저자: 송재경 · 한국인
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엔캐리 트레이드 청산이 7월 CPI 이후 시장 급락의 주범이며 아직 끝나지 않았다고 주장. 엔화 강세가 추가로 10~15% 더 갈 수 있고 청산 위험을 열어둬야 함. 과거 1998·2007년 사례상 엔화 강세가 끝나야 주식 하락이 마무리. 연준은 연내 여러 차례 인하가 예상되나 경기 침체 우려로 시장과 점도표 격차가 클 수 있음. 내일 CPI를 주목해야 함.
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네, 송재경의 이슈레이더 시간입니다. 디멘션투자자문 송재경 대표 나와 계십니다. 안녕하세요.
안녕하세요. 한 치 앞을 알 수 없는 9월 시장이 둘째 주가 지나가고 있습니다. 간밤에는 살짝 반등했지만, 지금 시장에서 공포감을 키우고 있는 첫 번째 키워드는 경기 침체, 두 번째 키워드는 엔캐리 트레이드 청산입니다. 8월 말까지만 해도 엔캐리 트레이드 청산 자금이 어느 정도 마무리되고 있다는 소식이 들려왔는데, 여전히 시장에 영향력이 있는 건가요?
결론부터 말씀드리면, 꺼진 불도 다시 봐야 합니다. 여전히 청산 가능성이 높고, 실제로 진행되고 있다는 증거들이 속속 나오고 있습니다. 말씀하신 대로 7, 8월 시장 급락의 시발점이 엔화 강세였습니다. 7월 12일, 정확히 두 달 전 내일모레가 6월 CPI가 발표된 날인데, 그때부터 엔화가 강세를 보이며 두 달간 큰 변동성이 시작됐다고 보셔도 됩니다. 저는 그때도 이 두 달간의 급락장에서 범죄 현장의 주범은 엔캐리 트레이드라고 말씀드렸습니다. 일부에서는 그 사이에 상당 부분 해소됐다고 주장합니다. 약 5천억 달러 규모인데 70~80% 해소됐다는 얘기도 있죠. 하지만 8월 이후 9월까지 변곡점마다 엔화 강세가 있었다는 점을 주목해야 합니다.
차트를 보시면, 엔화 강세 구간이 S&P 500과 나스닥의 바닥 및 고점에서 떨어지는 시점과 맞물려 나타납니다. 현재 시장의 단기 변동성을 일으키는 요인이 엔화 흐름과 같이 움직이고 있는 것이죠. 캐리 트레이드 청산의 흐름은 여전히 유효하므로 계속 지켜볼 필요가 있습니다.
시청자분들은 그 자금의 규모와 끝을 알고 대응하고 싶으실 텐데, 정확한 예측이 어렵다는 점은 인정해야 합니다. 그래도 규모를 다시 정리해 주신다면요?
한 달 전쯤 신현성 박사님이 제시하신 숫자들로 정리해 드린 적이 있는데, 다시 말씀드리면 규모가 엄청납니다. 시장에서 얘기하는 엔화 표시 외국인 부채 규모는 약 2,700억 달러인데, 이 정도는 이미 청산됐다고 볼 수 있습니다. 반대로 외국인들이 보유한 자산 규모는 약 1조 달러 정도로, 이보다 훨씬 큽니다. 대차대조표에 나타나지 않는 FX 스와프 거래까지 보면, BIS가 파악하는 규모는 약 14조 달러입니다. 즉 2,700억 달러에서 14조 달러에 이르는 어마어마한 범위에서 지금 상황이 벌어지고 있으므로, 투자자분들은 끝날 때까지 끝난 게 아니라는 점을 명심하셔야 합니다.
엔캐리 트레이드는 과거에도 큰 영향을 준 자금 흐름이었습니다. 역사에 비추어 보면 지금 상황이 어느 정도로 주식시장에 영향을 줄 수 있을까요?
