저자: HowardMarks · 외국인
요약 보기
하워드 막스의 AI 버블 메모 소개. 1) AI는 실재하는 혁신이지만 기술이 승리해도 투자자는 손실 가능. 2) 2000년 닷컴 버블 사례처럼 열광이 과도할 수 있으나 현재가 버블인지는 사후에만 확인 가능. 3) AI 기업의 30년 만기 채권·특수목적법인 차입 증가가 우려. 4) 장기금리 상승(30년물 5.3%대)이 AI 투자 비용을 높일 수 있음. 5) 소프트웨어 사모대출 부실 리스크 언급. 6) 중도적·선별적 접근 권고, 올인·올아웃 모두 경계.
다듬은 글
2000년 1월 2일, 새로운 세기의 첫 며칠. 로스앤젤레스의 한 투자자가 고객들에게 인터넷 주식에 관한 편지를 보냈습니다. 제목은 'bubble.com'이었습니다. 10주 뒤 나스닥은 이후 15년 동안 다시는 보지 못할 고점을 찍었습니다. 그의 주장은 한 문장으로 요약됩니다. 결국 밸류에이션은 중요해질 수밖에 없다.
25년이 지난 2025년 12월, 그는 또 다른 메모를 씁니다. 이번에는 인공지능에 관한 것이고, 제목은 질문이었습니다. 이것은 버블인가? 그의 이름은 하워드 막스입니다. 그는 디스트레스 채권과 신용 투자 분야에서 가장 잘 알려진 투자자 중 한 명인 오크트리 캐피털을 공동 창업했습니다. 1990년부터 그는 고객들에게 메모를 써 왔습니다.
워런 버핏은 하워드 막스의 메모가 자신이 가장 먼저 열어 보는 글이라고 말한 적이 있습니다. 막스는 영원한 약세론자가 아닙니다. 그는 신용 투자자이고, 신용 투자자는 무엇보다 먼저 한 가지를 묻습니다. 누가 돈을 돌려받는가?
막스는 거의 10년 동안 메모를 써 왔지만, 그가 나중에 말하기로 bubble.com은 독자들로부터 반응을 이끌어낸 첫 번째 메모였습니다. 이 글은 인터넷이 아니라 1720년 런던의 남해회사 버블로 시작합니다. 그의 설명에 따르면 남해회사 주가는 약 128에서 1,000을 넘어섰다가, 몇 달 만에 200 아래로 떨어졌습니다. 이 메모가 특이했던 이유는 막스가 기술 자체를 무시하지 않았다는 점입니다.
그는 이렇게 씁니다. "나는 이런 움직임들이 우리가 알고 있는 삶을 혁신하고 있다는 것을 조금도 의심하지 않는다." 그의 요지는 달랐습니다. 세상을 혁신하고 바꾸는 것과 돈을 버는 것은 전혀 다른 일이라는 것이었습니다. 그의 예는 항공 산업이었습니다. 세상을 이보다 더 많이 바꾼 산업은 드뭅니다. 그런데도 창업부터 1992년까지 항공 산업의 누적 이익은 0이었다고 그는 지적했습니다.
그다음 그는 가격을 나열합니다. 야후는 예상 수익의 1,000배가 넘는 가격에 1,190억 달러의 가치를 인정받았습니다. VA리눅스는 상장 첫날 약 700% 올랐습니다. 배론스에 따르면 나스닥의 주가수익비율은 170을 넘었고, 그는 그 배후의 힘을 지목했습니다. 시장은 보통 공포와 탐욕에 의해 움직이지만, 그는 "때로는 가장 강력한 동기는 놓치는 것에 대한 두려움"이라고 썼습니다. 한 비교가 특히 눈길을 끕니다. 아메리카온라인과 마이크로소프트를 합한 가치는 약 6,250억 달러였고, 연간 이익은 약 70억 달러였습니다. 반면 기존의 70개 기업은 합쳐서 약 6,350억 달러의 가치를 인정받았고, 연간 이익은 약 430억 달러였습니다.
그는 1월 2일에 이 메모를 보냈습니다. 2000년 3월 10일, 나스닥은 사상 최고치로 마감했습니다. 2002년 10월에는 거의 80% 하락해 있었습니다. 막스는 나중에 이 메모가 옳았고, 그것도 빠르게 옳았다고 썼습니다.
2025년 12월 9일, 막스는 오랫동안 기다려 온 AI에 관한 메모를 발표했습니다. 그는 질문을 둘로 나눴습니다. AI 기업들이 버블처럼 행동하고 있는가? 그리고 투자자들은 그러한가?
그는 독자들에게 자신의 가장 좋은 판단 두 개가 2000년과 금융위기 직전 몇 년에 나왔다는 것을 상기시켰습니다. 이에 답하기 위해 그는 작가 번 호바트와 토비아스 후버의 두 용어를 빌려 왔습니다. 평균회귀형 버블에서는 시장이 어떤 새로운 금융의 기적에 힘입어 치솟다가 붕괴합니다. 서브프라임 모기지 버블이 그런 예입니다. 그 뒤 세상은 원래 자리로 돌아갑니다. 변곡점형 버블은 철도나 인터넷처럼 무언가 실재하는 것 위에 세워집니다. 막스는 변곡점형 버블 이후에 세상은 이전 상태로 되돌아가지 않는다고 썼습니다. 그러나 함정이 있습니다. 기술은 승리해도 그 투자자들은 질 수 있다는 것입니다. 이 과정에서 만들어진 버블은 보통 그것을 부채질한 사람들에게 손실로 끝난다고 그는 썼습니다.
