저자: 박시동 · 한국인
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간밤 미국·이란 종전 협상 기대로 국채금리가 하락 전환, 미 10년물 4.6~4.7%대에서 4.5%대로 내려옴. 연준 FOMC 의사록은 보수적이나 전쟁 종료 전 인하 어려움. 삼성전자 노사 잠정 합의(특별 경영 성과급 재원 사업성과 10.5%, 자사주 지급·매각제한)는 긍정적 평가이며 찬반투표 통과 전제로 호재. 엔비디아 실적 호조, 중국 반도체 수출 기대는 낮게 봄. 외국인 매도는 리밸런싱이며 지분율은 사상 최고치라 과도한 우려 불필요.
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금리: 간밤 국채금리 하락, 전쟁 노이즈 완화가 배경
이상하게 이 방송에 나오시는 날은 시장이 좋습니다. 항상 같은 요일에 모시는데, 오늘도 코스피와 코스닥 모두 매수세가 붙으면서 제대로 반등에 성공하고 있습니다. 반등 요인과 체크해야 할 리스크를 함께 정리해 보겠습니다.
첫 번째는 금리입니다. 국제 금리가 계속 올랐다가 지금은 떨어졌습니다. 이 하락세가 계속 이어질 수 있을까요? 쉽게 설명하면 지금 각국 국채금리가 발작적인 상황으로 많이 올라 있습니다. 다만 세부 원인은 조금씩 다릅니다. 기본적으로는 미국과 이란의 전쟁으로 국제 유가가 계속 높은 상황입니다. 석유 2차 파생제품과 생필품 가격까지 올라가면서 인플레이션이 심화되고, 그러면 금리를 올릴 수밖에 없다는 전망이 나왔습니다. 시장이 이를 선반영해 국채금리를 끌어올린 것입니다.
세부적으로 보면, 일본은 환율 영향을 더 많이 받고 있습니다. 영국은 정치적 불안이 가중됐습니다. 집권당인 노동당이 지방선거에서 패하면서 차기 총리가 누가 될지를 두고 정치적 다툼이 벌어지고 있는데, 차기 총리가 포퓰리즘적인 재정 확대 정책을 펴면 영국 국채 가격이 떨어질 수밖에 없다는 우려가 반영됐습니다. 이렇게 유럽, 영국, 미국, 일본 금리가 서로 물고 물리면서 영향을 주고 있습니다.
간밤에는 조금 좋은 소식이 있었습니다. 이란과 미국이 어느 정도 종전을 염두에 둔 협상을 하고 있습니다. 트럼프 대통령도 급한 모습 없이 차분히 기다리고 있습니다. 사우디아라비아도 최종 조율 중이라고 말했고, 파키스탄도 종전 준비를 위해 외무장관을 파견하는 등 종합적으로 보면 기존과 다른 방향으로 전쟁 노이즈가 약해지는 움직임이 있습니다. 그렇다면 글로벌에 공통으로 영향을 미쳤던 유가도 기대해 볼 수 있다는 분위기로 바뀌었다고 볼 수 있습니다.
영국도 차기 총리 후보가 시장이 우려하는 포퓰리즘 정책을 하지 않을 것으로 보입니다. 시장 기대에 부합하는 정책을 펼 것으로 보여 영국 금리가 많이 떨어졌습니다. 금리를 올리던 상호작용이 간밤에는 금리를 내리는 상호작용으로 바뀌었습니다. 예를 들어 미국 10년물 국채금리는 전날 4.6%대 후반에서 4.7%까지 갈 수 있다는 걱정이 나올 정도였는데, 방향을 바꿔 4.5%대를 보여주고 있습니다. 아직 안심할 수준은 아니지만, 이런 분위기가 조성된 것만으로도 시장은 위로 베팅하고 싶지 않아 합니다. 오늘 적어도 유화적인 분위기로 장을 시작할 수 있다는 정도는 체크해야 할 것 같습니다.
FOMC 의사록도 나왔습니다. 해석하기 나름이지만, 결론적으로 전쟁이 끝나야 금리를 내릴 수 있다는 결론이 났습니다. 의사록 자체는 다소 보수적으로 나왔다고 봅니다. 연준 위원들은 금리를 편안하게 바라보는 게 아니라, 필요하면 올릴 수 있다는 경계감을 분명히 표현했다고 해석해야 합니다. 다만 중요한 몇 가지, 예를 들어 워시 후임 체제에서도 이 기조를 유지할지 뺄지에 대해서는 해석의 여지가 남았습니다. 기존 연준 위원들의 생각은 생각보다 매파적이라고 봐야 할 것 같습니다.
