저자: 윤여삼 · 한국인
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국내 채권 시장은 올해 국고채 전체 기준 -1.7% 수익률로 부진했으나, 금리 인하 기대는 소멸됐고 3년물 금리 3% 수준은 기준금리 2.5% 대비 적정가(2.8%)를 웃돌아 매력이 높아졌다고 주장. 2013년 테이퍼 텐트럼 후 금리 안정 패턴 사례를 근거로 제시. 외국인 채권 순매수(약 25조원 이상, 최근 2주)와 내년 WGBI 편입, 생산적 금융 관련 은행채·공사채 발행 확대 및 기관 수요를 근거로 들며, 국고 3년·10년 금리가 안정적으로 갇히는 환경을 기대. 환율 1,550원 시 물가 2.6~2.7%로 금리 인상 가능성은 단서로 언급.
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미국 2년물과 국내 채권 금리 차이
미국 2년물 금리는 요즘 3.4%입니다. 우리나라 3년물 체감 금리는 3%예요. 0.3~0.4%포인트 차이가 나죠. 그러면 해외 시장의 변동성 리스크까지 감수하고 미국 채권을 살 것인지, 국내에서 안정적으로 깔고 갈 것인지도 고민해 보셔야 합니다. 안녕하세요, 메리츠증권에서 채권을 담당하고 있는 윤여삼입니다.
올해 국내 채권 시장 성적표
요즘은 미국 AI 거품론 중심으로 주식 시장 변동성에 많이 흔들리실 텐데요. 그런 와중에 올해 하반기 국내 채권 시장은 어떨까요? 올해 국고채 전체 시장에 투자하셨다면 연환산으로 대략 2.8% 이자를 받으셨어야 합니다. 그런데 지금 자본차익까지 포함해 -1.7%가 들어와 있습니다. 이자를 다 날리고도 추가로 손실이 난 완전히 초토화된 상태죠. 제가 11월 3일에 자료를 발간해서 기관 채권 매니저들을 만나러 다녔는데, 다들 제 뒷모습을 그려 놓은 것 같다며 씁쓸한 얘기를 하셨습니다.
올해 저희 회사 유튜브에서도 계속 강조했던 게 있습니다. 올해 국내 투자는 채권보다 주식을 하셔야 한다는 것입니다. 그런 관점에서 보면 채권은 제가 생각했던 것보다 더 많이 터졌습니다. 그래도 그때는 먹을 게 조금이라도 있었죠. 지금은 닭갈비 뼈가 목에 걸린 것처럼 시장이 거의 5년 만에 최악 수준까지 와 있습니다.
금리 인하 기대의 소멸
가장 결정적인 이유는 한국은행 이창용 총재의 발언에 대한 기대가 무너졌기 때문입니다. 결국 부동산과 환율에 얽혀 있는 지금의 금융 환경에서 금리 인하는 없다고 봐야 합니다. 기준금리는 2.5%로 동결 기조가 이어질 것 같습니다. 한 번쯤은 해 줄 수 있지 않을까 기대했지만, 현실적으로 그 기대는 접었습니다. 특히 최근 환율 때문에 물가도 안정되지 않고 있죠. 이런 우려를 모두 반영해서 기준금리 2.5% 대비 국고 3년물 금리가 3%를 넘어설 정도로 올라왔습니다.
통화정책이 중립적이라면, 즉 인상도 인하도 없다면 기준금리가 얼마나 움직여야 할까요? 0.25%포인트, 즉 25bp 정도입니다. 그러면 대략 기준금리 2.5%에 30bp 이상 단기 금리를 더 벌릴 이유는 별로 없습니다. 그렇다면 지금 3년물의 적정 가치는 대략 2.8% 정도인데, 현재 금리는 3%입니다. 제가 올해 하반기 내내 닭갈비를 붙들고 있었는데, 이제 살이 좀 붙어서 요리할 수 있는 닭가슴살 정도는 된 것 같습니다. 여전히 뻑뻑하고 맛은 없지만요.
