저자: 김영익 · 한국인
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AI 혁명의 생산성 효과가 고성장·저물가를 가져올지 논의하며, 생산성 효과가 본격화되는 성숙 단계는 2028년 무렵으로 봄. 금리는 인상 가능성을 열어두되 1년 시차를 고려하면 전쟁발 물가 상승을 크게 반영할 필요는 없다고 봄. 원/달러 환율은 적정 수준(약 1,350원대)보다 크게 높아 저평가 상태이며, 경상수지 흑자와 국민연금·개인의 해외주식 매도 등 자본거래 요인이 원인이고 코스피 급등 후 외국인·펀드의 비중 조정으로 주가 조정 시 환율이 하락할 것으로 전망. 하반기 주식시장 리스크 관리 필요성을 강조.
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가장 중요한 것은 무엇보다 생산성입니다. 1990년대 중후반 미국에서는 IT 혁명으로 생산성이 크게 높아지면서 경제 성장률은 올라가고 물가 상승률은 낮아지는 고성장·저물가가 동시에 나타났습니다. 그렇다면 지금의 AI 혁명도 그만큼 생산성을 높일 것인가, 이에 대해서는 다양한 견해가 나오고 있습니다. 결국 연준 의장인 케빈 워시가 어떤 입장을 취할 것인가가 가장 중요하다고 봅니다. 두 번째로는 세계적 석학들이 매년 초 전미경제학회나 하반기를 앞두고 여는 다보스포럼 같은 자리에서 AI의 생산성을 어떻게 보는지도 살펴볼 필요가 있습니다.
그런 관점에서 보면 케빈 워시는 AI 산업이 발전할수록 물가가 떨어질 것이라는 입장에 동조하는 분위기입니다. 올해 제 정치학교나 최근 미국 다보스포럼에서도 대부분의 세계적 석학들이 AI 산업이 발전할수록 물가가 떨어진다는 입장에 동조하고 있습니다. 다만 한 가지 짚고 넘어갈 점은, 새로운 산업이 생산성을 높일 때는 항상 기존의 고용 방식과 새로운 고용 방식 사이에 괴리가 있다는 것입니다. 이때는 고용 구조가 바뀌고 주력 산업이 교체되는 과정에서 경기 둔화나 여러 가지 부작용이 생기고, 그 과정에서 물가를 오르게 하는 요인이 생길 수도 있습니다.
따라서 AI 생산성이 본격적으로 나타나는 성숙 단계에 들어서기 전까지는 물가 지표가 좋게 나올 때도 있고 나쁘게 나올 때도 있을 것입니다. 보는 시각에 따라 AI 산업의 생산성 증대가 물가를 떨어뜨릴지에 대해서는 여러 해석이 가능합니다. 과거 3차 산업이라 불리던 인터넷 같은 IT 벤처 붐 때도 비슷한 일이 있었습니다. 당시 일부 국가들이 금리를 올리는 과정에서 멕시코 페소 위기, 아시아 통화위기, 러시아 모라토리엄 사태가 발생했습니다. 지금도 비슷한 상황입니다. 성격은 조금 다르지만 인도네시아를 비롯해 아시아 여러 나라에서 비슷한 사건들이 많이 나타나고 있습니다.
이런 것들이 정리되는 과정에서 통화정책이 어떻게 대응하느냐에 따라 증시 변동성이 상당히 진정될 것입니다. 과거의 경험을 보면 이런 상황을 얼마나 빨리 해석하느냐에 따라 결과가 달라질 수 있습니다. 궁극적으로 생산성 증대로 이어질 것이라는 데에는 지금 대체로 공통된 시각이 있는 것 같습니다. 케빈 워시도 그렇고, 전미경제학회에 참여한 AI 관련 석학들도 AI 생산성 증대를 말합니다. AI 산업의 라이프 사이클로 보면 지금은 초기 성장 단계에 있고, 산업이 정착하는 성숙 단계는 아마 2028년 정도가 될 것으로 판단합니다.
결국 AI가 생산성을 높여 물가를 떨어뜨릴 것인지가 이때 가서 확실히 드러날 것입니다. 그 과정에서는 많은 논의가 나올 수 있습니다.
