저자: 서지한책임 · 한국인
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고려아연은 올해 영업이익 컨센서스가 2조 2,337억 원으로 81% 증가할 전망이지만, 주가는 5월 고점 대비 44% 하락한 100만 원대에 머물러 있다. 분기 영업이익률은 1분기 정점(12.29%) 이후 2분기 9.21%, 3분기 컨센서스 7.92%로 두 분기 연속 하락 중이다. 주가는 실적보다 경영권 분쟁 프리미엄과 기관 순매도(20거래일 약 72만 주)의 영향을 받은 것으로 해석된다. 3분기 실적, 이익률 하락 지속 여부, 분쟁 판결, 100만 원 지지 여부를 확인 포인트로 제시했다.
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고려아연의 올해 영업이익 컨센서스는 2조 2,337억 원으로, 지난해 1조 2,319억 원보다 81% 늘어나는 그림입니다. 그런데 주가는 5월 고점 178만 6,000원에서 100만 5,000원까지 내려와 고점 대비 44% 빠진 자리에 있습니다. 이익은 사상 최대를 향하는데 주가는 반토막에 가까워진 이 엇갈림이 왜 생겼는지, 실적표와 공시, 수급, 매물대 숫자로 하나씩 확인하겠습니다. 10월 12일 정규장에서 고려아연은 2.71% 내린 100만 5,000원에 마감하며 3거래일 연속 하락했고, 장중에는 100만 2,000원까지 내려가 100만 원 선에 바짝 붙었습니다. 증권사 평균 목표 주가는 154만 5,500원입니다.
오늘 끝까지 가져갈 질문은 하나입니다. 연간 이익이 81% 늘어난다는 전망이 있는데도 주가는 왜 고점의 절반 가까이까지 내려왔고, 그 사이 주가를 움직인 것은 실적이었는가, 아니면 다른 무엇이었는가. 답은 마지막 체크리스트에서 정리하겠습니다. 그 전에 시장이 놓치기 쉬운 숫자 하나를 짚겠습니다. 그것은 연간 이익이 아니라, 1분기에 정점을 찍은 뒤 두 분기 연속 내려가는 **분기 영업이익률**입니다. 이 숫자를 알고 있으면 다음에 경영권 분쟁이나 대형 투자 뉴스가 나와도 이야기와 숫자를 나눠서 스스로 판단하실 수 있습니다.
고려아연은 1974년 종합 비철금속 재련회사로 설립되어 1990년 상장했고, 현재 90개의 연결 대상 종속회사를 거느리고 있습니다. 지배회사는 비철금속을 재련하는 사업을 하고, 종속회사를 통해 비철금속 수출입, 재강·분진 자원순환, 2차전지 핵심 소재인 전해동박 생산을 추진하고 있습니다. 해외에서는 호주 SMC를 통한 비철금속 제조와 전자폐기물 재활용, 신재생에너지와 수소 사업을 하고 있습니다.
재련업의 수익 모델에서 핵심 개념은 **재련 수수료**입니다. 광산에서 들여온 정광을 금속으로 만들어 주는 대가로 받는 몫이며, 여기에 정광 속에 섞인 귀금속을 회수해 팔아 얻는 부산물 수익이 더해집니다. 따라서 재련사의 이익은 판매량보다 금속 가격, 귀금속 가격, 재련 수수료 조건에 크게 좌우됩니다. 같은 양을 팔아도 귀금속 가격이 오르면 이익이 크게 늘어나는 구조입니다. 최근 증권사 리포트에서 '귀금속이 만드는 이익', '전략 광물 프리미엄' 같은 표현이 반복되는 것도 이 구조 때문입니다. 전략 광물이란 공급망 안보 차원에서 국가가 중요하게 관리하는 광물을 뜻하며, 이것을 생산할 수 있다는 점이 회사 가치에 추가로 얹히는 프리미엄입니다.
다만 이렇게 가격 변수에 기대는 이익은 원자재 시세가 꺾이면 빠르게 줄어들 수 있습니다. 그래서 시장은 이익의 크기와 함께, 그 이익이 얼마나 오래 유지될지를 늘 따집니다. 여기에 고려아연은 실적과 별개로 주가를 움직이는 또 하나의 축, 즉 주주측과 영풍·MBK 사이의 **경영권 분쟁**이 있습니다. 이것이 오늘 질문을 푸는 두 번째 열쇠입니다.
이 가격 민감한 구조가 실제 숫자에서 어떻게 나타났는지 보겠습니다. 최근 다섯 분기 동안 매출은 2025년 2분기 3조 8,254억 원에서 2026년 2분기 6조 3,726억 원으로 67% 늘었습니다. 영업이익은 2025년 2분기 2,589억 원에서 2026년 1분기 7,461억 원까지 세 배 가까이 늘었고, 이익률도 6.77%에서 12.29%로 올라 1분기가 최근 실적의 정점이었습니다.
