저자: 김영익 · 한국인
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코스피가 장기적으로 저평가되어 있어 적정 수준은 약 3,090이라는 주장 코스피 하락 우려에 대해: 2,200 하락 전망이 있었으나 일시적 충격 외에 2,000 이하로 떨어질 확률은 낮다고 봄. PBR 0.8 미만 빈도는 약 2% 수준이라 떨어지면 매수 기회로 봄 코스피 적정 수준 추정 근거: 명목 GDP 성장률 4.5% 가정 시 적정 3,090 수준이며 현재 약 30% 저평가. 일평균 수출금액, 유동성(M2) 대비 시가총액 비율로 봐도 저평가 상태(시총/M2 평균 58%, 최근 약 50%) 강달러: 미국 10년물 금리 정점 약 4%, 고용 감소로 금리 인상 기대 약화 예상. 달러 과대평가(국제결제은행 실질실효환율 평균 대비 약 30% 고평가) 기준으로 2024년 이후 달러 약세 전환 및 장기 하락 전망. 원화는 선진국 통화 대비 수출 의존도로 인해 달러 약세 시 상대적으로 강세 예상 미중 패권 경쟁: 한국 수출 중 중국 20%, 미국 15%로 양국 갈등 시 피해 큼. 미국 민주주의 후퇴와 보호무역 강화가 미국 경제 약화의 신호라고 봄. 사우디의 위안화 결제 움직임 등 달러 기축통화 약화 신호 제시 유가: 주가(한국 증시)가 먼저 하락해 수출 둔화를 예고했다고 보며, 내년 원유 초과 공급 전망 하에 유가 하락 가능성 언급. 120달러대에 인버스 매수 후 보유 중이라고 밝힘 출연자 전망 요약: 코스피 장기적으로 3,000대 회복 가능성, 단기 2,000 이하 하락은 일시적 리스크 요인으로 제한적. 달러 약세 및 원화 강세 전환 예상
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강달러 전환 시점과 달러 약세의 근거
계속될수록 미국의 힘이 약화되고 있기 때문에 그렇지 않느냐. 작년에 코스피가 3,000을 넘었을 때 2,200까지 떨어진다고 말씀드렸더니 댓글에 욕만 엄청나게 달렸습니다. 결국 주가는 다시 떨어졌죠. 코스피가 저평가돼 있다는 겁니다.
두 번째로 말씀해 주신 강달러는 요즘도 여전히 진행되고 있는 것 같아요. 교수님께서 8월 말에 출연하셨을 때 장기 추세상 지금의 달러는 조금 평가절하될 것이고, 오히려 싸지는 통화에 주목할 때라고 말씀하셨죠. 그런데 아직까지는 원달러 환율이 1,400원대 위에서 머물러 있습니다. 강달러가 약해질 때는 언제쯤일지 따져봐야 알 수 있을 것 같습니다.
제가 4분기, 빠르면 올해 3분기, 늦어도 내년 1분기쯤에 전환될 것이라고 계속 말씀드려 왔는데, 지금도 생각은 변함이 없습니다. 우선 제가 보는 것은 달러 가치가 너무 과대평가됐다는 점입니다. 국제결제은행(BIS)에서 발표하는 실질실효환율을 보면, 미국 달러는 평균보다 약 30% 높습니다. 그만큼 과대평가됐다는 것이죠.
그런데 그 30% 과대평가됐던 시기가 2000년 IT 정보통신 혁명이 절정에 달했을 때입니다. 그때 미국은 정보통신 혁명으로 생산성이 늘고 고성장을 동시에 달성했죠. 경제학자들이 미국 경제를 극찬하던 때였습니다. 그런데 제가 아무리 봐도 지금 미국 경제는 그때만큼 좋지 않아요. 그러니 달러가 30%나 과대평가된 건 지나치다는 겁니다.
