저자: 강관우 · 한국인
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삼성전자 실적은 상향되나 할인율 확대(SK하이닉스 솔리다임 IPO·코리아디스카운트, 중국 SXMT 뉴스, 외국인 매도)로 주가 부진. HBM4 가격 인상으로 27~28년 이익 상향 기대, 외국인 매도는 환율 효과와 패시브 매물 영향. 지수는 7000선 저항 후 조정 막바지로 연말·내년 1~2분기 반등 전망. 소부장은 밸류 부담으로 선별 접근 권고. 코스피 이익 컨센서스 상향과 시장 불신의 괴리 지적. 10월 하순 CPI/중간선거 이후 반등 기대.
다듬은 글
이슈들로 이어가 보도록 하겠습니다
오늘은 이분과 함께하시죠. 강관우 전 모건스탠리 이사와 함께하겠습니다. 안녕하세요.
안녕하십니까? 아, 힘든 날 오셨습니다. 들어와서도 한숨이 깊으신데, 그 마음이 저도 참 무겁습니다. 시장이 왜 이런지, 우리는 어떻게 대응하면 좋을지 함께 이야기 나눠 보시죠.
실적은 좋은데 주가가 안 오르는 이유
첫 번째로 투자자분들이 제일 답답해하는 건 이거예요. 삼성전자가 전 세계에서 돈을 가장 잘 버는 기업이 됐는데도 주가가 못 올라갑니다. 이걸 어떻게 봐야 하냐가 제일 어렵거든요.
저도 참 의아합니다. 실적이 좋다는 얘기는 어제오늘 나온 얘기가 아니지만, 그렇다고 실적이 하향됐느냐 하면 그것도 아니더라고요. 제가 실적을 체크해 보니 27년, 28년 영업이익 추정치도 계속 상향되고 있습니다. 그런데도 주가는 밀려 내려가고 있고, 특히 외국인들이 많이 팔고 있습니다. 삼성전자만 그런 게 아니라 SK하이닉스도 좀 더 심화되는 느낌입니다. 지금은 실적을 보기보다 할인율을 더 많이 적용하고 있는 상태라고 봅니다. 신뢰를 많이 할인하고 있는 거죠.
할인율이 커지는 이유
그 할인율이 커지는 이유는 어디에 있다고 보세요?
기본적으로 매크로 쪽에서 금리가 많이 올라가 있죠. 주가에는 이미 상당 부분 반영돼 있습니다. 그런데 금리가 높아도 삼성전자나 SK하이닉스가 고금리 상황을 이겨내면서 이익을 더 많이 낼 수 있다는 건 모두가 인정하는 바 아니겠습니까? 그런데 최근 포인트는 SK하이닉스의 솔리다임 상장 가능성입니다. 그로 인해 촉발된 코리아 디스카운트의 재발이 주가에 들어와 있는 것 같습니다. 여기에 중국 CXMT의 최근 뉴스까지 우리 시장을 짓누르면서, 할인 요인이 겹겹이 작용하고 있습니다.
그래서 최근 삼성전자와 SK하이닉스 주가의 낙폭이 좀 심합니다.
아, 정말 아쉬운 주가 흐름이에요. 좋은 실적을 발표했음에도 여러 할인 요인이 중첩되면서 오르지 못하고 있다고 분석해 주셨습니다. 실적 부분을 조금 더 분석해 보죠. 삼성전자는 지난 분기 실적 발표 때 HBM에 열심히 투자하겠다고 했고, 실제로 HBM4에서 굉장히 선방하고 있는 것으로 보입니다. HBM 가격 인상 이야기도 나오고 있는데, 이 효과가 얼마나 될지 궁금합니다.
HBM과 D램 가격 전망
그런 이유 때문에 제가 삼성전자의 27, 28년 영업이익 추정치를 올리는 겁니다. HBM 가격을 생각보다 더 많이 올릴 수 있다는 거죠. HBM4 이익은 아직 실현되진 않았지만, 전망치가 나오다 보니 올라가는 겁니다. 앞으로 봐야 할 것은, HBM4가 올라가는 건 맞는데 레거시 D램, 즉 범용 D램 가격이 따라갈 정도가 되느냐 아니면 10% 전후에서 멈추느냐입니다. 삼성전자와 SK하이닉스의 27, 28년 마진도 제가 볼 때는 좀 올라갈 가능성이 큽니다.