그런데 2분기에는 매출이 오히려 늘었는데도 영업이익은 5,871억 원으로 줄어 이익률이 9.21%로 내려왔습니다. 3분기 컨센서스는 매출 5조 6,613억 원, 영업이익 4,486억 원, 이익률 7.92%로, 두 분기 연속 하락하는 그림입니다. 이것이 앞에서 예고한 숫자입니다. 매출이 늘어도 이익률이 떨어진다는 것은 판매량이 아니라 마진이 줄고 있다는 뜻이고, 재련사에게 마진이란 결국 금속·귀금속 가격과 재련 수수료 조건이 만들어내는 숫자입니다.
순이익도 1분기 3,540억 원, 2분기 3,515억 원에서 3분기 컨센서스 2,565억 원으로 낮아지는 흐름이라, 분기 기준으로는 정점을 지나 내려오는 구간으로 읽힙니다.
연간으로 보면 영업이익은 2024년 7,235억 원에서 2025년 1조 2,319억 원, 2026년 컨센서스 2조 2,337억 원으로 커지고, 매출도 23조 8,570억 원으로 지난해보다 44% 늘어나는 그림입니다. 다만 연간 숫자가 큰 것은 1분기와 2분기에 이미 벌어 둔 이익이 크기 때문입니다. 하반기만 떼어 보면 증가 속도는 꺾이는 흐름입니다. 부채비율도 2023년 25.66%에서 2024년 97.18%로 뛴 뒤 2026년 2분기 95.98%로 높은 수준이 유지되고 있습니다.
결국 실적의 질에서 보이는 것은, 연간 이익의 크기는 분명히 역대 최대이지만 분기 이익률의 방향은 이미 아래를 향하고 있다는 점입니다.
최근 주가를 움직인 것은 실적이었을까요. 공시 목록을 보면 8월 하순부터 9월 초까지 경영권 분쟁 소송의 재기와 판결 결정 공시가 반복해서 나왔고, 9월 9일에는 임시주총 결과가 공시됐습니다. 9월 17일에는 중대재해 발생 공시가, 9월 22일에는 종속회사의 유상증자 결정 정정 공시가 있었습니다. 8월 6일 12.69% 상승, 8월 7일 10.37% 하락, 8월 10일 11.66% 상승처럼 하루 10%가 넘는 급등락이 이어진 것도 이 시기입니다.
뉴스 흐름도 실적보다는 분쟁에 무게가 실려 있습니다. 보도에 따르면 트럼프 대통령이 고려아연의 미국 제련소 프로젝트인 크루서블을 언급하며 "크고 훌륭한 제련소가 될 것"이라고 말했고, 다른 보도에서는 영풍·MBK 측이 최윤범 회장 측에 대한 배임 의혹을 제기하는 등 양측의 공방이 이어지고 있습니다. 경영권 분쟁이 최후 승부를 앞두고 있다는 진단과 함께 김병주 회장의 사법 리스크가 변수로 거론되는 보도도 나왔습니다. 주가에는 실적보다 분쟁의 향방이 더 크게 반영되는 국면입니다.
같은 날 비철금속 업종을 보면 풍산이 2.59%, SIMPAC이 1.94% 내렸고, HVM은 8.49% 급락했지만 사마 알루미늄은 2.81%, 풍산홀딩스는 0.57% 올라 업종 안에서도 방향이 엇갈렸습니다. 고려아연의 2.71% 하락은 풍산과 비슷한 수준이라, 10월 12일 하루만 보면 회사 고유의 사건보다 업종과 시장 흐름을 따라간 날로 볼 수 있습니다.
수급을 보면 최근 20거래일 동안 기관은 72만 33주를 순매도했고, 그 물량을 개인이 5만 7,236주, 외국인이 1만 1,381주 순매수로 받아냈습니다. 최근 5거래일에도 기관은 8,916주 순매도, 외국인은 1만 122주 순매수로 같은 방향이었습니다. 주당 100만 원이 넘는 종목이라 주식 수는 작아 보여도, 금액으로 따지면 기관의 20거래일 순매도는 800억 원 안팎에 이르는 규모입니다.
주가가 20거래일 동안 17.1% 빠지는 사이 기관이 꾸준히 비중을 줄였다는 것은, 경영권 분쟁에 따른 지분 경쟁 기대, 즉 **분쟁 프리미엄**을 보고 들어왔던 자금의 일부가 빠져나가고 있을 가능성을 시사합니다.
