저자: 이선엽 · 한국인
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연준의 비둘기파 전환으로 내년 미국 금리 인하 기대가 커졌고, 미국채 10년물 금리는 한 단계 하락할 것으로 전망. 국내외 주식 시장 반등 흐름이 이어질 가능성을 제시. [연준 스탠스 변화] 연준이 금리 인하 논의와 금리 인상 종료를 시사하며 예상보다 급격히 비둘기파로 전환. 연준의 관심이 물가 억제에서 경기 연착륙(소프트 랜딩)으로 이동한 것으로 해석. [금리 수준 판단] 현재 실질금리가 너무 높아 경기 경착륙 및 금융시장 악재 위험이 커졌다는 판단이 연준 전환의 배경. 애틀랜타 연은 GDP 나우 전망이 열흘 만에 크게 하향되어 경기 둔화 속도가 빠르다고 평가. [물가·고용·경기 근거] 임금 상승 압력 완화, 주거비·서비스 물가 안정 등으로 물가 재발 위험이 낮아짐. 고용 시장 완화 및 이민자 유입으로 임금이 크게 반등하기 어렵다고 판단. 3분기 이후 경기 둔화 흐름이 이어지고 있으나 실업률이 낮아 경기 침체로 이어질 가능성은 낮다고 봄. [금리 인하 시기·양적 긴축] 시장은 2024년 3월 인하를 반영하고 연간 150bp 인하를 가격에 반영했으나, 본인은 인하 횟수가 그만큼 많지 않을 것으로 봄. 5월 인하 가능성이 높다고 전망하며, 양적 긴축(QT) 축소가 금리 인하보다 먼저 나타날 것으로 예상. [미국채 금리 전망] 8~10월 미국채 급등은 재정적자 확대, 국채 공급 증가, 일본·중국의 매도 등 수급 요인에 따른 오버슈팅으로 평가. 연준 역시 금리 상승을 되돌리려 했고, 내년에는 미국 10년물 금리가 현 수준보다 한 단계 하락할 것으로 전망. 현재 약 3.9% 수준은 여전히 경제에 제약적. [시장 영향 및 리스크] 금리 하락은 다른 자산 가격에 우호적 환경을 조성. 상업용 부동산 차환, 대형 헤지펀드 레버리지, 은행 미실현 손실 등 금융 부작용 리스크를 연준이 의식했다고 분석.
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연준의 입장 급변, 왜 그랬나
시청자 여러분 안녕하십니까, 뉴스팀의 오상용입니다. 오늘은 신한증권의 이선엽 이사님을 모셨습니다. 안녕하십니까, 이사님. 올해도 이제 2주밖에 남지 않았네요. 시간 참 빠릅니다. 녹화는 12월 14일에 하고 있습니다. 우리 시간으로 오늘 새벽 연준에서 FOMC가 열렸는데, 뉴욕 시장은 굉장히 환호했습니다. 오늘은 먼저 FOMC 결과를 짚고, 내년에 연준이 어떻게 움직일지, 이번 여름부터 가을까지 시장을 힘들게 했던 미국 국채시장은 어떻게 갈지, 그리고 그에 따라 각 자산별로 어디가 유망해 보이는지 두루 살펴보겠습니다.
어제 시장이 왜 그렇게 환호했습니까? 연준의 스탠스 자체가 확 바뀌었기 때문입니다. 11월 FOMC까지만 해도 연준은 금리 인하에 대해 굉장히 경계하는 시각을 드러냈습니다. 금리 인하를 논한 적이 없다고 얘기할 정도였죠. 그래서 대부분 시장은 섣부른 금리 인하 기대에는 선을 그을 것이라고 예상했습니다. 그런데 오히려 연준 의장이 금리 인하에 대해 논의하고 있다고 얘기했고, 금리 인상이 사실상 거의 끝났다, 현재 기본 가정은 금리 인상이 아니다라고까지 말했습니다.