다만 삼성전자 입장에서는 HBM4에서 그동안 뒤졌던 HBM 시장의 리더십을 가져오려고 할 겁니다. 그러나 엔비디아와 SK하이닉스의 끈끈한 유대관계, 인티그레이션 관계가 계속 이어질 거라고 보면, 27, 28년에 시장점유율을 뒤집기는 힘들 것 같습니다. 마진은 좋아지겠지만 엄청나게 좋아지는 정도는 아닐 것 같아요. 그래서 일단은 좋아지는 추세에 있다고 생각하는 게 좋겠습니다. HBM 가격이 오르면 삼성전자에도 당연히 좋겠지만, 아직은 엔비디아와 SK하이닉스 관계가 끈끈하고, 삼성전자 실적이 좋아진 이유 자체가 범용 D램 가격 상승을 누렸던 것이기 때문에, 그만큼 상승이 이어질지, HBM 점유율을 더 높일 수 있을지는 조금 더 지켜봐야 한다고 봅니다.
외국인 수급은 언제까지?
실적은 좋은데 이걸 이기는 게 요즘에는 수급인 것 같습니다. 외국인이 앞뒤 없이 계속 판다는 생각도 들거든요. 외국인 수급은 언제까지 삼성전자, SK하이닉스를 팔기만 할까요?
외국인 입장에서 볼 필요가 있는데, 나오시는 분들이 잘 얘기하지 않는 포인트가 하나 있습니다. 환율이 많이 내려와 있지 않습니까? 펀드매니저 입장에서는 원화 기준으로는 삼성전자 가격이 많이 내려왔지만, 달러로 환산한 장부를 보면 여전히 괜찮은 성적표가 나옵니다. 그래서 주가가 많이 내려갔어도 환율까지 고려하면 생각보다 덜 내려간 셈이라, 아직 차익 실현해야 할 물량이 남아 있다고 생각하는 것 같습니다.
특히 SK하이닉스의 외국인 지분율이 급격하게 떨어지고 있습니다. 1, 2주 전만 해도 삼성전자와 SK하이닉스의 외국인 지분율 격차가 5%포인트 벌어져 있었는데, 최근에는 3%대 언저리까지 급격히 줄었습니다. 과거에는 같이 움직였던 두 회사인데요. SK하이닉스를 많이 팔다 보니 기계적으로 삼성전자까지 패시브 자금에서 밀려나오는 매물이 어쩔 수 없이 나오고 있는 것 같습니다.
다만 지금 나오는 매물이 있더라도, 어느 순간 저점이라고 판단하면 반대매매가 끝난 뒤 기계적으로 다시 들어올 수 있습니다. 외국인이 지난번에도 쭉 내려갔다가 엄청나게 사 들어오면서 바닥을 만들고 올라온 경험이 있지 않습니까? 지금 매도 물량이 상당히 나오고 있는 건 맞는데, 어느 순간 쇼트커버 물량도 들어올 수 있는 임계점 근처에 오고 있는 것 같습니다.
임계점과 이익 상향
그렇다면 궁금한 건 이겁니다. 그 임계점을 어디서 트리거로 찾아야 하는가? 우리는 그걸 모르는 건가요? 저는 그런 걱정이 됩니다.
이익 상향이 있어야 하겠죠. 최근 전주 대비, 저번주 대비 계속 이익 상향이 나오고 있는데 시장이 그걸 신뢰하지 않고 있는 상황입니다. 그런데 아까 말씀드린 HBM4의 가격 인상 전망을 더 강화하는 쪽으로 시장 컨센서스가 옮겨 간다면, 이익은 계속 올라갈 수 있습니다. 이익이 올라가는데 주가가 계속 떨어지기는 쉽지 않을 겁니다. 그래서 저는 이익의 변화율, 변화폭을 앞으로 보면서 그게 촉매로 작용할 가능성이 크다고 보고 싶습니다.
