저자: 미상 · 외국인
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하워드 막스의 『The Most Important Thing』 5~7장을 요약한 교육 영상. 위험은 변동성이 아니라 영구적 자본손실 가능성이며, 리스크가 가장 낮게 인식될 때 가장 높다고 설명. 고수익에는 고위험이 따른다는 통념은 틀렸고, 위험 통제가 진짜 투자 실력이라는 주장. 특정 자산에 대한 가격 예측 발언은 없음.
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안녕하세요, Finance with AI 채널에 오신 것을 환영합니다. 오늘은 아주 중요한 책 한 권을 깊이 살펴보려고 합니다. 바로 하워드 막스의 『The Most Important Thing(투자에서 가장 중요한 것)』입니다. 신중하게 돈을 투자하는 투자자들에게 이 책은 마치 힌두교의 기타나 기독교의 성경 같은 존재라고 할 수 있습니다.
오늘은 책 전체를 다루지 않고, 가장 중요한 부분인 '리스크'에 초점을 맞추겠습니다. 사람들은 흔히 "수익률이 얼마나 나올까?"를 묻습니다. 하지만 하워드 막스는 가장 큰 질문은 "리스크가 얼마나 있는가?"라고 말합니다. 오늘은 이 질문을 일반적인 방식으로 바라보는 것이 왜 가장 큰 실수인지 이해해 보겠습니다. 이를 위해 5장, 6장, 7장의 내용을 참고하겠습니다. 리스크를 이해하고, 식별하고, 궁극적으로 통제하는 것이 핵심입니다.
맞습니다. 막스의 핵심 주장은 투자란 곧 미래를 상대하는 일이고, 미래는 정의상 불확실하다는 것입니다. 따라서 리스크를 피하는 것은 불가능합니다. 진짜 게임은 리스크를 다루는 것이며, 이것이 투자에서 가장 중요한 요소입니다. 그럼 첫 번째 단계부터 시작하겠습니다. 5장, '리스크를 이해하기'입니다.
어릴 때부터 금융 수업에서 같은 얘기를 들어 왔습니다. 위로 쭉 뻗은 직선 그래프를 본 적이 있으실 겁니다. 리스크가 클수록 수익도 크다는 것이죠. 감수하는 리스크가 클수록 더 많은 수익을 얻는다는 얘기인데, 이게 사실일까요?
이것이 가장 큰, 그리고 제가 보기에 가장 위험한 오해입니다. 막스는 바로 그 자본시장선 그래프에 정면으로 도전합니다. 그는 위험한 투자가 더 높은 수익을 가져다준다는 보장은 없다고 말합니다.
그럼 왜 위험한 투자라고 불릴까요? 시장에서 자본을 끌어오려면 더 높은 수익의 가능성, 즉 높은 기대수익을 제시해야 하기 때문입니다. 이것은 보장이라기보다는 일종의 마케팅 문구에 가깝습니다. "우리에게 투자하세요. 어쩌면 더 많이 벌 수 있습니다."
정확합니다. 위험한 투자란 결과가 더 불확실하다는 뜻입니다. 즉 수익률의 확률분포가 아주 넓다는 것이죠. 그래서 막스가 그리는 그래프는 직선이 아니라 오른쪽으로 갈수록 넓어지는 원뿔 모양입니다.
원뿔 모양이라니요?
네, 리스크를 높일수록 가능한 결과의 범위가 위로도, 아래로도 함께 커집니다. 많이 벌 수도 있고 모든 것을 잃을 수도 있습니다. 즉 앞으로 갈수록 넓어지는 터널과 같아서, 그 안에는 보물로 가는 길도 있고 구덩이로 떨어지는 길도 있다는 뜻입니다.
그렇다면 이 일반적인 정의가 틀렸다면, 리스크란 정확히 무엇일까요? 금융 이론은 리스크를 변동성, 즉 가격 등락과 같다고 봅니다. 그런데 막스는 이 정의에 전혀 동의하지 않습니다. 그에게 변동성, 즉 가격의 오르내림은 장기 투자자가 정말로 신경 써야 할 리스크가 아닙니다. 변동성은 숫자로 바꾸어 공식에 맞추기 편한 학문적 편의일 뿐이라고 봅니다.
예를 들어 100원에 산 주식이 60원으로 떨어졌다가 1년 후 150원이 되었다고 해봅시다. 그 중간의 등락이 당신에게 무슨 의미가 있을까요?
글쎄요, 결국 50% 수익을 얻은 거니까 별 의미는 없겠네요.
