저자: 김광석 · 한국인
요약 보기
중동 전쟁과 관세 전쟁 사례를 들어 자본시장은 전쟁의 경과가 아니라 공포감에 반응하며, 공포감 정점(2025.4월·2026.3월 말)이 저점이었다고 주장. 국채금리 상승은 고비용(뉴노멀) 시대 진입과 국채 발행 증가 등 수급 요인에서 비롯되며, 채권·코인·금에서 주식으로 자금이 이동해 주가가 오를 수 있었다고 설명. 다만 금리가 높은 수준으로 오래 유지되면 주식시장에 부정적이며, 몇 가지 트리거가 겹치면 조정 가능성이 크다고 언급. 6월 조정 여부를 결정할 네 가지 트리거를 예고.
다듬은 글
고금리를 뉴노멀로 받아들이는 시대
안녕하세요. 경제 읽어 주는 남자 김광석입니다. 고맙습니다. 감사합니다. 어서 오세요. 좋습니다. 이제 이야기를 본격적으로 시작해 볼까 합니다. 제가 이 그림을 가지고 시작해 보려 합니다. 이게 뭐죠? 카나리아새예요. 광부가 목숨을 담보로 광산 속에 들어갔다가 목숨을 잃는 일이 많았는데, 이 카나리아새가 유독가스에 민감하게 반응하는 것을 보고 이후 광부들이 카나리아와 함께 광산에 들어가 일산화탄소 중독을 막는 역사가 있었습니다. 우리나라에서도 그렇게 했었죠. 우리가 시장을 들여다볼 때 판단해야 할 시그널을 포착하셔야 하는데, 오늘 강의가 6월, 혹은 26년 하반기에 중요한 시그널을 포착하는 카나리아 같은 강의가 되기를 바랍니다.
중동 전쟁과 실물경제·자본시장의 구분
무엇보다 중동 전쟁과 그 파급 영향을 한번 정리해 보겠습니다. 제가 그동안 구두로 말씀드렸는데, 이제 데이터가 충분히 쌓였으니 그 말씀이 사실인지 확인해 보려 합니다. 이는 여러분이 향후 투자 의사결정을 할 때 비슷한 일이 생기면 어떻게 대응해야 할지 방법론을 갖게 되는 계기가 될 겁니다. 굉장히 중요한 포인트입니다. 한 문장으로 정리하면, 실물 경제와 자본 시장을 구분하라는 것입니다.
26년 지금의 가장 중요한 대주제는 중동 전쟁입니다. 이 전쟁이 장기화될수록 실물 경제에 긍정적일까요, 부정적일까요? 부정적이겠죠. 실물 경제에는 전쟁의 여파가 길어질수록 안 좋습니다. 즉, 실물 경제에서는 전쟁 그 자체의 경과가 중요합니다. 그러나 자본 시장에서는 전쟁의 경과보다 전쟁 공포감의 결과가 중요합니다. 이 점을 그동안 많이 강조해 드렸습니다.
2025년으로 돌아가 보면, 25년의 대주제는 관세 전쟁이었습니다. 관세 전쟁 당시에도 실물 경제에서는 관세의 경과, 더 정확히는 관세의 발효가 중요했습니다. 실제로 관세가 발효되면 기업들은 수출길이 막힙니다. 얼마나 어렵겠습니까? 이미 계약한 것도 있고, 공급 업체와 수출을 준비해 둔 것도 있습니다. 자동차 하나에 들어가는 부품 설계는 2년 전부터 시작되고, 전투기 하나를 만드는 데 필요한 품목을 모두 조달하는 데만 3년 반이 걸립니다. 관세가 발효되면 이 모든 계획이 깨집니다. 실물 경제가 굉장히 어려워지는 것이죠. 그런데 자본 시장 관점에서는 관세의 발효보다 관세에 대한 공포감이 중요합니다.