결국 주가는 실적을 따라가는 거니까, 이익 성장률과 이익 상향률을 계속 체크하는 게 중요하겠습니다.
SK하이닉스 솔리다임 상장 이슈
앞서 말씀해 주신 SK하이닉스의 솔리다임 이야기도 해 보죠. 이게 사실 주주들이 원하는 내용인지에 대해 물음표가 붙고 있는 상황입니다. 어떻게 보세요?
SK그룹에서 솔리다임을 상장할 수도 있다는 관측이 여기저기 나오고 있고, 뉴스에서도 보도된 바 있습니다. 미국에서 글로벌 IB 주관사 두 곳을 선정했다는 뉴스까지 나왔는데요. 제가 볼 때는 좀 너무한 거 아니냐는 생각입니다. 주식회사 SK부터 솔리다임까지 손자 회사를 미국 시장에서 IPO하겠다는 건데, 투자 부담을 시장을 통해 해결하려는 생각이 있을 수는 있습니다. 그러나 SK하이닉스 주주 입장에서는 손자 회사를 미국에서 IPO하면, SSD를 잘 팔아 돈을 잘 벌고 있는 솔리다임의 가치가 시장에서 낮게 평가받을 가능성이 상당히 높습니다.
솔리다임의 히든 밸류, 즉 숨겨졌던 가치가 얼마인지는 비상장 상태에서는 알 수 없죠. 상장하면 매일 가격이 찍히니 그 가치를 알아낼 수 있다는 효과는 있습니다. 하지만 반대로 SK하이닉스 주주에게는 오히려 가치가 떨어질 수도 있습니다. 그래서 그룹 측은 이걸 정말 해야 하는지부터 시장과 소통할 필요가 있습니다. 실제로 진행한다면, SK하이닉스 주주가치가 떨어진 만큼 어떤 주주환원 정책을 할지까지 시장과 소통하는 게 좋겠습니다.
솔리다임 IPO를 위해 실제로 접촉이 있었다는 이야기도 전해지고 있고, 움직임이 있는 것으로 보입니다. 이게 하이닉스 주주들에게 어떤 영향을 미칠지 회사가 고민해 줬으면 좋겠다는 지점을 짚어 주셨습니다.
연말 주가 전망
삼성전자와 SK하이닉스 이야기를 나눴는데, 제가 제일 궁금한 건 이겁니다. 대표님이 보시기에 연말까지 삼성전자와 SK하이닉스 주가 흐름은 어떻게 흘러갈까요?
이제 내려가는 국면이라 누구도 바닥을 잡기 힘든 상황입니다. 그래도 곧 바닥권이 나오지 않겠느냐고 봅니다. 지난번에도 많이 위축됐던 7월 말에 바닥을 만든 적이 있죠. 이번에도 거기까지는 아니지만, 지수가 6000 초반까지 왔기 때문에 거의 바닥 근처에 와 있다는 느낌입니다.
지난번에 7000을 몇 번이나 회복하려다 실패했는데, 거기 가면 개인들의 매물이 있죠. 그 매물을 뚫지 못하고 내려오니까 외국인들이 반대 방향으로 밀고 가고 있는 겁니다. 대체로 조정을 받는다고 하면 올라갔던 만큼, 10% 내외로 받는다고 보면, 지금은 조정의 막바지 국면이고 거의 하단에 와 있는 거죠. 그래서 삼성전자, SK하이닉스의 연말과 내년 주가는 지금보다 많이 올라가 있지 않겠느냐고 봅니다. 특히 내년 1분기, 2분기가 제일 좋지 않을까 싶습니다.
내년 1, 2분기가 좋은 이유는 무엇인가요?
