저자: 경제사냥꾼 · 한국인
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SK하이닉스는 3분기 잠정 영업이익 83조 3천억 원을 발표했다. 주가는 6월 22일부터 10월 26일까지 56% 급락했지만, 회사는 메모리 공급 부족이 2030년까지 이어질 것으로 내다봤다. 영상은 과거 반도체 하강의 공통점(물량 과잉, 고객 주문 감소, 재고 증가, 가격·이익 하락)을 짚고, 이번 호황이 다른 이유로 세 가지를 든다. 첫째, 구글·마이크로소프트·메타 등 빅테크가 AI 데이터 센터에 대한 투자를 이어가겠다고 밝힌 점. 둘째, 돈이 있어도 공장 증설과 패키징 능력 확충에 수년이 걸려 공급이 빠르게 늘지 않는 점. 셋째, SK하이닉스가 큰 고객 14곳과 장기 계약을 맺어 2027~2028년 생산 능력의 절반 이상이 이미 팔렸다는 점이다. 영상은 2030년 전망이 주가나 이익을 보장하는 숫자가 아니라 회사 경영진이 내다본 공급 부족 기간이라고 명시한다. 또한 중국 CXMT의 생산 확대, 빅테크의 잉여현금흐름, 범용 D램 계약 가격 전망을 호황 지속 여부를 가늠할 세 가지 확인 지표로 제시한다.
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SK하이닉스 주가는 6월 22일부터 10월 26일까지 약 두 달 사이에 56%나 급락했습니다. 그런데 어제 발표된 3분기 잠정 영업이익은 83조 3천억 원이었습니다. 석 달 동안 번 이익이 2019년 한 해 이익의 30배를 넘습니다. 주가만 보면 반도체는 오르다 꺾인다는 그림인데, 회사는 데이터를 담아두는 메모리 반도체의 공급 부족이 2030년까지 이어질 것으로 내다보고 있습니다. 반도체는 늘 오르다 꺾였는데 이번에는 무엇이 다를까요? 남들이 못 보는 경제의 이면을 팩트로 뜯어보는 경제사냥꾼입니다.
요즘 반도체 주식을 들고 있는 분들은 하루하루가 롤러코스터였을 겁니다. 어제 하루 SK하이닉스 주가는 11% 가까이 뛰어 148만 7천 원에 마감했고, 코스피도 6,100대로 올라섰습니다. 하지만 코스피는 여전히 6월 종가 고점보다 34% 낮은 자리입니다. 이 반등은 메모리를 대량으로 사가는 구글, 마이크로소프트 같은 미국 빅테크의 실적이 나오기 전에 이뤄졌습니다. SK하이닉스가 실적을 발표한 날 외국인이 코스피에서 판 물량보다 더 많은 금액을 사들이면서 나온 반등이었습니다. 그래도 이것이 마지막 불꽃이 아니냐는 공포가 드는 것이 당연합니다. 이런 뉴스가 나오면 대부분은 "실적이 좋다는 소리가 가장 클 때가 꼭지 아니냐"며 가볍게 넘기곤 합니다.
그런데 예전에 반도체가 꺾였던 순간과 지금의 AI 서버용 메모리를 같은 잣대에 올려놓으면 출발점부터 완전히 다릅니다. 오늘은 이번 호황이 예전과 다른 이유를 세 가지로 짚어 보겠습니다. 첫째, AI 투자를 이어가겠다는 빅테크. 둘째, 돈을 줘도 금방 늘지 않는 공급. 셋째, 몇 년치를 미리 계약으로 묶어 둔 물량과 2030년이라는 전망입니다.
이번에 무엇이 다른지 보려면 먼저 과거 하강의 공통점을 알아야 합니다. 지난 두 번의 하강에는 네 가지 공통점이 있었습니다. ① 업체들이 늘려 놓은 물량, ② 주문을 줄이는 고객, ③ 쌓이는 재고, ④ 함께 꺾이는 가격과 이익입니다.
