저자: ShauryaGupta · 외국인
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찰리 멍거식 투자 관점에서 TSMC, 아마존, 알파벳을 AI 시대 3대 기업으로 제시. TSMC는 공정 투자 수익률(ROIC 25~30%)과 PER ~20배를 근거로 매력적이라 주장. 아마존은 코스트코의 디지털 후계자로 배송·광고 경쟁력을 근거로 제시. 알파벳은 Berkshire식 핵심 기업으로 언급하며 상세 설명은 생략. 세 종목 합산 약 15% 연수익률 주장(과거 실적). 대만 지정학 리스크는 인정하되 헤지로 대응 가능하다고 봄.
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오늘날 트렌드가 AI라면, 이 분야에서 최고의 기업 세 곳은 TSMC, 아마존, 알파벳입니다. 마지막으로 한 가지 말씀드리면, 회사를 설립했을 때 몇 살이셨냐는 질문을 받곤 합니다. 저는 21살이었습니다. 21살에 투자회사를 열었다니 미친 것 아니냐는 말도 듣죠. 조금은 그럴지도 모릅니다. 21살이었으니까요.
투자회사를 열게 된 계기는 대답하기 어려운 질문입니다. 그냥 준비가 됐다고 스스로 결정했습니다. 돌이켜보면 정말 준비가 되어 있었습니다. 지금 듣고 계신 젊은 분들, 혹은 이 자리에 계신 분들께 말씀드리고 싶습니다. 특히 누구나 계좌를 열 수 있을 만큼 민주적인 투자의 세계에서는, 때로 자신에게 베팅해볼 만한 가치가 있습니다. 그리고 당신을 믿어주는 사람들을 찾게 된다면, 실천을 통해서만 배울 수 있는 것들이 있습니다. 지난 8년의 경험을 이론만으로는 결코 얻을 수 없었을 겁니다.
8년 동안 무엇을 배웠느냐는 질문이 이어졌습니다. 제가 드릴 수 있는 말은 하나입니다. 변동성을 견딜 수 있다고 기대하는 수준이 있다면, 그것을 두 배로 늘려 잡으세요. 포트폴리오 전체든 개별 종목이든, 예상보다 훨씬 큰 변동을 겪는 상황을 반드시 맞게 됩니다. 따라서 투자 논리에 확신이 있고 리서치를 충실히 했더라도, 변동성을 받아들이는 문턱은 아주 높게 잡아야 합니다. 말하자면 고통을 견디는 역치를 높여야 한다는 뜻입니다.
경고의 말 외에 오늘 무엇을 준비했느냐고 물으신다면, 먼저 이 말부터 드려야겠습니다. 과거의 성과는 미래 성과의 지표가 아닙니다. 이 내용은 매수나 매도를 권유하는 것이 아닙니다. 여러분이 이미 경고 문구를 읽으셨기를 바랍니다. 시간을 내어 읽어주신 분들께 감사드립니다.
오늘 주제는 찰리 멍거 스타일의 3종목 포트폴리오입니다. 찰리의 말을 인용하며 시작하겠습니다. "성장하는 도시에서 그 도시의 가장 좋은 기업 세 곳의 주식을 가지고 있다면, 분산투자는 충분하다." 워런 버핏도 늘 이렇게 말합니다. 물론 맞는 말입니다. 저는 이 말을 매우 좋아하고, 오늘의 이야기는 이 인용문을 실제로 적용해 보는 것입니다.
오늘 이야기하려는 것은 찰리가 유명했던 세 기업도, 그가 지금까지 살아 있다면 보유했을지도 모르는 세 기업도 아닙니다. 이것은 팬픽션이 아닙니다. 찰리가 연구하고 높이 평가했지만, 우리가 아는 한 직접 보유하지는 않았던 세 기업에 대한 이야기입니다. 다만 그중 두 곳은 금융 매니저를 통해 보유할 수도 있었습니다.
첫 번째 기업에 대해 찰리는 이렇게 말했습니다. 더 젊고 자신보다 이 기업을 더 잘 이해하는 사람에게는 좋은 투자처가 될 수 있다고요. 두 번째 기업에 대해서는, 이렇게 크게 성공할 줄은 몰랐기 때문에 투자하지 않은 것을 후회하지 않는다고 했습니다. 실제로 자연스러운 현상이고, 이제 일어난 만큼 더 성장할 여지가 있다는 것입니다. 세 번째 기업은 오늘 시간이 부족해 자세히 다루지 못할 수도 있지만, 바에서 이야기를 나눠 보겠습니다. 이 기업의 이름만 말씀드리겠습니다. 세 번째 기업에 대해 찰리는 기회를 놓친 것을 깊이 후회했고 매우 부끄러워했다고 합니다. 물론 지금은 버핏과 버크셔가 이 실수를 바로잡아 포트폴리오의 매우 큰 비중으로 담았습니다.
