저자: 이형수 · 한국인
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7월 하락은 펀더멘탈이 아닌 파생·수급 요인(꼬리가 몸통을 흔듦)에 따른 과도한 낙폭이며, 반도체 AI 사이클은 내년까지 지속된다고 봄. 4가지 펀더멘탈 체크(하이퍼스케일러 capex, 재고, 스팟-고정가격 갭, 마이크론 주가)에서 이상 없다고 판단. SK하이닉스 실적 IR은 주주환원·멀티플 리레이팅 준비가 미흡했다고 평가. 3분기까지 불확실성, 이후 공감이 회복되면 전고점 돌파 가능, 내년 상반기 버블 사이클 가능성 언급.
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네. 안녕하세요. 더블업 시작하겠습니다. 편다송입니다. 오늘 더블업은 반도체인가 봅니다. 그렇죠. 더블업에서는 이영수 대표님 모셨습니다. 어서 오세요.
어서 오세요. 오늘 어떻습니까? 방송 날짜를 보고 울고 갈까 생각을 했는데, 다행히 새벽에 살려 주네요. 지금 표정이 엄청 좋으세요. 그러니까요. 우리 빈센트 님도 마찬가지시겠지만, 7월은 정말 지옥 같았어요. 제 인생에 이런 달이 있나 싶을 만큼 힘들었습니다. 지난주까지는 펀더멘털로 어느 정도 설명이 되는데, 화요일과 수요일은 정말 끔찍했어요. 이런 생각을 많이 했습니다. 내가 데이터를 잘못 보고 있나? 이거 이상한데 시스템 리스크가 있는 건가? 별생각을 다 했는데 역시 없더라고요. 결국 수급이 꼬였고, 그게 풀리니까 비정상적으로 내린 게 비정상적으로 올라가는 것 같습니다.
그러면 이렇게 여쭤 보죠. 시세를 내고 있는데 금요일이다 보니 주말 사이에 많은 분들이 고민할 것 같아요. 이 기세가 미국 시장과 무관하게 이어지려면 무엇이 필요할까요? 그리고 기세가 꺾여 조정을 받는다면 어떤 조건이 필요할까요? 갭 메우기가 항상 나오다 보니 차트를 보면 바로 따라갈 개연성도 높아 보이는데 어떻게 보세요?
저는 반도체 측면, 특히 AI 사이클에서는 이 사이클이 끝났다고 생각하지 않습니다. 적어도 내년까지는 지속될 거라고 보고 있어요. 산업의 시계와 자산 시장의 시계가 달라서 헷갈리실 수 있는데, 자산 시장의 시계로 보면 내년 상반기까지는 확실히 추가 랠리가 있다고 볼 수 있습니다.
제가 계속 말씀드린 것은 6월 이후 3분기 동안 불확실성 구간이 있다는 점입니다. 결국 반도체의 성장률, 즉 그로스 레이트가 꺾이는 것을 시장이 어떻게 받아들이느냐가 중요합니다. 지금까지 가격 상승이 주도하던 사이클은 힘을 다하고 있어요. 이제 물량(Q) 중심의 사이클로 전환되어야 하는데, 바통을 넘겨주려면 결국 어느 정도 감속이 필요합니다. 저는 그 정도를 기대했어요. 조정을 짧게 받고 넘어가면 좋겠다고 생각했는데, 결과적으로는 주자가 철퍼덕 넘어지면서 바통을 넘기는 상황이 되어 버렸죠.
시장 성장은 P × Q입니다. P가 급격히 꺾이면 안 되고, 어느 정도 유지되거나 소프트 랜딩하면서 완만하게 꺾이고 Q가 올라오는 것이 가장 좋은 그림입니다. 그리고 그와 함께 반도체 산업의 구조적인 변화에 따라 멀티플 리레이팅이 이루어져야 합니다. 이번 SK하이닉스 실적 발표 때는 그런 부분이 미흡해서 안타까웠습니다. 실적 발표 이후 주가가 그렇게 움직이지 않은 이유도 여기에 있다고 봅니다. 물론 IR을 못 해서 주가가 폭락했다고 보기는 어렵지만, 하락을 증폭시킨 것은 사실이고, 수급이 얇아진 시장에서 파생 시장이 현물 시장을 뒤흔드는 상황은 좋은 먹잇감을 준 셈입니다.
