저자: 박종훈 · 한국인
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일본 국채 시장이 더 이상 일본인이 지탱하는 안전자산이 아니며 외국인 보유 비중이 크게 늘어 취약해졌다고 주장. 일본 시중은행 비중은 2008년 50%에서 13.1%로 급락, 외국인 비중은 14.5%(2023.3). 민간 기준 외국인 보유 28%, 거래대금 30%, 외국인 135조원으로 한국 200조원과 GDP 대비 비교. 일본인 해외투자 증가로 금융자산 기둥 역할 약화. 일본은행 금리인상 시 캐리트레이드 청산이나 국채 시장 충격 가능성, 엔화 방어 여력 한계 경고.
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아니, 일본이 멀리 있는 나라도 아니고 바로 옆에 있는 나라인데, 유독 일본에 대해서는 잘못된 정보가 정말 많은 것 같습니다. 그 대표적인 것이 "일본의 국채는 일본인들이 대부분 소유하고 있기 때문에 일본 국채 시장은 정말 튼튼하다"는 말인데, 이것은 완전히 잘못된 정보입니다. 옛날 얘기예요. 이미 바뀐 지가 오래된 시장입니다. 일본인들이 보유했기 때문에 안전하다는 건 이제 완전히 헛소리가 된 지 정말 오래된 얘기입니다.
니케이 아시아에서 이런 제목의 기사를 냈습니다. "외국인이 사상 처음으로 일본의 시중 은행들보다 더 많은 JGB(일본 국채)를 보유했다." 일본 시중은행보다 외국인이 더 많이 보유했다는 걸 여러분 아마 처음 들어보신 분들이 많을 겁니다. 니케이 아시아에서는 이걸 아주 중요하게 다뤘습니다. 기사 내용을 보면, 2023년 3월 말 기준 외국인은 14.5%의 국채를 보유하고 있고, 일본 시중은행은 13.1%를 보유하고 있습니다. 외국인 비중이 더 높아졌으니 "이제 외국인한테 휘둘리는 시장이 됐네"라는 뜻으로 기사를 쓴 거죠. 일본 시중은행 비중은 2008년에는 50%였습니다. 이때는 진짜 일본인들이 다 갖고 있었던 게 맞는 거죠.
그런데 2023년에 13.1%로 급락을 한 겁니다. 아직도 우리나라에서 "일본 국채 시장은 일본인들에 의해 지탱되고 있기 때문에 아주 안전한 시장이다"라고 얘기하시는 분들은 2008년 데이터에서 더 이상 업데이트를 안 하신 분들입니다. 이제는 시장이 완전히 바뀌었습니다. 니케이 아시아가 그래픽으로 보여준 것도 "글로벌 투자자들의 비중이 일본 국채 시장에서 점점 커졌다"는 얘기입니다.
여기서 외국인 비중이 이만큼인데, 왜 이게 엄청 큰 것이냐 하면, 가장 넓은 부분이 일본은행이 보유한 부분이기 때문입니다. 중앙은행이 보유한 것이니 시장에서 사실상 퇴장한 것, 사라진 것입니다. 더 이상 시중에 나오지 않는 거예요. 그러니 민간이 보유한 부분만 따져 보면 외국인들의 보유 비중이 결코 작은 게 아닌 거죠. 그때만 해도 일본 중앙은행이 보유한 국채 비중이 50%를 넘지 않았는데, 최근에는 53%를 넘었습니다. 그런데 이 와중에도 외국인들의 일본 국채 비중은 전혀 줄어들지 않았기 때문에, 외국인들의 입김은 그 어느 때보다 일본 국채 시장에서 강력한 상황입니다.
그래서 제가 계산을 한번 해 봤습니다. 일본 중앙은행 보유 국채를 제외해 버린 거예요. 그건 시장에서 퇴장하고 더 이상 거래가 잘 되지 않는 부분이니까요. 그러면 일본 국채 시장에서 민간 섹터로 봤을 때 전체의 28%가 외국인 보유 비중이라고 볼 수 있습니다. 한국은 외국인 보유 비중이 20%, 중국은 88%입니다. 우리나라에서는 외국인 보유 비중이 높아서 국채 시장이 외국인에 의해 흔들린다는 얘기를 정말 많이 하거든요. 그런데 한국은 고작 20%밖에 되지 않습니다. 일본은 무려 28%입니다. 결코 적지 않은 거죠. 더구나 거래대금의 30%가 외국인입니다. 당연하죠. 일본 중앙은행이 가져간 건 퇴장한 것이니 더 이상 거래가 활성화돼 있지 않거든요. 그러니 거래대금의 30%가 외국인일 수밖에 없는 겁니다. 외국인에 대한 의존도가 결코 한국보다 작다고 볼 수 없어요.