과거 엔캐리 트레이드가 시장에 큰 영향을 줬던 시점과 비교하면, 지금은 이제 막 시작된 단계라고 볼 수도 있습니다. 대표적인 두 사례가 있습니다. 1998년 롱텀캐피털 사태, 그리고 2007년 서브프라임 사태 때 엔화 강세가 장기간 이어졌고, 그에 따른 엔캐리 청산 규모도 상당했습니다. 그때 엔화의 고점에서 강세로 내려오는 구간에서 주가는 대략 20~30% 하락했습니다. 엔화 강세가 나타나야만 끝나는 구조였고, 당시 주식시장은 큰 고생을 했습니다.
현재는 엔화 강세가 대략 10~12% 정도 나타났습니다. 그러니 적어도 10~15% 이상의 추가 강세를 열어둘 필요가 있습니다. 최근 엔화가 115엔에서 160엔까지 움직였던 것을 되돌아보면, 지금은 오히려 여력이 더 있다고 봐야 합니다. 아직 끝이 아니며, 추가 강세와 추가 청산 위험까지 열어두고 대응해야 합니다.
제가 두 달 전과 지난주에 일본에 다녀왔는데, 현지에서 체감하는 엔화 가치 흐름과 시장의 시각이 다르더라고요. 시장은 여전히 엔화 추가 강세를 얘기하고 있는데, 엔화 롱 포지션은 지금 많이 늘고 있나요?
환율 거래는 크게 상업용 거래와 비상업용 거래로 나눕니다. 상업용은 무역 거래에 쓰이는 것이고, 비상업용은 일반적으로 투기 거래라고 부르는 것이죠. 최근 3주간 비상업용 거래의 순롱 포지션이 엄청나게 강세로 전환됐습니다. 차트에서 아래로 내려오면 엔화 투기 순숏, 즉 엔화가 약세로 갈 것이라는 베팅이고, 위로 올라가면 엔화 순롱, 즉 엔화 강세를 베팅하는 것입니다. 지난 3년 이상 엄청난 숏 포지션이었다가 최근 3주 만에 강력한 롱 포지션으로 돌아섰습니다. 지금은 대부분의 투기 거래가 엔화 추가 강세를 염두에 두고 있습니다.
단기적으로 2015~2016년처럼 엔달러 강세가 짧게 마무리된다면 주식시장에 큰 악영향은 없겠지만, 2007년처럼 달러 강세가 장기간 이어졌을 때는 주식시장이 상당히 고생했습니다. 그 사이 어딘가에 있는 상황이므로, 투자자분들은 캐리 트레이드 청산이 끝날 때까지 달러 환율을 매일 체크하셔야 합니다. 시장에서 경계감을 가지고 대응하시기 바랍니다.
캐리 트레이드 이슈를 짚었으니, 시장의 또 다른 변수인 금리 인하 이야기도 해보겠습니다. 시장은 금리 인하를 변수가 아니라 상수로 보고 있는데요. 연준은 오늘 새벽부터 블랙아웃 기간에 들어갔습니다. 도이치뱅크는 고용 둔화를 해결하려면 연내 한 번의 빅컷(50bp 인하)이 필요하다고 얘기했습니다. 대표님은 연말까지 어느 정도 금리 인하가 적절하다고 보시나요?
솔직히 제가 가장 바라는 건 딱 한 번만 인하하면 될 정도로 경기가 여전히 강했으면 좋겠다는 겁니다. 그래야 투자자들이 큰 걱정 없이 연말 대선 기간을 넘길 수 있을 테니까요. 안타깝게도 지금까지 체크해 온 지표들은 침체를 우려할 수준으로 가고 있습니다. 앞서 말씀드린 엔캐리 트레이드도 결국 미국과 일본의 금리차가 벌어졌다가 좁혀지는 과정에서 나타난 현상입니다. 그래서 미국 금리 하락이 엔캐리 청산에 상당한 영향을 미칩니다.
현재 채권 시장이 예상하는 것은 연내 25bp 기준으로 네 번 인하입니다. 회의가 세 번 남았으니, 네 번 인하하려면 빅컷 한 번은 있어야 합니다. 그러니 시장은 최소한 빅컷을 포함해 매번 인하를 전망하고 있다고 보시면 됩니다. 길게 보면 내년 상반기까지 네 번, 그 후 두 번 더 해서 내년 말까지 총 열 번, 약 250bp 인하를 예측하고 있습니다.