세 기업 모두 제 회사의 매우 큰 자산입니다. 첫 번째 기업은 4년째 보유 중이며, 현재 20% 비중입니다. 나머지 두 기업은 7년 넘게 보유했고, 각각 약 10% 비중입니다. 계좌와 날짜에 따라 10%를 조금 넘기도 합니다. 이 세 기업은 지난 8년간 수수료를 공제한 후 회사와 파트너십의 연평균 수익률을 약 15% 수준으로 끌어올리는 데 도움이 되었고, 앞으로도 성공을 이어가는 데 도움이 될 것이라고 확신합니다.
첫 번째 기업은 대만 반도체 제조회사(TSMC)입니다. 찰리는 반도체에 대한 불편함을 이렇게 설명한 적이 있습니다. 반도체 산업에서는 번 돈을 모두 다시 투입해야 하고, 새로운 세대의 칩이 나올 때마다 이전의 이익을 전부 되돌려 넣어야 한다고요. 물론 저도 이런 사업은 싫어합니다. 그런데 찰리는 예외를 두었습니다. TSMC를 지구상에서 가장 강한 반도체 기업이라고 부르며, 그들이 이룩한 성과에 매우 깊은 인상을 받았다고 했습니다. 제가 싫어한다고 해서, 나이 든 사람이라 새로운 것을 배우기 싫어해서 그렇다고 해서, 이를 더 잘 이해하는 젊은 사람에게 맞지 않는다는 뜻은 아닙니다.
그렇다면 이 젊은 사람은 무엇을 말할 수 있을까요. 처음부터 젊은 투자자가 말했을 내용은 이렇습니다. 찰리가 맞는 점은 비용이 계속 올라간다는 것입니다. 2010년경 28나노미터 공장을 짓는 데는 수십억 달러가 들었고, 지금 최신 제조시설을 짓는 데는 약 200억 달러가 듭니다.
하지만 동시에 이 파운드리에서 나오는 제품의 가격도 오르고 있습니다. 28나노미터에서 12인치 환산 웨이퍼 가격은 수천 달러였지만, 지금 2나노미터 웨이퍼 가격은 3만 달러에 가깝습니다. 그러니 올바른 질문은 찰리가 늘 우리에게 던지라고 했던 질문입니다. 투하자본수익률은 얼마인가. 그리고 그 수익률은 이 모든 기간 동안 높게 유지되어 왔습니다.
간단한 계산을 해 보겠습니다. TSMC의 가장 비싼 제조시설 중 일부는 미국 애리조나에 있습니다. 미국 건설 비용 때문에 가장 비싼 곳인데, 건설과 장비를 합쳐 약 200억 달러가 듭니다. 이 시설은 월 약 3만 장의 웨이퍼를 처리할 수 있고, 말씀드린 대로 2나노인지 3나노인지에 따라 웨이퍼당 2만 달러에서 3만 달러 수준입니다. 이 산업에서는 운영비가 비교적 적다는 점을 감안해 운영비를 빼면, 자본 대비 25~30%의 수익률이 나옵니다. 따라서 투자금 회수 기간은 3~5년이 됩니다.
또 하나 특이한 점은, 찰리가 과거 이익을 모두 새로운 공정으로 옮기는 데 투입해야 한다고 한 주장에서 놓친 부분입니다. 그는 옳습니다. 오래된 공장에서 나오는 이익을 모두 새로운 공정 개발에 투자하는 것이 맞습니다. 이것이 바로 '경제적 해자'의 일부입니다. 과거에 성공하지 못했다면 미래에도 성공하기 어렵기 때문입니다. 그러나 새로운 공정을 출시해도 오래된 공정이 이익을 내는 것이 멈추지 않습니다. 실제로 TSMC가 3나노미터를 출시하고 2, 5, 7, 28나노미터로 옮겨 가는 지금도, 이 모든 제조시설은 풀가동 중입니다. 새로운 세대가 나왔다고 이전 세대를 버리지 않습니다. 이전 세대는 초기 비용을 회수하고 감가상각이 끝난 뒤에도 수십 년 동안 이익을 냅니다. 그래서 세대들을 겹겹이 쌓아 올린 구조가 됩니다. 이 모든 자산의 현금흐름을 할인해 보면, 이 회사는 저평가되어 있습니다.
그래서 첫 번째 선택은 TSMC입니다. 현재 주가는 이익의 약 20배 수준입니다. 올해 이익 기준으로 대략 평균적인 한 자릿수 이익 비율이고, 5년 뒤 기준으로 보면 그렇습니다. 물론 평가는 보수적으로 해야 합니다. 그리고 10년 만기 미국 국채 수익률 5%와 비교해 보면, 그 수익을 25%로 재투자할 수 있다면 이것은 매우 매력적입니다.