금액으로 보면 그 차이가 훨씬 더 커집니다. 일본은 국채 규모 자체가 워낙 크니까, 외국인들의 국채 보유 금액도 우리나라보다 훨씬 많습니다. 일본은 무려 135조 원을 외국인들이 보유하고 있습니다. 이에 비해 한국 국채 시장에서 외국인들이 들고 있는 금액은 200조 원입니다. 그러니까 무려 일곱 배가 차이가 나는 거죠. 물론 "일본은 국제 시장 자체가 워낙 크지 않냐"고 반박하시는 분들이 계실 겁니다. 그런데 이걸 GDP로 따져 봐야죠. 우리나라와 일본의 GDP를 비교해 보면, 우리나라 GDP는 약 240조 원, 일본은 약 5,140조 원으로 2.3배밖에 차이가 나지 않습니다. 이렇게 GDP 차이가 나는 이유는 인구가 많기 때문이죠. 인구도 우리나라보다 2.3배에 이릅니다. 그런데 GDP 대비로 보면 일본과 우리나라는 2.3배밖에 차이가 나지 않는데, 외국인의 국채 보유 금액은 무려 일곱 배나 차이가 나기 때문에, 외국인에 의해 국채 시장이 훨씬 더 흔들릴 수 있는 취약점이 생겨 버린 겁니다.
그렇다면 왜 일본 국채를 대부분 외국인이 들고 있다는 오해가 한국에서 생겼을까요? 이건 니케이 아시아에서도 명확하게 밝혔습니다. 2008년에 외국인 비중은 8%였는데, 이게 15년 사이에 거의 두 배로 증가했다는 거죠. 이걸 업데이트하지 않았기 때문에 아직도 "일본 국채 시장은 일본인들이 지탱하고 있어서 튼튼하다, 걱정 없다"는 말이 나오고 있는데, 외국인 비중은 이미 굉장히 커진 상태입니다.
여기서 궁금한 점이 생기죠. 외국인 투자자는 제정신인가? 왜 제로금리였던 일본 국채를 산 것인가? 이건 우리나라 기사에서도 살펴볼 수 있습니다. 제로금리 일본 국채가 한국에서 처음 판매된 적이 있었는데, 그때 일주일 새 100억 원이 팔렸습니다. 왜 이렇게 많이 팔렸을까요? 일본 국채 투자 수익률은 분명히 제로인데, 그 비밀은 한국과 일본 간의 금리 격차 때문에 발생합니다. 일본 국채를 그냥 사는 게 아니라 환헤지를 통해서 사면, 우리나라 금리와 일본 금리의 격차만큼을 나중에 환헤지 프리미엄으로 받게 됩니다. 금리 격차가 크면 클수록 오히려 이득을 보는 구조라서, 금리가 제로인 일본 국채를 사는 기현상이 일어난 겁니다. 파생 상품이 워낙 발달하다 보니 일본 국채가 오히려 금리가 낮아서 투자하는 황당한 일이 일어난 겁니다. 자국의 금리와 일본 금리의 차이가 크면 클수록 이득을 보는, 아주 독특한 파생 상품이라고 보시면 됩니다.
그러다 보니 다른 나라는 다 금리를 인상하는데 일본은 금리 인상이 지연됐고, 이런 독특한 환경과 파생 상품이 결합하면서 일본 국채 투자가 계속 늘어나는 상황이 2024년까지 지속되고 있습니다. 이 환헤지 일본 국채 투자는 자국과 일본의 금리 격차가 클수록 수익이 나는 구조라서, 어느 나라 사람들이 일본 국채를 가장 많이 투자하고 있느냐 하면 바로 영국 사람들입니다. 미국도 좀 있고요. 이유가 뭐냐면, 영국과 미국의 금리가 가장 높은 편이기 때문에 일본 국채를 샀을 때 이득을 더 많이 볼 수 있는 상황이 된 거죠. 문제는 이런 파생 상품은 금리 격차가 작아지면 일본 국채 투자 매력이 낮아지는, 아주 이상한 아이러니가 있다는 겁니다.
