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이 회사가 가진 상장 자회사 지분만 오늘 시장 가격으로 41조 5천억 원입니다. 그런데 그걸 다 소유한 지주 회사 자신의 시가 총액은 25조 5,억 원. 자회사보다 싼 모회사예요. 시장은 대체 뭘 보고 있는 걸까요? 잠깐만요. 자회사보다 모회사가 싸다고요? 그런데 지주 회사는 원래 좀 싸게 거래되잖아요. 그거 그냥 지주 할인이지. 진짜 기회는 아닌 거 아닙니까? 지주 할인은 원래 있죠. 그래서 저희가 사업 보고서를 열어봤습니다. 결론부터 말씀드리면이 할인는 안전 마진이 맞아요. 단, 그 안전 마진의 크기는 자회사 딱 한 곳, 현대 중공업의 밸루에이션에 통째로 걸려 있습니다.
지금부터 그 이유를 하나씩 검증해 보겠습니다. HD 현대 그룹의 조선 부문을 통째로 묶은 중간 지주, HD 한국 조선 해양, 조선 슈퍼사이클을 지주 할인만큼 싸게 사는 레버리지가 될 수 있는지 사업 보고서로 검증합니다. 기본부터 집죠. HD 한국 조선 해양 정확히 뭘 가진 회사입니까? 그룹 지주인 HD 현대가 35%를 쥐고 그 아래 HD 한국 조선 해양이 조선 자회사들을 거느립니다. 핵심은 셋시에요. 상장된 간판 HD 현대 중공업 지분 69% 비상장 대형 조선사 HD 현대 35 97% 그리고 상장된 선박 엔진 회사 HD 현대 마린 엔진 35%이 회사의 가치는 결국이 자회사들을 얼마나 가졌느냐로 정해집니다.
연결 묶은 매출 29조 9,억 원을 사업별로 보면 조선이 84%로 압도적입니다. 나머지가 선박 엔진, 바다위 생산 설비인 해양 플랜트, 태양광 같은 그린 에너지고요. 한마디로이 그룹은 세계에서 배를 가장 많이 만드는 조선 그룹이고 작년엔 세계 최초로 누적 5천 척인도까지 달성했습니다. 그 조선이 실적을 완전히 뒤집었습니다. 연결 영업 이익이 2023년 2,800억 원에서 2024년 1조 4,억 작년엔 3조 9천억 원까지 뛰었어요. 2년 만에 약 14배입니다. 회사 표현으로 지조사 출범 이후 최대 실적이고요. 그런데 조선 실적은 원래 잘 출렁이잖아요.
지금이 사이클 정점이고 환율덕에 잠깐 좋아진 일회성 아닙니까?이 마진 지속돼요. 그게 핵심 검증인데요. 올 1분기 영업 이익률이 오히려 더 올라 16.7%를 7%를 찍었습니다. 마진에 뿌리는 환율이 아니라 몇 년 전 비싸게 계약해 둔 고선과 물량이 이재야 매출로 잡히는데 있어요. 저가 수주분이 소진되고 값을 골라받은 배들이 인식될수록 마지는 오히려 더 개선되는 구간입니다. 그리고이 흐름은 몇 년 더 갑니다. 이미 계약해 둔 일감 수주 장고가 작년 말 82조원이에요. 연 매출에 2.7배 거의 3년치 일감이 확보된 겁니다. 특히 올해 인식될 물량만 33조 5천억 원으로 작년 매출을 이미 우టు입니다.
도크가 3년 가까이 차 있으니 조선사는 이제 값을 골라받아요. 그래서 첫 번째 판정. 실적과 일감은 단단하다. 이게이 회사의 하방을 두껍게 받쳐 주는 바닥입니다. 좋아요. 배는 잘 만들어요. 그런데 아까 그거 자회사보다 모회사가 싸다는 거 그게 진짜 그렇게 심합니까? 숫자로 보여 주세요. 이게이 회사의 핵심입니다. 상장 자회사 세 곳 지분을 오늘 시장 가격으로 더해 볼게요. 현대 중공업 69%가 40조 1,억 마린 엔진과 에너지 솔루션이 각각 7천억쯤 합치면 41조 5천억 원입니다. 그런데 이걸 다가진 지주 시가 총액은 25조 5천억.
상장 자회사 지분만으로 시총을 1.6배 덮어 주당으로 환산하면 더 선명해집니다. 상장 자회사 지분만으로 주당 약 58만7,000원인데 현재 주가는 36만 원 그 가치의 61% 그러니까 -39%에 거래되는 거죠. 게다가이 계산엔 비상장인 3597%와 수소 자회사 하이드로젠은 아예 넣지도 않았습니다. 그건 그냥 덤이에요. 잠깐. 그거 너무 좋은 거 아니에요? 41조가 25조에 거래되는데 그럼 그냥 무조건 사는 거 아닙니까? 뭔가 걸리는게 있으니까 이렇게 싼 거잖아요. 바로 그게 약한 고리입니다. 그 41조 5,억 중 60%가 넘는 40조가 현대 중공업 한 곳에서 나와요.