장기 투자자에게 국채가 매력적인 이유
무위험 자산인 국채 금리는 지금 3%대입니다. 10년물 금리는 최근 3.4%를 넘었다가 3.3%에 안착했습니다. 연금 같은 자산이나 장기적인 호흡을 가져가실 분이라면, 단기간에 금리가 빠지지는 않겠지만 채권 가격이 크게 오르지도 않으면서 깔고 가는 자산으로서 충분히 관심을 가져볼 만합니다. 닭가슴살처럼 건강에는 좋죠. 이제 국내 채권 시장을 바라보셔야 할 때가 아닌가 합니다.
잠재성장률과 성장 전망
첫 번째로 최근 대통령께서 우리나라 잠재성장률을 개선하겠다고 하셨습니다. 잠재성장률은 경제가 평균적으로 낼 수 있는 성장률을 말합니다. 학교 성적으로 치면 80점 맞던 학생을 85점까지 끌어올리겠다는 건데, 학교 성적도 올리기 쉽지 않은데 국가 경제를 끌어올리는 건 정말 어려운 문제입니다. 우리나라는 인구 문제만 봐도 앞으로 계속 떨어지는 구조적 문제가 분명히 있습니다. 양극화 같은 문제도 있고요. 그래서 단기간에 해결될 문제는 아니라고 봅니다.
올해 하반기까지만 해도 내년 경기 개선에 초점을 맞춰서 내년 성장률이 2% 이상 나오면 금리를 낮출 이유가 없다고 말씀드렸는데, 그 기대는 이미 녹았습니다. 그렇다면 더 긴 호흡으로 봐야 합니다. 2027년쯤 우리 성장률은 어떨 것 같으세요? 잠재성장률을 상회하면서 평균 이상의 성적을 낼 수 있을지 걱정이 됩니다.
올해와 내년은 정부가 인위적으로 추경과 예산을 늘려서 경기를 부스팅하고 있습니다. 올해 추경 45조 포함해 전년 대비 8%, 내년 예산도 8% 늘렸죠. 생산적 금융이라는 준예산성 정책까지 쏟아부어 경기를 끌어올리고 있는데, 지금 쓰는 돈의 힘은 팬데믹 때 쓰던 돈과 비슷합니다. 계속 쓸 수 있는 돈이 아닙니다. 기재부 중기재정계획에 따르면 2027년쯤에는 8%씩 늘리던 예산을 다시 5% 이내로 줄일 수밖에 없습니다.
그 무렵 반도체도 내년 하반기쯤 시클리컬의 숙명으로 증설 얘기가 나올 수 있습니다. 얼마 전 하이닉스 쪽 미팅에서도 내년 하반기부터는 가격에 대한 고민을 생산 업체들도 하기 시작했다는 얘기를 들었습니다. 지금까지 잘 나왔던 반도체 중심의 수출 호황은 내수 경기가 아직 취약하다는 점을 생각하면, 2027년쯤에는 다시 우리 성장에 대한 고민을 해야 할 단계가 올 겁니다. 요즘 한국 경제가 탈출해야 한다는 걱정들이 많지만 아직 그 단계는 아닙니다. 분명한 건 지금 높아진 3%대 국내 채권 수익률은 안정적으로 깔고 갈 만한 자산 가치가 있다는 겁니다.
물가와 환율 변수
물가는 문제가 하나 있습니다. 저희는 올해 금리 인하의 방해 요인 수준으로 내년 물가를 2.3%로 보고 있습니다. 그런데 최근 환율이 1,470~1,480원까지 올랐습니다. 여러분도 휘발유 가격이 많이 오른 걸 보셨을 겁니다. 유가 인하 종료 영향도 있지만 가장 큰 건 환율 효과입니다. WTI는 오히려 50달러 중반대로 우크라이나 전쟁이 끝나면서 에너지 가격은 안정되고 있는데도 물가 부담은 크게 들어오고 있습니다. 그래서 금리 인하는 끝난 겁니다.