시청자분들이 궁금해하실 텐데, 금리 인상 가능성이 높다고 말씀드렸습니다. 그렇다면 인하 가능성은 얼마나 있을까요? 저도 인하 가능성은 열어 두고 있습니다. 최근 많이 거론되는 것이 중앙은행의 독립성 문제입니다. 중앙은행 총재가 정말 독립할 수 있겠느냐, 또 독립하는 것이 맞느냐에 대해서는 기존 입장에 동의합니다.
인사권자로부터 중앙은행 총재가 완전히 독립하기는 어렵습니다. 인사권자가 중앙은행 총재를 임명할 때는 국정운영 전체를 고려하고, 재정정책 책임자와 통화정책 책임자를 함께 놓고 조율하게 됩니다. 이런 측면에서 인사권자 아래 있다는 것은 어쩔 수 없는 현실입니다. 그렇다고 완전히 분리하는 것도 잘못입니다. 경제가 복잡할 때는 재정정책이나 통화정책 하나만으로 대응할 수 없습니다. 보통 재정정책, 통화정책, 그리고 기타 제3의 정책이 서로 협조적으로 가야 합니다. 그것이 정책 조합이라고 생각합니다. 그런 측면에서 중앙은행이 완전히 독립하는 것도 바람직하지 않다고 봅니다.
지금 트럼프 입장에서 보면 2028년까지 AI가 생산성을 높이고 물가를 떨어뜨린다면, 그 결과에 대해 트럼프가 어떤 입장을 취할지가 관건입니다. 케빈 워시도 트럼프가 임명했고, 금리를 결정하는 FOMC 위원들도 지금은 트럼프 성향으로 많이 바뀌었습니다. 같은 20센티미터라 하더라도 짧게 보는 사람과 길게 보는 사람이 있는데, 같은 경제 지표가 나오더라도 친트럼프 성향으로 금리를 결정할 소지가 있다고 봅니다.
이와 관련해 두 가지만 말씀드리겠습니다. 첫째, 전쟁이나 관세 같은 공급 측 요인은 끝나면 물가가 안정될 수 있습니다. 통화정책은 어떤가 하면, 금리 변경의 효과는 향후 약 1년 뒤에 나타납니다. 그래서 통화정책은 선행성을 강조합니다. 지금 전쟁으로 물가가 올라가더라도 현재의 금리 인상 판단에서 1년 시계로 보면 이를 크게 고려하지 않아도 됩니다. 국제유가를 보면 전쟁 전 브렌트유 기준 115달러까지 올랐다가 최근 70달러 안팎으로 안정됐습니다. 전쟁 이후 3, 4, 5월에 물가가 목표치를 벗어난다 하더라도, 국제유가가 전쟁 끝과 함께 떨어지는 상황에서 금리를 올릴 필요가 있을지는 의문입니다.
둘째, 미국 경제는 1990년대 이후 저금리 구조에 많이 익숙해졌습니다. 이런 상황에서는 기준금리를 바꾸기보다 유동성을 공급하거나 회수하는 방식으로 조절해 나갈 가능성이 큽니다. 우리가 한국은행에 있을 때도 기준금리 변경의 효과를 보면, 유동성은 시장에 바로 영향을 미치는 반면 금리 효과는 시차를 두고 나타났습니다. 지금은 경기 사이클의 주기가 상당히 짧아지고 있습니다. 정점은 더 높아지고 저점은 더 낮아지는 경기 변동성을 보이고 있습니다. 그럴 때는 기준금리 변경보다 유동성으로 조절해 나갈 가능성이 높다고 봅니다.
통화정책은 선행적입니다. 제가 분석해 봐도 미국과 우리나라 금리는 3분기 혹은 4분기 정도의 시차를 두고 생산과 소비에 가장 크게 영향을 미칩니다. 이런 의미에서 7월에 한국은행 금융통화위원회의 통화정책 방향 결정 회의가 있는데, 총재와 금통위원들의 이야기를 들어보면 금리를 올릴 가능성이 높아지고 있는 것 같습니다. 우리나라는 어떻게 보십니까?
체제가 이창용 전 한국은행 총재에서 신현송 총재로 바뀐 점도 영향이 있을 것입니다. 신현송 총재는 미국에서 공부하셨고, 국제결제은행(BIS)에서 연구하신 것으로 알고 있습니다. 전통적으로 유럽은 인플레이션 악몽을 갖고 있어서 물가안정에 굉장히 주력해 왔습니다. 그래서 신 총재도 인플레이션 같은 부분에 상당히 민감하신 것 같습니다. 우리나라 여건과 관계없이 지금 상태에서는 7월 금리 인상을 사실상 예고하는 모습을 보이고 있는데, 한은 총재가 금리 인상 같은 것을 미리 예고하는 것은 개인적으로 바람직하지 않다고 생각합니다.