이런 얘기를 들으면 우리를 놀라게 할 만한 변화입니다. 연준이 이런 얘기를 할 줄은 몰랐는데, 왜 갑자기 이렇게 비둘기파적으로 바뀌었을까요. 여러 발언을 통해 시장에 향후에도 연준이 비둘기파적일 것이라는 메시지를 줬고, 피봇, 즉 정책 전환에 대한 기대를 높였습니다. 그러니 매파적인 줄 알았던 연준이 이렇게 바뀌었으니 미국 시장도 좋아할 수밖에 없고, 우리 시장도 외국인과 기관의 매수세가 들어오면서 함께 올랐다고 보시면 됩니다.
세 가지 이유: 물가, 경기, 그리고 높은 실질금리
연준이 왜 말을 바꿨을까요. 크게 세 가지 이유를 꼽을 수 있습니다.
첫째는 물가입니다. 물가가 연준의 예상만큼 유의미하게 재발하지 않고 잡혀갈 수 있다는 기대가 생겼습니다. 물가 재발의 위험 요인 중 하나가 임금인데, 그동안 고용 시장이 상당히 타이트했습니다. 그런데 오늘 발언에서 연준은 타이트한 고용 시장이 완화되고 있다는 표현을 공식적으로 썼습니다. 이민자들이 코로나 이전 수준까지 들어오면서 노동 공급이 늘어났고, 사람이 많아지니 임금을 올려 달라고 하기 어려운 환경이 된 것입니다. 임금이 크게 반등하지 않을 수 있고, 주거비와 서비스업 물가도 안정되고 있으니 물가 안정이 첫 번째 이유입니다.
둘째는 경기 판단입니다. 연준은 3분기를 정점으로 4분기부터 경제가 둔화되고 있다고 상당히 적극적으로 표현했습니다. 올해 성장률 전망치를 올린 것은 3분기 성장률이 4.9%로 나왔기 때문이고, 내년 성장률 전망치는 0.1%포인트 내렸습니다. 낮췄다고 표현한 것이죠. 물가는 안정되어 가는데 경제도 둔화되고 있으니, 시장에 대해서는 전환점을 얘기할 수 있는 기대가 생겼다고 봅니다.
셋째는 실질금리입니다. 제가 보기에 갑작스러운 변화의 가장 큰 이유는 여기에 있다고 생각합니다. 현재 소비자물가 지수나 PCE 물가 지수가 3% 초반인데, 이에 비해 현재 금리 수준은 너무 높습니다. 얼마 전 크리스토퍼 월러 이사나 빌 애크먼 같은 유명한 분들이 시장에 경고를 했습니다. 이 정도 물가에 실제 기준금리가 5%라는 건 말이 안 된다, 실질금리가 너무 높아서 경제에 미치는 부작용이 클 것이고 경기가 경착륙할 수 있다는 경고였죠. 저도 그 경고를 들었다고 봅니다.
오늘 파월 의장의 발언을 잘 들어보면, 금리가 더 많이 빠져줬으면 좋겠다는 의도가 분명해 보였습니다. 보통 이런 얘기를 여러 차례 확정적으로 강조하는 건 넌센스인데, 최근 미국 지수가 올라서 오늘은 사상 최고치까지 올랐는데도 경계 시각을 드러내지 않았습니다. 결국 연준의 가장 큰 의도는 이것이라고 봅니다. 물가와 성장률이 잡히고 있다고 판단하는 상황에서, 현재 실질금리 수준이 너무 높다고 본 것이죠. 이대로 두면 경기가 연착륙이 아니라 경착륙할 가능성이 있고, 높은 금리 수준 때문에 금융시장에서 예상치 못한 악재가 터질 수도 있습니다. 이를 사전에 차단하려 했다고 볼 수 있습니다.
애틀랜타 연은의 GDP 나우 예측치도 주목할 만합니다. 11월 22일부터 12월 2일까지 불과 열흘 만에 전망치를 세 번이나 바꿨습니다. 2.1%에서 1.8%, 그리고 1.2%까지 내렸죠. 특히 1.8%에서 1.2%로 내리는 건 하루 만에 바뀌었습니다. 연준이 볼 때 경기가 식어가는 속도가 생각보다 빠르다는 뜻입니다. 이렇게 빠르게 식는데 기준금리가 높게 유지되면 경기 둔화가 더 심해질 수 있습니다. 내년에 경제가 연착륙할 수 있는 환경을 만들려면 지금 너무 높아진 금리 수준을 낮춰서 부작용을 제어해야 한다는 의도로 연준이 움직였다고 봅니다. 실제로 오늘 미국 국채금리가 많이 내렸고, 달러도 약세를 보였으며, 금융시장은 환호했습니다.
