저자: 미상 · 외국인
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영상은 Howard Marks의 리스크와 불확실성 구분을 소개한다. 리스크는 계산 가능한 확률 게임(룰렛)이지만 불확실성은 규칙 자체를 모르는 상황이며, 시장 붕괴는 불확실성을 리스크로 착각할 때 발생한다. 예측은 불가능하고 대비(안전마진, 레버리지 회피, 현금 보유)가 중요하다. 시장이 가장 안전해 보일 때 가장 위험하고, 불확실성이 클 때 기대수익이 높아진다고 주장한다. 특정 종목이나 지수에 대한 방향성 예측은 없다.
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리스크와 불확실성의 숨은 차이
대부분의 투자자는 자신이 리스크를 관리하고 있다고 믿습니다. 하지만 실제로는 자신이 그런 게임이 존재하는지조차 모르는 전혀 다른 게임을 하고 있는 경우가 많습니다. 주가 전광판과 재무 스프레드시트, 확률 모델을 보면 모든 것이 정밀해 보입니다. 모든 것이 계산된 것처럼 보입니다. 변동성, 베타, 과거 낙폭, 표준편차 같은 숫자를 보면 우리 뇌는 편안한 착각에 빠집니다.
스스로 이렇게 말하게 됩니다. "확률을 계산할 수 있다면 결과도 통제할 수 있다." 그런데 전설적인 투자자 하워드 막스는 커리어 초반에 무서운 진실을 발견했습니다. 위기 때 모든 것을 잃는 사람과, 바로 그 위기에서 조용히 돈을 버는 억만장자를 가르는 진실입니다. 시장이 무너지는 이유는 사람들이 리스크를 계산하지 못해서가 아닙니다. 시장이 무너지는 이유는 사람들이 리스크를 훨씬 더 위험한 것, 즉 불확실성과 혼동하기 때문입니다.
룰렛과 불확실성
리스크는 룰렛과 같습니다. 휠에 칸이 몇 개인지 정확히 알고, 빨강과 검정, 0이 나올 확률도 정확히 압니다. 어떤 판에서 돈을 잃을 수는 있어도 수학은 거짓말을 하지 않고 확률은 절대적입니다. 그것이 리스크입니다.
불확실성은 규칙을 아무도 알려주지 않았고, 휠의 칸 수조차 알 수 없으며, 베팅하는 동안 누군가 테이블의 모양을 바꿔버릴지도 모르는 게임과 같습니다.
대부분의 사람은 평생 저축과 연금, 미래를 룰렛 게임에 맡기듯 투자합니다. 과거 차트를 충분히 공부하면 다음에 무슨 일이 일어날지 예측할 수 있다고 생각하죠. 하워드 막스는 오크트리 캐피털을 1,800억 달러 이상을 운용하는 제국으로 키웠지만, 정확히 반대로 접근했습니다. 그는 역사상 가장 큰 금융 재앙들이 사람들이 계산된 리스크를 감수해서 일어난 것이 아니라, 사람들이 불확실성에 완전히 눈이 멀어서 일어났다는 것을 깨달았습니다.
그렇다면 월가의 가장 똑똑한 투자자들조차 왜 둘을 끊임없이 혼동할까요? 그리고 이 하나의 숨은 차이를 이해하면, 다음 보이지 않는 위기가 닥쳤을 때 어떻게 내 재산을 지킬 수 있을까요?
수학이 세상을 정복했다고 믿었던 순간
이 역학을 이해하려면 세상에서 가장 뛰어난 수학자들이 드디어 주식시장을 풀었다고 믿었던 시점으로 돌아가야 합니다. 1990년대 후반 금융 모델링은 정점에 이르렀습니다. MIT와 하버드 출신의 수학 천재 퀀트 애널리스트들은 시장의 움직임을 소수점 단위까지 예측하는 알고리즘을 만들었습니다. 50년치 시장 데이터를 분석하고, 수백만 번의 시뮬레이션을 돌렸으며, 모든 자산군의 리스크를 소수점 넷째 자리까지 계산했습니다. 투자를 순수한 과학으로 바꿨다고 믿었고, 완전히 안전하다고 느꼈습니다.
그러던 어느 날, 그들의 스프레드시트에는 없던 일이 벌어졌습니다. 모델에서 1만 년에 한 번 실패하도록 계산된 시스템들이 며칠 만에 무너졌습니다. 수십억 달러가 순식간에 증발했습니다.
