저자: 박종훈 · 한국인
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환율이 위기 없이 1,500원에 육박하며 코스피가 급락 중. 한국은행의 2022년 이후 과도한 통화 증가(M2 약 20% vs 미국 3%)가 원화 가치 하락과 자산 불균형의 원인이라 주장. 외환보유액 약 4,280억 달러(방어여력 약 280억 달러) 우려, 긴축 실기로 금리 인하 여력 상실, 110조 적자국채 발행 시 구축효과 우려. 코스피 하락은 6~12개월 뒤 집값 하락으로 이어질 수 있다고 전망.
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최근 환율이 무섭게 치솟고 있습니다. 과거에는 글로벌 금융위기나 정치 불안 같은 큰 위기가 왔을 때만 이 정도로 환율이 올랐는데, 요즘은 그런 정치 불안이나 금융위기 없이도 환율이 1,500원에 육박하고 있습니다. 환율이 오르면서 코스피도 급락하고 있는데, 환율과 코스피 급락이 어떤 관련이 있는지, 그리고 앞으로 자산 시장 전반에 환율이 어떤 영향을 미칠지 자세히 살펴보려고 합니다. 앞서 게시판에서 투표를 해 봤더니 많은 구독자분들이 인플레이션, 특히 화폐 가치 하락에 관심이 많으신 것 같습니다.
환율이 급등한다는 것은 원화 가치가 급락하고 있다는 뜻, 즉 화폐 가치가 떨어지고 있다는 뜻입니다. 오늘은 이 화폐 가치 하락, 특히 원화 가치가 폭락하는 현상이 대한민국 경제와 금융 시장에 어떤 영향을 미칠지 살펴보겠습니다.
그동안 코스피를 끌어올린 힘은 크게 네 가지라고 볼 수 있습니다. 첫째는 이번 정부의 밸류업 프로그램입니다. 상법 개정 같은 제도를 통해 주가가 오를 수 있는 기반을 만들어 놓았습니다. 둘째는 AI 혁명의 수혜로 우리나라 반도체 산업이 뜬 것입니다. 이것도 큰 도움이 됐습니다.
그리고 가장 중요한 것은 한국은행이 3년 전부터 엄청나게 돈을 풀었다는 점입니다. 돈이 풀리면 자산 가격은 무조건 올라가게 되어 있습니다. 반대로 돈을 더 이상 풀지 못하게 되면 그때부터 자산 가격이 타격을 받게 되는데, 환율이 이것과 굉장히 밀접한 관계가 있습니다. 셋째, 이번 정부가 확장적 재정 정책을 쓰겠다고 한 것도 증시를 자극하는 데 큰 도움이 됐습니다.
그런데 한국은행의 무분별한 돈 풀기가 이제는 금융 시장에서 환율과 금리의 불안정성을 가져왔습니다. 그래서 확장적 재정 정책이 과연 내년에 우리 증시에 도움이 될지에 대해 의구심이 커졌습니다. 이 두 가지 문제를 심층적으로 알아보겠습니다.
제가 오프라인 강연이나 유튜브에서 자주 강조해 온 말이 있습니다. 한국은행이 돈을 푼 만큼 한국의 자산 가격은 동반 상승할 수밖에 없다는 것입니다. 미국 연준이 양적 완화를 했을 때 S&P 500 지수가 똑같이 올라갔고, 유럽이 양적 완화를 했을 때는 그 돈이 전부 미국으로 쏠리면서 미국 주가가 계속 올랐습니다. 중앙은행이 돈을 풀면 주가, 부동산 할 것 없이 동반 상승할 수밖에 없습니다.
미국은 2020~2021년에 돈을 엄청나게 풀었지만, 부작용이 나타나자 2022년부터 긴축 정책으로 전환했습니다. 그래서 미국의 M2 통화량은 지난 3년 동안 3%밖에 늘지 않았습니다. 반면 우리나라는 2022년 1월부터 2025년 9월까지 무려 20%나 통화량이 늘었습니다. 같은 기간 미국은 3%, 우리는 20%입니다. 도대체 무엇을 믿고 이렇게 했는지 이해가 가지 않을 정도로 엄청난 속도로 돈을 푼 것입니다.