이를 보면, 채권 투자자들은 경기 둔화를 넘어 약한 침체에 가까운 상황을 예측하고 있습니다. 주식 투자자와 채권 투자자가 경기를 바라보는 시각에 엄청난 차이가 있는 것이죠. 이번 9월 FOMC에서 발표될 연준의 점도표와 시장 전망 간 격차가 좁혀질 수 있을지가 관건입니다. 참고로 6월 기준 연준은 연말까지 세 번, 내년까지 네 번 정도 인하를 전망했었으니, 시장과 연준 사이에는 열 번대와 다섯 번 사이의 큰 격차가 있습니다. 이번 회의에서 금리를 내리느냐 마느냐보다는 점도표를 통해 앞으로의 전망을 읽는 것이 중요합니다.
지난 금리 인상기를 보면, CME 페드워치의 전망보다 연준의 실제 인상 속도가 더 빨랐습니다. 그렇다면 우리 전망치가 오히려 보수적이고 느린 것 아닐까요? 시장 전망과 연준의 실제 인상·인하 속도는 얼마나 차이가 날까요?
말씀대로 케이스 바이 케이스입니다. 큰 빅 이벤트가 있을 때는 시장이 정확히 예측하지 못하고, 연준도 그때그때 상황에 맞춰 움직이기 때문에 당연한 일입니다. 1990년 이후 다섯 번 정도의 금리 인하가 있었는데, 실제로 시장 예상과 맞았던 건 두세 번 정도입니다. 나머지 세 번 정도는 완전히 달랐습니다. 가장 큰 차이는 90년대 이라크의 쿠웨이트 침공 때 침체가 발생하면서 시장 예상보다 훨씬 많이 금리를 내려야 했던 경우입니다. 두 번째는 닷컴 버블 때로, 침체가 발생하면서 2001년 시장 초기 예상과 전혀 다른 대폭 인하가 있었습니다. 세 번째는 서브프라임 금융위기 때였고, 가장 최근에는 트럼프 정부 때 미중 무역분쟁 격화와 코로나 침체가 겹치면서 큰 격차가 있었습니다.
지금도 그 어느 때보다 많은 금리 인하를 시장이 초기에 예상하고 있습니다. 경기가 너무 좋아서 연준이 금리를 덜 내려도 되면 좋겠지만, 예상치 못한 침체 이벤트가 발생하면 늘 연준의 인하폭이 시장 예상보다 커집니다. 이는 채권시장에는 좋지만 주식 투자자에게는 큰 고통으로 다가올 수 있습니다. 이번에도 격차가 얼마나 클지, 그리고 그 격차가 좁혀질지가 관건입니다.
물리학으로 치면 격차가 없으려면 진동 상태가 되어야 하는 것 같다는 생각도 드네요. 주식과 채권 투자자들 사이의 이런 괴리감이 시장 변동성으로 나타나지 않을까 걱정하는 분들도 많을 것 같습니다.
맞습니다. 기술주 장세가 엄청나게 상승하다가 6월 CPI가 발표된 7월 11일 이후 모든 것이 바뀌었습니다. 나스닥 100을 추종하는 QQQ와 미국 20년물 이상 국채를 추종하는 TLT의 상대 성과를 보면, TLT가 훨씬 좋아지고 있습니다. 내일 발표될 미국 CPI가 더욱 중요합니다. 앞으로의 물가 흐름이 미국 금리와 연준의 방향을 어떻게 이끌지가 또 하나의 변곡점이 될 수 있으니, 내일 CPI 발표에 꼭 관심을 가지셔야 합니다.
내일 발표될 CPI에 집중하면서 시장을 예측하고 대응해 보겠습니다. 지금까지 디멘션투자자문 송재경 대표와 함께했습니다. 감사합니다.
고맙습니다.
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