고용 감소와 금리 하락이 달러 약세를 부른다
그렇다면 무엇이 달러를 약세로 전환시킬까요. 저는 물가상승률이 둔화되면 미국 금리 인상에 대한 기대가 낮아질 것이라고 봅니다. 미국 연준의 통화정책 목표는 고용 극대화와 물가안정입니다. 그동안 고용이 많이 늘어 실업률이 3.5%까지 떨어졌고, 그래서 금리를 올릴 수밖에 없었죠. 그런데 제가 예상해 보면 고용이 빠르면 11월, 12월부터 전월 대비 감소할 겁니다.
그렇게 되면 금리 인상 기대가 낮아지고, 시장이 이를 먼저 반영할 거예요. 미국 10년 국채 수익률은 지금 거의 4%에 근접해 있는데, 적정 수준을 추정해 보면 4% 정도가 나옵니다. 장기적으로 미국 10년 국채 수익률은 명목 GDP 성장률과 거의 비슷하게 움직이는데, 미국의 명목 잠재성장률을 4% 정도로 보고 있거든요. 그러니 4%가 적정 수준이라는 것이죠. 일시적으로는 이보다 높을 수도 있지만, 고용이 감소하고 물가상승률이 떨어지면 장기 시장금리가 먼저 떨어질 겁니다.
그래서 저는 미국 10년 국채 수익률 4%가 정점일 것으로 보고 있습니다. 그러면 미국과 독일, 유럽 등과의 금리차가 축소될 것이고, 달러 가치는 하락세로 전환될 겁니다. 그리고 그 하락은 상당히 오래 갈 것이라고 봅니다. 2000년 IT 버블 때 달러가 30% 과대평가됐었는데, 이후 미국 IT 거품이 붕괴하면서 미국 GDP가 23~31% 줄고 달러 가치는 40% 떨어졌습니다. 그 정도까지는 아니더라도, 내년부터 달러 가치가 하락할 것이라고 보고 있습니다.
다른 전망과 원화 강세
블룸버그 컨센서스를 보니 연말 기준으로 내년 말, 내후년 말까지 유로, 엔, 위안화 대비 강달러만 약세라고 보는 전망이 많더군요. 올해는 달러만 강세인데, 저는 내년 1분기, 2분기로 가면서 달러만 약세로 돌아서는 현상이 올 거라고 봅니다. 그렇게 되면 우리 원화 가치도 상대적으로 오를 수밖에 없죠. 원화 가치는 9월에 너무 급등하기도 했습니다.
올해 선진국 통화 대비 달러 지수는 9월 말까지 약 17% 올랐습니다. 반면 이머징 마켓 통화 대비 달러 지수는 10% 정도밖에 오르지 않았어요. 브라질이나 인도네시아처럼 원자재 부국 통화는 별로 떨어지지 않았습니다. 그런데 우리 통화는 20% 이상 떨어졌죠. 우리 경제가 지나치게 수출 의존도가 높기 때문입니다. 작년 기준으로 우리 GDP에서 수출이 차지하는 비중이 44%에 달합니다. 그래서 세계 경제가 어려우면 우리 돈 가치가 가장 많이 떨어지고, 반대로 달러 가치가 떨어지면 원화 가치가 가장 빨리 오르게 됩니다.
이번에는 이머징 통화보다 선진국 통화 지수가 더 많이 떨어졌는데, 그만큼 영국과 유로, 일본이 불안하다는 의미로 보입니다. 땅에서 기름이 나오지 않는 한반도에서 우리는 열심히 수출을 해야 할 것 같습니다.
미중 패권 경쟁과 미국의 힘의 약화
주식 투자자들은 미국과 중국의 패권 전쟁까지 신경 쓰면서 종목을 골라야 하는지 고민이 많으실 겁니다. 우리 수출에서 중국이 20%, 미국이 15%를 차지합니다. 두 나라가 합쳐 40%예요. 싸우면 싸울수록 우리나라는 손해입니다. 그런데 저는 미국이 왜 이렇게 세게 나오느냐고 묻고 싶습니다. 결국 미국의 힘이 약화되고 있기 때문 아닐까요.