물론 과거의 한국도 돈을 빠르게 풀었다는 반론이 있습니다. 하지만 과거에는 우리나라 성장률이 미국보다 훨씬 높았기 때문에 돈을 많이 찍어도 부작용이 크지 않았습니다. 최근에는 한국의 성장률이 미국보다 낮은데, 미국보다 일곱 배나 빠른 속도로 돈을 풀면 자산 가격만 키우고 원화 가치를 휴지로 만드는 매우 위험한 일입니다. 성장률이 뒷받침되어야 돈을 풀 수 있는 것인데, 한국은행이 무엇을 믿고 이렇게 돈을 찍어냈는지 모르겠습니다.
그렇다면 중앙은행이 끝없이 돈을 풀면 자산 가격도 끝없이 오를까요? 그렇습니다, 일시적으로는 오릅니다. 대표적인 사례가 튀르키예입니다. 에르도안 대통령은 권력을 강화하면서 '21세기 술탄'이라 불리기도 합니다. 그는 4년 동안 중앙은행 총재를 무려 다섯 명이나 갈아치우며 무제한 돈 풀기를 압박했습니다. 더 이상 돈을 풀면 나라가 망한다고 경고한 총재들은 결국 해임되었습니다.
이렇게 무자비하게 돈을 풀자 튀르키예의 집값은 지난 10년 동안 전 세계에서 가장 많이 올랐습니다. 하지만 그 기간 리라화 가치는 16분의 1토막으로 떨어졌습니다. 리라화로 표시한 집값은 열 배 올랐지만, 달러로 환산하면 집값은 약 40% 하락한 셈입니다. 집값이 아무리 올라도 화폐 가치의 하락을 따라잡지 못한 것입니다.
이와 비슷한 현상이 우리나라에서도 일어나고 있습니다. 2022년에 강남 집값이 큰 폭으로 떨어졌던 것을 기억하실 겁니다. 그런데 그때 한국은행은 어떻게 했을까요? 미국과 유럽 중앙은행이 금리를 크게 올리며 긴축할 때, 우리나라만 엄청난 속도로 통화량을 늘렸습니다. 그러자 강남 집값은 멱살을 잡고 끌어올린 듯 반등했습니다.
공식 통계로 보면 2022년 1월 이후 강남 집값은 10% 올랐습니다. 체감상으로는 3~40%쯤 오른 것처럼 느껴질 수 있는데, 여러분이 보는 집값은 대체로 대단지 아파트 위주이기 때문입니다. 어쨌든 공식 집값은 10% 상승했습니다. 그런데 같은 기간 원화 가치는 22% 떨어졌습니다. 원화로 표시한 강남 집값이 올라도, 달러로 환산하면 공식 통계상 10% 하락한 것입니다. 체감 집값으로 봐도 원화 하락분을 간신히 넘어선 정도에 불과합니다. 튀르키예와 정확히 같은 구조인 셈입니다.
서울 강남의 주택 공급량은 늘어나도 해마다 0.5% 정도에 불과합니다. 지난 4년간 대략 2% 정도가 공급된 셈입니다. 그런데 통화량은 20% 늘었습니다. 아무리 주택 공급을 늘려도 집값을 잡을 수 없습니다. 돈이 늘어난 속도가 강남에서 집이 늘어난 속도보다 열 배나 빠르기 때문입니다.
또한 한국은행이 돈을 풀면 빈부격차가 크게 확대됩니다. 재정 정책으로 돈을 풀면 국민에게 직접 나눠 줄 수 있지만, 한국은행이 돈을 풀면 그 돈은 시중은행에 흘러갑니다. 시중은행은 부자에게는 100억 원을 금리 2%에 빌려주지만, 가난한 사람이 은행 문턱을 넘으면 돈을 빌려주지 않거나 100만 원을 금리 10%에 빌려줍니다. 그러니 돈을 풀수록 빈부격차가 커질 수밖에 없고, 한국은행이 뿌린 돈은 강남 집을 살 수 있는 부유층에게 흘러가 강남 집값만 오르는 현상이 일어난 것입니다.