2018년 말로 돌아가 보겠습니다. 서버를 모아 둔 데이터 센터와 스마트폰 수요가 약해지자 고객들은 창고에 쌓아 둔 메모리부터 쓰면서 새 주문을 줄였습니다. 여기에 2018년 하반기에 늘려 놓은 생산 능력의 물량이 2019년 1분기에 본격적으로 쏟아졌습니다. 그 분기에 D램 업계 전체 매출은 직전 분기보다 28.6% 줄었습니다. 4월에는 대형 PC 업체들이 사 가는 8GB 메모리 부품 가격이 한 분기 만에 20% 떨어졌습니다. 고객 창고에는 메모리가 넘치고 공장에서는 물량이 쏟아지는, 최악의 조합이었습니다.
그 뒤는 처참했습니다. SK하이닉스는 2018년 영업이익 20조 8천억 원 넘게를 벌었지만 2019년에는 2조 7천억 원에 그쳤습니다. 1년 만에 87%가 증발한 것입니다. 삼성전자 영업이익도 반토막이 났습니다. 마지막 분기 숫자에서도 그 흐름이 그대로 드러났습니다. D램 출하량은 직전 분기보다 8% 늘었는데 평균 판매 가격은 오히려 7% 떨어졌습니다. 더 많이 내보냈는데 값은 더 떨어진 것입니다.
2022년에도 비슷한 장면이 나왔습니다. 시장조사업체 트렌드포스는 서버 고객들의 D램 재고가 9~12주치로 높게 쌓일 것이라고 진단했습니다. 당시 사용 속도로 보면 새로 사지 않아도 두세 달은 버틸 양이 창고에 있다는 뜻입니다. 새 서버 출시가 늦어지면서 구매도 줄었습니다. 물가가 뛰면서 소비자 지갑까지 얇아졌고, 메모리 회사 창고에도 재고가 쌓였습니다. 실제 서버용 D램 계약 가격은 2023년 1분기에 20%대에서 30%대까지 떨어졌습니다. 결과는 충격적이었습니다. 2022년 약 6조 8천억 원의 영업이익을 내던 SK하이닉스는 2023년 7조 7천억 원의 영업손실을 냈습니다. 1년 만에 이익이 완전히 뒤집힌 것입니다. 회사는 허리띠를 졸라맸고, 마지막 분기에야 겨우 3,460억 원 흑자로 돌아섰습니다.
그런데 이 바닥에서도 SK하이닉스가 놓치지 않은 것이 하나 있었습니다. 2023년 전체 투자를 전년보다 절반 이상 줄이겠다고 밝히면서도, 여러 층의 D램을 쌓아 AI 칩 옆에 붙이는 고성능 메모리 HBM과 고용량 범용 D램의 생산 능력 투자는 계속하겠다고 했습니다. 지금 고객들이 줄을 서서 달라고 하는 바로 그 AI용 메모리입니다. 두 번의 하강 모두 네 가지가 한꺼번에 겹쳤습니다. 물량은 계속 나오는데 고객은 주문을 줄이고, 창고에는 재고가 쌓이고, 가격과 이익이 함께 꺾였습니다. 이것이 우리가 흔히 말하는 반도체 사이클, 정확히는 메모리 사이클의 정체입니다.
첫 번째 차이는 사는 쪽입니다. 예전에는 데이터 센터 고객도 창고가 차면 주문부터 줄였습니다. 지금은 AI 데이터 센터를 짓는 빅테크가 AI 서버용 메모리를 쓸어 담고 있습니다. 알파벳(구글 모회사)의 실적을 보겠습니다. 알파벳은 올해 설비투자 계획인 1,950억~2,050억 달러를 유지하면서, 내년에는 설비투자가 크게 늘 것이라고 다시 밝혔습니다. 올해만 약 261조~274조 원을 쓰겠다는 계획이고, 내년에는 여기서 더 늘리겠다는 것입니다. 구글 클라우드의 3분기 매출은 1년 전보다 두 배 넘게 늘었고, 아직 매출로 잡히지 않은 수주잔고도 5,610억 달러나 쌓여 있습니다. 7~9월 석 달 동안 설비투자에만 514억 달러를 썼는데, 이는 연간 계획의 4분의 1에 해당합니다. 그 투자의 약 65%는 서버와 네트워크 장비였고, 나머지 35%는 데이터 센터였습니다. 서버를 산다는 것은 그 안에 들어갈 메모리도 산다는 뜻입니다.
