저자: 차영주 · 한국인
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결론: 반도체는 내년 상반기까지 HBM·GPU 수요 트리거가 있어 단기 매력, 2차전지는 장기 관점에서 매력적이라는 주장. 반도체 관점: 엔비디아 실적(매출 180억 달러, 시장 기대치 160억 달러 상회)이 좋았고, 중국의 GPU 선구매로 일부 거품이 있었으나 내년 상반기까지 GPU 서버 증설(20만→40만 개)로 HBM 수요가 유지된다고 봄. 삼성전자·SK하이닉스를 외국인이 매수하며 주가가 견조하다고 평가. 다만 코로나 시기처럼 과잉 투자로 디램 재고가 쌓일 위험과 내년 이후에는 반도체 생각을 접을 수도 있다는 입장. 2차전지 관점: 당장 실적과 무관하게 5~10년 장기 투자 대상이며, 현재는 쉬어가는 구간으로 봄. 재무 구조 흔들림에 크게 개의치 않는 시장 분위기를 언급. 테슬라: 과거 PER 1,000배 언급 후 성장 둔화, 영업이익률이 20%대에서 한 자리로 떨어져 현대차와 비슷해졌고 비교우위가 약해졌다고 평가. 재무 리스크: 미국 금리가 5% 수준으로 높아 기업들의 자금 압박과 유상증자 폭탄 우려를 제기. 이자보상배율 1 미만 기업과 FCF 마이너스 기업 주의 필요. 다만 FCF 적자에서 턴어라운드하는 시점이 오히려 매력적이라고 봄. 흑자 전환: 카카오가 2020년 코로나 급락 시 자회사 흑자 전환을 근거로 추천, 이후 크게 상승했다고 회고. 적자→흑자 전환 기업의 퍼포먼스가 가장 좋다고 강조. LG화학: 물적분할 후 첨단소재 사업부가 영업이익의 약 50%를 차지한다며 2차전지 기업으로 재평가해야 한다고 봄. 사업부별 해석의 필요성 강조. 식품·방산: 농심은 라면 비중이 높고 삼양식품은 불닭볶음면 수출 확대(미국·중국 등)로 성장성이 있다고 평가. 방산주는 수출 확대로 영업이익률이 2% 미만에서 6~8%로 개선되어 매력적이라고 봄.
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안녕하세요. 이번 시간에는 재무제표 투자의 힘을 쓰신 차영주 소장님을 모시고 이야기를 나눠 보겠습니다. 반갑습니다. 오랜만에 뵙는 것 같은데, 자기소개 부탁드리겠습니다. 『재무제표 투자의 힘』이라는 책을 썼고, 차영주TV라는 개인 유튜브도 운영하고 있습니다. 그러면 재무제표상으로 봤을 때 매력적인 기업들 이야기를 해 볼까요. 제일 매력적인 기업이 어떤 게 있을까요? 2차전지와 반도체를 나눠서 말씀드리겠습니다. 지금 주가 수준으로 놓고 보면 두 업종은 결이 좀 다르다고 할 수 있습니다.
반도체는 지금 코앞을 보고 있는 것 같습니다. 내년 상반기까지 엔비디아발 GPU 관련 부분들이 트리거가 된다고 보고 있습니다. 2차전지는 아주 멀리 보는 것 같습니다. 그러다 보니 당장의 실적은 별로 중요하지 않습니다. 그래서 2차전지 기업들의 재무구조가 조금 흔들려도 크게 신경 쓰지 않는 것 같습니다. 이것은 미래를 위한 투자이고, 어차피 겪어야 할 산이며, 이제 막 태동하는 산업이라 다양한 우회와 굴곡을 겪을 수 있습니다. 하지만 5년, 10년 뒤를 보겠다는 것입니다. 목적지를 서울에서 부산으로 잡았다면, 지금 당장의 실적에 연연할 필요는 없습니다. 대신 그런 것들이 쌓여 먼 미래가 되니까 중간중간 체크는 하셔야 합니다. 여기서 또 하나의 오류는 그냥 묻어 두는 것입니다. 저는 그것도 올바른 방법이 아니라고 봅니다. 먼 미래를 보더라도 그곳에 가기 위해 체크해야 할 것들이 많습니다.
