저자: SIMPLE INVESTING · 외국인
다듬은 글
Pershing Square가 어떤 투자 방식을 쓰는지 설명드리겠습니다. 여기 계신 분들 중에는 이 방식을 잘 모르실 수도 있는데, 이를 행동주의 투자(activist investing)라고 부르기도 합니다. Pershing Square Capital이 정확히 무엇을 하는지, 전반적인 투자 스타일은 어떤지, 그리고 왜 이런 방식으로 운용하게 되었는지 먼저 짚어보겠습니다.
오늘날 시장에 투입된 자본의 대부분은 패시브(passive) 투자입니다. 인덱스 펀드, ETF, 그리고 롱온리(long only) 방식의 대형 기관들을 떠올리시면 됩니다. 이들 자본의 대부분은 구조상 패시브입니다. 패시브 투자는 리서치를 직접 하기도 하고, 경우에 따라서는 리서치 없이 지수를 그냥 따라가기도 합니다. 그리고 지수를 얼마나 잘 따라가는지로 성과를 평가합니다.
100년 전으로 돌아가 보겠습니다. 앤드루 카네기는 US Steel의 지분 20%를 보유하고 있었고, JP모건은 여러 기업의 큰 주주였습니다. 그 시절의 주주는 실제 오너처럼 행동했습니다. 회사 실적이 마음에 들지 않으면 CEO를 갈아치웠고, 이사회 판단이 불만족스러우면 이사회를 바꿨습니다.
그런데 자본주의가 투자 과정을 민주화하면서 상황이 달라졌습니다. 경영대학원 학생도 브로커리지 계좌를 열 수 있게 되었고, 위대한 기업들의 오너들은 시간이 지나면서 주식을 대학이나 상속인에게 나눠주었습니다. 그렇게 지분이 여기저기 흩어졌습니다. 샘 월튼 같은 창업주들이 세상을 떠나면서 이사회는 전문 경영인들이 관리하는 구조가 되었습니다.
그래서 저희가 하는 일은, 기업이 길을 잃은 상황을 찾는 것입니다. 전반적으로는 훌륭한 회사인데 사업 자체는 진입장벽이 높은 곳, 워런 버핏이 말하는 해자(moat)가 둘러싼 사업을 찾습니다. 단순하고 예측 가능하며 현금을 창출하고, 50년 뒤에도 이 사업이 여전히 존재할 것이라고 확신할 수 있는 곳입니다.
좋은 예가 캐나다의 철도회사 Canadian Pacific입니다. 철도 사업은 바로 옆에 새 철도를 깔 수 있는 사업이 아닙니다. 기술 변화가 꽤 극적으로 일어나더라도, 앞으로도 오랫동안 화물은 철도로 운송될 것이라고 상당히 확신할 수 있습니다. 그래서 장기적 관점에서 예측할 수 있는 사업이고, 흥미로운 가격에 살 수 있는 사업입니다.
CP는 당시 북미에서 가장 형편없이 운영되던 철도회사였습니다. 이익률이 가장 낮았고, 이익 대비 밸류에이션도 가장 낮았으며, 주주들도 매우 불만스러워하고 있었습니다. 그런데 가장 큰 투자자들은 대체로 패시브였기 때문에 아무것도 하지 않았습니다.
저희는 기회를 봤습니다. 북미 철도 업계에서 최악의 CEO를 최고의 CEO로 바꿀 수 있다면 큰돈을 벌 수 있을 것이라고 판단했습니다. 먼저 지분 12%를 샀고, 이후 2%를 더 사서 약 14%를 확보했습니다. 그리고 헌터 해리슨(Hunter Harrison)을 영입했습니다. 그는 역사상 최고의 철도 경영자로 널리 꼽히는 인물이고, 특히 북미에서 그렇습니다.
그는 65세에 은퇴했고 당시 66세 반이었습니다. 고용주와 2년짜리 경업금지 계약도 맺은 상태였습니다. 제 생각에 상대측의 가장 큰 실수는 그 2년짜리 경업금지 계약이었다고 봅니다. 그는 캐나다의 다른 철도회사인 Canadian National을 운영하고 있었는데, 우리는 먼저 그를 컨설턴트로 고용했습니다. 그는 철도 사업을 분석하는 데 도움을 줬고, 여전히 열정이 넘쳤습니다. 그래서 우리가 "직접 경영을 맡을 생각이 있냐"고 물었더니, 그는 아내와 상의해 보겠다고 했습니다. 아내분이 "이제 집에서 나가 일할 때가 됐다"고 말했다고 하더군요. 그렇게 영입이 성사되었고, 이후 그를 자리에 앉히는 일만 남았습니다.
문제는 당시 Canadian Pacific 이사회가 캐나다에서 가장 명망 높은 이사회 중 하나였다는 점입니다. 로열뱅크 오브 캐나다의 전 회장, 선코어 에너지의 전 CEO, 철강 사업의 전 책임자 등이 있었습니다. 매우 중요한 이사회였고, 그들은 이 아이디어가 회사 바깥에서 나왔다는 사실을 탐탁지 않게 여겼습니다. 그래서 거절했습니다.
그래서 저희는 주주들에게 호소했습니다. 위임장 대결(proxy contest)을 벌였고, 13석짜리 이사회의 7석에 저희 이사를 세웠습니다. 주주들은 약 90%가 저희 편에 표를 던졌고, 상대 후보들은 3%에서 11% 사이의 표를 얻었습니다. 저희 이사들이 들어갔고, 우리는 세계 최고의 CEO들을 다시 검토했습니다. 그리고 우리가 찾아낸 사람이 실제로 최고였습니다. 그를 CEO에 앉혔고, 16개월 만에 북미에서 가장 수익성 높은 철도회사 수준이 되었습니다. 그만큼 이 사람은 일을 빨리 시작했습니다.
주가는 주당 46달러에서 151달러로 올랐습니다. 시가총액은 약 80억 달러 가까이에서 250억 달러로 늘었습니다. 완벽한 사례라고 할 수 있습니다.
물론 언제나 이렇게 되는 것은 아닙니다. 아마 Peter가 그런 실패 사례에 대해 물어볼 것 같다는 느낌이 드네요.
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