시가총액 1, 2위가 하루 만에 20%대 상승했는데, 최근 변동성이 워낙 커서 이러다 다시 하락하는 것 아닌가 걱정이 됩니다. 3, 4분기 전망과 적정 주가 수준은 어떻게 보시나요?
지금 펀더멘털로만 이야기하는 것은 사실 큰 의미가 없습니다. 펀더멘털로 보면 7월의 하락 폭이 설명되지 않아요. 결국 수급을 계속 파고들 수밖에 없는데, 시장 규모에 비해 과도하게 커졌던 파생 시장이 꼬리가 몸통을 흔드는 상황이 벌어진 것입니다. 그 상황에서 기업이나 정부의 대처가 아쉬웠고, 글로벌 헤지펀드들의 좋은 먹잇감이 된 것 같습니다. 그래서 많이 털렸죠.
데이터를 한번 볼까요? 이번 에스케이 캐닉스(SK하이닉스 IR 자료)에서 시클리컬 투자자들이 가장 중요하게 보는 것이 재고 아닙니까? 매출액 대비 재고자산 비율이 줄었어요. 이는 향후 재고 리스트럭처링에 대한 기대와, P와 Q가 동시에 개선되며 이익이 크게 늘어날 수 있다는 신호로 볼 수 있습니다. 맞습니다. 이번 하락장에서 제가 가장 중요하게 체크한 것이 네 가지예요. 사이클이 꺾였다면 이 네 가지를 봐야 하는데, 첫째는 하이퍼스케일러들의 CAPEX가 줄어야 합니다. 투자 흐름이 둔화되거나 줄어야 하는데, 그렇지 않았어요.
둘째는 재고입니다. AI 인프라에서 쇼티지가 났던 품목, 대표적으로 메모리, FC-BGA 같은 기판, CPU 등의 부품에서 갑자기 재고가 남는다면 문제가 있다는 뜻이죠. 메모리 재고는 정상적으로 7~8주 수준인데 지금은 3주 미만입니다. 하이퍼스케일러 고객사 재고도 3주 미만 수준으로 보입니다. 재고가 갑자기 늘고, 가격이 떨어지고, 리드타임이 줄어드는 현상은 전혀 없습니다. 펀더멘털의 두 가지 요인에 문제가 없어요.
셋째는 스팟 가격과 고정 거래 가격의 갭입니다. 가장 안 좋은 것은 스팟 가격이 고정 거래 가격을 뚫고 내려오는 데드크로스인데, 지금은 그렇지 않습니다. 오히려 7월 주식시장이 폭락하는 가운데도 스팟 가격은 튀었어요. 넷째는 마이크론 주가입니다. 보통 우리나라 수출 증가율이 꺾이기 전에 마이크론 주가가 먼저 꺾여요. 마이크론은 이달 고점 대비 30% 하락했지만, 삼성전자와 SK하이닉스 비중은 양호했고, 지난주에는 마이크론이 오히려 8% 반등했습니다. 추세적으로 꺾였다고 보기 어려워요. 결국 펀더멘털 네 가지 중 해당하는 것이 하나도 없습니다. 펀더멘털에는 이상이 없어요.
삼성전자 컨퍼런스콜이 좋았던 것 같아요. LTA 부분에서 5년은 디폴트이고 1년마다 재갱신한다는 점이 의미 있어 보이는데, 무엇을 시사하나요?
유리한 조건으로 수익을 극대화하면서 계약을 했다는 것이 공개된 것인데, 제가 여기서 말씀드리고 싶은 것은 멀티플 리레이팅에 대한 부분입니다. 재밌는 이야기가 하나 있어요. 2018년 봄에 일론 머스크와 워런 버핏이 온라인에서 한 번 부딪힌 적이 있습니다. 누가 일론에게 질문을 했는데, 워런 버핏은 투자할 때 해자(moat)를 가장 중요하게 보죠. 일론은 해자에 대해 어떻게 생각하느냐는 질문이었습니다. 일론은 해자는 바보 같은 것이고, 혁신의 속도를 가속하면 그런 해자는 아무것도 아니라고 했어요. 워런 버핏은 "귀여운 녀석"이라고 하면서, 그래도 일론이 캔디 사업은 안 하겠죠라고 말했습니다. 버핏이 투자하는 회사는 시즈캔디나 코카콜라 같은 소비재 기업이니까요. 해자는 여전히 유효하다는 뜻이었죠. 일론은 트위터를 인수했으니 그걸로 캔디 사업을 하겠다고 받아쳤는데, 해프닝이지만 여기에 중요한 포인트가 있습니다.