연말이 몇 달 남지 않아서 전고점을 회복하기는 쉽지 않을 겁니다. 그러나 악재라는 악재는 지금 삼성전자와 SK하이닉스 주가에 거의 다 반영돼 있다고 봅니다. 그래서 외국인도 다시 들어올 수 있는 환경으로 갈 수 있겠다고 생각합니다. 특히 미국과 이란의 전쟁이 만약 끝난다면, 전 세계 시장 중에서 가장 먼저 들어와야 할 나라가 우리나라일 겁니다. 금리가 다시 떨어지는 환경에서는 성장주, 특히 반도체를 가진 한국을 살 수밖에 없을 거예요. 그래서 삼성전자와 SK하이닉스 주가가 내년 1, 2분기에는 괜찮아질 수도 있다고 생각합니다.
진짜로 괜찮아졌으면 좋겠네요. 그런 가운데 10월장에 나타난 특징이 있습니다. 반도체 소부장의 강세입니다. 삼성전자와 SK하이닉스는 못 봤는데 소부장은 좋았죠. 그래서 연말까지 소부장을 봐야 하나, 아니면 이미 수익률 게임이 끝났나 고민됩니다. 소부장은 어떻게 보고 계실까요?
최근 소부장은 많이 달렸죠. 지난 두세 달 동안 저점 대비 엄청나게 올라왔습니다. 케이펙스 사이클에 들어가고 있다고 보는데, 전공정은 물론이고 후공정도 그전부터 관심이 많았지만 많이 올라왔어요. 그래서 이제부터는 너나없이 가는 소부장이 아니라, 선별적으로 골라야 하는 소부장이 돼야 할 것 같습니다.
소부장들의 밸류에이션을 보시면, 상당히 높은 회사들이 많습니다. 오늘도 주성엔지니어링 같은 회사가 빨간불을 켜고 있는데, 선행 PER로 보면 100배가 넘어가는 수준입니다. 그리고 PBR을 보면, 삼성전자가 그렇게 돈을 많이 버는 회사인데 1.6~1.7배 정도에 있고, 하이닉스도 많이 올랐다 내려왔지만 1.9배 정도입니다. 그런데 다른 소부장들은 거의 4배, 5배, 6배에 있는 경우가 많습니다. 모멘텀을 좋아하시는 분들, 동작이 빠르신 분들은 소부장을 볼 수도 있겠지만, 제가 볼 때는 조금 위험한 국면에 주가가 많이 올라왔다고 보시는 게 편안할 것 같습니다.
선별적으로 봐야 한다고 말씀해 주셨는데, 포워드 PER이나 PBR이 많이 올라와 있는 종목들이 있다고 하셨죠. 그럼 상대적으로 낮은 종목은 아직 기회가 있을까요?
낮은 종목들은 순환매 안에서 돌아가면서 기회가 있을 수 있으니 볼 필요는 있습니다. 다만 낮은 종목이 많지 않은 게 문제죠. 밸류에이션으로 보면 소부장에 합격점을 줄 수 있는 회사들은 많지 않습니다. 그러니 모멘텀 차원에서 접근하는 투자자분들이 단기적으로 대응할 수 있는 소부장이라고 보시면 되겠습니다.
코스피 지수 전망
지수 이야기를 해 보죠. 앞서 7000선에 갇혀서 못 뚫고 있으니 외국인이 그냥 밀어버린다고 하셨는데, 연말까지 앞자리 '6'을 벗어나기는 어려울까요?
금리나 유가 같은 매크로 변수가 좋아진다면 금방 가볍게 반등할 수도 있겠지만, 아직 그런 것 같지는 않습니다. 그런데 최근 이상한 현상이 있습니다. 미국 시장과 대만 시장은 괜찮은데 말이죠. 나스닥도, TSMC가 버티고 있는 대만 시장도 나름 잘 견디고 있습니다. 그런데 우리 시장만 유독 리스크를 회피하는 시장이 돼 버렸어요. 반도체 투톱이 있는데도 이렇게 얻어맞아야 하나 고민이 됩니다.