맞습니다. 그것이 제 요점과 똑같습니다. 제게 문제가 되는 것은, 100에서 60으로 떨어진 뒤 다시는 돌아오지 않는 경우입니다. 막스의 핵심은 바로 이것입니다. 진짜 리스크는 자본의 영구적 손실 위험이고, 영원히 돈을 잃을지도 모른다는 두려움입니다.
그렇다면 리스크는 기업의 기초 체력에서만 나오는 것이 아니라는 뜻이 되겠네요.
그렇습니다. 약한 기업이라고 해서 항상 위험한 것은 아니고, 훌륭한 기업이라고 해서 항상 안전한 것도 아닙니다.
잠깐만요, 조금 헷갈립니다. 나쁜 기업이 안전할 수 있고 좋은 기업이 위험할 수 있다는 게 어떻게 가능하죠?
충분히 헷갈릴 만합니다. 손실의 리스크는 기초 체력이 약한 자산에서 오는 것이 아니라, 그 자산에 지불한 높은 가격에서 오기 때문입니다.
지불한 가격 말씀이군요.
맞습니다. 평범한 기업의 주식이라도 아주 싸게 샀다면 훌륭한 투자가 될 수 있고, 그 반대도 똑같이 성립합니다. 막스는 1970년대 '니프티 50(Nifty 50)' 종목들의 예를 듭니다. 당시 미국의 최고 우량 기업 50개였고, 모든 것이 완벽해 보였습니다. 사업 모델도, 성장성도, 경영진도 다 좋았습니다. 그런데 사람들이 너무 열광한 나머지 주가수익비율(PER)이 80~90배까지 올라갔습니다. 즉 연간 이익의 80~90배를 기꺼이 지불하려 했던 것이죠.
이상하네요.
그렇습니다. 결국 시장이 정상으로 돌아오자, 이 훌륭한 기업들의 주식은 이후 몇 년 동안 투자자 돈의 80~90%를 날려 버렸습니다. 기업은 훌륭했지만 가격이 잘못되었고, 잘못된 가격이야말로 리스크의 가장 큰 원천이라는 것입니다.
그렇다면 리스크를 측정하거나 수치화하는 것도 거의 불가능하겠네요.
그렇습니다. 왜 불가능할까요? 리스크는 미래에 있고, 사건이 실제로 일어나면 우리는 하나의 결과만 보게 되기 때문입니다. 여기서 나심 니콜라스 탈레브의 '대안 역사(alternative histories)' 개념이 매우 유용합니다.
대안 역사요?
네, 일어날 수도 있었지만 일어나지 않은 여러 가능한 결과들이 있다는 뜻입니다. 투자가 성공했다고 해서 그 결정이 현명했다는 뜻은 아니라는 것이죠.
그러니까 러시안룰렛을 해서 살아남은 사람을 천재라고 부르지 않고 그저 운이 좋았다고 부르는 것과 같겠네요. 투자에서도 똑같이 일어난다는 거죠?
정확합니다. 막스는 이런 사람을 '운 좋은 바보'라고 말합니다. 투자자가 실패할 시나리오가 99개나 되는 도박을 했고, 성공할 시나리오는 단 하나였을 수도 있습니다. 그 하나가 현실이 되면 세상은 그를 천재라고 부르겠지만, 실제로는 99번이나 파산할 수 있었던 것이죠. 그러니 결정의 질은 결과로 판단할 수 없습니다.
좋습니다. 리스크를 측정하기 불가능하고, 좋은 결과가 그 결정이 좋았는지조차 알려 주지 않는다면, 투자자는 시장에서 리스크를 어떻게 알아볼 수 있을까요? 그가 볼 수 있고, 여기 위험이 있다고 말할 수 있는 것이 무엇일까요?
이 질문이 6장, '리스크 인식하기'로 우리를 이끕니다. 여기서 막스의 답은 가장 직관적이면서도, 어쩌면 가장 반대되는 답입니다. 사람들이 리스크가 없다고 믿을 때 높은 리스크가 생긴다는 것입니다. 투자자들이 위험 회피 성향을 잃고 지나치게 낙관적이 되어, 어떤 자산에든 어떤 가격이든 기꺼이 지불할 준비가 되었을 때 그 리스크가 만들어집니다.
잠깐만요, 완전히 반대네요. 그러니까 시장에서 두려움이 가장 적은 순간이, 모두가 이건 확실한 장이라고 말하는 순간이라는 거죠?