결론적으로 연준은 현재 너무 높은 금리 수준을 낮춰서 향후 연착륙을 달성할 환경을 만드는 데 초점을 두고 비둘기파적으로 바뀌었다고 판단합니다. 연준의 포커스가 물가 상승률 억제에서 리세션 회피, 즉 소프트랜딩을 만드는 쪽으로 많이 바뀌었다고 이해하시면 됩니다.
시장은 너무 앞서갔나: 금리 인하 횟수와 시점
어제 재밌었던 점은 연방기금금리 선물시장입니다. 내년 한 해 동안 여섯 차례, 25bp씩 총 150bp를 인하하는 것으로 가격에 반영했고, 3월부터 인하 폭을 키워서 4월에는 확실하게 앞당겨 반영했습니다. 이사님이 보시기에 시장이 앞서 나가는 것 같습니까?
네, 조금 앞서 나갔다고 봅니다. 금리 인하가 몇 번이 될지는 사실 연준조차도 모릅니다. 지난 9월 점도표와 이번 점도표도 달랐죠. 연준도 석 달마다 전망이 바뀌니, 연준의 전망이든 시장의 전망이든 앞으로도 계속 바뀐다고 봐야 합니다. 그리고 시장이 전망하는 만큼 금리를 실제로 내린다면, 그건 경기가 연착륙 가능성보다 훨씬 나쁘게 보는 것이기도 합니다.
금리 인하에 대해 연준과 시장의 생각이 다른 가장 큰 이유는 경기 판단입니다. 연준은 연착륙을 가정하고 있고, 시장은 그보다 경기가 더 식을 가능성을 염두에 두고 있습니다. 제 생각에는 경기가 그렇게 많이 식지는 않을 것이라 여섯 번까지는 아닐 가능성이 높다고 봅니다. 1월에 미국 경제지표들이 본격적으로 발표되고 성장률 수치가 나오면, 그때 일정 부분 기대가 수정될 수 있을 것입니다.
미국 채권 시장에서는 금리 인하 시점을 5월로 보는 분들도 꽤 많은데, 시장이 지금 3월로 앞당겨 보고 있으니 그 차이가 1월쯤 되면 좁혀지는 구간이 나올 것 같습니다. 저도 5월 가능성을 높게 보고 있습니다. 6월까지는 아닐 것 같고요.
그 전에 연준이 반드시 먼저 하는 일이 있습니다. 바로 QT, 즉 양적긴축입니다. 시중에 풀었던 돈을 걷어들이고 있는데, 그 작업을 중단하거나 폭을 줄이는 것이 먼저입니다. 그러니 기준금리 인하보다 먼저 QT가 줄어드는지를 보고 시점을 가늠하시면 좋겠습니다. 연준이 양적긴축 속도를 줄여나가면서 우리에게 힌트를 주기 시작할 것입니다. 빠르면 1월이나 3월에 있을 수 있는데, 만약 1월에 한다면 금리 인하와 두 가지를 같이 하지는 않을 테니까요. QT 축소만으로도 미국채 공급이 줄어들어 금리를 낮추는 효과가 있습니다. 연준이 서둘러 기준금리를 내리지 않고도 여러 정책 수단을 통해 실제 금리를 낮출 수 있으니, 저는 QT 중단이나 축소가 3월보다 뒤에 올 수 있다고 생각하고 있습니다. QT 테이퍼링이 먼저 간다는 말씀이죠. 네, 맞습니다.