그럼 2.3% 정도 물가에서 역으로 금리를 올려야 할까요? 내년 경기 여건을 따져 보면 잠재성장률을 뛰어넘긴 하지만, 그간 파였던 구덩이를 메우는 과정에서의 개선입니다. 지난 몇 년간의 평균으로 보면 양호하다고 할 정도는 아닙니다. 그래도 물가만 높지 않다면 굳이 금리 인상을 검토해야 할 상황은 절대 아니라고 봅니다. 다만 단서를 하나 달겠습니다. 내년 원·달러 환율이 1,550원 정도까지 오르면 물가가 저희 예측보다 0.2~0.3%포인트 더 올라갑니다. 지금 1,400원 중후반 환율을 반영해서 2.3%를 보고 있는데, 1,500원 중반까지 가면 2.6~2.7%까지 올라갈 겁니다. 그 정도 수준이 되면 "진짜 물가 때문에 금리를 올려야 하는 거 아닌가?"라는 얘기가 나오겠죠.
현재 적정 가치 3%를 넘어 20bp 이상 떠 있는 3년물 금리는 금리 인상을 80~90% 가격에 반영한 수준입니다. 실제 인상이 없다면 채권은 금리는 높고 가격은 낮은 상태라는 뜻이죠. 그런 측면에서 물가를 중요하게 보셔야 합니다.
한미 관세와 외국인 수요
한미 관세협상이 어느 정도 타협을 봤고, 외환시장이 아직 안정되지 않은 부담은 있지만 경기 하방 리스크가 사라진 만큼 한국의 펀더멘털 자체를 의심할 단계는 아닙니다. 그런데 이런 걱정까지 하시는 분이 있더라고요. 한국 채권보다 미국 채권을 사겠다는 겁니다. 원화에 대한 신뢰가 너무 약하니 달러 자산을 보유하고 싶다는 거죠. 존중합니다. 그런데 우리나라는 내년까지 미국과의 관계가 개선된 단계입니다. 한국 채권에 대한 신뢰가 없어서 미국 채권으로 가신다고요? 미국 2년물 금리는 요즘 3.4%인데, 우리 3년물과 비교해 보시라고 드린 말씀입니다.
최근 부동산 가격도 여전히 잡히지 않고 있습니다. 그래서 금리를 올려야 하지 않느냐는 얘기가 있는데, 금리를 25bp나 50bp 올린다고 강남에서 집을 사려는 사람들이 사지 않을까요? 그걸로 환율이 안정될까요? 금융 안정을 위해 통화정책으로 금리를 올려야 한다는 분들이 있지만, 우리가 중기적으로 끌고 가야 할 경기 안정성을 생각하면 부동산 부담 요인이 여전합니다. 서울 아파트 가격 심리가 안 잡히니 금리를 올려서라도 잡아야 하지 않느냐는 거죠. 그런데 부동산을 빼면 민생 지원금으로 돌아간 소비 정도를 제외하면 내수 경기는 그렇게 좋지 않습니다. 이런 부분에서 저는 금리 인상은 아니라고 봅니다.
과거 사례로 본 금리 패턴
오늘 가장 보여 드리고 싶은 그림이 있습니다. 기술적 분석에 불과할 수 있지만, 과거에도 금리 인하가 끝났다고 했을 때 무조건 흑백 논리로 인상이 있다고 생각하면 안 됩니다. 시장이 공포에 질렸을 때 하는 행동은 늘 비슷하더라고요. 금리 인하가 마무리됐을 때 패턴을 보면, 6개월에서 반년 정도 바닥을 다지다가 한 분기 동안 3년물 기준으로 80bp 정도 급등합니다. 그다음에는 숨 고르기를 하면서 단기 충격을 소화하는 과정이 나옵니다.
올해도 비슷합니다. 5~6월 대선을 거치면서 정부가 경기 안정성을 확보하는 과정에서 금리가 데미지를 받고 올라왔죠. 10월 이후 국내 통화정책 기대가 완전히 소멸되면서 두 번의 충격이 더해졌습니다. 정확히 5월 국고 3년물 금리는 2.2%였습니다. 그때 사신 분은 3년 동안 2.2% 이자를 받게 되는 거였죠. 지금은 3%입니다. 과거 공포가 깨지는 패턴은 거의 유사하게 들어왔습니다.