이런 우려 요인, 리스크 요인, 그리고 반대 매물까지 한꺼번에 일소된다면, 다시 올라가려는 시도가 있을 수도 있다고 생각해 봅니다. 지금 코스피 전체적으로 2026년 전망치는 약간 하향 조정됐습니다. 삼성전자와 SK하이닉스를 필두로 조정됐지만, 27, 28년 영업이익 추정치는 다시 올라가고 있습니다. 일반적으로는 28년에 코스피 영업이익이 많이 감소할 거라고 생각할 수도 있는데, 아무도 28년 숫자를 믿지 않고 있는 상황입니다. 그런데 시장 컨센서스는 28년 코스피 영업이익 증가율이 0%대나 마이너스가 아니라 +9%대로 오히려 증가할 것이라고 보고 있습니다. 시장의 지수 상황과 영업이익 상향이 완전히 반대로 가고 있는 겁니다.
누가 맞을지는 시간이 해결해 주겠죠. 우리가 의심하는 이익에 대한 낮은 신뢰도, 이 문제는 시간이 해결해 줄 수 있을 것 같습니다. 그래서 연말로 가면서 시간이 지나면 회복세를 보일 가능성이 크다고 봅니다. 숫자를 믿지 않는 시장이라는 게 투자자분들이 가장 답답해하시는 포인트일 텐데, 28년 코스피 영업이익 성장을 증명해 낼 시간이 필요하다는 답변이었습니다.
이번 주 변수: 미국 9월 CPI
이번 주 이야기를 더 해 보죠. 가장 중요한 건 결국 CPI일 것 같습니다. 미국 9월 CPI는 유가가 올라 있는 상황에서 발표되기 때문에 부담스럽긴 하죠. 높게 나올까요?
컨센서스가 있으니 그것보다 낮게 나오느냐 높게 나오느냐가 중요하죠. 이미 주가에 상당히 반영돼 있다고 보는데, 지난번 고용 지표가 덜 나왔기 때문에 이번에 CPI까지 덜 나온다면 우리한테는 좋은 상황이 될 수도 있겠다고 봅니다. 그러면 금리 인상 가능성이 낮아질 수 있는 환경으로 갈 수도 있겠죠. 올해 컨센서스는 한 번, 내년에 두 번 더 인상하는 것으로 보고 있지만, 당장 빠른 시일 내가 아니라 12월이나 그 이후가 될 수도 있습니다. 중간선거 이후 돌발 변수가 나올지도 모르고요. 그래서 이번 CPI의 중요도가 예전에 비해서는 높지 않지만, 여전히 지켜볼 변수라고 생각합니다.
조금 더 지켜봐야 한다는 말씀이네요. 높은 것도 문제지만 시장 예상치를 상회하느냐 하회하느냐가 중요하다고 짚어 주셨고요. CPI 이야기가 나온 김에 미국 국채 금리도 여쭤보겠습니다. 굉장히 높은 수준이죠. 어떻게 보세요?
과거에는 물가가 오르고 금리가 오르면 시장이 걱정을 많이 했습니다. 그런데 최근 미국 시장을 보면 그 걱정이 거의 없는 느낌입니다. 물가가 오르고 금리가 올라도 AI 회사들은 계속 고공행진을 하고 있죠. 예전에는 금리가 5%를 넘으면 도망갈 준비를 해야 하고, 5.5%를 넘으면 진짜로 주식을 그만해야 한다고 많이 생각했습니다. 그런데 AI 경제가 이끌고 있는 미국 시장은 그 이상으로 돈을 벌고 있다는 걸 증명하고 있기 때문에 시장이 버티고 있는 것 같습니다. AI가 이끄는 미국 시장에서 우리 시장도 수혜를 많이 받고 있으니, 우리 시장도 너무 움츠러들어 볼 필요는 없다고 생각합니다.
고금리 상황에서도 삼성전자와 SK하이닉스는 엄청나게 돈을 벌고 있습니다. 관념적으로는 고금리가 되면 성장주의 할인율이 높아져 얻어맞는다고 생각하죠. 하지만 실질적으로 삼성전자와 SK하이닉스는 순현금이 많아진 회사입니다. 오히려 고금리 상황이 나을 수도 있는 회사죠. 그래서 몇 가지를 들여다보면 바텀업으로 볼 때는 그 관념이 맞지 않는 상황입니다. 그리고 미국보다는 우리 시장이 일드갭 측면에서 매력도가 있습니다. 미국 시장은 일드갭이 지금 마이너스로 돌아가고 있거든요. 우리 시장이 어렵고 힘든 건 맞지만, 주식시장에서의 매력도는 여전히 나쁘지 않다고 봅니다. 고금리 상황에서도 현금을 벌어들이고, 거의 고배당주로 꼽힐 수준으로 돈을 벌고 주주환원을 하고 있는 삼성전자, SK하이닉스이기 때문에, 금리가 높은 게 쉽지는 않지만 나쁘게만 볼 것은 아니라고 체크해 주셨습니다.