그런데 그 현대 중공업이 지금 주가순 자산 배율 6배, 예상 주가 수익 배율 19배로 거래됩니다. 참고로 주가순 자산 배율은 장부 가치 대비 주가 배수인데요. 6배면 시장이 이미 슈퍼사이클이 계속된다는 걸 값에 잔뜩 넣었다는 뜻이에요. 지주는 1.9배인데 말이죠. 그러니이 지주는 이렇게 봐야 정확합니다. 지주 할인은 하방을 받치는 안전 마진이 맞아요. 하지만 그 안전 마진의 크기 즉 41조라는 순 자산 가치 자체가 현대 중공업의 프리미엄 밸류가 유지된다는 전제 위에서 있습니다. 할인이 안전 마진이라면 자회사의 높은 밸류가 곧 진짜 리스크인 거죠.
그래서 두 번째 판정 할인은 안전 마진. 하지만 자회사 밸류가 리스크다. 싸다는 건 사실이지만 그 싸다의 근거가 현대 중공업 하나의 통째로 걸려 있다는 걸 잊으면 안 됩니다. 그럼 그 할인 가만히 두면 계속 싼 채로 있을 텐데요. 뭐가 있어야 좁혀집니까? 이미 시작됐습니다. 작년 12월 자회사 현대 중공업이 형제 회사 현대 미포를 흡수합병해 대형선부터 중소형선까지 한 몸으로 합쳤고요. 올해 지주가 보유한 현대 중공업 지분 5%를 기초로 3조원짜리 교환 사체를 발행했습니다. 지주 할인을 받던 자회사 지분 가치를 시장 가격 가까이 현금으로 바꾸기 시작한 거예요.
숨은 알자도 있습니다. 바로 엔진이에요. 경쟁사들이 배의 심장인 대형 엔진을 밖에서 사올 때 HD 현대는 자회사 마린 엔진으로 직접 만듭니다.이 엔진 붐은 영업 이익률이 18%로 조선 본업 12%보다 오히려 높아요. 넘치는 수주를 소화할 필리핀, 베트남 해외 야드까지 자회사 실적을 밀어올릴 카드가 여럿입니다. 가장 큰 장기 카드는 미국입니다. 미국은 자국 조선업을 되살리려고 한국 조선사의 손을 내밀었어요. HD 현대는 미해군 군수 지원함 정비를 처음 수주했고 차세대 군수함 설계까지 위탁받았습니다. 규제만 풀리면 정비에서 새 함정 건조로 넘어가는 대형 옵션이죠.
여기에 세계 최초 암모니아 추진선 같은 친환경 기술도 자체 보유하고 있고요. 그럼 -39% 할인해드 많으면 지금이 기회 아닙니까? 증권사 목표가도 높던데요. 숫자만 보면 그렇습니다. 어제 종가 36만500원, 시가 총액 25조 5,억 원인데 증권사 목표 주가는 중앙값 60만 원이에요. 커버하는 18곳이 전부 매수 의견이고 목표가 기준 상승 여력이 60%가 넘습니다. 마침 컨센서스가 가르키는 60만 원은 아까 계산한 상장 자회사 주당 순자산 가치와 거의 같은 값이고요. 상승 여력 66%의 전원 매수요. 너무 좋은데요. 근데 그 목표가 대체 뭘 믿고 나온 숫자예요?
바로 그게 핵심입니다. 그 60만 원과 41조 순자상 가치는 전부 현대 중공업이 지금의 프리미엄 밸류를 유지한다는 전제 위에서 있어요. 즉 슈퍼 사이클이 계속된다는 가정이죠. 만약 조선 사이클이 꺾이면 지주 할인이 좁혀지기도 전에 자회사인 현대 중공업 밸류가 먼저 빠집니다. 그러면 41조라는 순자산 가치 자체가 줄어드는 거예요. 그래서 세 번째 판정 싸다. 하지만 그 근거가 자회사 밸류에 걸려 있다. 지주 할인이라는 안전 마진이 하방을 받치는 건 맞지만 그 마진의 크기는 현대 중공업이라는 단 하나의 변수에 연동되 있습니다. 그럼이 회사 앞으로 뭘 보고 판단해야 할까요?
저희가 보는 결정 드라이버는 셋입니다. 하나. 고성과 물량이 매출로 잡히며 영업 이익률 16% 대를 유지하나 둘 교환 사체와 3호 하이드로젠 상장으로 숨은 지분 가치가 현금화되나 셋 미국 방산이 정비를 넘어 세정 수주로 커지나 그리고 저희 판단이 틀린다면 이럴 때입니다. 조선 사이클이 정점을지나 발주와 선박 가격이 꺾이는 경우죠. 그러면 프리미엄에 거래되던 현대 중공업 밸류가 먼저 빠지고 지주의 순자산 가치가 동반 축소됩니다. 할인이 좁혀지는 재평가보다 자회사 가치 하락이 먼저 와요. 그게이 종목의 가장 큰 하방입니다. 결국 할인은 안전 마진인데 그 안전 마진 크기가 현대 중공업 밸류 하나에 다 걸려 있다는 거네요.
정확합니다. 한 줄로 정리하면 HD 한국 조선 해양은 조선 슈퍼사이클을 지주 할인만큼 싸게 사는 레버리지입니다. 상장 자회사 지분이 시총을 1.6배 6배 덮고 비상장 3호와 하이드로제는 덤이에요. 단일 재료로 결판나는 종목이 아니라 마진과 지분 가치 유동화, 미국 방산이 분기마다 하나씩 검증되는 종목입니다. 부분 가치 합산과 자회사별 검증 그리고 할인이 좁혀질 조건은 알파인더 리포트에 전부 담아두었습니다. 오늘 짚은 판정의 근거가 궁금하시면 링크에서 확인해 보세요.
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