공포감의 정점과 시장의 저점
이것이 정말인지 확인해 보겠습니다. 지금 공포스러우세요? 전쟁은 아직 안 끝났습니다. 3월 말쯤이 가장 공포스러웠습니다. 대부분 전쟁 발발 후 한 달 정도가 가장 공포스러웠을 겁니다. 처음에는 곧 끝나겠지 하다가, 전쟁이 안 끝나자 공포가 겉잡을 수 없이 커졌죠. 그래서 여러분은 매일 TV를 보며 전쟁 경과를 모니터링했습니다. 그런데 지금은 그렇게 하지 않으시죠? 방송도 그렇습니다. 하루 종일 뉴스를 내보내는 방송국도 중동 전쟁 보도 비중을 확 줄였습니다. 이것이 의미하는 바는, 전쟁은 아직 지속되지만 전쟁 공포감은 빠졌다는 것입니다.
실제 전쟁 공포감은 3월 말에 정점을 찍었습니다. 한국의 CDS 프리미엄을 봐도 3월 말에 위험에 대한 인식이 정점을 찍었습니다. 즉, 제가 보여 드릴 여러 지표들은 공포감이 정점을 찍었던 3월 말이 코스피의 저점이었다는 것을 보여 줍니다. 국채 금리의 정점, 달러 인덱스의 정점, 원·달러 환율의 정점, 심지어 원유 선물 가격의 정점도 모두 그때였다는 것을 그래프로 확인할 수 있습니다. 달러 인덱스는 여러 관점에서 재상승했지만, 근래 역사에서 정점은 3월 말입니다. 원·달러 환율도 글로벌 금융위기 이후 근 2년 사이 가장 높은 지점이 3월 말이었습니다. 달러 선호 현상이 집중된 것이죠. 반면 주가는 3월 말이 저점이었습니다. S&P500도 3월 말이 저점이었고, 전 세계 200여 개 나라의 주가가 공통적으로 3월 말에 저점을 찍었습니다. 전쟁 공포감의 경과가 자본 시장에 얼마나 중요한지 이로써 드러납니다.
전쟁은 다시 일어나서는 안 되지만, 전쟁 외에도 시장에 공포감을 주는 요소는 매년 하나씩 튀어나옵니다. 돌이켜 보시죠. 코로나19가 터지고 팬데믹이 선언되었습니다. 감염이 더 확산됨에도 공포감은 한 달 정도 지속되었고, 그때가 주가의 저점이었습니다. 러우 전쟁도 마찬가지였습니다. 전쟁이 터지자 환율이 일시적으로 급등했지만, 공포감은 계속 가지 않았습니다. 여러분도 이런 경험이 있을 겁니다. 처음에는 화재 경보가 울리면 모두 뛰쳐나가지만, 두세 번, 네다섯 번째부터는 점점 안 뛰쳐나갑니다. 고장났나 보다 하고 무뎌지는 것이죠. 이 무뎌지는 현상을 공포감이 둔화된다고 보며, 유식하게 말하면 뉴노멀로 받아들이는 것입니다. 이것이 굉장히 중요합니다. 전쟁이 반복되어서는 안 되지만, 전쟁이나 다른 공포감을 주는 변수가 등장했을 때 어떻게 대처해야 하는지 이 점이 핵심 포인트입니다.
관세 전쟁으로 다시 돌아가 보겠습니다. S&P500의 정점도 3월 말이었고, 국채 금리도 마찬가지였습니다. 2025년 4월 3일에 상호관세가 발표되었고, 보복관세를 주고받으며 4월 3일에서 8일 사이 관세 전쟁에 대한 공포감이 치달았습니다. 그런데 실제 관세 발효는 실물 경제에 그 시점에 적용되지 않았습니다. 실제 상호관세는 한참 지난 8월에야 발효되었고, 그때부터 실물 경제가 상호관세의 부담을 떠안기 시작했습니다. 그래서 주식 시장, 즉 자본 시장은 항상 선행성이라는 단어로 해석해야 합니다. 공포감이 곧 선행성입니다. 이렇게 이해하시면 좋겠습니다. 2025년 4월 3일에서 8일 사이가 근 2년 내 주가의 저점이었습니다. 그러니 공포스러운 이벤트가 등장했을 때 내가 어떻게 대처해야 하는지가 굉장히 중요한 포인트입니다.