이건 국채 시장만의 이야기가 아닙니다. 증시도 외국인들한테 휘둘리게 됐습니다. 일본 증시에서 외국인 비중이 그 어느 때보다 높기 때문인데요. 1985년만 해도 외국인 비중은 8%였습니다. 그런데 2022년에 이미 30%를 돌파했습니다. 지금은 이것보다도 훨씬 높을 겁니다. 2023년, 2024년 일본 투자 광풍이 불었는데, 최신 데이터가 잘 나오지 않고 있어서 아마도 34%는 되지 않았을까 하는 생각이 듭니다. 우리나라 코스피 시장에서 외국인 투자 비중이 딱 34%입니다. 그러니 일본이나 한국이나 이제는 외국인에 의해 시장이 휘둘리는 상황이 된 거죠.
34%가 얼마나 높은 것이냐? 이건 어마어마한 비중일 수밖에 없습니다. 사실 일본 증시에서 절반, 한 50% 정도는 거래 자체가 되지 않습니다. 대부분 대주주가 갖고 있어서 잘 거래가 되지 않거든요. 그런데 외국인이 34%를 갖고 있다면, 거래대금의 대부분을 외국인들이 휘두를 수밖에 없는 거죠. 실제로 일본 증시 거래대금의 무려 70%가 외국인에 의해 좌우되는 상황이 된 겁니다. 우리나라처럼 외국인이 사면 주가가 오르고 외국인이 팔면 주가가 내리는 시장으로 전락한 겁니다.
이런 말씀을 드리면 또 이렇게 반박하실 겁니다. "일본인들이 다른 건 몰라도 금융 자산이 얼마나 많은 줄 아냐. 무려 2,000조 엔을 갖고 있다. 그러니 일본이라는 나라는 금융적으로 튼튼하다." 맞는 말씀입니다. 그런데 문제점은, 그 금융 자산을 일본인들이 더 이상 일본에 투자하지 않고 해외로 빠져나가고 있다는 겁니다. 2022년에 일본의 국내총생산 GDP는 566조 엔이었습니다. 그런데 일본 사람들의 소득으로 잡힌 돈, 즉 GDI는 530조 엔밖에 되지 않았습니다. 그러면 36조 엔이 어딘가로 증발한 거잖아요. 우리나라 돈으로 하면 약 300조 원 정도 되겠죠. 이 돈이 어디로 사라졌냐? 바로 해외로 간 겁니다. 일본 사람들은 이제 더 이상 일본에 투자하지 않는 거죠. 돈만 생기면 해외에 투자하려고 합니다. 지금 일본의 금융 시장은 투자할 만한 환경이 되지 않다 보니, 차라리 외국에 투자하는 현상이 아예 고착화돼 있는 겁니다.
예전 같으면 이 돈이 무슨 일만 생기면 일본으로 돌아왔는데, 이번에도 과연 일본으로 돌아올까요? 금융 환경이 너무나도 바뀌었기 때문에 100% 일본으로 돌아온다는 보장은 없는 거죠. 다시 말하면, 일본 사람들이 2,000조 엔의 금융자산을 갖고 있는 건 맞는데, 예전처럼 "일본의 금융자산을 지키는 확실한 기둥"이라고 자신 있게 말할 수는 없게 됐다는 게 특징입니다.
이런 상황에서 일본이 기준금리를 올리면 어떻게 될까요? 우리가 흔히 생각할 때는 캐리 트레이드 청산 가능성이 높을 것이라고 생각하기 쉽죠. 지금까지 세계 경제에 문제가 생겼을 때 항상 이렇게 진행돼 왔습니다. 그런데 이번에는 조금 다른 점이 생겼습니다. 외국인들이 보유한 일본 국채의 매각 가능성도 결코 배제할 수 없습니다. 외국인들이 일본 국채를 그 어느 때보다 많이 보유하고 있기 때문입니다. 135조 원, 우리나라 1년 예산이 656조 원인데, 일본의 1년 예산은 900조 원대밖에 되지 않아요. 그러니까 일본 1년 예산의 1.5배를 외국인들이 현재 국채로 보유하고 있는 겁니다. 그렇기 때문에 향방은 정말 미지수라고 말씀드릴 수 있습니다.