그렇다면 AI는 어느 쪽일까요? 막스는 분명히 실재하는 쪽이라고 봅니다. 그는 AI를 역사상 가장 위대한 변혁적 기술 중 하나가 될 가능성이 있다고 불렀습니다. 그러면서도 그는 이 열기가 역사적 패턴에 맞는 버블을 만들지 않는다면 그것이 처음이 될 것이라고 썼습니다. 언제인지는 특정하지 않았습니다. 투자자들이 AI에 열광을 적용하고 있다는 데에는 의심의 여지가 없다고 그는 썼습니다. 다만 그 열광이 비이성적인지는 아무도 확실히 말할 수 없다고 했습니다. 버블은 되돌아볼 때 가장 잘 식별된다는 것입니다. 그의 조언은 중도였습니다. 선별적이고 신중하게 적용하는 온건한 입장이었습니다.
신용 투자자에게 이 메모에서 가장 중요한 부분은 차입에 관한 대목이었습니다. 처음에 가장 큰 기술 기업들은 막대한 자체 이익으로 AI에 투자했지만, 이제는 부채 조달이 필요한 규모로 투자를 약속하고 있다고 막스는 썼습니다. 그는 오라클, 메타, 알파벳이 AI 투자 자금을 마련하기 위해 30년 만기 채권을 발행했다고 지적했습니다. 그리고 채권 투자자만이 던질 법한 질문을 던졌습니다. 고정수익 투자를 하면서 30년의 기술적 불확실성을 감수하는 것이 신중한 일인가? 대출자의 상방은 제한되어 있습니다. 채권 보유자가 벌 수 있는 것은 최대 이자이지만, 차입자의 기술이 쓸모없어지면 대출자는 모든 것을 잃을 수 있습니다.
그 메모 이후로도 차입은 계속 늘었습니다. JP모건 자산운용은 대형 클라우드 기업들이 2026년 상반기에 약 940억 달러의 채권을 발행했다고 말합니다. 2024년에는 약 170억 달러였습니다. 막스는 특수목적법인도 짚었습니다. 기업 자체 대차대조표 밖에 부채를 두는 차입 방식입니다. 대출자를 위한 그의 원칙은 간단합니다. 결과가 불확실한 사업에 부채 자금을 공급하는 것은 괜찮다. 결과가 순전히 추측에 달린 경우에는 안 된다. 부채는 그 자체로 좋은 것도 나쁜 것도 아니지만, 모든 것을 증폭시키며 손실도 예외가 아니라고 그는 썼습니다. 시장의 가장자리에서 그 증폭이 어떤 모습인지 볼 수 있습니다. 10월 중순, AI 클라우드 기업 코어위브는 하루 만에 15% 떨어졌습니다. 기자들은 그 회사 채권의 수익률이 사상 최고치를 찍었다고 보도했습니다. 10월 16일 무렵 주가는 고점 대비 약 3분의 2 아래로 내려가 있었습니다.
그러다 예상치 못한 일이 일어났습니다. 막스가 기술에 대한 생각을 바꾼 것입니다. 2026년 2월, 그는 'AI 난관이 기다린다'라는 후속 메모를 발표했습니다. 그는 AI 모델 클로드에게 불과 3개월 사이에 무엇이 바뀌었는지 설명해 달라고 요청했습니다. 포춘은 그 답변이 약 1만 단어에 달했고, 그중 많은 부분이 고객들을 위해 다시 인쇄되었다고 보도했습니다. 그는 이렇게 씁니다. "클로드의 결과물을 내가 얼마나 경외심을 가지고 바라봤는지 전하고 싶다." 그리고 AI 자체에 대해 그는 확신을 가지고 이것은 매우 실재하는 것이라고 썼습니다. 그 잠재력은 과장되기보다 오늘날 과소평가되고 있을 가능성이 크다고 말했습니다.
그러나 바로 다음 숨에 그는 자신의 경력 전체를 규정하는 선을 그었습니다. 그것은 같은 것이 아니라고 그는 썼습니다. AI 투자는 바겐 코너에 있거나 공정하게 가격이 매겨져 있을 수도 있다. 훌륭한 기술과 좋은 투자는 전혀 다른 것이라는 말입니다. 그것이 bubble.com의 교훈이었고, 그는 26년 뒤에도 같은 말을 되풀이하고 있었습니다. 6월, AI 상장이 쏟아지던 때 그는 ProfG 마켓 팟캐스트에서 그것들을 어떻게 평가해야 하느냐는 질문을 받았습니다. 그는 참여할지 결정하는 가치 기반의 방법은 없다고 답했습니다. 어느 AI 기업의 실적 전망에 대해서는, 그 전망이 진실의 50% 이내에 들어 있지 않을 것이라는 데 걸겠다고 했습니다. 그리고 경고를 되풀이했습니다. 이 기술 혁신이 그 열기와 함께 돈을 잃는 버블을 만들지 않는다면, 그것이 처음이 될 것이라고.