보통 우리가 생각하는 혁신은 기술 개발을 열심히 해서 성장을 만들고 회사가 엄청나게 커지는 것입니다. 즉 EPS에 대한 혁신이죠. 그런데 주가는 EPS 곱하기 PER입니다. 중요한 것은 벌어들인 돈을 어떻게 효율적으로 쓰느냐, 즉 자본을 어떻게 배분하느냐입니다. 이것이 워런 버핏이 말하는 혁신이에요. 그런데 대부분의 투자자는 일론의 혁신은 혁신이라고 생각하고, 워런 버핏의 혁신은 혁신이 아니라고 여기는 경향이 있습니다. 7월 시장에서 중요했던 것이 바로 이 부분입니다.
주가가 고점 대비 거의 반토막 난 상황에서 IR을 했잖아요. 그 상황에서는 일론식 혁신 이야기는 어떤 말을 해도 먹히지 않는 시장이었습니다. 그런 가운데 SK하이닉스와 삼성전자가 실적 발표를 했는데, SK하이닉스는 워런 버핏식 혁신, 즉 자본 배분에 대해 준비가 되어 있지 않았던 것 같아요. ADR 상장 때문에 25일간은 코멘트를 할 수 없다고 했는데, 그 이야기 자체는 맞습니다. 하지만 주주환원을 준비했다면 연내에 뭔가 나올 거라는 식이 아니라, 25일이 지난 8월에 반드시 나온다는 식으로 명확히 말했어야 했어요. 이것은 SEC와 무관한 것이거든요. 투자자들은 이 회사가 주주환원, 워런 버핏식 혁신에 대해 준비가 안 됐다고 느꼈습니다. 반면 삼성전자는 이 부분을 디테일하게 많이 준비해서 하방이 상대적으로 막혔던 것 같아요. 삼성전자의 컨퍼런스콜은 건설적이고 디테일하며 숫자가 많아서 상당히 고무적이었습니다.
그러면 이번 컨퍼런스콜이 리레이팅의 단초 역할을 했다고 보시는 건가요?
저도 최근 너무 답답해서 투자 고수 선배님들과 많은 이야기를 나눴는데, 멀티플 리레이팅, 즉 밸류에이션 스트레치는 언제 나타나느냐고 물었더니 주가가 떨어질 때 나타난다고 하시더라고요. 상승할 때는 EPS를 가지고 그냥 올라가기 때문에 멀티플이 크게 중요하지 않을 수 있어요. 하지만 떨어질 때 회사가 어떻게 대응하느냐가 결국 멀티플 리레이팅으로 나타납니다. SK하이닉스와 마이크론을 많이 비교하는데, 사실 SK하이닉스는 마이크론보다 이익을 두 배 내는 회사인데도 시총은 비슷하고 오히려 저평가받기도 합니다. 이것이 결국 워런 버핏식 혁신, 즉 멀티플 리레이팅이 반영되어 있지 않다는 뜻이에요. 주가가 고점 대비 반토막 났을 때 미국 기업이라면 어떻게 IR을 했을까 생각해 보면, SK하이닉스처럼 제3자 같은 태도는 아니었을 겁니다. 어떻게든 자사주 매입과 소각, 디펜스를 하려고 했겠죠.
어제 굉장히 공무적으로 최태원 회장님이 그 부분을 언급한 것이 중요했습니다. 우리가 생각해야 할 것은 회사가 잘못해서 나쁜 회사를 팔고 나가자는 것이 아니라, 지금은 나쁘지만 굉장히 좋아질 수 있다는 것입니다. 멀티플 리레이팅이 이루어져서 앞으로 기대를 할 수 있다는 것. 이것이 오늘 주가의 상승 부분에 녹아 있다고 봅니다.