마이크로소프트도 마찬가지입니다. 전체 매출은 19% 늘었고, 클라우드 서비스 애저의 매출은 48% 늘었습니다. 이 수요를 받을 데이터 센터와 서버에 쓰는 돈도 계속 늘리고 있습니다. 메타 역시 내년 예산은 아직 짜는 중이지만 공격적인 투자를 계속하겠다고 밝혔습니다. 예전 고객은 창고가 차면 주문을 줄였지만, 지금 빅테크는 내년에 더 쓰겠다고 미리 예고하고 있습니다. 빅테크의 지갑이 창고 사정이 아니라 AI 투자 계획에 따라 움직이고 있는 것입니다.
두 번째 차이는 만드는 쪽입니다. 돈이 있어도 공급이 금방 늘어나지 않습니다. 돈이 아주 많은 마이크로소프트조차 필요한 계산 능력을 제때 받지 못하는 장면이 있었습니다. 마이크로소프트는 7~9월 석 달 동안 설비투자를 500억 달러 넘게 쓰겠다고 예고했지만 실제로는 452억 달러를 썼습니다. 예고보다 적게 쓴 이유는 외부 업체에서 받기로 한 컴퓨팅 용량과 AI 계산용 GPU를 빌려 쓰는 계약 일부가 뒤로 밀렸기 때문이라고 회사는 설명했습니다. 그러면서도 애저를 쓰려는 고객 수요가 회사가 내줄 수 있는 용량보다 여전히 많다고 했습니다. 구글 재무 책임자도 "공급이 모자란 환경"이라며, 3분기 말부터 외부 업체의 컴퓨팅 설비를 빌려 쓰기 시작했고 4분기에는 더 늘리겠다고 밝혔습니다. 빅테크가 돈을 들고 있어도 쓸 수 있는 계산 능력이 수요를 따라가지 못하는 것입니다.
메모리 쪽에도 돈만으로 금방 풀리지 않는 병목이 있습니다. 트렌드포스는 올해 4분기 서버용 D램이 모자란 이유로 칩을 포장하고 검사하는 패키징 능력, 그리고 D램 공장의 생산 라인을 쉽게 바꾸기 어려운 점을 꼽았습니다. 그렇다면 공장을 더 지으면 되지 않느냐고 할 수 있지만, 공장을 짓는 데만 몇 년이 걸립니다. SK하이닉스는 지난 8월 미국 인디애나에서 약 5조 원 넘게 들어갈 HBM 패키징 공장의 첫 삽을 떴습니다. 한국에서 만든 웨이퍼, 즉 반도체 회로를 새기는 둥근 실리콘 원판을 받아 패키징하는 공장입니다. 클린룸을 여는 목표는 2028년 10월이고, 차세대 HBM 양산 목표는 2029년 하반기입니다. 첫 삽부터 클린룸까지 2년 넘게, 양산까지는 3년 안팎이 걸리는 것입니다.
게다가 AI용 메모리는 같은 용량을 만드는 데 웨이퍼가 훨씬 많이 듭니다. 미국 메모리 회사 마이크론의 비교에 따르면, 같은 용량을 만들 때 HBM3는 일반 D램보다 웨이퍼를 세 배나 씁니다. HBM 비중이 커질수록 같은 웨이퍼로 만들 수 있는 메모리 용량은 줄어듭니다. SK그룹 최태원 회장도 지난 3월 2030년까지 메모리 부족이 이어질 것이라며, 웨이퍼 공급이 수요보다 20% 이상 모자라고 이를 더 확보하는 데 최소 4~5년이 걸린다고 말했습니다.