시가총액은 20조 9,773억 원이고, PER은 20.66배, 올해 추정 기준 PER은 16.74배, PBR은 1.8배, 배당수익률은 1.99%입니다. 원자재 가격에 이익이 좌우되는 재련업은 보통 낮은 PER을 받는 업종인데, 고려아연이 20배 안팎의 PER을 받고 있다는 것은 시장이 실적 외에 전략 광물 프리미엄과 경영권 분쟁에 따른 지분 가치를 함께 가격에 얹어 두었다는 뜻입니다.
여기서 대부분 놓치는 것이 하나 있습니다. 실적 밖의 요인이 얹힌 가격은 그 요인이 정리되는 순간 빠르게 조정될 수 있습니다. 고점 대비 44% 하락의 상당 부분은 바로 이 프리미엄이 줄어든 과정으로 해석할 수 있습니다.
반대로 보면, 증권사들은 투자의견 평균 4.00점에 목표 주가 평균 154만 5,500원을 유지하고 있고, 리포트에서도 이익 체력과 전략 광물 프리미엄의 확대를 강조하는 시각이 이어지고 있습니다.
매물대를 보면, 최근 60거래일 동안 거래가 가장 많이 쌓인 곳은 120만 원대로 57만 주가 넘습니다. 현재가가 있는 100만 원대에는 29만 주, 그 위 110만 원대에는 21만 주가 쌓여 있습니다. 아래쪽 90만 원대는 12만 주 남짓으로 상대적으로 얇습니다. 100만 원 선이 무너지면 거래로 다져진 지지 가격대가 많지 않다는 점을 함께 봐야 합니다. 반등이 나오더라도 120만 원대에서는 그 가격에 산 물량이 본전 부근에서 나올 수 있다는 점을 관찰 포인트로 기억해 두시면 됩니다.
추세는 5일 이동평균 105만 8,600원, 20일 이동평균 111만 4,950원, 60일 이동평균 113만 6,667원, 120일 이동평균 124만 8,800원이 모두 현재가 위에 있는 역배열입니다. 현재가는 120일선보다 19.5% 아래에 있습니다. 다만 7월 29일 60일 저점 87만 7,000원과 비교하면 현재가는 14.6% 위에 있어, 8월 급등 이후 오른 폭의 상당 부분을 되돌렸지만 저점까지 내려온 것은 아닌 위치입니다. 추세를 다시 판단하려면 먼저 100만 원 선을 지키는지, 그다음 5일선 105만 원대를 거래량과 함께 회복하는지를 차례로 보시는 것이 순서입니다.
1. **3분기 실제 영업이익이 컨센서스 4,486억 원을 넘는가.** 1분기 정점 이후 이익 하락이 예상보다 완만한지 확인하는 숫자입니다. 2. **영업이익률이 컨센서스 7.92%에서 멈추는가.** 이익률 하락이 멈춘다면 금속·귀금속 가격이 만든 이익 체력이 생각보다 단단하다는 뜻으로 읽을 수 있습니다. 3. **경영권 분쟁 소송의 판결과 주주총회 관련 공시가 어떻게 나오는가.** 4. **100만 원 선을 지키는 가운데 기관의 순매도가 멈추는가.** 3번과 4번은 실적 밖의 프리미엄이 어디까지 정리됐는지를 확인하는 숫자입니다.
두 갈래로 정리하면 이렇습니다. 3분기 실적이 컨센서스를 넘고 이익률 하락이 멈추면서 기관 매도가 진정된다면, 주가는 분쟁 프리미엄보다 이익 체력을 근거로 다시 평가받을 수 있습니다. 반대로 실적이 컨센서스를 밑돌고 이익률이 7% 아래로 내려가는 가운데 기관 매도가 이어져 100만 원 선을 내준다면, 남아 있는 프리미엄이 추가로 줄어드는 과정이 이어질 수 있습니다.
처음 질문으로 돌아가 보겠습니다. 연간 영업이익이 81% 늘어나는 전망에도 주가가 고점 대비 44% 내려온 이유는, 분기 이익률이 1분기 정점 이후 두 분기 연속 내려가는 흐름 위에서 경영권 분쟁이 만든 프리미엄이 기관 매도와 함께 줄어들고 있기 때문입니다. 다만 미국 제련소 프로젝트에 대한 기대가 보도되고 있고, 증권사 목표 주가가 현재가보다 50% 넘게 높다는 점에서 시장의 시각이 한쪽으로 정리된 상태는 아니라는 점도 함께 기억하셔야 합니다.
한 줄로 정리하면, 고려아연의 주가는 지금 연간 이익의 크기보다 분기 이익률의 방향과 경영권 분쟁의 향방에 먼저 반응하고 있으며, 그 첫 확인은 3분기 실적입니다.
※ 본 자료는 투자 참고용이며, 투자 판단과 그에 따른 손익의 책임은 투자자 본인에게 있습니다.
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