서 행동하기 어렵다는 이유로 아무것도 하지 않을 겁니다. 이것 역시 잘못된 반응입니다. 내일 아침 당장 재정 생활 전체를 뒤집을 필요는 없습니다. 한 번 솔직하게 들여다보면 됩니다. 합리적인 조정 한두 가지를 하고, 그것을 한 번만이 아니라 정기적으로 점검하는 습관을 들이십시오. 위험 관리는 한 번 결정하고 잊어버리는 일이 아닙니다. 이 게임에 머무는 동안 분기마다 실천해야 하는 규율입니다.
그래서 여러분에게 드리는 도전 과제가 있습니다. 다음 주가 아니라, 오늘 밤입니다. 오늘 밤 포트폴리오를 열고 실제로 무엇을 소유하고 있는지 보십시오. 펀드 이름이 아니라, "분산 투자"라는 라벨이 아니라, 실제 기초 자산과 실제 집중도, 그리고 그 안에 든 것에 대해 실제로 지불하는 가격을 보는 겁니다.
대부분의 사람은 이것을 하지 않을 겁니다. 대부분은 이 영상을 보고 고개를 끄덕이며 뭔가 배웠다고 느끼다가, 아무것도 바꾸지 않을 겁니다. 그 다수가 되지 마십시오. 이런 사이클에서 승리하며 살아남는 사람들은 결코 그것이 오고 있는 걸 보고도 아무것도 하지 않았던 사람들이 아닙니다. 접근해 오는 것을 보고 실제로 행동에 옮긴 사람들입니다.
나는 40년 동안 같은 패턴이 다른 회사, 다른 시대의 새로운 옷을 입고 반복되는 것을 지켜봤습니다. 그리고 교훈은 결코 바뀌지 않았습니다. 무엇을 소유하는지 알고, 그것에 얼마를 지불하는지 알고, 좋은 이야기가 정확한 숫자를 대신하게 두지 마십시오.
이 영상이 조금이라도 눈을 뜨게 해줬다면, 은행 잔고표가 그들을 대신해 말하기 전에 그 이야기를 들을 자격이 있는 누군가와 공유하십시오. 다음 영상에서 뵙겠습니다.
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