국채 금리가 올랐는데 주가는 왜 오를까
이런 여러 현상들이 지금의 국채 금리 상승을 만들었습니다. 그렇다면 국채 금리 상승의 이유는 무엇일까요? 많은 분들이 주신 질문이 있습니다. 국채 금리가 이렇게 오르면 통상 주가는 조정되어야 하는데, 왜 금리가 올랐음에도 주가가 조정되지 않느냐는 질문입니다. 굉장히 좋은 질문입니다.
금리가 오르는 것은 주식에 좋을까요, 나쁠까요? 나쁩니다. 금리가 오르면 대출 부담이 생기고, 적어도 대출을 받아 주식에 투자하려는 동력은 약화됩니다. 또 금리가 오를수록 저축 금리도 올라가니 저축의 매력이 커집니다. 즉 국채 금리가 오르면 주식 시장에는 부정적입니다. 반면 은행은 좋아할 이슈겠죠. 이렇게 보시면 됩니다.
그럼 왜 금리가 이렇게 올랐는데도 주가가 떨어지지 않을까요? 크게 두 가지로 정리할 수 있습니다. 하나는 인플레이션에 대한 우려입니다. 인플레이션이 오면 금리를 인상하거나 인하를 못 하는 상황이 되지 않을까 하는 생각이 반영된 것이 국채 금리 상승입니다. 다른 하나는 수급적 요인입니다. 중동 전쟁의 여파로 세계 각국이 대규모로 국채를 발행하고 있습니다. 채권 시장에서 국채 발행량은 늘어나는데 수요는 유지되거나 줄어들면 국채 가격은 떨어집니다. 국채 가격이 떨어지는 것이 곧 국채 금리 상승입니다.
부채 확대와 유동성
세계 각국이 부채를 늘리고 있다는 것은 제가 그동안 말씀드렸고, IMF도 경고하고 있습니다. 부채를 늘린다는 것은 정부가 국채를 많이 발행한다는 뜻입니다. 왜 국채를 많이 발행할까요? 무기를 다 써서 채워 놔야 하고, 에너지 전환도 시도해야 하기 때문입니다. 작년과 지난달 강의의 핵심도 에너지 전환이었습니다. 화력·원료 발전이 아닌 재생에너지, 원자력, SMR로 에너지 믹스를 바꾸는 것입니다. 이 모든 것은 정부가 더 많은 돈을 쓴다는 뜻이고, 그 돈은 부채 발행으로 마련됩니다. 또 중동산 대신 다른 나라로부터 원유 수급을 확대하면, 예를 들어 미국산을 늘리면 중질유 정제 시설이 아닌 경질유 정제 시설을 더 확보해야 합니다. 있던 돈을 쓰는 나라도 있지만, 없던 돈을 마련해야 하는 나라가 많으니 그 과정은 결국 국채 발행입니다.
정부가 돈을 쓰는 과정에서 돈이 민간에게 흘러가는 길목이 조달청입니다. 예산이 쓰이면 민간 기업이 생산 시설을 만들어야 합니다. 예를 들어 중동에서 석유 시설이 파괴되어 정부가 정제 또는 석유화학 플랜트를 발주하면, 삼성엔지니어링이나 현대중공업 같은 기업이 수주해 착수합니다. 그 돈은 조달청을 통해 흘러갑니다. 그러니 부채는 곧 기업의 매출입니다. IMF가 부채를 경고하는 것은 맞습니다. 정부의 재정 건전성은 흔들립니다. 그러나 실물 경제와 자본 시장을 구분하면, 자본 시장 관점에서는 이를 유동성으로 해석해야 합니다. 재정 투입도 유동성이고, 통화량도 유동성입니다. 큰 틀에서 재정과 통화량이 두 가지 유동성입니다. 시장은 유동성 공급 속도를 좋아합니다.
