저자: 염승환 · 한국인
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실리콘밸리뱅크·크레딧스위스 신용리스크는 연준 BTFP와 UBS의 CS 인수로 일단 완화됐으나 하이일드 스프레드 등은 계속 체크 필요. 미국 물가는 꺾일 시간문제이며 연준 긴축은 마지막 단계에 가깝다. 한국 금리는 동결 후 하반기 1회 인하 가능성. 중국 리오프닝은 재고 해소 측면에서 호재. 코스피는 PBR 0.84배 저점(약 2,294) 평균으로 볼 때 상반기 2,400 이하 분할매수 유효, 하반기 수출 증가율 전환 시 2,540~2,800 가능. 한국 주주환원 강화 정책에 기대.
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일단 신용 리스크가 갑자기 발생했습니다. 갑자기 쇼크가 확 왔는데, 위쪽에는 실리콘밸리 뱅크가 있고 아래에는 유럽의 큰 은행인 크레딧 스위스가 있습니다. 이 기업들은 사실 돈이 없다기보다는 뱅크런이 발생한 것입니다. 이 사건이 크게 터져 버린 것이죠. 미국이 국채를 많이 갖고 있었는데, 우리가 모르던 돌발 악재가 갑자기 나온 겁니다.
그 와중에 미국 정부가 예금을 보호해 주겠다고 발표했고, BTFP라는 제도로 연준이 돈을 빌려주기로 했습니다. 은행들이 보유한 채권 가치가 많이 떨어졌으니 그 채권을 담보로 돈을 빌려주겠다는 것입니다. 물론 공짜는 없습니다. 지금 미국 기준금리가 4.75%이니 4.85%에 빌려주는 셈이고, 은행들은 1년 후에 이 돈을 갚아야 합니다. 굉장히 고금리죠. 그래도 "너희 망하지 않게 살려 줄 테니 이자가 비싸도 써라, 안 쓰면 뱅크런으로 망할 수도 있다"는 안전판 역할을 해 주는 것입니다. 다만 아직은 많이들 신청하지 않습니다. 1년 뒤 고금리로 갚아야 하니 많이 빌리지 않는 게 좋고, 많이 쓴다는 것은 미국 지방은행들에 돈이 없다는 뜻이니 지켜볼 필요가 있습니다.
워런 버핏이 구원투수가 될 거라는 얘기도 있었고, 지난 토요일 지방은행장들이 버핏이 사는 곳으로 비행기를 타고 갔다는 얘기도 나왔지만 아직 공식 뉴스는 나오지 않았습니다. 지금은 리스크가 조금 가라앉았습니다.
하이일드 스프레드는 미국 국채 금리와 투기 등급 회사채 금리의 차이입니다. 이 값이 계속 올라간다는 것은 금융 리스크가 커진다는 뜻이고, 낮아진다는 것은 금융 비용이 크지 않다는 뜻입니다. 이 값이 계속 올라간다면 신용 리스크가 생겨 시장이 계속 안 좋을 것이고, 안정되면 리스크온으로 갈 수 있습니다. 지금은 조금 안정된 상태입니다.
오늘 밤 새벽 3시 반쯤 미국 FOMC가 열리는데, 0.25%p 인상이 예상되지만 거의 마지막 인상이 되지 않을까 싶습니다. 이런 쇼크가 있었기 때문에 긴축 사이클이 끝나고 시장이 안정화되면서 증시가 반등할 가능성이 있습니다. 결국 두 가지 중 하나입니다. 이 사태가 터져서 증시가 급락할 수도 있고, 지금은 오른쪽 맨 끝의 흐름으로 가고 있는 것 같습니다.
크레딧 스위스는 세계 9대 은행 중 하나지만 사실 그전부터 위험했습니다. 아르헨티나 출신 빌 황(Archegos Capital) 같은 인물에게 많은 돈이 몰렸고 결국 손실이 났습니다. 저금리 시기에는 수혜를 봤지만 금리가 오르면서 힘들어졌고, 여기에서만 7.2조 원을 손해 보면서 위험에 빠졌습니다.
흥미로운 점은 2008년 금융위기 때는 UBS가 망할 뻔했는데, 지금은 두 기업의 처지가 완전히 뒤바뀌었다는 것입니다. UBS는 그 사건 이후 굉장히 안정적으로 자산을 굴렸고, 크레딧 스위스는 너무 공격적으로 투자한 것이 화근이 된 것 같습니다. 현재 UBS가 크레딧 스위스를 인수하기로 해서 리스크가 일단 완화되었습니다. 지난주 금요일 자료를 만들 때는 상황을 몰라 급했지만, 월요일에 수정해서 보냈습니다.
2008년에는 미국 가계부채가 높았고 서브프라임 모기지가 터졌습니다. 지금은 미국의 부채 관리가 잘 되고 있어 그때와는 다릅니다. 이번에 미국 은행이 망한 것도 부채 때문이라기보다 운영을 잘못한 탓이기 때문에, 그때처럼 리스크가 커지지는 않을 것으로 봅니다.