더 구체적으로 비교하면, 2013년 테이퍼 텐트럼을 기억하시는 분이 많을 겁니다. 미국 연준이 QE3를 종료하겠다고 하면서 금리 충격이 크게 들어왔죠. 그 2주 전에 당시 김중수 총재가 2013년 5월 마지막 금리 인하를 단행했습니다. 그때 국고 3년물 금리도 지금과 똑같은 2.5% 기준금리 상황이었습니다. 금리는 어디까지 올랐을까요? 3.2%는 넘지 못하고 3.1%대까지 올랐다가 안정됐습니다. 이후 흐름이 아주 중요합니다. 경기가 좋아진다는 쪽에서 금리 인하가 끝났고, 미국도 QE를 멈춘다는 측면에서 금리가 바로 크게 안정되지는 않았지만, 세월호 참사로 인하가 들어가기 전까지 1년 동안 통화정책이 휴지기였을 때 금리는 굉장히 안정적으로 갇혀 있었습니다. 이자 수익을 챙기기에는 아주 좋은 여건이었죠.
그렇게 보면 채권 트레이딩으로 돈을 벌기는 쉽지 않습니다. 개인 투자자 중에 채권 트레이딩으로 돈을 벌겠다는 분이 얼마나 되는지는 모르겠습니다. 미국채 30년물에 레버리지까지 써서 투자하시는 분도 있지만, 제가 자꾸 연금 같은 자산 얘기를 하는 이유가 그겁니다. 어느 정도 안정적으로 깔고 갈 수 있는 수익이 있고, 금리가 갇혀서 안정적으로 움직였던 환경이 있다면, 이런 흐름으로 간다고 봤을 때 지금 채권을 사 두면 은행 예금 금리보다 훨씬 높습니다. 국고 10년물이 3.3~3.4%로 예금보다 0.3~0.4%포인트 가까이 높아요. 최근 2금융권 상호금융 예금을 알아봐도 3%대 예금이 많지 않습니다.
내년 채권 수급과 투자 포인트
국채뿐 아니라 내년 초에는 국가가 보증하는 특별기금채도 발행되기 시작할 겁니다. 첨단전략산업기금, 기업을 밀어주는 채권들이 나올 텐데, PB 등을 통해 확인하시면 장기적으로 3~5년짜리 채권을 가져가시는 게 예금보다 훨씬 나을 겁니다. 올해 하반기에도 여러 번 말씀드린 포인트입니다. 국민성장펀드를 통해 내년에만 15조원 규모의 첨단전략산업기금이 채권으로 발행될 예정이라 수급 부담이 있다는 얘기도 있습니다. 그런데 이게 발행되는 시점이 오히려 저점이라고 봅니다. 없던 새로운 물건이 나오면서 공급 부담이 조금 느껴지겠지만, 생산적 금융 차원에서 은행들이 75조원 규모를 중심으로 5년 동안 투자하겠다고 하면서 매년 10조원씩 투입한다고 하니, 그 돈으로 채권을 사 주기 시작할 겁니다. 당장은 수요가 비어 있어서 채권 투자가 어렵다는 부담이 있었는데, 그 부담도 조금씩 덜어지는 과정이라고 봅니다.
최근 국내 채권 시장이 약해진 이유는 통화정책 기대 실망만이 아닙니다. 국고채를 제외하고 공사채나 은행채 발행을 보시면, 2023~2024년 월평균 5조원 내외 발행되던 채권이 올해 줄었습니다. 한전이 부채를 많이 늘려 놨기 때문에 부채비율을 줄이려고 채권 발행을 줄여 왔죠. 은행들도 대출 규제 때문에 조달 이슈가 별로 없었습니다. 그런데 내년 생산적 금융을 한다면서 9~11월 3개월 동안 크레디트 채권 중심으로 공사채와 은행채 발행이 월평균 13조원까지 늘었습니다. 채권 공급량이 엄청 많았던 거죠. 특히 은행채가 많이 찍혔는데, 이는 은행들이 이 돈으로 내년 기업에 대출을 해 주려는 것이기 때문입니다. 그렇다면 내년에 정책 자금으로 저리 조달이 가능해진 기업들이 회사채를 많이 찍을까요? 그 부분에서 중요하게 봐야 할 건, 최근 생산적 금융을 통해 조달한 돈으로 은행들이 채권을 사 주기 시작했다는 점입니다. 단기적으로 늘어나는 흐름을 보셔야 합니다.