중앙은행 총재는 금통위원들의 다양한 견해를 들은 뒤 금리 결정이 끝난 뒤에 기자간담회 등을 통해 본인의 의견을 밝히는 것이 신중한 역할이라고 봅니다. 이유가 있습니다. 고환율, 고금리, 고물가 상황에서 금리를 올릴 수밖에 없다고 총재가 미리 말하면, 금통위원들의 판단에 간접적으로 영향을 주게 됩니다. 금통위원들의 견해를 충분히 받아들일 수 없게 되는 것이죠.
오늘 환율이 1,550원을 조금 넘은 것 같습니다. 이 책을 보면 마지막 부분에 실질실효환율로 봤을 때 적정 환율이 1,350원 정도라고 써 놓으셨습니다. 그래서 최근 환율이 왜 이렇게 높은지, 언제 환율이 떨어질 수 있을지, 언제쯤 안정될지 정말 궁금합니다.
지금 환율 측면에서는 종전과 다른 점이 있습니다. 달러 인덱스로 보면 사실 달러가 그렇게 강세인 것은 아닙니다. 전쟁 전이나 지금이나, 오히려 전쟁 전보다는 달러가 약해진 측면이 있습니다. 그런데 원달러, 엔달러 환율을 보면 실제 환율 기준으로 원화와 엔화가 가장 많이 떨어졌습니다. 다시 말해 원화가 저평가되고 엔화가 저평가된 것입니다. 원화가 약세를 보이면서 원달러 환율이 올라간 것이고, 엔화 역시 저평가되어 달러가 강세인 것처럼 보이는 것입니다. 보편적으로 달러가 강세인 것처럼 다뤄지는 것은 지양해야 한다고 말씀드리고 싶습니다.
위안화 등 다른 나라 통화나 유럽 통화에 대비해서도 달러 가치가 그렇게 강세는 아닙니다. 그런데 우리나라 환율이 1,550원대, 1,600원대로 올라가고, 일본도 엔화가 달러당 162엔까지 약세를 보이는 상황입니다. 사실 일본보다도 우리나라가 더 이해가 안 되는 부분이 있습니다. 특정 통화의 환율 결정에서 펀더멘털과 정책 요인을 감안해 보면, 원화가 이렇게 약세를 보이고 원달러 환율이 이 수준까지 올라간 것은 전혀 이해되지 않습니다.
성장률을 보면 우리나라는 1분기 성장률만 최근 발표되었는데, 같은 통계 방식으로 비교하면 우리나라는 전분기 대비 1.7% 정도였습니다. 미국은 0.5%, 일본도 0.5%였습니다. 중국은 기존의 전년 동기 대비 통계에서 전분기 기준으로 바뀌면 1.3%입니다. 성장률 측면에서 우리가 높습니다. 유동성, 플로우 측면에서도 경상수지가 4월까지 누적으로 1,000억 달러를 넘었고, 연간으로는 2,000억 달러를 넘을 것으로 보입니다.
외환보유액에 대해서는 IMF 기준, 그린스펀-가이오티 방식, 캔터 방식 등 여러 기준이 있는데, BIS 방식은 적정 외환보유액을 제시하지 않습니다. 우리나라 적정 외환보유액이 8,000억 달러이고 지금은 4,000억 달러라는 식으로 얘기되면서 외환보유액이 터무니없이 부족하다는 주장이 간헐적으로 나오는데, 그것은 잘못된 이해입니다. BIS는 국제결제은행이어서 적정 외환보유액 개념을 산출하지 않습니다. 이는 국제금융시장에서 오랫동안 일해 온 사람들 사이에서 철칙처럼 여겨지는 부분입니다. 기관의 정체성에 따라 BIS는 그런 개념을 제시하지 않습니다. 신현송 총재도 BIS에서 경제조사국장을 하셨는데, 제가 직접 물어본 적이 있습니다. 본인 역시 BIS에서 적정 외환보유액을 내놓지 않는다고 말씀하셨습니다. 그런 개념을 빼고 보면 우리 외환보유액은 적정 수준보다 크게 나쁘지 않습니다. 기준에 따라 충분한지 부족한지가 달라질 수는 있지만, 우리는 펀더멘털이 괜찮고, 유동성과 플로우 측면도 괜찮으며, 수치상으로도 괜찮습니다.
