저자: 미상 · 외국인
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버크셔 해서웨이가 2022년 3분기 TSMC를 약 41억 달러(평균 68.56달러)에 매입했다고 공개된 13F를 근거로, 버핏의 레버리지(플로트)와 저렴한 자본 활용 방식을 설명. 애플 투자(2016)를 성공 사례로, IBM 투자를 실패 사례로 제시. TSMC는 시총 대비 세전이익 약 11배, 매출총이익률 60%, ROE 40%+로 저평가 상태라고 분석하며, 지정학·경기·정부 보조금 등 하락 요인도 언급. 영상 말미에 투자 조언이 아니라고 명시하고, 현재 보유 자산은 S&P500 인덱스 펀드뿐이라고 밝힘.
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버크셔 해서웨이는 최근 2022년 9월 30일 기준 주식 투자 현황을 공개했습니다. 버핏의 투자 회사로 잘 알려진 이 회사의 이번 공개 자료에서 가장 큰 규모의 신규 매입은 대만 반도체 제조 회사 TSMC를 41억 달러(주당 평균 약 68달러)에 인수한 것이었습니다. 이 소식에 미국과 대만 증시에 상장된 TSMC 주가는 발표 당일 약 4% 올랐고 이후에도 추가 상승했습니다. 저는 최근 이 소식을 많이 생각해 왔기에 짧은 영상으로 몇 가지 생각을 나누려 합니다.
참고로 저는 투자 전문가가 아니라 유튜버일 뿐이며, 투자 관련 조언은 절대 하지 않습니다. 제가 보유한 자산은 S&P500 인덱스 펀드뿐입니다. 먼저 채널을 후원해 주시는 Private Internet Access(PIA)에 감사드립니다. 아래 설명에서 PIA가 먼저 언급했듯이, 실제로 누가 매입했는지는 정확히 밝혀지지 않았습니다. 버크셔 해서웨이는 토드 콤스와 테드 웨슐러라는 두 명의 자산운용자를 고용해 회사 자금 약 340억 달러를 투자하고 있습니다.
버핏은 소규모 투자는 이 두 투자자 중 한 명에게 맡기는 경향이 있으며, 이들은 버핏의 조언 없이도 소규모 투자를 진행할 수 있습니다. 하지만 대규모 투자는 확실히 버핏의 감독을 받습니다. 기술주 투자에 대한 버핏의 기록은 엇갈립니다. 2016년 애플에 360억 달러를 투자한 것은 세계에서 가장 수익성 높은 기술주 투자로 꼽힙니다. 현재 기준으로 5.6% 지분은 약 1,370억 달러의 가치를 지니며, 1,000억 달러 규모의 투자였습니다. 반면 2011년 IBM에 수십억 달러를 투자했을 때는 IBM이 고객을 확보하고 유지하는 방식에 대한 믿음에서 출발했지만, 판단이 다소 성급했던 것 같습니다. IBM에서 완전히 손을 떼는 데 7년이 걸렸습니다.
TSMC 투자는 규모가 상당히 크지만 전례가 없는 것은 아니므로, 두 명의 운용 담당자 중 한 명이 시작했을 가능성이 높습니다. (클릭 유도성 제목 죄송합니다.) 어쨌든 이는 버크셔 해서웨이 전체에서 10번째로 큰 투자이므로, 버핏이 이 사실을 알고 승인했을 가능성이 높습니다. 이 투자가 애플처럼 커진다면 버핏이 확실히 배후에 있을 것입니다. 그는 CNBC 같은 TV 채널에 출연해 투자에 대해 이야기하기도 하므로 중요한 단서가 될 수 있습니다. 출연한다면 고감도 UV 리소그래피 장비와 멀티패터닝에 대해 설명하는 것을 기대하고 있습니다.