경제적 충격은 복구되어야 합니다. 무기와 미사일이 바닥났으니 다시 채워야 하고, 국방비도 늘려야 합니다. 원자력, 재생에너지, SMR, 에너지 시설 복구, 창고 복구도 모두 재정 투입입니다. 이 재정 투입이 곧 유동성입니다. 특히 이머징 시장에는 중동 지역이 많이 들어가 있어서, 무기가 바닥나고 에너지 시설이 많이 파괴된 만큼 복구를 위해 부채 의존이 불가피합니다. 미중 협상 과정에서도 누군가는 복구 비용을 대야 한다고 요구하는데, 그렇게 하지 않으면 국가 재정 건전성이 더 흔들리니 일정 부분 비용을 마련해 달라는 요구도 그럴듯합니다. 이란 입장에서도 그렇게 주장할 수밖에 없겠죠.
실제로 많은 국가가 향후에도 재정을 더 투입할 것이고, 정부 부채 규모는 증가할 것입니다. 정부의 재정 건전성은 흔들리지만, 실물 경제와 자본 시장을 구분해 자본 시장 관점에서는 유동성 공급 장치로 해석하는 것이 맞습니다. 구분해서 이해하셔야 합니다. 저도 불과 2년 전까지는 이 둘을 구분하지 못했습니다. 저는 구분하면서 이야기하지만, 듣는 분들은 구분하지 않고 받아들이십니다. 제가 내년 경제가 어려울 것이고 성장률이 1%를 찍을 것이라고 말하면, 그건 실물 경제를 얘기한 것입니다. 자본 시장이 어려울 거라고 말한 적은 없습니다. 그런데 듣는 분들은 주가가 떨어질 거라고 받아들이곤 했습니다. 그때 배웠습니다. 이걸 구분해서 전달할 필요가 있겠구나 하고요. 굉장히 중요한 얘기입니다.
미국의 통화정책도 마찬가지입니다. 미국이 금리를 인상할지, 인하할지, 동결할지에 대한 스탠스도 전쟁에 대한 공포감에 따라 바뀝니다. 공포감이 극에 달했을 때는 금리 인상 가능성이 지배적이었다가, 전쟁이 곧 끝나겠지 하는 생각이 지배적이 되면 금리 인상은 안 하겠지, 동결이겠지 하는 쪽으로 기조가 바뀝니다. 즉 금리 인상 여부 자체보다, 시장이 연준의 금리 인상 여부를 어떻게 바라보느냐, 즉 지금 이 순간 시장이 매기는 밸류에이션이 주가에 영향을 미칩니다. 주가가 바닥인 지점은 바로 그런 지점입니다. 통화정책 관점에서 봐도 지금까지 말씀드린 모든 것이 만나게 됩니다.
고금리 뉴노멀과 돈의 이동
그럼 국채 금리가 이렇게 올랐는데도 주식 시장이 오른 이유를 정리해 보겠습니다. 첫째, 고금리를 뉴노멀로 받아들이기 때문입니다. 중동 전쟁 이후 우리는 고비용 시대에 안착했습니다. 기존 에너지 시스템을 버리고 에너지 믹스를 바꾸거나 수급을 다변화하는 모든 행동은 더 비싼 비용을 감수하더라도 에너지를 전환하겠다는 뜻입니다. 왜일까요? 안보 때문입니다. 안보는 죽고 사는 문제이고, 경제는 먹고 사는 문제입니다. 안보 앞에서는 경제 논리가 뒤로 밀려납니다. 석유화학 발전이 가장 저렴했기 때문에 전력 생산을 거기에 의존해 왔지만, 이제는 원전을 짓고 SMR을 깔며 더 높은 비용을 치르고 전력을 생산하는 쪽을 선택하고 있습니다.
우리가 요소수를 중국에서 97.6% 수입해 온 것도 한국에서 생산하는 것보다 중국에서 사다 쓰는 게 가장 저렴했기 때문입니다. 그런데 일부는 한국에서 만들고, 일부는 중국이 아닌 다른 나라에서 공급받으려 하는 것도 안보 때문입니다. 안보 앞에서는 비용 문제를 덜 고려해야 합니다. 비용을 감수하면서 에너지 안보와 공급망 안보를 챙겨 나가는 것입니다. 쉽게 말해 고금리가 뉴노멀이 된 것은 고비용 시대로 안착했기 때문입니다. 이 부분은 제가 한두 달 전부터 강조해 온 내용입니다. 고비용 시대가 고금리 시대로 온 것입니다.