그래서 일본 중앙은행은 지금 진짜 머리가 아플 거예요. 일본은행 총재라면 지금 밤잠을 설칠 게 분명합니다. 언젠가는 금리 인상을 해야 하는데, 엔화 가치가 160엔을 한번 찍었었죠. 이걸 강제로 끌어내릴 때 무려 80조 원을 사용했습니다. 지금 현재 일본이 가용할 수 있는 돈을 다 합쳐 봐야 300조 원 정도 더 남았다는 게 글로벌 시각입니다. 그러면 이런 외환 시장 개입을 한두 번 정도 더 할 수 있다는 얘기인데, 그때 고작 160엔에서 155엔으로 겨우 5엔 낮췄습니다. 그런데 지금 엔화 환율이 자꾸 올라가고 있죠. 엔화 가치가 다시 떨어지기 시작했습니다.
물론 일본의 금융 시장은 정말 튼튼한 편이니까, 일본은행이 통화 정책만 제때 잘 쓰면 아무런 문제가 없습니다. 다만 지금처럼 금리 인상을 계속 미루고 있는 상태에서 미국이 금리를 낮추지 않는 상황이 오면, 제아무리 일본은행이라도 한계에 부딪히게 됩니다. 여러분도 잘 아시지만, 영국이 자국 통화 환율을 방어하지 못해서 그 대단한 영국조차 외환 시장이 한번 무너진 적이 있잖아요. 아무리 일본의 금융 시장이 튼튼해도, 지금처럼 미국과의 금리 격차를 그대로 놔두면 언젠가는 문제가 됩니다.
금리를 인상할 때는 한계가 있습니다. 첫째, 우리가 잘 알고 있는 일본 정부의 국채 이자 부담이 있죠. 금리를 올리면 일본 정부가 앞으로 국채 이자를 부담하게 되는데, 이게 정말 큰 부담이 될 겁니다. 둘째, 일본인들은 주택담보대출을 엄청나게 받아 놨습니다. 일본 사람들의 주택담보대출 금리는 지금까지 1%밖에 되지 않았어요. 금리가 딱 1%포인트만 올라도 이자가 두 배로 오르는 거니까, 일본 사람들은 엄청난 타격을 받게 됩니다. 셋째, 일본에 투자한 외국인들, 특히 국채에 투자한 외국인들이 빠져나가는 임계점이 존재할 수 있다는 겁니다.
그래서 저는 2024년, 2025년에는 연준보다 훨씬 더 주목해서 봐야 할 것이 일본 중앙은행, 즉 일본은행이 어떤 결정을 하느냐라고 생각합니다. 일본은행이 금리를 올리는 과정에서 과거처럼 캐리 트레이드 청산이 이루어지면 전 세계 금융 시장을 혼란에 빠뜨릴 수도 있습니다. 반대로 일본은행이 금리를 올리는 과정에서 일본 국채 시장이 오히려 흔들리면, 이번에는 전 세계가 아니라 일본 금융 시장이 흔들릴 수도 있습니다. 그러니 일본이 금리 정상화를 시도할 때, 일본 금융 시장과 외환 시장에서 과연 어떤 일이 일어날지는 현재로서는 누구도 상상할 수 없습니다.
지금 선진국 중앙은행들이 이렇게 어려움에 빠진 근본적인 원인은, 선진국 입장에서는 지난 40년 동안 인플레이션을 거의 겪어보지 못했기 때문입니다. 그러다 인플레이션이 찾아오니 "이거 도대체 어떻게 해야 하나" 방향을 몰라 갈짓자 횡보를 하고 있는 거거든요. 아무리 과거에 금융 강국이었다 하더라도, 중앙은행이 잘 대처해야 앞으로 다가올 여러 금융 시장의 격변에 현명하게 대응할 수 있습니다. 금융 강국도 이렇게 어려운데, 당연히 한국은행은 더욱더 신중한 행보를 해야 할 것 같습니다.
이제 마칠 시간이 됐습니다. 다음 시간에 뵙겠습니다.
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