버크셔는 저렴하고 유연한 레버리지를 활용하고, 성장 지향적인 주식이나 기업을 상대적으로 할인된 가격에 매입해 주주 가치를 복리로 높입니다. 첫 번째는 레버리지입니다. 이 레버리지는 차입이나 외부 지분 투자가 아니라, 보험 고객에게 받는 보험료에서 비롯됩니다. 업계에서 플로트(float)라고 부르는 이 자금은 보험금 청구가 접수되고 승인될 때만 상환하면 되므로, 보험사는 이를 투자해 수익을 낼 수 있습니다. AQR의 분석에 따르면 버크셔의 연간 레버리지 비용은 약 1.72%로, 당시 미국 국채 평균 금리보다 약 3% 낮았습니다.
두 번째는 레버리지보다 높은 복리 성장률을 보이는 주식이나 사업체를 매입하는 것입니다. 2012년 주주총회에서 버핏은 세전 이익률이 10%인 사업체를 인수하는 것을 선호한다고 말했습니다. 주택담보대출처럼 저렴한 레버리지로 레버리지 비용보다 빠르게 가치가 오르는 자산을 사면, 그 차액만큼 가치를 얻습니다. 버크셔가 거대한 에너지 및 유틸리티 사업부를 보유한 이유도 이와 관련이 있습니다.
버핏은 꾸준히 가치 투자 전문가로 불려 왔습니다. 흥미로운 점은 버크셔 자체가 전통적인 가치 투자 정의에 부합하지 않는다는 것입니다. 전통적인 가치 투자는 시가총액 대비 자산 가치가 높은, 즉 주가순자산비율(P/B)이 낮은 기업에 투자하는 것입니다. 가장 순수한 형태는 투자 대상의 특성은 따지지 않고 오직 매입 가격만 보는 것입니다. 버핏은 1989년 서한에서 이를 '담배꽁초 투자'라고 불렀습니다. 충분히 싸게 사면, 기업 실적이 좋지 않더라도 괜찮은 수익을 내고 팔 기회가 생긴다는 것입니다. 길가에 버려진 한 모금짜리 담배꽁초도 싸게 사면 이익이 난다는 비유입니다.
하지만 버크셔는 이 방식을 택하지 않습니다. 대신 시장에서 저평가된 성장 잠재력을 가진 대기업에 포트폴리오 대부분을 투자합니다. 찰리 멍거는 2021년 인터뷰에서 담배꽁초 방식이 초기에는 효과적이었지만, 버크셔가 커지면서 더 이상 맞지 않는다고 설명했습니다. 그 방식으로 큰돈을 벌었기에 버리기는 어려웠지만, 규모를 더 키울 수는 없다는 것을 깨달았다고 합니다. 그래서 일시적으로 어려움을 겪는 유망 기업에 투자하기 시작했고, 결과도 좋았습니다. 1,300억 달러 규모의 애플 투자가 이를 잘 보여줍니다.
저희 스폰서인 PIA(Private Internet Access)를 간략히 소개하겠습니다. 저는 PIA의 연락을 받기 전부터 이미 PIA를 쓰고 있었고 비용도 내고 있었기에 협력하기로 했습니다. 저는 위치에 따라 모양이나 작동 방식이 다른 웹사이트에 접속해야 할 때가 많습니다. 특히 대만에 있는 외국인으로서 일부 사이트는 아예 접속할 수 없었습니다. VPN은 IP 주소를 숨기고 인터넷 연결을 암호화해 주지만, 수많은 VPN 중 무엇을 골라야 할지가 문제였습니다. 믿을 만한 친구의 추천으로 Pia를 쓰게 되었습니다.
친구가 든 이유는 세 가지였습니다. 첫째, 코드가 오픈 소스라서 직접 수정하거나 크롬 확장 프로그램을 내려받아 패키징할 수 있다는 점입니다. 둘째, 구독으로 최대 10대의 기기를 동시에 보호할 수 있어 아이폰, 아이패드, 맥북 등을 함께 쓰기에 다른 VPN보다 훨씬 관대합니다. 셋째, 가장 중요한 점으로, Pia를 쓰면서 VPN 연결에 문제가 생긴 적이 한 번도 없었습니다. 한 가지 불평하자면, HBO Max는 대만에서도 구독을 살 수 있게 해 주었지만 해외 스트리밍을 허용하지 않아 HBO의 체르노빌을 보려면 여전히 VPN이 필요합니다. Netflix, iPlayer, Amazon Prime 등 다른 스트리밍 서비스도 잘 작동하며, 84개국 이상과 미국 모든 주에 서버를 갖추고 있습니다. 아래 링크로 월 2달러 정도에 4개월 무료로 이용해 보실 수 있습니다. Pia의 지원에 감사드리며, 이 부분 작성을 도와준 Kalani Scarrett과 그의 Allocators Asia 뉴스레터에도 감사드립니다.