또 하나 생각해볼 점이 있습니다. 시장은 환호했지만, 파월 의장이 시장이 반영하고 있는 것에 대해 반박하지 않고 "여러분이 보고 있는 대로 갈 것 같다"며 사실상 수용했습니다. 이걸 리세션 위험이 그만큼 높아진 것으로 해석해야 할지, 아니면 연준이 더 신속하게 움직일 가능성이 높아져서 소프트랜딩 확률이 올라간 것으로 봐야 할지 고민이 됩니다. 연준 입장에서는 금리 인상 시기를 한 번 놓쳤다는 생각도 있을 수 있습니다. 물가 재발을 막겠다고 과도하게 긴축했다가 나중에 경기침체가 오면 더 나쁜 평가를 받게 됩니다. 한 번이 아니라 여러 차례 실수를 하게 되는 셈이죠. 연준이 할 수 있는 실수는 물가가 오를 때 일시적으로 잘못하는 것과, 과도한 긴축으로 인한 부작용이 있습니다. 최근 연준의 스탠스 변화를 보면, 본인들이 과도한 긴축 쪽으로 흐르고 있다고 생각했던 것 같습니다. 최근 카드 사용이 많이 줄어든 것도 그런 신호죠.
금융권 부작용과 국채금리 급등의 배경
최근 몇 가지 데이터도 좋지 않은 신호를 보였습니다. 미국 은행들의 3분기 미실현 손실이 683.9억 달러로 22% 늘었습니다. 채권에서도 상당히 어려움을 겪었다고 보시면 됩니다. 며칠 전 마이클 바 연준 부의장도 경고를 했습니다. 지금 채권금리 수준에서 미국의 거대 헤지펀드들이 과도하게 레버리지를 써서 국채를 들고 있다고 공식적으로 말했습니다. 현재 금리가 지금보다 더 오래 유지되면 거대 헤지펀드들의 파산 가능성도 있다고 본 것입니다. 또 올초 문제가 됐던 상업용 부동산도 있죠. 상업용 부동산은 연말에 차환 발행을 해야 하는데, 지금 금리 수준이면 차환이 안 되고 문제가 생길 수 있습니다. 그래서 이런 부작용을 최소화해야 할 필요도 있었다고 봐야 합니다.
그러니까 연준은 오늘 말은 비둘기파적으로 했지만, 사실 속된 말로 살이 떨렸을 겁니다. 부작용이 커질 수도 있겠다고 판단한 것이죠. 한두 번이 아니라 아주 일관되게 비둘기파적인 모습을 보여준 것은, 시장금리를 낮춰서 과도한 긴축에 따른 위험을 줄이려는 의도였다고 생각합니다.
미국 경제 자체는 내년에 리세션을 전제하고 가야 할 이유는 별로 없다고 봅니다. 리세션의 정의는 학자마다 다르지만, 제가 경제학을 공부하며 알고 있는 상식적인 의미는 실업률이 높아지는 것입니다. 사람들이 직장을 잃으면 가처분소득이 줄고, 그만큼 수요가 급격하게 줄어듭니다. 그것을 경기침체라고 보는 것이죠. 그런데 여전히 사람들이 해고되지 않고 자리를 지킬 수 있다면 가처분소득이 있고 돈을 쓸 수 있는 환경이 유지됩니다. 그렇다면 경기는 둔화되더라도 경착륙으로 이어질 가능성은 낮다고 봅니다. 오늘 파월 의장도 이 얘기를 했습니다. 경착륙 없이 소프트랜딩하는 것은 역사적으로 첫 사례가 되기 때문에 어려운 고민이 되겠지만, 저는 여전히 연착륙 가능성을 높게 보고 있습니다. 고용시장이 소비를 떠받칠 만큼 유지되고 있으니까요.
지금 1인당 일자리가 1.34개입니다. 여기서 줄어도 1.1개가 되더라도, 직장을 옮기지 못하는 것이지 잘리는 것은 아니니까요. 맞습니다. 실업률도 3.9%까지 올랐다가 최근 3.7%로 다시 낮아졌고, 임금상승률도 0.35%로 올라왔습니다. 노동시장 참가율은 62.8%인데, 그 정도 수준이면 크게 우려할 수준은 아니라고 봅니다.