그때 돈을 잃지 않는다고들 말하겠지만, 사실 리스크는 가장 높은 때입니다. 정확합니다. 막스는 이것을 '리스크의 역설(perversity of risk)'이라고 부릅니다. 그의 유명한 말 중 하나가 이것입니다. "투자 리스크는 그것이 가장 덜 인식될 때 가장 크게 생기고, 그 반대도 마찬가지다." 즉 모두가 위험이 사라졌다고 느낄 때 거품이 생깁니다.
맞습니다. 두려움이 없다는 사실이 사람들로 하여금 실수의 여지나 안전마진을 남겨 두지 않는 가격을 치르게 만듭니다. 2007년 금융위기가 완벽한 예가 되겠군요.
가장 완벽한 예입니다. 당시에는 리스크가 사라졌다는 합의가 형성되어 있었습니다. 이를 뒷받침하는 여러 이론들이 나왔죠. 하나는 세계화가 리스크를 전 세계로 퍼뜨렸으니 이제 한 곳에 집중되지 않는다는 이론이었습니다. 또 다른 인기 이론은 증권화(securitization)였습니다.
증권화는 CDO와 같은 것 아닌가요? 쉬운 말로 어떻게 이해하면 좋을까요?
좋은 질문입니다. 이 CDO, 즉 부채담보부증권(Collateralized Debt Obligations)은 일종의 '금융 프루트케이크'와 같았습니다.
프루트케이크요?
네. 은행가들은 수천 개의 서로 다른 주택담보대출을 잘라 섞었습니다. 어떤 것은 좋고 어떤 것은 아주 나빴습니다. 그렇게 섞은 혼합물을 새로운 한 조각으로 투자자들에게 팔았습니다.
그럼 문제는 자기가 산 조각에 썩은 과일이 얼마나 들어 있는지 아무도 몰랐다는 거군요.
맞습니다. 훌륭한 프루트케이크를 샀다고 생각하지만, 속은 썩어 있었던 거죠. 사람들은 리스크가 그것을 더 잘 견딜 수 있는 사람들에게 넘어갔다고 믿었습니다. 하지만 그것은 전부 신화였습니다. 리스크는 사라진 것이 아니라 그저 한 손에서 다른 손으로 넘어갔을 뿐이었고, 결국 그것을 전혀 이해하지 못한 사람들에게 돌아갔습니다.
그렇다면 당시 평범한 투자자가 알아챘어야 할 경고 신호는 무엇이었을까요? 어떤 상식적인 사람이라도 여기 뭔가 잘못되었다고 말할 만한 일이 무엇이었을까요?
많았습니다. 서브프라임 모기지, 즉 저품질 주택담보대출에서 연체율이 오르기 시작했습니다. 사람들이 대출 상환을 못 하기 시작한 것이죠. 그런 대출로 만든 CDO들이 부실화되었습니다. 이런 것들에 크게 투자했던 베어스턴스의 대형 펀드 두 개가 갑자기 무너졌습니다. 이 모든 것이 전염(contagion), 즉 병이 퍼지는 신호였습니다.
음악이 흐르는 동안은 모두가 춤을 추고 있었던 거군요. 음악이 멈추자 시스템이 안에서부터 얼마나 텅 비어 있었는지 드러난 것이고요.
정확합니다. 그래서 리스크를 알아본다는 것은 군중에 맞서 생각하는 것입니다. 다만 알아보는 것만으로는 충분하지 않습니다. 투자자는 이 리스크를 어떻게 능동적으로 통제할 수 있을까요?
마지막 부분으로 넘어가겠습니다. 7장, '리스크 통제하기'입니다. 막스에 따르면 이것이 가장 중요한 것입니다. 그는 훌륭한 투자자는 수익을 창출하는 능력보다 리스크를 통제하는 능력으로 더 잘 알려져 있다고 말합니다. 강세장에서는 누구나 높은 수익을 얻을 수 있습니다. 약간의 운만 있으면 되죠. 하지만 중요한 것은 그 높은 수익 뒤에 얼마나 큰 리스크가 있었는지 보는 것입니다.
낮은 리스크로 꾸준히 괜찮은 수익을 내는 것, 이것이 진짜 실력이군요.
그렇습니다. 다만 여기에는 현실적인 문제가 있습니다. 리스크 통제는 쉽게 측정되지 않고, 일반적으로 높이 평가받지도 못합니다. 특히 시장이 잘 나갈 때는 더 그렇습니다. 친구들은 밈 주식으로 50%씩 벌고 있는데, 당신은 리스크 관리 포트폴리오로 15%를 번다면 지금 바보처럼 보이겠죠.