중요한 것은 우리가 망각의 동물이라는 점입니다. 2020~2021년은 홍수 이래 가장 낮은 금리 시대였습니다. 그 금리로 돌아오기는 어려울 겁니다. 그에 상응하는 금리 시대는 올 수 있어도, 그보다 더 낮은 금리로 가서는 안 됩니다. 그러면 일본처럼 잃어버린 30년을 겪자는 얘기가 되니까요. 그런데 우리는 잊어버립니다. 환율도 마찬가지입니다. 1,450원 정도 왔을 때 많은 분들이 1,500원 가는 거 아니냐며 불안해하셨습니다. 지금 1,500원 근처에 와 있으니 이제는 불안해하지도 않습니다. 뉴노멀로 받아들이는 것입니다. 그래서 국채 금리가 올랐다고 주식을 사든 말든, 그 결정에 미치는 영향은 상대적으로 작습니다. 뉴노멀이라는 개념이 많은 것을 설명해 줍니다.
둘째, 국채 금리 상승 과정에서 수급 요인이 작용했습니다. 국채가 아무리 많이 발행되어도 그것을 사 줄 수요가 없다면 금리는 오릅니다. 금 시장, 코인 시장, 국채를 포함한 채권 시장, 주식 시장, 부동산 시장을 놓고 보면, 올랐는지 안 올랐는지 큰 틀에서 보면 금도 코인도 크게 오르지 않았고, 채권 가격은 오히려 떨어졌습니다. 부동산도 주식과 비교하면 많이 오른 것은 아닙니다.
제테크를 자산 관리로 정의한다면, 돈을 어떤 형태로 들고 있을지 고민하는 것입니다. 돈은 항상 이동하고, 높은 수익성을 찾아 이동합니다. 이것은 결과적으로 채권, 코인, 금을 버리고 상대적으로 부동산과 주식으로 돈이 들어갔다는 뜻입니다. 돈의 이동이라는 관점에서 보면, 채권 발행이 많든 적든 채권 매입세가 약했다는 것은 채권으로 돈이 덜 흘러갔다는 뜻이고, 밸류에이션 리밸런싱이 일어난 것입니다. 그 돈이 집중된 곳이 주식입니다. 그래서 금리가 오름에도 주식 시장이 호황이었던 이유는 여러 가지입니다. 국채 가격이 떨어지면서 자금이 주식 시장으로 내몰렸다고 설명할 수 있습니다.
금리 상승의 지속과 조정 트리거
핵심은 이제부터입니다. 국채 금리가 높은 수준으로 오랫동안 유지되면 좋을까요, 나쁠까요? 주식 시장에는 좋은 여건이 아닙니다. 그래서 지금부터 말씀드릴 네 가지 트리거가 중첩되어 발동되면, 주식 시장이 조정될 여지가 상당히 많다고 보셔야 합니다. 계단을 낮게 올라갔을 때 떨어지면 크게 다치지 않지만, 높은 곳까지 올라와 있으면 떨어질 때 크게 다칩니다. 그런 상황입니다.
지난 2년 동안 매일같이 받은 질문이 있습니다. 이렇게 많이 올랐는데 지금이라도 사야 하느냐는 질문입니다. 여러분도 주가가 매일 오를 수 있다고 생각하시죠. 2년 내내 오를 수 있다고 생각하십니다. 그런데 이 시장에서도 이 정도 올랐으면 조정될 시점이 오는 것 아니냐는 생각도 하고 계십니다. 심리적으로 이것이 중요합니다. 이런 생각을 하고 있는 데다가, 국채 금리 수준도 이미 많이 올라가 있습니다. 그래서 몇 가지 트리거가 발동하면 조정이 올 수 있는 시점이라고 판단하시는 것이 굉장히 중요합니다.
*(이후 원문의 청중 소감 부분은 강의 내용이 아니므로 생략합니다.)*
Comments 0