반도체는 지금 당장의 실적을 보는 것 같습니다. 저는 반도체에 대해 2024년 상반기까지는 특히 HBM 트리거가 존재한다고 봅니다. 엔비디아가 이번에 실적을 발표했죠. 2분기 135억 달러에서 180억 달러로 나왔는데, 시장 기대치인 160억 달러보다 굉장히 좋았습니다. 녹화 당일에는 중국 관련 이슈 때문에 주가가 조금 떨어졌는데, 저는 오히려 기회라고 봅니다. 내일 주가가 어떨지는 모르지만, 녹화 당일 기준으로 보면 실적이 나온 것입니다. 다만 중국 측 요인이 있습니다. 올 상반기 SK증권 보고서에 따르면 중국이 인공지능 관련 GPU를 대량 선구매했다는 내용이 있었습니다. 미중 갈등 속에서 GPU를 살 수 있을 때 사 둔 것입니다. 엔비디아가 팔았던 GPU 중 40%가 중국으로 들어갔기 때문에 초반에는 약간의 거품이 있었습니다. 하지만 이것을 빼더라도, 엔비디아가 밝힌 내년 상반기까지의 서버 확장 계획이 있습니다. 2023년에 20만 개였던 서버가 40만 개로 늘어난다는 것입니다. GPU든 샘 올트먼의 새로운 AI 칩이든, 그 뒤에서 웃고 있는 것은 HBM입니다. 그래서 외국인들이 삼성전자와 하이닉스를 사면서 주가가 견조한 것입니다.
내년 상반기까지라고 말씀드리는 이유가 있습니다. 코로나 때 노트북 수요가 늘었고, 많은 기업이 서버를 확장했습니다. 그 뒤 과잉 투자로 디램 재고가 지금 쌓여 있습니다. 저는 인공지능도 그런 시대가 올 것이라고 봅니다. 지금은 누구든 인공지능에 투자해야 할 때입니다. 네이버도 해야 하고, 삼성전자도, 카카오도, KT도 해야 합니다. 그들이 돈을 벌지 못할지 벌지 모를지보다, 지금은 코로나 초창기에 마스크를 확보하던 것과 같은 상황입니다. 그러다 보면 과잉 생산이 될 수도 있습니다. 그러나 HBM과 GPU 수요가 내년 40만 개까지 늘어나는 흐름이 유지되는 한, 내년 상반기까지는 트리거가 있다고 봅니다. 반도체는 밸류에이션 논란이 있지만, 주가가 견조한 이유 중 하나는 내년까지를 보고 있기 때문입니다. 내년 이후에는 반도체에 대한 생각을 조금 접을 생각입니다.
2차전지는 지금 실적과 상관없이 휴게소에서 쉬어 가는 것 같습니다. 재무제표가 단순히 분기 실적에 따라 주가가 움직이는 것이 아니라, 내가 어디에 초점을 두느냐의 문제입니다. 반도체를 보는 분들은 지금이 '무엇에 대한 미인(미래 인식)'인지를 보고 있는 것입니다. 2차전지는 서서히 미인 단계로 가고 있다고 봅니다. 이렇게 시간차가 존재합니다. 저도 PER을 좋아하는데, 엔비디아도 2년 뒤 기준 PER을 계산해 보면 2배 수준이 나옵니다. 지금은 60배 정도인데, 이익이 성장하면 2년 뒤에는 빠른 속도로 떨어집니다. 이런 기업들은 괜찮은 것입니다. 60배인 PER에 이익이 매년 세 배씩 성장하면 PER은 빠르게 낮아집니다. 테슬라도 예전에 PER 1,000배를 말했는데, 성장 속도가 많이 떨어졌습니다. 그중 하나가 영업이익과 영업이익률입니다. 저는 영업이익률의 증가율이 얼마나 높은지를 봅니다. 테슬라도 성장은 하지만 성장 곡선이 누워 버렸습니다. 둔화되면 메리트가 떨어집니다. 예전에는 영업이익률이 20%, 즉 두 자리였습니다. 그때는 현대차나 기아차보다 비교우위에 있었습니다. 지금은 영업이익률이 한 자리입니다. 그러면 현대차와 똑같아집니다. 기가팩토리의 비교우위는 상대적으로 약해질 수밖에 없습니다.