세 번째 차이는 미리 팔린 물량입니다. SK하이닉스는 큰 고객 14곳과 보통 5년짜리 장기 계약을 맺었습니다. 장기 계약은 몇 년치 물량과 조건을 미리 정해 두는 약속입니다. 회사 설명에 따르면 확정된 장기 계약만으로 2027년과 2028년 생산 능력의 절반 넘게가 이미 팔렸고, 협의 중인 물량까지 합치면 2029년까지 3년치 D램과 HBM이 사실상 모두 팔렸습니다. 계약에는 고객의 구매 계획이 실제 주문으로 이어지도록 미리 맡겨 두는 돈, 즉 예치금 같은 장치까지 들어 있습니다. 고객들이 요구하는 HBM 물량은 회사가 줄 수 있는 물량의 두 배가 넘습니다. 회사는 청주 새 공장을 올해 말까지 최대로 가동하고, 4분기에는 새 HBM이 기존 제품보다 더 많이 나갈 것이라고 했습니다. SK하이닉스는 내년에 실제로 채울 수 있는 D램 수요가 올해와 비슷하게 20%대 중반 늘 것으로 봤습니다. 원하는 만큼이 아니라 공급이 따라갈 수 있는 만큼만 수요가 채워진다는 뜻입니다. 예전 하강 때 고객 창고의 재고가 쌓이면 주문부터 줄던 것과는 정반대 장면입니다.
이런 상황에서 나온 것이 2030년 전망입니다. 광노정 SK하이닉스 사장은 8월 말 인디애나 공장 첫 삽을 뜬 날, 메모리 공급 부족이 2030년 말까지 갈 것이라고 내다봤습니다. 어제 실적 설명회에서도 김우현 재무 부문장이 공급이 수요를 따라가지 못하는 상황이 2030년까지 이어질 것이라고 전망했습니다. 가장 앞선 공정으로 메모리를 만드는 과정은 갈수록 어려워지고, 새 공장을 짓는 데도 시간이 오래 걸린다는 것이 이유입니다. 결국 빅테크의 돈과 공장을 짓는 시간이 만나는 자리에서 2030년이 나온 것입니다. 넉 달 새 56% 빠진 주가와 정반대로, 회사는 몇 년 뒤까지도 물건이 모자랄 것으로 보고 있습니다. 지금 AI 서버용 메모리 시장에서 모자란 것은 사려는 돈이 아니라 공장을 늘릴 시간이라는 점이 결정적인 차이입니다.
처음 질문에 답하겠습니다. 반도체는 늘 오르다 꺾였는데 이번에는 왜 다를까요? 사는 쪽인 빅테크가 AI 투자를 이어가겠다고 하고, 알파벳은 내년 설비투자가 크게 늘 것이라고 했습니다. 만드는 쪽을 보면, 인디애나 패키징 공장만 해도 첫 삽부터 양산까지 3년 안팎이 걸립니다. SK하이닉스는 확정된 장기 계약만으로 2027~2028년 생산 능력의 절반 넘게를 팔았습니다. 한마디로, 예전에는 물건은 넘치는데 사려는 사람이 줄어서 꺾였습니다. 지금 AI 서버용 메모리는 사려는 사람이 줄을 섰는데 물건이 모자란 상태입니다. 그래서 재고가 쌓여 값이 꺾이던 예전 하강의 장면이 지금은 쉽게 재현되지 않습니다. 트렌드포스는 4분기 메모리 가격이 오를 것으로 내다봤습니다. SK하이닉스는 3분기에 매출의 80% 가까이를 영업이익으로 남겼습니다.
그렇다면 반도체 호황이 2030년까지 갈까요? SK하이닉스 경영진의 전망으로는 그렇습니다. 정확히는 메모리 공급 부족 상태가 2030년까지 이어진다는 것입니다. 이 전망은 빅테크의 AI 투자 계획과, 이미 장기 계약으로 묶인 물량이 받치고 있습니다. 다만 2030년은 주가나 이익을 약속하는 숫자가 아니라, 메모리 공급이 모자란 기간을 회사가 내다본 숫자라는 점을 기억해야 합니다.
예전 하강은 네 가지가 겹치면서 시작됐습니다. 그렇다면 메모리 부족이 2030년까지 이어질지는 예전 하강을 불렀던 장면이 다시 나오는지 보면 알 수 있습니다. 확인할 숫자는 세 가지입니다.