버크셔가 2016년 1분기쯤 애플을 인수했을 당시, 애플은 지난 12개월 동안 약 680억 달러의 세전 이익을 냈습니다. 당시 시가총액은 약 6천억 달러였으니 세전 이익 대비 시가총액 비율은 약 8.8배입니다. 이는 버크셔가 목표로 하는 10배 기준을 충족합니다. 콤스는 많은 토요일 버핏의 집을 방문해 이야기를 나눈다고 합니다. 버핏이 애플을 평가할 때 자주 쓰는 기준은, S&P 기업 중 향후 12개월 안에 주가수익비율(PER) 15배에 이를 기업이 몇 개나 되는지, 90% 신뢰구간으로 5년 안에 그 이상을 벌 기업이 몇 개나 되는지, 50% 신뢰구간으로 연평균 7%의 복리 성장을 보일 기업이 몇 개나 되는지 묻는 것입니다.
투자 발표 후 인터뷰에서 웨슐러는 노키아, 블랙베리 등과 달리 애플 투자가 더 논리적이라고 설명했습니다. 애플에는 구독 요소가 있어 수익의 예측 가능성이 높고, 아이폰 생태계의 지속적인 충성도 덕분에 반복적인 수익 흐름이 생겨 향후 5년 이상 수익 창출 능력이 유지될 것이라는 확신을 주었다고 합니다. 버핏과 버크셔는 2018년 2분기까지 애플 지분을 계속 늘렸고, 2018년 1분기에는 주식 분할 전 약 7,500만 주를 추가 매입했습니다. 현재 그 주식들의 가치는 1,370억 달러가 넘습니다.
이제 TSMC 이야기를 해 보겠습니다. SEC 공시 자료(13F)에 따르면 버크셔는 2022년 3분기에 TSMC를 평균 68.56달러에 인수했습니다. 3분기 동안 TSMC의 시가총액은 한때 세계 8위였던 7,290억 달러에서 3,530억 달러로 떨어졌습니다. 그 과정에서 재무 비율은 매우 매력적인 수준에 도달했습니다. 지난 12개월 동안 TSMC는 약 1조 대만 달러, 환율에 따라 약 320~330억 달러의 세전 이익을 냈습니다. 3,530억 달러를 320억 달러와 비교하면 시가총액 대비 세전 이익 비율은 약 11배입니다. 10배에는 못 미치지만 상당히 근접한 수치입니다.
버크셔는 미래 성장의 지속 가능성에 대한 높은 확신도 원합니다. 그래서 주가가 이렇게 하락한 이유를 따져볼 필요가 있습니다. 대만과 중국을 둘러싼 지정학적 긴장, 경기 침체로 인한 반도체 산업 거시경제 우려, 기업들의 지출 삭감과 구조조정, 금리 인상으로 인한 주식 대비 채권 가치 상승, 반도체 기술 수출 금지와 막대한 보조금 같은 정부 개입 증가, 삼성과 인텔 등과의 기술 경쟁 심화 등이 복합적으로 작용하고 있습니다. 이 중 상당수는 타당한 우려이고, 시장이 올해 1월 최고점보다 훨씬 낮게 TSMC를 평가하는 것도 옳습니다. 하지만 멍거의 표현을 빌리면, 시장이 TSMC의 투자 가치를 일시적으로 짓누르고 있다고 볼 근거도 많습니다. 지정학적 우려는 여기서 다루지 않겠습니다.