이렇게 돈을 풀면 당연히 대가가 따릅니다. 미국이 3%를 풀 때 우리는 20%를 풀었습니다. 일곱 배나 빠르게 돈을 푼 대가는 환율로 나타났습니다. 2022년 초 1달러에 1,200원대였던 환율이 지금은 1,470원대를 오가고 있습니다. 환율이 올랐는데도 한국은행이 이를 무시하고 돈을 더 푼다면, 주가를 더 올릴 수는 있어도 원화는 더 빠르게 휴지가 될 것입니다.
이때 사람들은 원화 자산보다 달러 자산이 더 안전하다고 생각하고 달러로 옮겨 탈 것이며, 원화 가치는 더 빠르게 떨어질 수밖에 없습니다. 이 상황에서 돈을 더 푸는 것은 매우 위험한 선택입니다.
더구나 우리나라는 튀르키예와 경제 구조가 매우 다릅니다. 첫째, 한국은 글로벌 자본 시장과 연결성이 매우 높습니다. 튀르키예는 글로벌 자본이 그 경제를 믿지 않아 외국인 투자가 많지 않아 마음대로 돈을 풀어도 버틸 수 있었습니다. 우리나라는 금융 시장의 대외 신뢰도를 절대로 포기할 수 없습니다.
둘째, 채권 시장에서 외국인 비중이 다릅니다. 튀르키예는 외국인 비중이 2~3%에 불과하지만, 우리나라는 약 20%나 됩니다. 한국의 대외 신뢰도가 떨어지면 외국 자본이 빠져나가 금리가 치솟을 수 있는 약점이 있습니다.
셋째, 튀르키예는 80~90%에 이르는 하이퍼인플레이션을 겪었는데, 우리나라가 이런 물가 급등을 감내할 수는 없습니다. 넷째, 우리 산업은 중간재를 수입하는 경우가 많아 환율이 계속 급등하면 기업들이 큰 어려움에 빠질 수 있습니다. 따라서 튀르키예처럼 환율 급등을 그대로 방치하는 것은 결코 쉬운 일이 아닙니다.
지금까지 우리는 1,500원을 넘는 것을 가장 위험한 신호로 인식해 왔습니다. 기획재정부와 한국은행의 외환시장 방어 능력이 걱정되는 이유는, 우리나라 외환보유액이 4,280억 달러밖에 남지 않았기 때문입니다. 그동안 외환보유고를 소진하며 환율을 방어해 왔기 때문에, 지금 실제로 방어에 쓸 수 있는 여력은 280억 달러 정도입니다. 우리 돈으로 약 40조 원입니다.
사람들은 앞자리 숫자에 민감하기 때문에 외환보유액이 4,000억 달러 밑으로 떨어지는 것은 상당히 위험한 신호입니다. 게다가 이창용 총재가 이례적으로 환율 방어를 선언하면서, 역설적으로 '절판 마케팅' 효과가 나타났습니다. 외국인 입장에서는 "이제 원화를 비싸게 팔고 나갈 수 있는 여력은 40조 원밖에 없다, 한국은행도 더 이상 방어를 못 한다, 지금 팔고 나가자"는 생각을 하게 된 것입니다. 이것이 지금 우리 주식 시장에 압박을 주고 있습니다.
지금 한국은행 총재의 발언보다 더 큰 문제는 2022년부터 애초에 잘못된 정책을 썼다는 것입니다. 2022~2023년에 미국과 유럽을 따라 한국은행이 긴축을 했다면 지금 같은 상황은 발생하지 않았을 것입니다. 그때 긴축을 했다면 분명 고통이 있었을 것입니다. 집값이 떨어지고 경제도 위축되었을 겁니다. 하지만 대신 금리를 상당히 높여 놓았다면, 지금의 연준이나 유럽 중앙은행처럼 금리를 크게 내릴 여력이 남아 있었을 것입니다.
그런데 당시의 고통을 조금도 겪지 않겠다는 통화 정책을 쓰면서, 남들이 긴축하던 2022~2023년에 어마어마하게 돈을 찍어냈습니다. 그 결과 지금은 금리를 인하할 여력이 남아 있지 않습니다. 강남 집값 급등이라는 과실은 다 누리고, 이제 와서 환율 방어를 위해 금리를 올리겠다고 하면 대외 신인도가 크게 떨어질 수밖에 없습니다. 이것은 전형적인 후진국형 통화 정책입니다. 흥청망청 쓰면서 자산 가격을 있는 대로 끌어올린 다음, 환율 방어를 위해 뒤늦게 정책을 전환하는 것입니다. 남미나 일부 동남아 국가들이 흔히 쓰는 방식이죠. 당시에 금리를 제대로 끌어올렸다면 지금처럼 정책 여력을 완전히 소진하고 다급하게 환율을 방어해야 하는 상황에 몰리지 않았을 것입니다.