하워드 막스는 이런 실패를 분석하면서 인간 본성의 흥미로운 심리적 결함을 발견했습니다. 사람은 데이터로 가득 찬 스프레드시트를 보면 거짓된 안도감을 느낍니다. 데이터를 통찰로 착각하는 것입니다. 과거를 측정할 수 있으니 미래도 예측할 수 있다고 믿게 됩니다. 하지만 막스가 유명하게 말했듯이, 우리는 예측할 수는 없어도 대비할 수는 있습니다.
리스크를 측정할 때 우리는 이미 일어난 일을 뒤돌아보고 있습니다. 미래가 과거를 살짝 바꾼 모습일 거라고 가정하는 셈입니다. 그러나 불확실성은 한 번도 일어나지 않은 일에 관한 것입니다. 역사 차트로는 결코 드러나지 않는 블랙스완, 지정학적 충격, 인간 심리의 갑작스러운 변화, 예상치 못한 기술 파괴 같은 것들입니다.
리스크 질문과 생존 질문
투자자가 리스크를 계산할 때는 이렇게 묻습니다. "이 투자가 10% 하락할 확률은 얼마인가?" 하지만 하워드 막스 같은 대가가 불확실성을 헤쳐 나갈 때는 완전히 다른 질문을 던집니다. "내일 상상도 못 한 일이 일어나면 이 기업은 살아남을 수 있는가?"
미묘하지만 사고방식이 확 달라집니다. 첫 번째 질문은 예측에 의존하고, 두 번째 질문은 생존에 의존합니다.
여기서 행동재무학의 가장 심오한 역설 중 하나인 '통제의 착각'이 등장합니다. 경기가 호황일 때는 모두가 천재처럼 느껴집니다. 가격은 오르고, 신용은 싸고, 이익은 쉽게 나는 것처럼 보입니다. 이때 투자자들은 리스크가 영구적으로 줄었다고 믿기 시작합니다. 레버리지를 늘리고, 재무제표를 늘리며, 이번엔 다르다는 생각으로 비싼 자산을 삽니다. 떠오르는 밀물을 자신의 능력으로 착각하는 것입니다.
하워드 막스는 이를 시장 심리의 추(pendulum)라고 부릅니다. 낙관이 최고조에 달하면 투자자들은 리스크가 전혀 존재하지 않는 것처럼 행동합니다. 불확실성은 일시적인 사소한 불편함으로 치부합니다. 그러다 추가 반대로 기웁니다. 예상치 못한 금리 인상, 기업 스캔들, 글로벌 위기 같은 충격이 시스템을 강타합니다. 갑자기 통제의 착각이 사라집니다. 투자자들은 자신들이 직면한 불확실성을 한 번도 제대로 이해하지 못했다는 것을 깨닫습니다.
공포가 번집니다. 불과 몇 달 전 무모하게 큰 리스크를 감수하던 바로 그 사람들이 이제는 출구를 향해 달려갑니다. 어떤 가격에도 투자하기를 거부합니다. 완전한 과신에서 완전한 마비로 뒤집히는 것입니다.
가장 안전한 시점과 가장 위험한 시점
여기서 본격적인 핵심이 드러납니다. 대중적 공포가 극에 달한 그 순간 안에 부의 축적에 관한 가장 큰 비밀이 숨어 있기 때문입니다.
하워드 막스는 리스크와 불확실성에 관해 직관에 반하는 중요한 사실을 짚습니다. 세상이 가장 불확실해 보일 때가 투자하기에 가장 안전한 시기인 경우가 많습니다. 반대로 모든 것이 완벽하게 안전해 보일 때가 투자하기에 가장 위험한 시기입니다.
이 말을 머릿속으로 다시 한번 생각해 보세요. 모두가 미래가 확실하다고 믿으면 가격은 완벽을 향해 치솟습니다. 모든 자산이 아무것도 잘못될 수 없다는 전제 아래 가격이 매겨집니다. 즉 안전 마진이 전혀 없는 가격을 지불하는 셈입니다. 안전이 당연시될 때 실제 리스크는 가장 높아집니다.
반대로 세상이 불확실성에 휩싸이면 아무도 사려고 하지 않습니다. 자산 가격이 폭락합니다. 다음 6개월이 어떻게 될지 아무도 볼 수 없다는 이유만으로 기업이 깊은 할인가에 팔립니다. 기대 수익률은 하늘 높이 치솟습니다. 바로 불확실성이 다른 모든 사람을 쫓아냈기 때문입니다.