미국 물가지수를 보면, 월 0.2%씩 오른다고 가정했을 때 10년 평균과 비교하면 3월 물가가 4.47% 정도로 나옵니다. 월 0.4%로 대입해도 4.89%입니다. 미국이 기준금리를 올리면 기준금리가 물가보다 높아지는 역전이 일어납니다. 이런 상황에서 연준이 페달을 세게 밟을 이유는 별로 없습니다. 데이터를 보면 물가가 꺾이는 것은 시간문제입니다. 연준 총재도 물가 전망치를 낮췄고, 금통위에서도 긴축을 멈춰야 한다는 언급이 나왔습니다. 결국 물가상승률이 안정화되면 금리를 세게 올릴 이유가 없습니다.
한국은 금리 동결이 이어지다가 하반기에 한 번 정도 인하가 있을 수 있습니다. 한국은 부동산 문제도 있기 때문입니다.
지금은 채권 투자하기 좋은 시기라고 생각합니다. 디스인플레이션 국면에서는 물가 상승률이 둔화되고, 물가가 낮아지면 금리도 떨어지고 금리가 떨어지면 채권 가격은 오릅니다. 리플레이션 국면에서는 주식이 가장 좋지만, 지금처럼 물가가 꺾이는 국면에서는 채권이 유리합니다.
작년 6월 물가상승률은 9.1%였고 금리가 매우 높았습니다. 작년 가을 레고랜드 사태 때 한국전력 채권 금리가 5.9%까지 올랐습니다. 저도 작년에 한전채를 샀는데, 4% 초반에 들어갔다가 5.9%까지 가서 평가손실을 봤습니다. 하지만 채권은 회사가 망하지 않으면 만기까지 원금이 보전되므로, 팔지 않으면 괜찮습니다. 2021년 한전채 금리는 1%대였으니, 한국전력이 망하지 않는다면 지금이 채권 투자하기 좋은 시절입니다.
많은 분들이 중국 리오프닝으로 물가가 오를까 걱정하시는데, 이는 호재입니다. 중국은 경기가 너무 안 좋아 산업별 재고가 많이 쌓여 있습니다. 리오프닝은 이 재고를 줄여 주는 것이므로, 물가를 걱정하기보다 재고가 줄어드는 과정을 봐야 합니다. 재고가 줄어든 뒤에 물가가 오르는 것이지, 아직 재고도 안 줄었는데 물가를 걱정하는 것은 너무 이르다고 봅니다.
주식 투자는 순환론적 사고로 해야 합니다. 저점 부근에서 공포심이 들 때 오히려 주식을 담아야 하는데, 많은 분들이 공포에 팔아 버립니다. 모두가 좋다고 할 때가 가장 조심해야 할 때이고, 지금처럼 안 좋다는 얘기가 많을 때는 반등을 기대하며 볼 필요가 있습니다.
분기별 영업이익 증가율을 보면 2024년 영업이익이 중요합니다. 우리는 올해를 보고 투자하지만 내년을 보고 투자해야 합니다. 내년 이익을 기준으로 본다면 지금이 투자할 때입니다.
한국 코스피 PBR은 평균 0.84배에서 움직입니다. 과거 위기 때마다 0.84배 수준까지 떨어졌는데, 이를 계산하면 약 2,294포인트가 나옵니다. 최악의 경우 2,210포인트까지 갈 수도 있지만, 저희는 상반기에 PBR 0.84배, 즉 2,294포인트 수준을 기준으로 봅니다. 현재 지수가 2,400포인트 정도이니 100포인트 정도 남은 셈이라 너무 두려워할 필요는 없습니다.
수출 증가율이 저점을 통과할 때 PBR은 보통 0.81배에서 0.95배 사이입니다. 상반기 고점은 0.92배 정도로 보고, 하반기에는 수출 증가율이 돌아서면서 ROE가 올라가 PBR이 1배까지 갈 수 있다고 봅니다. 하반기 지수는 2,540포인트, 많이 가면 2,800포인트까지 가능하다고 봅니다. 변수는 수출이 그만큼 늘어나느냐입니다. 저희는 상반기와 하반기 모두 계단식으로 천천히 조정받으며 저점과 고점을 높여 갈 것으로 보고, 2,400포인트 이하에서는 분할 매수를 해도 괜찮다고 말씀드립니다.
연기금도 수익률 제고가 필요합니다. 그런데 지난 몇 년간 한국 증시는 S&P500과 비교해 말도 안 되게 주가가 오르지 못했습니다. 이유는 주주환원이 약했기 때문입니다. 적정주가를 올리는 데 가장 중요한 것이 주주환원인데, 한국은 주주환원율이 37%로 거의 꼴찌 수준이고, 배당성향도 12월 기준 매우 낮습니다.
연기금이 한국 주식을 웬만큼 보유하고 있으니, 주주환원이 늘어나면 연기금의 수익률도 자동으로 올라갑니다. 정부도 이런 정책을 뒷받침할 것으로 보입니다. 주주환원 강화와 외국인·국내 투자 확대, 이 두 가지는 의미가 있다고 봅니다. 외환시장 안정화 효과도 있지만, 주주환원이 늘고 뒤통수를 치지 못하게 하는 제도가 갖춰지면 기업 실적뿐 아니라 항상 저평가되어 온 한국 증시가 재평가받을 수 있습니다. 올해 SM 사건 등에서 보듯 이런 리스크가 앞으로 줄어들 가능성이 있으니, 장기적으로 대응해 보시면 좋겠습니다.
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