10월장 대응 전략
투자자분들이 제일 궁금해하실 건 10월장을 어떻게 대응해야 하느냐입니다. 본격적인 실적 시즌인데, 실적을 보면서 따라가도 되나 걱정스럽거든요. 10월장 전망도 부탁드립니다.
10월이 벌써 중순쯤 왔기 때문에 생각보다 좋지 않게 흘러가고는 있습니다. 그러나 바닥권이 곧 나올 것 같습니다. 제가 볼 때는 10월 하순으로 가면서 다시 힘을 내지 않을까 생각합니다. 고용 둔화가 됐고, 물가까지 생각보다 낮게 나온다면 연준의 금리 인상 가능성이 줄어들면서 10월을 잘 넘어갈 수 있을 겁니다. 그렇게 되면 우리 시장도 좋게 볼 수 있는 환경이 나올 수 있습니다.
중간선거에 대한 불확실성은 현재로서는 있습니다. 민주당이 상원과 하원을 모두 가져간다면 미국 시장에는 문제가 생길 수 있어요. 그런데 과거를 보면 중간선거 전후에는 불확실성 때문에 시장이 위축돼 있다가, 중간선거가 끝나고 불확실성이 사라지면서 랠리를 보인 경우가 있었습니다. 위험자산 선호 국면에서는 우리 시장도 나쁘지 않을 수 있으니, 10월 하순 그리고 11월로 넘어가면서부터는 괜찮게 봐도 될 것 같습니다.
기대를 해 보고 싶은데, 오늘은 쉽지 않네요. 코스피에 매도 사이드카가 발동됐습니다. 지수는 현재 6,95○포인트로 4.5% 하락 중이고, 코스닥보다 코스피 하락폭이 굉장히 깊어지고 있습니다. 삼성전자와 SK하이닉스도 현재 5~6% 하락 중이고, 장 초반보다 상승 종목이 조금 늘긴 했지만 오르는 종목이 120여 개밖에 안 되는 쉽지 않은 흐름입니다. 코스닥은 둘 다 빠지긴 하는데 상대적으로 버티는 모습이 나타나고 있어서, 연말까지 코스닥을 어떻게 봐야 할지 궁금합니다.
코스닥도 제가 볼 때는 약간의 풍선효과가 있지 않을까 싶습니다. 코스피에서 삼성전자와 하이닉스에 있던 큰돈 중 일부가 빠져나와 코스닥으로 가고 있는 것이거든요. 최근 보니 시가총액 상위에 바이오가 많이 빠지고 소부장들이 많이 올라와 있더라고요. 삼성전자와 SK하이닉스의 대항마 역할을 하는 소부장들이 코스닥의 돈을 일부만 받아도 주가를 받쳐 주는 구조입니다. 외국인 입장에서도 삼성전자, 하이닉스를 팔면서 IT 비중을 마냥 줄여 놓을 수는 없으니, 일부 자금이 코스닥으로 가 있다면 단기적으로는 괜찮을 수 있습니다. 다만 삼성전자와 하이닉스가 다시 반등하는 모습이 나온다면 코스피 쪽이 더 강할 수 있죠. 정부에서도 밸류업 같은 정책을 계속 내놓고 있으니 좋아질 거긴 한데, 시간은 좀 걸릴 것 같습니다. 그래서 코스피의 대안으로서 코스닥 정도로 보고 싶습니다.
네, 코스닥 전망까지 정리해 봤습니다. 이렇게 이야기를 마무리해 보시죠. 지금까지 강관우 전 모건스탠리 이사와 함께했습니다. 고맙습니다.
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