다음으로 넘어가겠습니다. 죄송합니다, 잠시만요. 그럼 다음입니다. 찰리가 코스트코를 얼마나 좋아했는지 알고 계신 분은 손을 들어 주세요. 모든 분이 손을 드셔야 합니다. 모든 분이 손을 드셔야 합니다. 찰리는 2019년 데일리저널 회의에서 이렇게 말했습니다. "나는 자산을 매각하는 방법을 모른다. 나는 빠져나갈 방법을 찾는 것조차 좋아하지 않는다. 내가 가지고 있을 무언가를 찾는다. 코스트코가 성공하는 것을 지켜보며 얻은 만족감을 생각해 보라. 그처럼 절대적인 능력주의이고, 그 안의 모든 것이 아주 좋다. 왜 이 경험을 일련의 거래와 바꾸겠는가. 세금을 내고 나면 나는 더 부자가 되는 것이 아니라 덜 부자가 될 것이다. 두 번째 선택지는 내가 사랑하고 존경하는 사람들을 응원하는 삶보다 훨씬 덜 만족스러운 삶이다."
그래서 저는 이렇게 말합니다. 출구를 찾지 말고 코스트코를 찾으라고. 오늘 저는 여기서 이렇게 말씀드리려 합니다. 출구가 아니라 아마존을 찾으라고. 이유는 아마존이 코스트코의 디지털 후계자이고, 디지털 시대에 더 나은 사업이라고 생각하기 때문입니다.
데이터부터 보면, 미국에서 아마존 자체 사업의 규모는 미국의 코스트코 사업보다 큽니다. 그리고 아마존의 비상품(non-profit) 사업의 거래 규모까지 더하면, 아마존은 코스트코보다 훨씬 큽니다. 두 배에 조금 못 미치지만 거의 그 수준입니다. 그럼에도 지난 분기 코스트코는 유가 변동을 제외하고도 약 10% 성장했습니다. 아마존은 약 두 배 규모인데도 15% 성장했습니다. 사람들은 퍼센트에 빠져 헤매지만, 이는 지금도 매년 수백억 달러 규모의 제품 판매가 추가된다는 뜻입니다.
찰리는 늘 "왜"를 물으라고 가르쳤습니다. 그 질문에 답한다면 두 가지를 말하겠습니다. 첫째, 소비자의 잉여가 엄청나게 큽니다. 아마존은 이제 미국 최대 60개 도시에서 제품의 60% 이상을 당일 또는 익일에 배송합니다. 그러니 말 그대로 소비자의 지갑 점유율을 얻고 있습니다. 소비자가 무의식적으로든 의식적으로든, 주간 구매와 예산이 점점 amazon.com으로 흘러가고 있습니다.
둘째, 아마존은 브랜드입니다. 그래서 미국 쇼핑객의 50%, 프라임 회원의 90% 이상이 소매 쇼핑을 amazon.com에서 시작합니다. 저는 늘 브랜드란 기본값으로 선택하게 되는 것이라고 말해 왔습니다. 브랜드의 힘은 이렇게 증명할 수 있습니다. 사람들의 선택이 멈추는 지점이 바로 여기입니다. 그리고 소비자는 amazon.com을 선택합니다. 이유는 상품 구색, 가격, 그리고 이제는 빠른 배송입니다. 코스트코는 제한된 상품 목록에서 막대한 구매력을 가진 훌륭한 전략을 갖고 있습니다. 아마존도 그것을 가지고 있지만, 동시에 '무한한 진열대'를 갖고 있습니다. 이것이 매우 가치 있다고 생각합니다. 선별된 상품뿐 아니라 '롱테일'에서 나오는 맞춤형 상품까지 찾을 수 있습니다.
예전에는 이것이 분석 마비를 불러올 수 있었지만, 여기서 AI가 구원 투수가 됩니다. 루파스(Rufus) 같은 챗봇은 모든 상품의 메타데이터를 활용해 소비자가 정확히 필요한 것을 찾도록 도와 전환율을 크게 높입니다. 아마존이 상품 탐색 플랫폼으로서 얼마나 가치 있는지 보여 주는 또 다른 증거는 광고 사업입니다. 광고주들은 이곳이 고객의 구매 의도가 매우 높은 쇼핑 목적지라는 것을 알고 있습니다. 그래서 작년 미국에서만 약 600억 달러를 광고에 썼습니다. 코스트코는 이에 비해 겨우 수억 달러를 씁니다. 빠른 배송을 보장하기 위해서도 시간이 필요합니다. 좋습니다. 그러니 저는 여기서 말씀드립니다. 사업 출구가 아니라 아마존 같은 기업을 찾으라고.
