저자: 알파인더채널진행자 · 한국인
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HD한국조선해양은 상장 자회사 지분 가치(약 41조5천억)가 지주 시총(약 25조5천억)보다 커 지주 할인이 크다. 조선 실적·수주잔고(82조원)가 견고하고 마진도 개선 중이나, 할인의 안전마진 크기는 현대중공업 밸류에 전적으로 의존한다. 교환사채, 엔진 사업, 미국 방산 등이 할인 축소 요인이며, 조선 사이클 꺾임이 최대 하방 리스크다.
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이 회사가 가진 상장 자회사 지분만 오늘 시장 가격으로 41조 5천억 원입니다. 그런데 그 지분을 모두 소유한 지주회사 자신의 시가총액은 25조 5천억 원입니다. 자회사보다 싼 모회사인 셈이죠. 시장은 대체 무엇을 보고 있는 걸까요?
잠깐만요. 자회사보다 모회사가 싸다고요? 지주회사는 원래 싸게 거래되잖아요. 그냥 지주 할인 아닌가요? 진짜 기회는 아닌 것 같은데요.
지주 할인은 원래 있습니다. 그래서 저희가 사업보고서를 열어 봤습니다. 결론부터 말씀드리면, 이 할인은 안전 마진이 맞습니다. 다만 그 안전 마진의 크기는 자회사 딱 한 곳, 현대중공업의 밸류에이션에 통째로 걸려 있습니다.
HD현대가 지분 35%를 쥐고 있고, 그 아래 HD한국조선해양이 조선 자회사들을 거느립니다. 핵심은 셋입니다. 상장된 간판 HD현대중공업 지분 69%, 비상장 대형 조선사 HD현대삼호 지분 97%, 그리고 상장된 선박 엔진 회사 HD현대마린엔진 지분 35%입니다. 이 회사의 가치는 결국 이 자회사들을 얼마나 가졌느냐로 정해집니다.
연결 매출 29조 9천억 원 중 조선이 84%로 압도적입니다. 나머지는 선박 엔진, 해양 플랜트, 그린 에너지입니다. 작년에는 세계 최초로 누적 5천 척 인도를 달성했습니다. 그 조선이 실적을 완전히 뒤집었습니다. 연결 영업이익이 2023년 2,800억 원에서 2024년 1조 4천억 원, 작년에는 3조 9천억 원까지 뛰었습니다. 2년 만에 약 14배입니다.
조선 실적은 원래 잘 출렁입니다. 지금이 사이클 정점이고 환율 덕에 잠깐 좋아진 것 아닌가요?
이 마진이 지속된다는 것이 핵심 검증인데요, 올해 1분기 영업이익률은 오히려 16.7%로 더 올라갔습니다. 마진을 떠받치는 것은 환율이 아니라, 몇 년 전 비싸게 계약해 둔 고선가 물량이 이제야 매출로 잡히는 데 있습니다. 저가 수주분이 소진되고 값을 골라 받은 배들이 인식될수록 마진은 오히려 개선되는 구간입니다.
일감도 충분합니다. 작년 말 기준 수주잔고가 82조 원으로 연 매출의 2.7배, 거의 3년치 일감이 확보되어 있습니다. 올해 인식될 물량만 33조 5천억 원으로 작년 매출을 이미 웃돕니다. 도크가 3년 가까이 차 있으니 조선사는 이제 값을 골라 받습니다.
그래서 첫 번째 판정입니다. **실적과 일감은 단단하다.** 이것이 이 회사의 하방을 두껍게 받쳐 주는 바닥입니다.
상장 자회사 세 곳 지분을 오늘 시장 가격으로 더해 보겠습니다. HD현대중공업 69%가 약 40조 1천억 원, HD현대마린엔진과 에너지솔루션 지분이 각각 7천억 원쯤 합쳐서 41조 5천억 원입니다. 이것을 모두 가진 지주의 시가총액은 25조 5천억 원입니다. 상장 자회사 지분만으로 시총을 1.6배 덮는 셈입니다.
주당으로 환산하면 더 선명합니다. 상장 자회사 지분만으로 계산한 주당 가치는 약 58만 7천 원인데, 현재 주가는 36만 원입니다. 그 가치의 61%, 즉 약 39% 할인된 가격에 거래되고 있습니다. 게다가 이 계산에는 비상장인 HD현대삼호 지분 97%와 수소 자회사 HD하이드로젠은 아예 넣지도 않았습니다. 그건 덤입니다.
그럼 그냥 무조건 사는 것 아닌가요? 뭔가 걸리는 게 있으니 이렇게 싼 거잖아요.
바로 그것이 약한 고리입니다. 그 41조 5천억 원 중 60%가 넘는 40조 원이 HD현대중공업 한 곳에서 나옵니다. 그런데 그 HD현대중공업이 지금 주가순자산비율(PBR) 6배, 예상 주가수익비율(PER) 19배에 거래됩니다. PBR은 장부 가치 대비 주가 배수인데, 6배라면 시장이 이미 슈퍼사이클이 계속된다는 것을 값에 잔뜩 반영해 놓았다는 뜻입니다. 지주는 PBR 1.9배인데 말이죠.