4월, 막스는 다른 균열인 사모신용에 관해 썼습니다. 그는 소프트웨어 기업들이 하이일드 채권 시장의 약 4~5%, 신디케이트론의 10~15%를 차지한다고 추정했습니다. 2008년 이후 호황을 누린 사모 직접대출에서는 그 비중을 20~30%로 봤습니다. 왜 중요할까요? AI가 이제 소프트웨어를 정면으로 겨냥하고 있기 때문입니다. 막스는 지난 1~2년 사이 인공지능이 코드를 쓰는 데 사람이 필요한 정도를 크게 줄였다고 썼습니다. 이제 갑자기 소프트웨어 기업 부채가 뉴스에 오르고 있습니다. 그는 이것을 위기라고 부르지는 않았지만, 일부 대출자들이 너무 많은 돈을 받아들이고 너무 빨리 투자했을 수 있다고 의심했습니다.
9월에는 AI를 돈의 가격, 즉 금리 자체와 연결했습니다. 그의 9월 메모에 따르면 8월 17일 미국 30년 국채 수익률은 19년 만의 최고치인 5.3%를 넘어 마감했습니다. 그는 그 이유를 나열했습니다. 목표를 넘는 인플레이션, 경제 규모의 약 6%에 달하는 재정적자, 그리고 수조 달러가 들 것으로 보이는 AI 인프라 투자. AI 인프라 투자가 차입하거나 주식 매각으로 조달하는 모든 달러는 정부가 의존하는 같은 저축 풀에서 나온다는 것입니다. 그의 말로는, 자본에 대한 이 커지는 수요는 돈의 가격, 즉 금리에 상승 압력을 가할 수밖에 없습니다. 달리 말해 AI 붐은 자신이 빌려야 하는 바로 그 비용을 밀어올리는 데 일조하고 있습니다.
이제 반대편입니다. 막스는 한동안 가격에 대해 신중했지만 시장은 계속 올라왔습니다. 2025년 1월, 그는 S&P 500이 예상 이익의 약 22배에 거래되고 있다고 지적했습니다. 역사적으로 그 수준에서 사들인 사람은 항상 10년 수익률이 플러스 2%에서 마이너스 2% 사이에 그쳤다고 그는 썼습니다. 그 뒤 지수는 약 7,700까지 올랐습니다. 그 메모를 보고 팔았던 사람은 많은 것을 놓쳤습니다. 경고 자체에 대한 정당한 비판도 있습니다. 막스는 AI가 실재하며 아마도 과소평가되고 있고, 이것이 버블인지는 아무도 알 수 없다고 말합니다. 그래서 그의 신중함은 틀렸다고 증명하기 어렵습니다. 2월에 그는 누구도 전부 걸어서는 안 된다고 되풀이했지만, 전부 빠져나오는 것도 경계했습니다. bubble.com에서도 그는 가격이 너무 높다고 해서 다음 움직임이 반드시 하락이라는 뜻은 아니라고 썼습니다.
하워드 막스의 틀이 말하는 지켜볼 것은 이렇습니다. 첫째, 누가 빌려주고 있는가? AI를 자금 조달하는 30년 만기 채권과 대차대조표 외 거래가 늘어나는지 보십시오. 둘째, 장기 채권 수익률. 돈의 가격이 계속 오르면 모든 AI 프로젝트가 넘어야 할 문턱이 높아집니다. 셋째, 소프트웨어 대출. AI가 소프트웨어 사업을 계속 속 빈 껍데기로 만든다면, 사모신용에서 그 피해가 가장 먼저 드러날 것입니다. 넷째, 신규 상장. 거대한 AI 주식 매각이 어디에서 매수자를 계속 찾는지, 그리고 어떤 가격에 이루어지는지 보십시오. 다섯째, 심리. 막스가 말한 오래된 경고 신호는 마지막 회의론자가 놓치는 것에 대한 두려움에 굴복하는 때입니다.
하워드 막스는 AI가 사기라고 말하는 것이 아닙니다. 그는 AI가 실재한다고 말하고 있습니다. 바로 그것이 그를 걱정시킵니다. 2000년에도 인터넷은 실재했습니다. 세상을 바꿨습니다. 그러나 그것에 돈을 댄 많은 사람들이 여전히 돈을 잃었습니다. 그의 결론은 26년 동안 바뀌지 않았습니다. 결국 밸류에이션은 중요해질 수밖에 없다.
이것은 Canary Files였습니다. 이 영상은 정보와 교육만을 위한 것이며 투자 조언이 아닙니다. 다음 파일을 구독해 주시고, 댓글로 알려 주십시오. AI는 변곡점형 버블입니까, 평균회귀형 버블입니까, 아니면 아예 버블이 아닙니까?
Comments 0