케빈 워시가 들어와도 결국 표 싸움인데, 마음대로 금리를 내릴 수 있을까요? 쉽지 않다고 봅니다. 이번에 인상 신호를 줄 것인지, 아니면 기존 흐름을 유지하면서 관찰하는 정중동의 자세로 시장에 큰 충격이나 변동성을 주지 않고 마무리할 것인지, 저는 후자가 더 강하다고 봅니다. 연준이 자주 쓰는 "wait and see"라는 표현을 쓸지, 6월 FOMC에서 함께 확인해 보겠습니다.
삼성전자 노사 갈등, 타결 수순으로
금리가 어느 정도 잡히면서 긍정적인 소식도 있었습니다. 삼성전자의 노사 갈등이 마무리 수순에 들어간다는 소식이 전해지면서 분위기가 유화적으로 풀리고 있습니다. 삼성전자 노조를 어떻게 보셨나요? 그동안 삼성전자를 가장 강하게 압박했던 결정적인 눌림이 해소된다는 점에서 매우 긍정적으로 봅니다. 노사 양측의 문제라 세부 내용을 다 알 필요는 없지만, 우려 사항들이 어떻게 해소됐는지 살펴보겠습니다.
사측은 영업이익을 기준으로 고정적으로 성과급을 떼는 것, 그리고 이를 제도화하는 것에 부담을 느꼈습니다. 노측은 확실한 성과급을 지속적으로 받을 수 있도록 예측 가능한 선에서 보상을 확실히 해 달라는 게 핵심이었습니다. 양측이 서로 조금씩 불만은 있겠지만, 절묘하게 절충됐다고 긍정적으로 평가하고 싶습니다. 기본 임금 인상률은 4%, 성과 인상률은 2%로, 성과를 공통적으로 배분하는 정도의 모습을 보였습니다.
가장 중요한 부분은 반도체 부문 성과급 비율입니다. 제도적으로 영업이익을 직접적인 1차 기준으로 삼지 않았다는 점에서 명분은 사측이, 실리는 노측이 가져간 절충이라고 봅니다. 특별 경영 성과급이라는 명칭을 쓰고, 재원은 영업이익이 아니라 사업 성과의 10.5%로 정했습니다. 영업이익 모수 논란을 피하면서도 결국 사업 성과 중 10.5%를 특별 성과급 재원으로 돌린 것이므로, 결론적으로 10% 정도, 그중 5%를 성과급 재원으로 뺀 셈입니다. 지급 조건은 향후 10년간 적용됩니다.
반도체 부문 안에서는 일반 부문 40%, 반도체 사업부 60%로 배정했습니다. 기존에 노노 갈등이나 한쪽으로만 성과급이 쏠리는 문제를 조금 만지면서 비메모리 부분도 신경 쓰는 모습을 보였습니다. 공통 부분에서는 메모리 사업부에 70%를 주는 것으로 합의했습니다. 적자 사업 부분에는 공통 지급률 60%를 적용하되 올해는 적용하지 않기로 했습니다. 사측이 요구했던 부분입니다. 성과가 있는 곳에서 성과급이 나가야 한다는 대원칙을 살리면서, 1년 유예를 통해 노측 원칙도 살려두었습니다. 그래서 명분과 실리를 나눠 가진 절묘한 절충이라고 봅니다.
반도체 직원 1인당 6억을 받느냐 5억을 받느냐는 사회적으로 관심이 있겠지만, 경제적으로는 모든 내용이 녹아들면서 극단적인 상황으로 가기 전에 파업을 막아냈다는 점이 너무나 다행입니다. 이게 타결되지 않았다면 오늘부터 당장 파업이었습니다. 파업에 들어가면 손실을 커버하는 데도 시간이 꽤 걸렸을 것이라 긴장감이 컸는데, 잘 마무리됐습니다.
남은 절차는 23일부터 28일까지 노조 내 잠정 합의안에 대한 찬반 투표입니다. 조합원 절반 이상이 투표해야 하고, 그중 과반의 동의를 얻어야 합니다. 시장은 이 부분에 대해서도 긍정적으로 분석하고 있습니다. 그래서 지금 삼성전자 주가가 오르고 있습니다. 전 국민이 보는 상황에서 파업 시한을 한 시간 앞두고 극적 타결된 것이라, 찬반 투표가 남아 있지만 충분히 가결될 것으로 봅니다. 만약 부결되는 상상하기 어려운 상황이 온다면 지금보다 더 큰 혼란이 올 가능성도 있습니다. 실리적인 측면에서는 노측이 원래 주장했던 부분을 충분히 확보했다고 볼 수 있습니다.
