저자: 김영익 · 한국인
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올해 한국 경제는 장단기 금리차 선행 신호상 3분기 성장률이 가장 낮고 연간 성장률은 약 1.2%로 전망. 1분기 이후 금리차 축소로 4분기부터 회복 전망. 시장금리는 적정 수준 3% 근처로 하락 여지 있음. 미국 S&P500은 명목GDP 대비 약 10% 고평가로 추가 하락 가능성, 한국 주가는 상대적 저평가로 하락 폭은 적고 상승 폭은 클 것으로 봄. 달러는 장기 약세 추세로 약 20% 추가 하락 전망, 원/달러는 단기 1,300원까지 갈 수 있으나 상반기 내 1,200원 하회 전망, 1,000원 이하는 장기 과제.
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최근 교수님 인터뷰를 보니 올해 한국 경제가 좋지 않을 텐데, 그중에서도 3분기가 가장 안 좋을 것 같다고 하셨어요. 그 의미가 무엇인지, 그리고 올해 한국이 마이너스 성장도 가능하다고 보시는지 궁금합니다.
제가 올해 경제성장률이 3분기에 전년 동기 대비 가장 낮을 것이라고 말씀드리는 이유는 장단기 금리차 때문입니다. 10년물과 1년물 국채 수익률의 차이가 경제성장률의 3분기 선행지표 역할을 하거든요. 그런데 작년 4분기에 10년물과 1년물의 차이가 가장 많이 축소됐습니다. 특히 12월에는 10년물이 1년물보다 더 낮아지기까지 했어요. 그래서 작년 4분기에 장단기 금리차가 가장 축소됐으니, 시차를 두고 올해 3분기 경제성장률이 가장 낮을 거라고 보는 겁니다.
다만 저는 1분기부터는 반등할 것으로 봅니다. 한국은행의 금리 인상 사이클이 마무리됐다고 보면, 장기금리보다 단기금리가 더 많이 떨어지게 됩니다. 1년물 국채 수익률이 더 떨어지면 1분기부터는 장단기 금리차의 마이너스 폭이 줄어들거나 플러스 방향으로 가게 되고, 그러면 올해 4분기부터는 경제성장이 다시 좋아질 것이라고 봅니다. 그래도 연간으로 보면 정부가 작년 10월에 1.7%로 예상했다가, 최근 1.6%로 낮추겠다는 발언을 했죠. 제가 보기에는 1.2% 정도만 나와도 선방하는 수준입니다.
교과서적인 얘기이긴 하지만, 교수님이 보시는 금리 결정의 가장 큰 세 가지 요인은 경제성장률, 저축률과 투자율, 그리고 은행의 채권 매수입니다. 이 중 가장 영향력 있는 변수는 역시 첫 번째, 경제성장률일까요?
지금 금리가 고점을 찍고 떨어지는 과정이라고 봅니다. 이미 시장금리가 많이 떨어졌죠. 10년물 국채 수익률은 4.6%에서 내려왔습니다. 이런 금리를 결정하는 것은 경제성장률과 물가상승률인데, 우리가 흔히 보는 시장금리는 물가상승률이 플러스로 반영된 명목금리입니다. 실질금리는 사전적으로 추정하기 어려워서 실제 GDP 성장률을 사용하는데, 이 성장률이 앞으로 계속 낮아질 거라는 겁니다.
우리 경제는 예전처럼 저축이 투자보다 많지 않습니다. 기업들이 지금은 어렵지만 가지고 있는 현금성 자산이 작년 9월 기준 약 940조 원으로 상당합니다. 기업이 돈을 덜 빌리게 되면 결국 은행이 채권을 살 수밖에 없게 되고, 이는 금리를 낮추는 요인이 됩니다. 결국 금리를 결정하는 가장 기본 요소는 경제성장률인데, 이 성장률 자체가 장기적으로 낮아진다는 것이 핵심입니다.
잠재성장률을 보면, 2030년쯤 한국의 잠재 GDP 성장률은 2% 안팎으로 전망됩니다. IMF의 최근 장기 전망치나 한국금융연구원도 2030년 전후 1% 수준으로 보고 있습니다. 이런 점을 반영하면 지금 금리는 굉장히 높은 편입니다. 올해 성장률이 좋지 않다면 장기채 금리도 상당히 더 떨어질 여지가 있다고 봐야 합니다.