세 번째 기업은 시간이 부족해 다루지 못할 수도 있습니다. 바에서 저를 찾아 주세요. 이것은 기술 세계의 버크셔 해서웨이이며, 멍거가 놓친 것을 후회하고 버핏이 속죄한 기업, 바로 알파벳입니다. 자본수익률에 대해 이야기할 수 있고, 클라우드와 AI 기술이 규제 완화 이후의 항공 산업처럼 되고 있다는 점, 그리고 가장 중요한 변수가 탑승률(load factor)이라는 점도 이야기할 수 있습니다. 그리고 이 비율이 떨어진다면, 모두가 걱정하는 바로 그 상황에서도 알파벳은 세 가지 이유로 가장 강한 위치에 있습니다. 나중에 바에서 찾아 주세요.
이제 결론입니다. 온라인으로 보고 계신 분들을 위해서도 말씀드립니다. 아래에 이 사례에 대한 추가 정보 링크를 남겨 두겠습니다. 네, 하지만 제가 이 부분을 마치겠습니다. 틸먼이 저에게 마무리할 기회를 준다면 이것은 결론일 뿐입니다. 아마도요.
찰리는 상속을 정리하도록 도와준 한 여성의 이야기를 합니다. 1930년대에 그녀는 아버지로부터 30만 달러를 상속받았습니다. 아버지는 비누 회사를 매각한 사람이었고, 당시로서는 큰돈이었습니다. 그녀는 이 돈을 다섯 개 종목에 투자했고, 1950년대에 세상을 떠날 때 150만 달러를 남겼습니다. 그녀는 검소하게 살았고, 자문가나 중개인에게 수수료를 내지 않았습니다. 그 다섯 개 종목 중 찰리가 기억하는 것은 세 개입니다. 다우, 듀폰, 제너럴일렉트릭입니다. 그리고 찰리는 그녀에게 물었습니다. "이 기업들이 좋다고 생각한 이유가 무엇이었습니까?" 그녀는 이렇게 답했습니다. "전기와 화학이 우리가 가는 방향이라고 생각했어요." 찰리는 이 이야기를 이렇게 끝냅니다. "이런 사람이 내 스타일이지."
그래서 오늘날의 전망이 우리가 아는 대로 AI라면, 이 분야에서 최고의 기업 세 곳은 TSMC, 아마존, 알파벳입니다. 마지막으로 찰리가 한 말이 떠오릅니다. "버크셔 해서웨이 스타일로 투자하면, 가만히 앉아 있어도 고객은 부자가 될 것이고, 결국 이렇게 생각하게 될 것이다. '내가 이 훌륭한 패시브 자산에 대해 매년 이 사람에게 수수료를 내고 있는 이유가 뭐지?'" 즉, 투자자에게 좋은 것이 항상 매니저에게도 좋은 것은 아닙니다. 제 회사는, 그리고 이것이 자랑스러운데, 21살에 시작한 지난 8년 동안 한 번도 운용보수를 청구한 적이 없습니다. 수익률이 수익성 기준선과 역대 최고치를 넘었을 때만 성과보수를 받습니다. 그러니 제에게 좋은 것이 고객에게도 좋다고 말할 자격이 있다고 생각합니다. 그리고 오늘 저는 여러분께 조언드리고 싶습니다. 세 종목이든 다섯 종목이든 열 종목이든 스무 종목이든, 포트폴리오에 TSMC 한 주, 아마존 한 주, 알파벳 한 주를 추가해 보시라고요.
감사합니다.
(질의응답 시작)
축하합니다. 발표 감사합니다. 두 가지 질문이 있습니다. TSMC에 관해서, 국가 리스크는 어떻게 다루시나요? 회사 입장에서는 꽤 이진적인 결과가 나올 수 있다고 생각하거든요.
네. 음, 쉬운 문제는 아닙니다. 하하. 포지션 크기를 그에 맞게 조정할 수 있습니다. 저는 이 포지션이 제 경력에서 헤지를 찾았던 몇 안 되는 포지션 중 하나일 겁니다. 완벽한 헤지는 없습니다. 결국 받아들여야 하고, 이를 정당화할 방법은 여러 가지가 있습니다. 찰리도 최근 일련의 전쟁들을 겪으며 침공 가능성이 낮다고 생각했다고 말했던 것 같습니다.
That is, this is a kind of justification. Looking at this year's summit, there seems to be a mutual understanding. Many people talk about this risk as if it were binary. But the future is a distribution of many probabilities.
People don't talk about these options, and that may sound unreasonable, but there are scenarios in which the US and China could allow production facilities to keep functioning almost like the Vatican, even in the case of an annexation of Taiwan, because they have enormous global influence.
So there are many options for the future, but as humans we seem to cling to anything sensational. This is a longer conversation.
One more thing I want to add about TSMC, Alphabet, and Amazon. I forgot to mention it due to lack of time: together, Amazon and Alphabet own a third of Anthropic. I'll just add that to what was said. Thank you.
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