제 책에도 썼지만, 자동차는 경쟁이 심합니다. 경쟁이 심하면 기업에 압박이 옵니다. 많이 팔래, 돈을 많이 벌래 둘 중 하나를 선택하라는 것입니다. 테슬라는 차를 많이 팔겠다고 해서 가격 인하 정책을 폈습니다. 불황이 닥치면 많이 팔려고 노력하지만 쉽지 않습니다. 그러면 가장 많이 하는 것이 판매를 늘리기보다 비용을 줄이는 것입니다. 사람을 자르는 것이죠. 매출이 20% 증가한 것과 비용을 4% 줄인 것이 이익 측면에서 같을 수 있습니다. 최악은 가격을 인하했는데 매출이 늘지 않는 경우입니다. 그러면 적자로 전환됩니다. 듣기만 해도 무섭습니다. 주주는 경영진에게 경영권을 위임한 것이므로, 경영진이 어떤 선택을 하느냐에 따라 생각을 바꿀 필요가 있습니다. 캐시플로가 좋으면 이익이 단순히 줄어도 상관없습니다. 그런데 캐시플로가 좋지 않은데 이익이 훼손된다면 문제입니다.
저는 2023년부터 2024년에 우려되는 것 중 하나가 캐시플로가 좋지 않은 기업들의 유상증자 폭탄입니다. 그래서 미리 대비하고 있습니다. 금리가 지금 높은 수준으로 유지되고 있기 때문입니다. 미국은 2년 전만 해도 제로금리였는데, 지금은 5%입니다. 2004년에서 2006년까지 금리가 5.2%포인트 올랐습니다. 피벗(금리 방향 전환)까지 1년 6개월이 걸렸고, 그 중간에 서브프라임 사태가 터졌습니다. 미국도 내년 상반기에 금리를 내린다고 하지만, 기업 입장에서는 갑자기 부담이 두세 배로 늘어난 것입니다. 이런 부담이 기업의 자금 압박으로 이어지고, 우리 기업들의 회사채 금리도 두 자릿수 가까이 올라간 상태입니다. 그래서 기업들이 유상증자 폭탄을 터뜨릴 것입니다. 대출을 받아 봤자 소용이 없으니 유상증자를 하게 되는데, 유상증자는 이자가 나가지 않습니다. 결국 주주의 돈으로 빚을 해결하는 기업이 나올 것입니다. 한계기업들이 특히 그렇습니다. 그래서 재무제표로 미래를 봐야 합니다. 어느 업종이 예상되는지는 어렵지만, 이자보상배율을 보면 됩니다. 이자보상배율은 영업이익으로 이자를 감당할 수 있는지를 보는 지표입니다. 1 이하인 기업이 우리나라 상장사 중 몇 개나 될까요? 생각보다 많습니다. 영업이익으로 이자도 못 내는 기업들이 있습니다. 여러분이 네이버에서 재무제표를 보면, 현금흐름표 맨 아래에 FCF(잉여현금흐름)가 있습니다. FCF가 플러스를 유지하고 있는지, 마이너스인지를 깊게 살펴봐야 합니다. 이렇게 한 단계씩 공부하셔야 합니다.