자본시장 관점에서 중요한 건 현금 지급이냐 아니냐였는데, 현금이 아니라 자사주 지급에 초점을 맞춘 것은 매우 긍정적입니다. 전면적인 미국형 RSU 도입은 아니지만 유사한 형태로 도입됐습니다. 자사주에는 매각 제한 규정을 두었습니다. 이렇게 하면 RSU와 유사한 형태로 줄 수 있어, 사측이 현금을 직접 지급해야 하는 부담을 덜었다는 의미입니다.
자본시장에서 긍정적으로 보는 또 다른 점은, 성과급으로 지급해야 할 자사주를 시장에서 매입할 것으로 현재 예상된다는 것입니다. 일각에서는 기존 자사주를 주는 것 아니냐고 하지만, 이는 반시장적 조치라고 봅니다. 자사주 소각 등 처리 규정이 점점 까다로워지고 있는데, 기존 자사주를 성과급으로 돌리면 주주환원을 기대했던 주주들의 기대에 반하기 때문입니다. 시장에서 매입해 그 재원으로 지급할 것으로 보입니다. 매물이 3분의 1 정도 나올 수 있다는 얘기도 있지만, 이는 샀다가 파는 것이라 매물 충격은 없다고 봅니다. 나머지 3분의 2 정도는 보호예수(락업)가 걸려 있어, 이 부분도 지혜롭게 잘 설계했다고 볼 수 있습니다. 앞으로 1~2년간 업황이 더 좋아지면 주가가 더 오를 것이므로, 이 부분도 눈여겨볼 만합니다.
성과급 조건도 짚어보겠습니다. 특별 성과급은 영업이익의 일정 비율로 되어 있는데, 달성 조건을 걸어 두었습니다. 내년 반도체 영업이익 200조, 내후년에도 200조 정도는 달성해야 이 성과급 조건이 발동된다고 합니다. 충분하고, 한편으로는 삼성의 자신감도 읽히는 대목입니다. 그런데 3년 뒤 성과급 조건 달성 기준은 100조로 잡았습니다. 이것이 무슨 의미인지는 논의가 필요합니다. 3년 뒤는 예측할 수 없다는 뜻인지, 아니면 3년 뒤 실적이 꺾인다는 뜻인지 말입니다. 그렇게 부정적으로만 볼 건 아니라고 봅니다. 3년 뒤면 증설 캐파가 본격적으로 가동될 시점이라, 매출이 꺾이는 게 아니라 설비투자가 커지면서 영업이익이 잠시 떨어지는 구간일 수 있습니다. 솔직히 내일 증시도 모르는 상황이니 3년치 기준은 더 논의해 봐야 할 것 같습니다.
엔비디아 실적과 중국 변수
삼성전자와 SK하이닉스가 오르는 건 노조 협상뿐 아니라 엔비디아의 호실적 덕분이기도 합니다. 엔비디아 실적은 분석할 필요가 없을 정도로 좋았습니다. 엔비디아는 여전히 엔비디아였습니다. 이번 매출도 12분기 연속 신기록을 세웠습니다. 전년 동기 대비 85% 이상 늘었고, EPS와 영업이익도 모두 시장 예상치를 웃돌았습니다. 서프라이즈라는 말을 하기 민망할 정도입니다.
내용적으로도 시장이 걱정했거나 관심 있게 봤던 포인트들이 어느 정도 해소됐습니다. 제품 수요에 대해 강력하다는 신호를 줬고, 블랙웰과 차세대 칩 양산 일정, 그리고 가이던스를 뒷받침하는 자료들도 모두 괜찮았습니다. 칩 위주로 가는 게 아니냐는 걱정에 대해서는 데이터센터 매출이 여전히 견조하다는 점을 보여줬습니다. 엣지 컴퓨팅 등 섹터별로 매출을 나눠 공개했는데, 중국 매출이 없어도 이 정도 성과를 냈다는 건 육각형 모범생답게 합격점을 줄 수밖에 없다고 봅니다. 전 세계 1등에는 이유가 있습니다. 뱅크오브아메리카가 실적 발표 전에 제시한 다섯 가지 키워드도 엔비디아가 모두 맞췄습니다.
다만 중국 부분은 더 체크해야 합니다. 젠슨 황이 에어포스원을 타고 함께 갔는데도 결국 성과가 없었습니다. 젠슨 황은 중국이 H200을 결국 살 것이라고 말하지만, 아직 모르는 일입니다. 이번에도 반영되지 않았기 때문에, 기대는 접는 게 좋겠습니다. 이번 미중 정상회담은 사실상 노딜로 끝났습니다. 보잉 항공기 500대를 사기로 했다가 200대 정도만 샀고, 소고기 등 농산물도 일부만 사기로 했는데, 이는 국빈 정상회담의 체면치레 수준입니다. 전 세계가 주목했거나 미국이 원하거나 중국이 원하는 딜은 없었습니다. 거의 빈손 회담이었습니다. 그러니 젠슨 황은 왜 데리고 갔냐는 얘기가 나올 정도입니다. 미국에서는 참석한 CEO들이 모두 빈손으로 돌아왔다는 분석도 나옵니다. 트럼프가 참석 기업들의 주식을 대량 보유하고 있다는 얘기도 있는데, 정통 분석은 아니지만 그 정도로 설명될 만큼 실속 없는 회담이었습니다.