보통 연준의 금리 얘기를 할 때는 국채시장에서 2년물 이하 단기 영역에 영향을 주는데, 글로벌 벤치마크인 10년물 금리도 짚어봐야겠습니다. 8월부터 10월 사이에 시장이 "헉" 하는 상황이 있었죠. 그때 미국 국채시장의 수급 구조가 구조적으로 바뀌고 있다는 얘기, 미국 재정적자 문제와 맞물려 있다는 얘기, 중립금리 자체가 높아졌다는 얘기도 많이 나왔습니다. 그런 부분들이 많이 해소되면서 최근 미국 10년물 금리가 많이 하락했습니다. 저는 이 과정이 과도하게 낀 거품을 빼려는 의도였다고 봅니다.
지금 미국 10년물 금리는 실세금리입니다. 우리가 알고 있는 실생활의 금리와 연동되는 것이 바로 10년물입니다. 누가 보더라도 8월 이후 오른 미국 국채금리는 비정상적이었고, 인플레이션을 반영한 움직임도 아니었습니다. 첫 번째 기폭제는 재정적자였습니다. 8월에 산불 때문에 세금이 생각보다 덜 걷혔고, 돈이 덜 걷히니 더 많은 국채를 발행하게 됐습니다. 국채 공급이 늘어나면서 국채 가격이 급락하고 금리가 급등하기 시작했죠. 그 무렵 낮아지던 물가도 반등했습니다. 또 최근 일본과 중국이 자국 환율 방어를 위해 미국 국채를 매도했다는 것도 데이터로 확인됐습니다. 간단히 보면, 미국 정부는 돈이 부족하니 국채를 찍어내서 공급하고, 연준은 QT를 하면서 국채를 또 공급하고, 거기에 일본과 중국이 팔고, JP모건의 다이먼 회장은 금리가 7%까지 간다고 하니 난리가 났던 것이죠.
중요한 점은 4%대 이상, 5%까지 갔던 금리가 제가 보기에는 물가를 반영한 수준이 아니라 오버슈팅이었다는 것입니다. 파월 의장도 명확하게 얘기했습니다. 최근 금리가 오른 것은 연준의 정책 때문이 아니라고요. 11월에도 결국 그만큼만 되돌리고 싶었던 것입니다. 물가를 잡기 위해 필요한 만큼만 올라가면 되는 것인데, 이 정도 금리까지 올라가면 경제를 제약하는 수준을 넘어 정말 큰일 날 수도 있겠다고 본 것이죠. 그래서 11월부터 연준의 톤도 약간 바뀌기 시작했고, 미국 정부도 국채 발행량을 줄이기 시작했습니다. 그런 우려가 지금 대부분 해소되고 있는 것이고, 그러니 그만큼은 되돌릴 필요가 있었다는 것이고, 그 정도만 되돌려도 물가를 잡기에는 충분하다고 판단했을 겁니다. 결국 거품을 빼는 과정이었다고 볼 수 있습니다.
내년 연간으로 보면, 물가는 4% 안팎, 혹은 그보다 더 내려갈 것으로 보는 것이 합리적입니다. 3.5%에 더 가까워질 수도 있죠. 이 수준에서도 연준이 금리를 세 번 인하한다고 하면, 그것을 반영해 금리가 조금 더 내려갈 수 있습니다. 물가는 내후년에 2%까지 간다고 했고, 오늘 공식적으로 물가가 2%에 진입하기 전에도 금리를 내릴 수 있다고 얘기했으니, 전반적으로 보면 미국 국채금리는 현 수준보다 한 단계 더 내려갈 것으로 봐야 합니다.
미국 10년 국채 수익률은 모든 자산 가격의 기준이 되는 가운데 지점입니다. 그 수익률이 밑으로 내려온다면 다른 자산들도 훨씬 수월해지는 환경이 만들어진다고 봐야 합니다. 미국 10년물은 현재 3.9%대입니다. 아직은 높은 수준이고, 경제 입장에서 보면 굉장히 제약적인 수준입니다. 그래서 이 수준을 주목해 볼 필요가 있다고 생각합니다.
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