첫째는 공급입니다. 비쌀 때 다 같이 생산을 늘리는 것은 예전 하강의 첫 번째 공통점이었습니다. 중국 메모리 회사 CXMT의 움직임이 중요합니다. 대만 언론 보도에 따르면 CXMT의 D램 생산 능력은 웨이퍼 기준으로 약 32만 장에서 2027년 42만 장으로 약 31% 늘어날 전망입니다. 트렌드포스 집계로 이 회사의 세계 D램 매출 점유율은 올해 1분기 6%에서 2분기 9.5%로 한 분기 만에 눈에 띄게 올라왔습니다. 로이터 보도에 따르면 CXMT는 AI용 메모리 HBM 견본을 중국 AI 칩 업체 여러 곳에 보냈고, 두 달 안에 소량 생산을 시작할 계획입니다. 다만 만든 제품 가운데 쓸 수 있는 비율은 아직 20~30%라고 합니다. SK하이닉스도 내년 용인 일반 공장을 본격 가동하면서 투자를 상당히 늘리겠다고 했습니다. 늘어난 중국 물량 상당 부분은 중국 안에서 소화될 것이라는 전망도 있으므로, 이 물량이 바깥 시장에 얼마나 한꺼번에 풀리는지가 첫 번째 숫자입니다.
둘째는 사는 쪽의 지갑, 즉 빅테크의 현금입니다. 메모리를 사 가는 돈은 결국 이 회사들의 주머니에서 나옵니다. 알파벳의 3분기 잉여현금흐름(영업현금에서 설비투자를 뺀 금액)은 91억 달러 적자였습니다. 버는 것보다 투자에 더 많이 쓴 것입니다. 최근 12개월로 넓히면 197억 달러 흑자지만, 석 달만 떼어 보면 적자입니다. 설비투자와 함께 구글이 직접 만들어 팔려고 쌓아 둔 AI 칩 재고까지 겹친 결과입니다. 알파벳 주가는 실적 발표 후 시간 외 거래에서 약 10% 떨어졌습니다. 지난주 실적을 낸 메타도 잉여현금흐름이 21억 달러 넘게 적자였고, 마이크로소프트는 186억 달러 흑자였습니다. 같은 빅테크라도 현금 흐름은 이렇게 갈립니다. 버는 돈보다 쓰는 돈이 커져도 투자를 이어 갈 수 있느냐가 진짜 승부처입니다. 그래서 빅테크가 다음 실적에서도 설비투자 계획을 지키는지가 두 번째 숫자입니다.
셋째는 가격, 특히 계약 가격입니다. 계약 가격은 메모리 회사가 큰 고객에게 물건을 넘기는 값입니다. 트렌드포스는 PC, 스마트폰, 서버에 두루 쓰는 범용 D램의 계약 가격이 올해 4분기에 직전 분기보다 10~15% 오를 것으로 봤습니다. 다만 장기 계약은 미리 정한 방식에 따라 가격이 바뀌기 때문에, 일부 공급사의 서버용 D램 가격은 시장 평균보다 덜 오를 수 있다는 전망도 나왔습니다. 같은 자료는 스마트폰 생산이 눌리고 PC 업체들이 저장 용량을 줄이는 등 소비자 쪽 수요는 약하다고 짚었습니다. PC 업체들은 상반기에 쌓아 둔 완제품과 유통 재고에 기대고 있다는 것입니다. AI 쪽 수요는 빨라지는데 소비자 쪽 수요는 약해서 두 방향이 갈린다는 뜻입니다. 계약 가격이 전망대로 실제로 오르는지가 세 번째 숫자입니다.
이 세 가지 숫자를 확인할 첫 기회는 바로 오늘입니다. 삼성전자는 이미 3분기 잠정 영업이익 107조 4천억 원을 발표했고, 오늘 오전 10시 실적 설명회에서 메모리 공급과 장기 계약을 어떻게 말하는지 볼 수 있습니다. SK하이닉스가 어제 꺼낸 2030년 그림을 삼성전자도 그리고 있는지가 관건입니다. 내일 새벽 6시에는 아마존의 실적 설명회가 있어, 또 다른 큰손이 투자 계획을 어떻게 말하는지 확인할 수 있습니다. 그리고 기억해 둘 것은 두 번째 숫자인 빅테크의 지갑입니다. 알파벳이 4분기 실적 때 내놓겠다고 한 내년 설비투자 세부 계획을 봐야 합니다. 그 계획에서 내년 투자가 올해 1,950억~2,050억 달러보다 얼마나 커지는지가 2030년 전망을 받칠 다음 숫자입니다.
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