그렇다면 10년물 국채 수익률은 어디까지 떨어질까요? 4.6%에서 3.45%까지 내려왔는데, 제가 보는 적정 수준은 3%입니다. 장기적으로 보면 10년물 국채 수익률은 명목성장률과 연동되는데, 실질 GDP 성장률이 잠재적으로 2%이고 명목성장률은 3% 정도 나옵니다. 그런데 올해처럼 경기가 더 나빠지면 적정 수준보다 더 밑으로 떨어질 수도 있습니다. 결국 시간의 문제일 뿐, 3% 이하로 떨어질 것이라고 봅니다.
미국 주식도 이야기해 보겠습니다. 교수님은 미국 주식이 고점을 찍던 당시 거품에 대해 많이 말씀하셨는데, 새해 들어서도 미국 주식은 약보합세입니다. 아직 떨어질 폭이 더 많다고 보시는 걸로 알고 있습니다.
우리 주가는 저평가되어 있다고 말씀드린 적이 있습니다. 장기적으로 명목 GDP를 기준으로 계산해 보니 작년 말 기준 우리 주가는 약 24% 저평가되어 있었습니다. 미국도 장기적으로는 명목 GDP만큼 성장하는데, 미국의 대표 지수인 S&P 500은 그 이상으로 성장해 왔습니다. 같은 기준으로 보면 미국 주가는 약 13% 고평가되어 있었습니다.
올해 명목성장률을 4%로 가정해 보겠습니다. 물가상승률 3%에 실질 성장률 1% 정도를 더한 수치입니다. 이 기준으로 적정 수준을 계산하면 현재 3,600포인트 안팎인 S&P 500은 약 10% 정도 하락할 수 있다는 결론이 나옵니다. 실제로는 이보다 더 떨어져 적정 수준 밑으로 내려갈 가능성도 있습니다.
미국 주가가 떨어지면 우리 주가도 방향은 같이 움직일 겁니다. 다만 우리나라 주가는 상대적으로 이미 재평가 구간에 들어섰기 때문에, 하락할 때는 덜 떨어지고 상승할 때는 더 많이 오를 것으로 봅니다.
환율 이야기를 해보겠습니다. 환율이 고공행진을 펼칠 때도 교수님은 이것이 일시적인 현상이고 다시 제자리를 찾을 것이며, 중장기적으로는 달러 약세를 전망한다고 말씀하셨습니다. 지금 상황이 그 전망에 맞아가고 있는데요, 달러 값이 많이 떨어진 상태에서 조금 더 떨어질 여지가 있을까요? 원·달러 환율은 어디까지 하락할 것으로 예상하시나요?
달러 가치는 지금 고점에서 약 10% 떨어졌는데, 2년 정도 지나면 20% 정도 더 떨어질 것으로 봅니다. 미국의 대외 불균형이 너무 크고, 재무장관이 의회에 국가 부채 한도 상향을 요청할 만큼 부채도 빠르게 쌓이고 있습니다. 중요한 점은 국제결제은행(BIS)의 실질실효환율 기준으로 보면 달러 가치가 11월 기준으로 약 31%나 과대평가되어 있다는 것입니다. 시간이 갈수록 제자리를 찾아갈 겁니다.
달러 가치가 20% 정도 떨어지면, 원화 대비로는 20%만큼 오르지는 않을 거예요. 최소 10% 정도는 원화 가치가 오를 것으로 봅니다. 2000년부터 작년까지 원·달러 환율 평균은 1,130원이었습니다. 지금은 그 수준으로 접근하는 과정이라고 보는데, 단기적으로는 환율이 많이 떨어져서 등락을 보일 겁니다. 예를 들어 1,300원까지도 갈 수 있다고 봅니다. 올해 상반기 안에는 1,200원 밑으로 떨어질 가능성이 높다고 보고 있습니다.
그렇다면 1,000원 이하로까지 떨어질 가능성은 어떨까요? 아주 장기적으로 보면 가능성이 있지만, 시간이 더 많이 걸릴 것 같습니다. 달러 약세 추세는 1~2년의 흐름이 아니라 3~4년짜리 트렌드가 아닐까요?
장기적으로 보면 달러 가치는 하락 추세입니다. 1985년 플라자합의 이후에 약 51% 떨어졌고, 2000년 IT 거품 붕괴 때는 약 40% 떨어졌습니다. 이번에도 3차 하락 국면이라고 볼 수 있는데, 약 30% 정도 더 떨어질 것으로 보고, 떨어진 뒤에는 잠깐 반등할 겁니다. 아주 장기적으로는 달러 가치가 하락 추세라고 봅니다. 세계 경제에서 미국 경제가 차지하는 역할이 축소되고 있다는 의미이기도 합니다.
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