리스크는 주식이나 부동산의 객관적 속성이 아닙니다. 리스크는 그 자산에 지불하는 가격의 함수입니다. 훌륭한 기업이라도 과도하게 부풀려진 완벽한 가격에 사면 엄청난 리스크를 떠안은 것입니다. 반면 평범한 기업이라도 완전한 실패를 가정한 낮은 가격에 산다면, 주변 환경이 아무리 불확실해도 리스크는 놀라울 만큼 낮습니다.
예측이라는 위험한 습관
대부분의 사람은 평생 불확실성을 제거하려고 애씁니다. 보장을 원하고, 명확한 전망을 원하며, 텔레비전 금융 해설가가 다음 분기 시장이 정확히 어떻게 될지 말해주기를 바랍니다.
하워드 막스는 근본적인 사실을 깨달았습니다. 매일 듣는 시장 전망은 쓸모없을 뿐 아니라 적극적으로 위험합니다. 거시경제 흐름을 장기간 정확히 예측하는 것은 통계적으로 불가능합니다. 혼돈스러운 변수가 너무 많기 때문입니다. 인간의 감정, 정치적 결정, 예측할 수 없는 혁신, 자연재해 같은 것들입니다.
투자 전략이 누군가 미래를 정확히 맞혀주는 데 달려 있다면, 여러분은 리스크를 관리하고 있다고 스스로를 설득하면서 실제로는 측정할 수 없는 불확실성을 떠안고 있는 것입니다.
안전 마진이라는 요새
그렇다면 세계 최고의 투자자들은 어떻게 미쳐버리거나 파산하지 않고 불확실성이 지배하는 세상을 헤쳐 나갈까요? 하워드 막스와 벤저민 그레이엄이 '안전 마진(margin of safety)'이라고 부르는 것을 구축합니다.
30톤 트럭을 버티도록 설계된 다리가 있다고 상상해 보세요. 그런데 시 당국은 10톤 트럭만 건너게 허용합니다. 왜 그럴까요? 다리가 노후화될 수 있고, 유난히 강한 폭풍이 올 수 있으며, 운전자가 광고된 것보다 조금 더 무거운 트럭을 몰고 올 수도 있기 때문입니다. 그 20톤의 차이가 안전 마진입니다. 불확실한 세상을 위해 의도적으로 마련한 완충 장치입니다.
투자에서 안전 마진은 단순한 계산이 아니라 겸손의 철학입니다. 스스로에게 이렇게 인정하는 것입니다. "나는 미래가 어떻게 될지 모른다. 그러니 내가 틀리더라도 살아남을 수 있도록 투자를 설계하겠다."
이는 내재가치 대비 낮은 매수 가격을 요구한다는 뜻입니다. 나쁜 시기에 억지로 팔게 만드는 과도한 부채를 피한다는 뜻입니다. 자산 가격이 터무니없이 부풀려졌을 때는, 주변 사람들이 여러분보다 빨리 부자가 되고 있더라도 현금을 보유한다는 뜻입니다. 그리고 지속적인 경쟁우위, 가격 결정력, 높은 전환 비용, 오랜 경기 침체를 견딜 수 있는 강한 현금흐름을 가진 기업에 투자한다는 뜻입니다.
진정한 안전 마진을 두고 투자하면, 더는 예언자가 되려고 애쓰지 않습니다. 거시 전망에 스트레스를 받지 않고, 다음 주에 시장이 오를지 내릴지 걱정하지 않게 됩니다. 대신 요새처럼 자신을 배치합니다. 언젠가 궂은 날씨가 온다는 것을 받아들입니다. 다만 언제, 얼마나 세게 몰아칠지 모를 뿐입니다.
폭풍이 마침내 닥치면, 그리고 반드시 닥칩니다, 리스크를 확실성으로 착각했던 투자자들은 쓸려 나갑니다. 맑은 날이 계속될 것이라는 가정 위에 집을 지었기 때문입니다. 반면 불확실성을 존중했던 투자자는 요새 안에서 차분히 앉아 있습니다. 공포가 평생에 한 번 있을 세대적 기회를 만들어 주기를 인내심 있게 기다리면서요.
결국 핵심은 관점의 전환
결국 리스크와 불확실성의 숨은 차이는 인생을 바꾸는 단순한 관점의 전환으로 귀결됩니다.
리스크는 "내가 맞았을 때 얼마나 벌 수 있을까?"를 묻는 것입니다. 불확실성은 "내가 틀리면 어떻게 될까?"를 묻는 것입니다.
(원문이 중간에 끊겨 있어 마지막 문장은 여기서 마무리합니다.)
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