현금이 바닥나서 유상증자 직전까지 갔다가 갑자기 상황이 좋아지는 기업도 있습니다. 그런 기업은 주가가 많이 오르기도 합니다. 저도 이런 기업에 종종 투자합니다. FCF가 나쁘다고 무조건 유상증자를 하는 것은 아니고, 기업이 터널을 빠져나오는 시점이 가장 매력적입니다. 적자에서 흑자로 전환되는 기업들이 굉장히 좋습니다. 최근 항공주도 흑자 전환한 지 몇 분기 되었습니다. 제가 찾아낸 대표적 사례가 카카오입니다. 카카오는 2020년 하반기부터 올랐습니다. 2020년 3월 코로나로 주가가 급락했을 때, 아무도 신경 쓰지 않을 때였습니다. 네이버와 카카오 중 카카오를 추천했는데 관심을 주는 사람이 거의 없었습니다. 제가 카카오를 주목한 이유는, 2020년 당시 네이버는 본업에 집중하고 있었지만 카카오는 분할 상장한 회사들에 많이 투자하고 있었기 때문입니다. 그런데 그 투자 회사들이 모두 적자였고, "너무 많이 투자한 것 아니냐"는 오명이 있었습니다. 그러나 신문 기사들은 투자한 기업들이 흑자로 전환된다고 계속 보도했습니다. 당시 주가는 분할 전 기준 10만 원이었는데, 5대 1로 액면분할을 했습니다. 지금 주가로 치면 2만 원 정도였습니다. 자회사들이 흑자 전환하면 10만 원의 가치로 따질 수 없고, 더 올라가야 합니다. 그렇게 17만 원까지 갔다가, 코로나 때 143만 원까지 올랐고, 그 뒤 70만 원대로 내려왔습니다. 결국 일곱 배 이상 간 것입니다. 물론 유튜브 효과도 있었지만, 저는 적자에서 흑자로 전환된 기업의 퍼포먼스가 가장 좋다고 봅니다. LG화학도 마찬가지입니다. 물적분할 전 LG화학의 2차전지는 적자 사업부로 애물단지였습니다. 흑자 전환된다고 하니 LG 사랴, LG 좋다 하다가, 물적분할 이후에는 "LG화학은 화학회사가 아니라 2차전지 회사다, 사라"는 식으로 미래를 보게 되었습니다. 재무제표는 통으로 보지 말고 사업부별로 나눠서 해석할 필요가 있습니다.
피터 린치의 『월가의 영웅』을 보면 스타킹 얘기가 나오고 던킨도너츠 얘기가 나옵니다. 잘 팔리는 것을 사라는 이야기입니다. 그런데 피터 린치는 그다음 장에서 잘 팔리는 기업이라면 그 제품이 매출과 영업이익에서 차지하는 비중을 보라고 합니다. 최근에 라면 주식이 좋았는데, 농심은 라면 비중이 80~90%이고, 오뚜기는 20% 정도입니다. 그래서 주가 흐름도 다릅니다. 삼양식품의 불닭볶음면 시리즈는 몇 종이나 될까요? 30종이 넘습니다. 신제품은 무조건 먹어 봐야 합니다. 미국 사람들이 불닭볶음면을 먹기 시작했고, 중국 사람도 먹기 시작했습니다. 외국인들이, 특히 젊은 층이 매운 것을 먹기 시작했다는 것입니다. 농심과 삼양식품의 차이를 보면, 농심은 미국에 공장이 있는데 삼양은 미국 공장이 없어서 만들어서 수출합니다. 그래서 수출 과정과 원가 구조가 다르게 나타납니다. 재무제표를 공부하고 나면 기업 이야기가 재미있어집니다. 그냥 PER 10.8배, PBR 1.5배라고 하면 사야 할지 말아야 할지 딱딱하고 어렵습니다. 방산주가 뜨는 이유도 그렇습니다. 방산주는 매출이 늘어나지만 영업이익률은 원래 낮았습니다. 국가를 지키는 제품이라 영업이익률을 높게 책정하기 어려웠기 때문입니다. 방산주의 영업이익률은 그동안 2% 미만이었습니다. 그런데 수출을 하면서 영업이익률이 6%에서 8%로 올라갔습니다. 매출이 늘면서 영업이익률이 올라간다면, 그것은 기업의 성장성이 점점 좋아지고 있다는 뜻이고, 이것이 매력 포인트입니다. 단순히 폴란드에 무기를 판다는 것만으로는 충분하지 않습니다.
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