지금 우리나라는 금리를 내리고 싶어도 환율 때문에 예전처럼 돈을 흥청망청 풀지 못하는 상황이 되었습니다. 당연히 경기 둔화가 올 수 있습니다. 자산 가격은 중앙은행이 돈 푼 만큼 올라가는 성향이 있는데, 이제 긴축을 하거나 적어도 돈을 더 풀지 못하는 상황이 되면 자산 가격이 더 이상 오르지 못하고, 더 나아가 하락할 수도 있습니다.
외국인 입장에서는 "한국의 자산 가격도 떨어지고 원화 가치도 동시에 떨어지네, 셀 코리아를 해야겠다"는 생각을 하게 됩니다.
이런 상황에서 정부는 내년에 110조 원 규모의 적자 국채를 발행할 계획을 갖고 있습니다. 이 계획이 안전한지 따져 볼 필요가 있습니다. 우리 경제가 계속 약화되고 있으니 경기 부양책이 필요하고, 정부가 적자 국채를 발행해 경기를 살리고 싶은 마음은 충분히 이해합니다.
하지만 문제는 한국은행이 2022년부터 과도하게 돈을 푼 부작용이 2025년 말부터 본격적으로 드러나기 시작했다는 점입니다. 이 상황에서 정부가 돈을 풀지 말지는 금융시장의 안정성을 함께 고려해야 합니다. 한국은행이 무리한 통화 정책을 편 상태에서 정부마저 적자 국채를 대량 발행하면 구축 효과(크라우딩 아웃)가 일어납니다. 정부가 돈을 왕창 빌리면 금리가 올라가고, 이 과정에서 환율이 흔들리면 결국 민간 부문이 위축됩니다. 그러면 정부가 아무리 부양책을 써도 소용이 없습니다. 정부가 쓴 만큼 민간이 그대로 위축되기 때문에 적자 국채 발행이 별 도움이 되지 않을 수 있습니다.
정부는 지금 당장 부양책을 쓰고 싶을 것입니다. 최근 경제는 정부가 얼마나 돈을 쓰느냐에 따라 전 세계 경제가 함께 흔들리고 있습니다. 하지만 금리와 환율이라는 금융시장의 핵심 변수가 정부의 부양 의지와 반대로 움직일 수 있으니, 이 부분을 철저히 검토한 뒤 정책을 집행해야 합니다.
그렇다면 향후 코스피를 좌우할 가장 큰 변수는 무엇일까요? 첫째, 정부나 한국은행이 외환보유액으로 환율을 급하게 떨어뜨리는 데 급급할 것이 아니라, 환율 급등세를 막을 수 있을 정도의 근본적인 통화 안정책과 재정 안정책을 마련할 수 있느냐입니다. 둘째, 280억 달러라는 남은 외환보유액을 얼마나 소중하고 현명하게 사용하느냐입니다. 이 280억 달러는 시장을 안정시키는 마지막 발판이기 때문입니다.
부동산은 어떻게 움직일까요? 일반적으로 코스피가 움직인 뒤 6개월에서 12개월 뒤에 부동산 시장에도 같은 영향을 줍니다. 코스피가 오르면 6개월 뒤에는 집값도 오르고, 코스피가 떨어지면 6~12개월 뒤에 집값도 하락하는 것이 지금까지의 통상적인 흐름이었습니다. 따라서 여러분이 집값의 향방을 알고 싶다면 코스피의 움직임을 눈여겨볼 필요가 있습니다.
결국 2022년에 잘못 끼운 첫 단추가 계속 잘못 끼워지면서 지금의 상황에 이르렀습니다. 앞으로라도 통화 정책과 재정 정책을 잘 사용해서 우리 경제에 보탬이 되는 방향으로 전환되기를 바랍니다.
지금까지 박종훈의 지식한방이었습니다. 다음 시간에 뵙겠습니다.
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