또 한 가지, 국제수지표에는 '오차 및 누락'이라는 항목이 있습니다. 한국은행에 있을 때 이 항목은 원인이 밝혀지지 않은 오차가 잡히는 곳이었습니다. 4월까지 경상수지가 약 1,023억 달러인데, 오차 및 누락은 118억 달러입니다. 설명되지 않는 변수가 10%를 조금 넘는다는 뜻입니다. 이렇게 보면 자본거래 쪽에 문제가 있을 가능성이 큽니다. 그 원인이 밝혀지지 않는다면, 한시적으로라도 이를 줄이기 위한 노력이 필요합니다. 한시적인 외화 집중이나 해외투자 시 일시적으로 달러를 예치하게 하는 가변 예치제 같은 방안이 검토될 수 있습니다. 자본거래 측면에서 원인이 밝혀지지 않는 오차 및 누락 부분이 정리되면, 환율은 안정될 것으로 봅니다.
일반 투자자 입장에서 원달러 환율 움직임을 볼 때는 미국 금리, 우리의 체력, 에너지 같은 요인을 종합적으로 보면 좋겠습니다. 저도 원화가 지나치게 저평가된 것 같다고 생각합니다. 말씀하신 대로 달러 인덱스가 113까지 올랐다가 97까지 떨어졌고, 지금은 100 안팎에서 움직이고 있습니다. 달러가 강세인 것은 아닙니다. 일시적으로 좀 올라온 것입니다. 경상수지도 굉장히 많이 나오고 있습니다. 오늘 블룸버그 컨센서스를 보니 올해 우리나라 경상수지가 GDP 대비 9%로 전망되어 있더군요. 역사상 최고 수준입니다. 과거 일본이 플라자 합의 이전 경상흑자를 기록했을 때보다도 GDP 대비로는 더 높을 것 같습니다. 우리나라의 실질금리도 최근 국고채 10년물 금리가 오르고 물가상승률은 미국보다 낮아서 실질금리가 플러스로 돌아섰습니다. 한미 실질금리 차이도 우리가 강세인데, 환율이 높은 것은 자본거래 측면에서 외국인들이 주식을 많이 팔고 나가고 있기 때문입니다. 올해 들어서도 거의 150조 원 가까이 팔고 나갔습니다.
이것은 우리 경제가 나빠서가 아니라 코스피가 다른 나라 증시에 비해 너무 많이 올랐기 때문입니다. 오늘 상반기 기준으로 보니 코스피가 작년 말 대비 101% 올랐습니다. 반면 MSCI 신흥국 지수 등은 9% 정도 오르는 데 그쳤습니다. 해외 펀드 입장에서는 한국 비중이 크게 올라가 버린 셈이라 비중을 줄이려는 것 같습니다. 앞으로 우리 주가가 조정을 받을 것으로 봅니다. 주가가 조정을 보이고 외국인이 주식을 덜 팔면 환율이 떨어질 것입니다. 저도 강의에서 원달러 환율의 적정 수준이 1,350원 안팎이라고 계속 말씀드리고 있는데, 지금 환율이 적정선보다 많이 올라가 있어서 상당히 부담스럽습니다.
환율이 적정선보다 많이 올라가면 과거 외환위기 때처럼 낙인 효과가 생겨 외환위기가 발생하지 않느냐는 우려도 나오는데, 그렇게 연결될 문제는 아니라고 봅니다. 외환보유액이 플로우 측면에서 경상수지 흑자가 많이 나오고 수치상으로도 적정선보다 충분하다면, 환율이 올라가는 것을 외환위기의 전조로 보기보다는 반도체, 자동차 등 수출 부분의 긍정적 측면으로 해석해야 한다고 생각합니다.