미국이 패권국가가 된 것은 법치에 기반한 자유민주주의와 자유무역 덕분입니다. 그리고 자유무역으로 가장 혜택을 본 나라도 미국이었죠. 그런데 지금 미국의 민주주의가 후퇴하고 있는 것 같습니다. 지난 대선 때 트럼프 지지자들이 미 의회에 난입해 유리창을 깨는 일이 있었죠. 그리고 미국이 보호무역주의를 앞장서서 하는 것은 미국 경기가 그만큼 어렵다는 뜻입니다.
최근 미국과 사우디의 관계를 보면, 미국이 과거 같지 않다는 생각이 듭니다. 미국 달러가 본격적으로 기축통화가 된 것은 1973년인데, 사우디가 원유를 수출하면서 달러로 결제를 받았기 때문이죠. 그런데 얼마 전 바이든 대통령이 사우디를 방문해 원유 생산을 늘려 달라고 요청했습니다. 그런데 사우디 측은 그런 논의를 한 적이 없다고 했고, 왕세자와 언론인 살해 사건 때문에 관계도 나빠졌습니다. 사우디는 지금 원유 수출의 4분의 1을 중국으로 보내고 있고, 그것도 달러가 아니라 위안화로 결제받는 수준까지 나오고 있습니다.
또 얼마 전에는 사우디가 러시아와 함께 감산을 결정했죠. 미국은 지금 중간선거를 앞두고 있어 유가 상승은 바람직하지 않은 일입니다. 그런데 사우디가 러시아와 적극 협력해 감산했다는 것은 미국의 힘이 그만큼 약화되고 있다는 뜻입니다. 미국이 보호무역으로 나가는 것은 전 세계 경제에 매우 좋지 않은 신호로 보고 있습니다.
유가 전망과 주식시장의 신호
바이든 행정부가 역대급 규모로 전략비축유를 풀고 있는데, 중간선거가 끝나면 전략비축유 방출이 필요 없어지고 다시 유가가 100달러를 넘을지도 모른다는 예측도 나옵니다. 저는 감산보다 수요가 더 빨리 위축될 것으로 봅니다. 대부분의 원유 전망기관도 내년에는 원유가 초과 공급될 것으로 보고 있습니다.
저는 국제유가를 볼 때 우리 주가를 함께 봅니다. 2007년에도 유가가 배럴당 150달러에 이르렀을 때 200달러까지 간다는 전망이 많았지만, 우리 주가가 먼저 떨어졌습니다. 이후 2008년 금융위기가 오면서 유가도 급락했죠. 작년 하반기부터 우리 주가가 떨어졌는데, 이는 우리 수출이 둔화될 것을 미리 알려준 신호였습니다. 지금 실제로 수출이 부진하죠. 수출이 안 된다는 건 세계 경제가 나쁘다는 뜻이고, 수요 측면에서 보면 유가가 떨어질 수 있습니다. 그래서 저는 유가가 120달러일 때 인버스 상품을 사두었고, 지금도 그대로 가지고 있습니다. 코스피는 불행히도 전 세계에서 수요 둔화나 경기 둔화를 가장 빨리 선반영하는 시장이기 때문에, 삼성전자나 코스피 종목을 사서 물리신 분들은 다른 방식으로 투자 아이디어를 찾아볼 수 있겠다고 말씀드리고 싶습니다.
코스피 적정 수준은 3,000 언저리
최근 코스피가 2,200선을 깨고 1,800까지 갈 수 있다는 비관론도 들립니다. 그런데 교수님께서는 최근 코스피 적정 수준을 3,000 언저리, 2,900 이상으로 보셨다고 해서 이해하지 못하는 분들도 있을 것 같습니다. 장기적인 관점에서 설명해 주시죠.