SK하이닉스의 또 다른 호재로는 필라델피아 반도체 지수 편입 가능성도 높아지고 있다고 하는데, 이것도 주가 상승의 포인트가 될 수 있을까요?
만약 그것이 가시화되면 주가 레벨이 한 단계 올라갈 수 있겠죠. 다만 이번 실적 발표에서 EPS와 멀티플 리레이팅 측면에서 중요한 것은, SK하이닉스가 HBM 매출 비중이 높은 회사라는 점입니다. 장기 공급 계약, 즉 LTA 같은 것의 비중이 앞으로 커질 수밖에 없어요. LTA는 단기 이익을 장기 이익을 위해 포기하는 것이죠. 2분기 컨센서스가 60조 중반이었는데 60조 초반에 나왔습니다. 그렇다면 단기적으로는 이익을 포기했지만 중장기적으로 더 큰 이득이 돌아올 것이라는 설명이 나왔어야 했는데, 전혀 나오지 않았어요. 지금 시장이 가장 기대하는 것은 HBM의 내년 계약 가격입니다. 최소 두 배, 조금 더 많이 올리면 2.5배 정도로 보고 있어요. 가능하다고 보시나요?
가능하죠. 범용 메모리는 작년에 계약한 HBM 가격을 올해 납품했는데, 연단위 계약이라 그동안 범용 메모리 가격이 급등했지만 HBM 가격은 올리지 못했습니다. 그 인상분을 내년에 반영해야 하는 부분이 있어요. 규제 문제가 되지 않는 수준에서 충분히 줄 수 있는 여지가 있습니다.
오늘 코스피 선물이 거의 상한가를 칠 기세인데, 한 1~2주 동안 모두가 아래를 볼 때 저는 위를 봤어요. 위를 보면서 불안했던 것은, 반등이 나온다면 시장의 정화 작용이 있을 테니 반등은 하겠지만 그 폭이 얼마나 될까 하는 고민이었습니다. 꼭 주가를 맞추려는 것은 아니지만, 그 기울기가 어떨까요?
8월 들어 가파르게 떨어졌기 때문에, 기술적 반등이든 추세 반등이든 상당히 가파르게 반등할 거라고 보고 있습니다. 다만 개인 투자자분들은 계좌의 전고점을 항상 본전으로 생각하시는데, 그 생각은 머릿속에서 지우셔야 할 것 같아요. 원래 없던 신고가를 뚫고 갈 때와 달리, 한번 올라갔다가 빠지고 반등하는 구간에는 그 위에 흔히 말하는 썩은 물량이 많습니다. 그것이 수급적으로 이슈가 될 수 있어요. 그리고 시장이 다시 상승 방향을 잡기까지는 말씀드린 QS 사이클과 멀티플 리레이팅 랠리에 대한 투자 아이디어가 공감을 만들어야 합니다. 상승하려면 결국 주가에 대한 공감이 있어야 하는데, 투자자들 사이에서 그 공감이 깨졌기 때문에 이번 하락 사이클의 빌미가 된 것입니다. 그것을 증폭시킨 것은 수급이었고요. 저는 9월, 즉 3분기까지는 불확실성이 있을 수밖에 없다고 생각합니다.
그 이후에 공감이 계속되면 전고점도 돌파할 수 있을까요?
여전히 그렇게 보고 있습니다. AI라는 큰 사이클에서 보면 마지막 피날레가 가장 강하거든요. 오늘 한 번 반등했다고 그것만으로 들뜰 일은 아니지만, 계속 말씀드리듯 내년 상반기까지는 엄청난 버블 사이클이 올 수 있다고 보는 사람이라 충분히 가능하다고 봅니다.
알겠습니다. 어차피 중장기 시계로 봐야 하고, 지금도 하나의 과정이니까요. 전고점을 한번 트라이하면 그때 다시 이야기 나눠 보죠. 오늘 이영수 대표님, 고맙습니다.
고맙습니다.
7월 한 달 변동성이 엄청 컸는데, 7월 마지막 거래일에 이렇게 시원하게 올라 주니 너무 행복합니다. 이대로 장 마감까지 쭉쭉 올라가 주길 바라면서, 저희는 주말 잘 보내고 월요일에 다시 찾아뵙겠습니다. 감사합니다.
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