많은 사람들이 지금 반도체에 의해 주도되는 증시와 경제를 두고 불균형 문제라고 말합니다. 그런데 개인적으로 그렇게 비판하는 사람들에게 묻고 싶습니다. 지금 상태에서 반도체 같은 부분이 없었다면 한국 경제와 한국 증시가 어떻게 됐을까요? 지금 세계 패권 경쟁은 옛날처럼 정치나 군사 측면보다도 경제와 첨단 기술의 우위를 가지고 있는지가 중요해졌습니다. 이번 이란 전쟁에서도 그것이 그대로 드러나고 있지 않습니까? 이런 상황에서 반도체 같은 첨단 산업이 없었다면 세계 패권 경쟁에서도 뒤처졌을 것입니다. 그런 측면에서 외화 유동성만 받쳐 준다면 환율이 올라가는 것은 괜찮다고 봅니다. 다만 국민 물가를 어떻게 잡을 것인가는 중요한 문제입니다.
양극화가 심할 때 금리 변경은 일반적인 통화정책이기 때문에, 금리를 올리면 가진 사람이든 없는 사람이든 모두 영향을 받습니다. 그래서 과거에 얘기했던 질적·선별적 정책 같은 방식, 즉 소상공인 등에 대한 선별적 정책이 더 필요하다고 생각합니다. 양극화가 심해지고 계층화되어 있으니, 금리라는 보편적 수단으로 대응하기보다는 세부적으로 파고드는 정책이 필요하지 않을까 하는 것이 개인적인 생각입니다.
김 교수님도 주식 투자를 하시죠? 저는 완전히 해외 주식 위주였는데, 지금은 국내 주식도 같이 하면서 여러 가지로 살펴보고 있습니다. 이 책에서 교수님이 쓰신 부분을 보면 상반기보다 하반기에 주식을 하는 사람들은 참조할 필요가 있다는 점을 마지막으로 말씀드리고 싶습니다. 하반기에 주식시장이 과열됐을 때 나타날 수 있는 리스크를 이미 여러 곳에서 강조하고 있습니다. 하반기 이후의 리스크를 다룬 부분은 어떤 주식 전문가보다도 하반기 개인투자자들이 염두에 둬야 할 위험을 잘 짚고 있어서 인상 깊었습니다. 리스크를 좀 강조해서 썼습니다. 투자자 여러분께서 참조해 주셨으면 합니다.
하반기 이후에는 아마 리스크를 많이 염두에 두셔야 할 것입니다. 이 책에는 박병창 대표, 박세익 대표 같은 분들이 기술적 분석과 업종 분석까지 자세히 해 놓으셨고, 정우영 교수님도 비트코인에 대해 정리해 주셨습니다. 이분이 전문가이니 어떤 생각을 가지고 계신지 읽어 봤는데, 여러분도 읽어 보시면 답을 찾으실 수 있을 것 같습니다. 이분들은 한양대학교 미래교육원 글로벌 금융투자 전문가 과정에서 뵐 수 있습니다.
책을 보면서 정말 유익하다고 느낀 것은, 포스트 원 시대라고 할 수 있는 세계 질서가 전쟁 이후 어떻게 바뀌는지 그 이유를 다양한 시각에서 볼 수 있었다는 점입니다. 환율과 금리도 많이 말씀해 주셨는데, 그것들이 실제로 개인 투자자들에게 어떤 영향을 미치고, 어떤 산업 전체를 변화시키는지도 보여 주셨습니다. 안보 문제나 패권 문제도 많이 다루셨고, 원자재까지 두루두루 전반적인 새로운 지도를 다시 보여 주셨다고 생각합니다. 그래서 이 책이 정말 유익했습니다.
이분들을 모시는 것이 쉽지 않았을 텐데, 한현 위원님이 큰 역할을 하셨습니다. 많이 도와주셨고, 처음 강의실에 오셨을 때 신현송 교수님을 뵙고 왔다는 분들도 굉장히 많았습니다. 다양한 분야의 전문가들이 각자 의견을 펼쳤고, 사실 저희가 책을 쓸 때 모여서 쓴 것은 아닙니다. 투자자 여러분께 다양한 시각을 드리기 위해 쓴 책이고, 각 분야의 최고 전문가들입니다. 이 책을 꼭 한번 보시고, 이분들에게 더 직접 배우고 싶으시다면 한양대학교 글로벌 금융투자 전문가 과정이 있으니, 대학원 수업처럼 직접 들어보시는 것도 좋을 것입니다. 김 교수님이 1기 때 평가가 좋아서 2기 때도 강의를 맡으시는데, 김영익 교수님의 강의를 들으려면 그곳에 오시면 됩니다.
오늘 한현 위원님, 김 교수님 정말 귀한 시간 내주셔서 고맙습니다.
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