또 하나 중요한 것은 외국인 수급입니다. 외국인들이 국내 주식을 굉장히 많이 팔면서 주식 시장에 부담이 되고 있지만, 10월까지 외국인 채권 순매수는 마이너스였습니다. 그런데 11월 이후 상황이 달라졌습니다. 2주치 데이터는 아직 업데이트가 안 됐지만, 그 2주 동안 외국인은 국내 채권을 25조원 넘게 강하게 사고 있습니다. 주식은 10조원 넘게 팔았는데, 그 곱절이 넘는 외국인 채권 자금이 들어오고 있는 겁니다. 아직은 내년 4월 WGBI 편입에 따른 본격적인 유입이라고 말하기는 이르지만, 내년 1분기부터 패시브 자금까지 들어오면 환율도 안정될 겁니다. 지금 들어오는 외국인은 액티브 쪽이고 본체가 아니며 환 헤지 비율도 상대적으로 낮습니다. 반면 내년 초 들어올 패시브 자금은 우리 시장 전체를 복제해서 들어오기 때문에 환 헤지 비율도 20% 이내로 낮을 거고, 원·달러 환율도 안정될 여지가 있습니다. 채권 시장에는 없던 돈이 강하게 들어오는 수요가 생기는 거죠.
결론
여러분께 드리는 결론은 이렇습니다. 지금은 통화정책 기대가 실망스럽게 소멸되어 금리 인하가 없습니다. 생산적 금융 중 은행채나 공사채 공급이 늘어서 그 부담까지 녹아든 상태에서 3년물 금리는 3%, 10년물은 3.4%까지 올라왔습니다. 그런데 내년 초에는 글로벌 채권지수 편입으로 외국인 수요가 들어올 힘이 있고, 국내 증권사 등도 최근 IMA 같은 인허가를 받아 크레디트 채권을 사 줄 수 있는 힘이 함께 들어옵니다.
지금의 국내 채권 시장 금리는 올해 하반기 제가 우려했던 악재가 모두 더해져, 계속 보다 더 못한 상황까지 몰렸던 상태입니다. 하지만 저는 지금이 이걸 잘 자양분 삼아 투자할 수 있는 기회라고 봅니다. 안정적으로 자산을 관리하면서 흔히 얘기하는 깔고 가는 자산으로서 국내 채권의 매력도가 높아진 상황입니다. 3%대 무위험 수익률이라면 충분히 의미가 있습니다. 올해 상반기 금리가 너무 급하게 빠지면서 그 기회가 빨리 사라진 게 아쉬웠는데, 지금은 22~23년 고금리 때 채권을 많이 사 주셨던 개인 투자자들이 다시 관심을 가져볼 만한 시점에 들어왔다고 봅니다.
오늘 준비한 내용은 여기까지입니다. 올해 여러 자산 가격의 변동성이 너무 컸는데, 내년에도 이벤트가 많습니다. 트럼프가 부과한 관세의 위헌성 여부, 연준 의장 교체, 미국 중간선거, 그리고 우리나라도 6월 지방선거가 있습니다. 이런 이벤트를 소화하면서 금융시장 변동성은 여전히 높겠지만, 저희 메리츠증권 유튜브 채널을 통해 이런 정보들을 잘 접하고 가신다면 내년 한 해도 험란한 환경에서 투자를 이어가실 수 있을 겁니다. 그 과정에서 조금이라도 도움이 될 수 있도록 노력하겠습니다. 올 한 해 메리츠를 많이 이용해 주셔서 감사합니다.
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