엔비디아 쪽에서는 막판 합류로 중국 관련 얘기를 뚫어내지 않을까 기대했는데, 다음 날 미국 무역대표부가 반도체 얘기는 테이블에 오르지 않았다고 확인해 줬습니다. 수출길은 열어 뒀지만, 받을지 말지는 오직 중국의 의사에 달려 있다고 하면서 사실상 더 이상 관여할 수 없는 단계임을 간접적으로 선언했습니다. 중국 입장에서는 반도체 굴기를 포기할 수 없습니다. 반도체에서 미국에 종속되는 순간, 희토류 등 중국이 가진 외교·안보적 파워도 모두 반도체 하나로 묶이기 때문입니다. 이번 기회에 자생하겠다는 것이 중국 정부의 확실한 의지로 보입니다. 이를 뚫으려면 미국이 반도체를 의지해도 좋고, 중국도 희토류를 줘도 좋다는 근본적인 신뢰 회복이 있어야 하는데, 그 정도의 단계에 이르지 않는다면 중국은 기술 자립의 기조를 포기하지 않을 것입니다. 당분간 중국 관련 내용은 현재 상황과 유사하게 봐야 하고, 추가로 리레이팅할 팩트로 보기에는 기대가 크지 않다고 말씀드릴 수 있겠습니다. 중국은 시간적 여유가 더 있으니 반도체 굴기로 어떤 흐름이 이어질지 함께 체크해 보겠습니다.
외국인 매도, 규모보다 구조를 봐야
5월 들어 코스피에서 외국인은 45조 원 넘게 팔았습니다. 그런데 이렇게 파는데도 외국인 지분율은 사상 최고치라고 합니다. 어떻게 가능한 일인가요? 외국인 매도 규모는 언뜻 보면 큽니다. 연초부터는 100조 원을 넘었고, 120조 원까지 올라갔다는 얘기도 있습니다. 이번 달만 해도 40조 원을 넘었습니다. 예전 같으면 40조 원이면 작년에 외국인이 9개월 연속 순매도했을 때의 누적 금액과 비슷합니다. 당시 외국인 매도가 시장을 계속 눌러서 시장이 크지 못하게 했던 결정적 원인이었습니다. 그 트라우마 때문에 많은 분들이 경계하고 계시는데, 제 생각에는 사이즈가 달라졌습니다. 똑같은 40조 원이라도 코스피가 2,000일 때 맞은 매물과 8,000일 때 맞은 매물은 충격파가 몇 분의 몇 수준으로 줄어든다고 생각해야 합니다.
외국인이 덜어내는 이유는 한국 시장이 꺾였다거나 탈출하는 것이 아니라 리밸런싱이라고 늘 말씀드렸습니다. 특정 종목, 특히 삼성전자와 SK하이닉스, 그리고 전기·전력·전선, 반도체 일부, 자동차 등에서 종목 비중이 한도를 넘어서면 내부적으로 리밸런싱을 해야 합니다. 그래서 오르면 덜어내야 하는 역설이 작동하는 것이지, 시장이 꺾인 것은 아닙니다. 그 근거는 다른 지표에서도 확인됩니다. 개별 종목에서는 매도세가 계속 나와 매물대가 쌓이고 있지만, 코스피 전체로 보면 외국인 지분율은 역대 최고치입니다. 개별 종목은 덜어냈지만, 시장이 성장하는 만큼 전체 포지션을 늘려가면서 따라오고 있다는 뜻입니다. 우리 시장을 꺾고 도망가는 것이 아니라, 종목 비중이나 국가별 비중 등 허용 한도를 감안하면서 최대한 전략적으로 유연하게 따라오고 있다고 봐야 합니다. 그래서 평소에도 규모에 놀라지 말라고 말씀드립니다. 중기·후기로 전략이 바뀌면 추가 리밸런싱 이후 추가 매수도 가능할 수 있으니, 너무 걱정할 일은 아닙니다.
하반기에 MSCI 선진국 지수에 편입되면 수급 구조도 바뀔 수 있습니다. 외국인 수급 규모는 주목하되, 걱정할 필요는 없다고 정리하겠습니다.
오늘 이야기는 여기까지입니다. 지금까지 경제평론가 박시동 님과 함께했습니다. 감사합니다.
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