맞습니다. 리스크 통제는 눈에 보이지 않습니다. 손실이 날 때만 그 가치가 드러나죠. 막스는 이에 대해 훌륭한 비유를 듭니다. 캘리포니아에 지어진 집에 시공 결함이 있을 수 있지만, 큰 지진이 일어나기 전까지는 드러나지 않는다는 것입니다. 좋은 시절에 리스크 통제는 꼭 필요하다고 느껴지지 않는 보험 증권과 같습니다. 지루하게 들리겠지만, 그 존재 자체가 나쁜 시기에 포트폴리오가 무너지지 않도록 지켜 줍니다.
그렇다면 투자자가 더하는 가치는 무엇인가요? 그냥 수익률을 가져오는 것 아닌가요?
가치를 더하는 방법은 두 가지입니다. 하나는 벤치마크와 같은 리스크를 지고 더 나은 수익을 내는 것이고, 다른 하나는 막스가 더 중요하게 여기는 것입니다. 벤치마크와 비슷한 수익을 내면서도 더 낮은 리스크를 지는 것이죠.
즉 리스크를 덜 지면서 수익을 낸다는 거군요.
그렇습니다. 이것은 훌륭한 성취입니다. 하락장에서 더 잘 버텼고, 자본을 지켜 냈다는 뜻이니까요. 이 장에서는 또 리스크 통제와 리스크 회피를 중요하게 구분합니다. 그렇다고 겁을 먹고 침대 밑에 숨으라는 뜻은 아닙니다.
아니군요. 리스크 통제는 손실을 피하는 것이고, 리스크 회피는 수익도 피하는 것이겠네요.
맞습니다. 아무 리스크도 지지 않으려 하면 현금을 쥐고 앉아 있게 되고, 인플레이션이 천천히 돈을 갉아먹을 겁니다. 투자의 일은 수익을 위해 리스크를 똑똑하게 지는 것입니다.
이 부분에서는 생명보험회사의 비유가 아주 좋습니다.
생명보험사 이야기군요?
네. 보험사는 가입자 모두가 언젠가는 죽는다는 사실을 압니다. 이것은 100% 확실한 리스크죠. 그럼에도 그들은 어떻게 이익을 낼까요?
수백만 명에게 보험을 팔고, 모든 사람이 같은 시점에 죽지 않는다는 것을 알기 때문에 보험료를 받는 거겠죠.
정확합니다. 보험사는 이 리스크를 알고 있고, 생명표(actuarial tables)로 분석하며, 수백만 명의 가입자에 걸쳐 분산하고, 그 리스크를 지는 대가로 좋은 보험료를 받습니다. 숙련된 투자자도 위험 자산에 대해 똑같이 합니다. 리스크를 이해하고 분석하며, 포트폴리오를 분산하고, 잠재 수익이 그 리스크를 감수할 만큼 충분히 높을 때만 자산에 투자합니다. 즉 좋은 보험료를 받을 때만 투자하는 것입니다.
그럼 결국 투자자가 가져갈 가장 중요한 교훈은 무엇일까요? 이 모든 이야기의 핵심이 뭔가요?
한 줄로 말하면 '겁을 먹고 투자하라'입니다. 항상 손실 가능성을 생각하세요.
겁을 먹고 투자하라고요?
네. 당신이 모르는 무언가가 일어날 수 있다는 것을 두려워하라는 뜻입니다. 이 두려움이 당신을 오만과 과신으로부터 지켜 줄 겁니다. 언제나 안전마진을 고집하게 만들고, 예상하지 못한 폭풍에 대비해 포트폴리오를 준비시켜 줄 것입니다.
그러니까 일종의 자신감 있는 비관주의네요. 분석에는 자신감을 갖되, 미래가 나를 틀리다고 증명할 수도 있다는 것을 늘 의식하라는 거죠.
잘 말씀하셨습니다. 그리고 아무 나쁜 일도 일어나지 않는다면, 막스는 승자들은 스스로 알아서 잘 된다고 말합니다. 좋은 포트폴리오는 자동으로 오를 것입니다. 당신의 일은 영구적 손실을 피하는 것입니다.
리스크를 이해하고, 식별하고, 통제하는 이 여정은 정말 눈이 번쩍 뜨이는 경험이었습니다. 하워드 막스 책의 이 세 장은 아주 깊이가 있어서, 투자에 대한 여러분의 관점 전체를 바꿔 놓을 수도 있습니다. 다른 장들은 다음 영상에서 다루겠습니다. 감사합니다.
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