작년에 코스피가 3,000을 넘었을 때 2,200까지 떨어질 것이라고 인터뷰했더니 다들 그런 일은 없을 거라고 했고, 댓글에 욕만 엄청나게 달렸습니다. 그래서 제가 2,700 정도로 완화해서 말씀드리니 2,700이 어떻게 가느냐는 진단도 많았죠. 2,200까지 떨어졌고 지금은 2,150 정도인데, 또 1,700~1,800까지 나온다는 전망도 있습니다. 물론 일시적으로 그렇게 갈 수는 있어요. 러시아가 핵을 쓰거나 북한이 핵실험을 하는 등 대외적 충격이 있다면 일시적으로 2,000 이하로 떨어질 수도 있습니다. 그런 외생적 충격이 없다고 가정하면, 2,000 이하로 떨어지는 경우는 거의 없을 것이고, 떨어지더라도 아주 짧은 기간일 것입니다.
며칠 전 거래소에서 증권사 리서치센터장, 외국계 이코노미스트들과 이야기를 나눴는데, 한 증권사 리서치센터장이 우리나라 코스피 기준 PBR이 0.8 정도라고 하더군요. 그분이 분석해 보니 우리나라 PBR이 0.8 미만으로 떨어진 날은 전체의 1.7%였다고 합니다. 확률이 굉장히 낮다는 거죠. 그러니 혹시라도 그 수준까지 떨어진다면 주식을 싸게 살 기회가 왔다고 볼 수 있습니다.
제가 적정 코스피를 3,900으로 말씀드리는 이유는, 장기적으로 코스피가 명목 GDP와 같은 추세를 따라가기 때문입니다. 올해 명목 성장률을 4.5%로 가정했는데, 이는 결코 높은 수준이 아닙니다. IMF와 한국은행도 올해 실질 성장률을 2.6%로 전망하고 있고, GDP 디플레이터가 최소 2% 이상 상승할 것이므로 명목 GDP는 4.5~4.6% 충분히 성장합니다. 그 가정에서 코스피 적정 수준은 3,900이고, 장기적으로 그 수준에 접근해 갈 것입니다. 물론 그곳에 오랫동안 머문다는 뜻은 아닙니다. 이 기준으로 보면 지금 코스피는 약 30% 저평가되어 있습니다. 2000년 이후 제가 분석한 결과로 봐도 지금이 저평가 정도가 가장 심합니다. 그래서 적정주가가 3,090 수준이라고 말씀드리는 겁니다.
일평균 수출금액으로 봐도 같은 이야기를 드렸습니다. 작년 4월에는 코스피와 일평균 수출금액의 상관계수가 0.86 정도였는데, 당시 코스피는 일평균 수출금액 기준으로 약 40% 과대평가되어 있었습니다. 그래서 주가가 2,200까지 더 떨어질 수 있다고 말씀드렸습니다. 지금 2,150까지 떨어졌으니 오히려 약 22% 저평가된 상태가 된 겁니다.
작년에 주가가 많이 떨어진다고 말씀드렸을 때 젊은 분들과 유튜브에서 논쟁도 많이 했습니다. 그분들은 제가 고려하지 못한 것이 있다고 했어요. 기업들이 지적재산 등 무형자산을 많이 보유하고 있는데, 그것이 주가에 아직 덜 반영됐다는 겁니다. 그리고 돈이 이렇게 많이 풀렸는데 어떻게 주가가 떨어질 수 있느냐는 질문이었죠. 재무제표상 무형자산 항목을 말하는 것 같았는데, 제가 수치로 설명하니 유형자산만 말한다, 무형자산이 많은데 그것이 더 주가에 반영돼야 한다고 반박하셨습니다. 결국 주가는 다시 떨어졌습니다.
M2 유동성과 비교해도 코스피 시가총액의 장기 평균은 GDP 대비 약 58% 정도인데, 작년 6월에는 66%까지 올라갔습니다. 평균보다 훨씬 높았던 거죠. 그런데 최근에는 약 50%로 장기 평균 아래로 다시 떨어졌습니다. 유동성에 비해서도 코스피가 저평가되어 있다는 뜻입니다.
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