그러니 이 지주는 이렇게 보는 것이 정확합니다. 지주 할인은 하방을 받치는 안전 마진이 맞습니다. 하지만 그 마진의 크기, 즉 41조 원이라는 순자산 가치 자체가 HD현대중공업의 프리미엄 밸류가 유지된다는 전제 위에 서 있습니다. 할인이 안전 마진이라면, 자회사의 높은 밸류가 곧 진짜 리스크인 셈입니다.
그래서 두 번째 판정입니다. **할인은 안전 마진, 그러나 자회사 밸류가 리스크다.** 싸다는 것은 사실이지만, 그 싸다는 근거가 HD현대중공업 하나에 통째로 걸려 있다는 것을 잊으면 안 됩니다.
할인이 가만히 두면 계속 싼 채로 있을 텐데, 무엇이 있어야 좁혀질까요?
이미 시작됐습니다. 작년 12월 자회사 HD현대중공업이 형제 회사인 HD현대미포를 흡수합병해 대형선부터 중소형선까지 한 몸으로 합쳤습니다. 올해는 지주가 보유한 HD현대중공업 지분 5%를 기초로 3조 원짜리 교환사채를 발행했습니다. 지주 할인을 받던 자회사 지분 가치를 시장 가격 가까이에서 현금으로 바꾸기 시작한 것입니다.
숨은 알짜도 있습니다. 바로 엔진입니다. 경쟁사들이 배의 심장인 대형 엔진을 외부에서 사 올 때, HD현대는 자회사 HD현대마린엔진으로 직접 만듭니다. 이 엔진 사업의 영업이익률은 18%로, 조선 본업 12%보다 오히려 높습니다. 넘치는 수주를 소화할 필리핀, 베트남 해외 야드까지, 자회사 실적을 밀어 올릴 카드가 여럿입니다.
가장 큰 장기 카드는 미국입니다. 미국은 자국 조선업을 되살리려고 한국 조선사의 손을 내밀었습니다. HD현대는 미 해군 군수지원함 정비를 처음 수주했고, 차세대 군수함 설계까지 위탁받았습니다. 규제만 풀리면 정비에서 새 함정 건조로 넘어가는 대형 옵션입니다. 여기에 세계 최초 암모니아 추진선 같은 친환경 기술도 자체 보유하고 있습니다.
숫자만 보면 그렇습니다. 어제 종가 36만 500원, 시가총액 25조 5천억 원인데, 증권사 목표 주가 중앙값은 60만 원입니다. 커버하는 18곳이 전부 매수 의견이고, 목표가 기준 상승 여력이 60%를 넘습니다. 컨센서스가 가리키는 60만 원은 방금 계산한 상장 자회사 주당 순자산 가치와 거의 같은 값입니다.
그 목표가는 무엇을 믿고 나온 숫자일까요?
바로 그것이 핵심입니다. 그 60만 원과 41조 원의 순자산 가치는 전부 HD현대중공업이 지금의 프리미엄 밸류를 유지한다는 전제 위에 서 있습니다. 즉 슈퍼사이클이 계속된다는 가정입니다. 만약 조선 사이클이 꺾이면, 할인이 좁혀지기도 전에 자회사 HD현대중공업의 밸류가 먼저 빠집니다. 그러면 41조 원이라는 순자산 가치 자체가 줄어듭니다.
그래서 세 번째 판정입니다. **싸다. 하지만 그 근거가 자회사 밸류에 걸려 있다.** 지주 할인이라는 안전 마진이 하방을 받치는 것은 맞지만, 그 마진의 크기는 HD현대중공업이라는 단 하나의 변수에 연동되어 있습니다.
저희가 보는 결정 드라이버는 셋입니다. 첫째, 고선가 물량이 매출로 잡히며 영업이익률 16% 대를 유지하는지. 둘째, 교환사채와 HD하이드로젠 상장으로 숨은 지분 가치가 현금화되는지. 셋째, 미국 방산이 정비를 넘어 새 함정 수주로 커지는지입니다.
그리고 저희 판단이 틀린다면 이런 경우일 겁니다. 조선 사이클이 정점을 지나 발주와 선박 가격이 꺾이는 경우입니다. 그러면 프리미엄에 거래되던 HD현대중공업의 밸류가 먼저 빠지고, 지주의 순자산 가치가 함께 줄어듭니다. 할인이 좁혀지는 재평가보다 자회사 가치 하락이 먼저 옵니다. 그것이 이 종목의 가장 큰 하방입니다.
결국 할인은 안전 마진인데, 그 안전 마진의 크기가 HD현대중공업 밸류 하나에 다 걸려 있다는 얘기네요.
정확합니다. 한 줄로 정리하면, HD한국조선해양은 조선 슈퍼사이클을 지주 할인만큼 싸게 사는 레버리지입니다. 상장 자회사 지분이 시총을 1.6배 덮고, 비상장 HD현대삼호와 HD하이드로젠은 덤입니다. 단일 재료로 결판나는 종목이 아니라, 마진과 지분 가치 유동화, 미국 방산이 분기마다 하나씩 검증되는 종목입니다. 부분 가치 합산과 자회사별 검증, 그리고 할인이 좁혀질 조건은 알파인더 리포트에 모두 담아 두었습니다. 오늘 짚은 판정의 근거가 궁금하시면 링크에서 확인해 보세요.
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