첫째, TSMC 제품은 마진이 높습니다. 2022년 3분기 매출총이익률은 60%였고, 자기자본이익률(ROE)도 40%를 넘습니다. 막대한 잉여현금흐름을 창출하지만 상당 부분을 설비와 자본 지출에 재투자해야 합니다. 둘째, 회사는 꾸준히 성장해 왔습니다. 어려운 거시경제 속에서도 2022년에 성장을 이어갔고, 2022년 매출은 약 760억 달러에 이를 것으로 예상됩니다. 최근 11월 월간 보고서에서는 애플 기기용 신형 칩 출하로 전년 대비 50% 이상 성장하며 다시 가속화되었습니다. TSMC의 매출 모델은 단순합니다. 고객의 주문을 받아 공장을 짓고 생산품을 판매합니다. 수요가 확실하지 않으면 신규 공장에 투자하지 않습니다.
올해 초 금융 분석가 세바스찬 호는 TSMC의 매출이 전년도 자본 지출의 약 3배 정도인 경향이 있다고 지적했습니다. 이 비율은 올해 다소 낮아졌지만, TSMC가 예상대로 760억 달러 매출을 달성하면 작년 260억 달러 자본 지출의 2.82배입니다. TSMC는 2022년 3분기에 자본 지출 전망을 하향 조정했습니다. 연간 자본 지출은 360억 달러에 이르지만, 2022년의 2.82 비율을 그대로 유지한다고 가정하면 2023년 매출은 약 1,000억 달러로 예상됩니다. 이는 TSMC의 매출이 예측 가능한 수준으로 성장하고, 자본 지출이 미래 매출의 선행 지표라는 가정에 기반합니다.
셋째, 기술 전환이 어렵습니다. 이전 영상에서 말씀드렸듯이 설계와 기술의 공동 최적화를 통해 공정 노드는 최종 사용자에 맞춰 조정되며, 긴밀한 설계 관계 때문에 고객이 새 파운드리로 옮기기는 어렵지만 불가능하지는 않습니다. TSMC는 가격 결정력도 있어 최근 애플, 퀄컴 등 주요 고객의 가격을 인상했습니다. 고객이 쓰는 많은 기술은 독점 특허입니다. TSMC는 미국 특허 출원 상위 10위권에 꾸준히 들며, 특허 승인율도 95% 이상으로 품질이 높습니다. 마지막으로 다운스트림의 거시적 추세가 매우 강력합니다. 경영진은 반도체가 가능하게 하는 인공지능, 클라우드, 전기차 등의 기술 전환을 계속 언급하고 있습니다. 이전 영상에서 이런 흥미로운 기술 몇 가지를 다뤘었죠.
다시 말씀드리지만 이 영상은 투자 조언이 아닙니다. 버핏의 포트폴리오를 따라 하는 것이 장기적으로 평균 이상의 수익률을 낸다는 증거는 있지만, 모든 사람은 자신의 재정 상황과 스타일에 맞게 투자해야 합니다. 당신이 수십억 달러 자산가인가요? 여러 수익성 높은 사업을 운영하며 막대한 보험 자산을 가진 6천억 달러 규모 기업을 소유하고 있나요? 아니라면, 왜 그들처럼 투자하려 하시나요?
이 모든 것을 고려할 때, TSMC가 이미 버크셔의 상장 투자 종목 중 10번째로 큰 비중을 차지하는 데는 이유가 있다고 생각합니다. TSMC는 탄탄한 기술 선도 기업이고, 투명하며, 버크셔의 사업 모델과도 잘 맞습니다. 2022년 3분기에는 성장 잠재력에 비해 주가가 상당히 저평가되었습니다. 이후 주가는 많이 반등했지만, 버크셔가 지금 같은 높은 가격에서 추가 매수를 할 것 같지는 않습니다. 그래도 앞으로 이 포지션을 계속 지켜볼 필요는 있습니다.
오늘은 여기까지입니다. 시청해 주셔서 감사합니다. 채널 구독과 뉴스레터 신청 부탁드립니다. 다음에 또 뵙겠습니다.
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