저자: 오건영 · 한국인
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미국 재정적자가 급증해 장기적 부담이 되고, 고금리 환경에서 자산 양극화가 심화되어 연준의 정책 판단이 어려워진다고 주장. 일본은 엔저로 수출은 좋지만 수입물가 상승과 디플레 경험 탓에 소비가 부진하며 양극화가 심하다고 진단. 엔저 개입 가능성을 심증으로 언급하며 환율은 예측이 어렵다는 입장. 채권은 포트폴리오 일부로만 담고 장기채 레버리지는 경계하라고 조언.
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미국 재정적자 급증, 왜 문제인가
일본에선 디플레이션만 겪어 본 사람들이 갑자기 인플레이션을 만나요. 그 충격이 생각보다 큽니다. 그래서 지금 일본의 소비가 굉장히 안 좋아요. 수출과 내수의 양극화가 아주 큰 것 같아요. 우리나라에서도 비슷한 모습이 나타나는데, 엔화가 약세를 보이고 있지 않습니까. 그런데 이 약세가 과도하면 문제가 됩니다. 수출할 때는 참 좋아요. 가격 경쟁력이 생기니까 수출 기업들은 좋지요. 그런데 미국의 재정적자가 러시아 경제 규모와 맞먹는 수준으로 급증했어요. 11월 미국 대선도 있으니 더 악화되는 것 아니냐는 이야기가 나오는데요.
미국 재정적자 급증의 이유는 무엇이고, 앞으로 대선과 어떤 관련이 있을까요. 첫째는 금리가 높다는 점입니다. 지금 발행되는 채권의 금리가 높아요. 둘째는 규모가 크다는 점이에요. 코로나 때 굉장히 많이 썼고, 바이든 행정부 초반에는 그렇게 심하게 쓰진 않았는데, 재작년에 미국에 경기 침체가 온다고 했었잖아요. 그런데 안 왔지 않습니까. "거짓말쟁이들"이라고 생각하실 수도 있겠지만, 이걸 무엇으로 막았냐면 재정을 엄청 풀었어요. 학자금 대출을 탕감해 주고, 기업들도 지원했습니다. 그래서 지금 재정적자가 엄청나요.
재정적자는 줄어들지 않고 계속 늘어나는데, 금리까지 높잖아요. 그러면 이자 부담이 커집니다. 사이즈가 커진 데다 이자까지 높으니 나가는 이자가 훨씬 클 수밖에 없어요. 벌어들이는 것보다 이자 지출이 많아지면 답이 안 나옵니다. 정부가 써야 할 일반적인 재정 지출도 있는데, 거기에 이자까지 커지니 재정적자는 줄어드는 게 아니라 눈덩이처럼 계속 불어나요. 이렇게 부채가 증가하면 지속 가능하지 않다는 얘기가 나올 수밖에 없습니다.
개인적으로는 다음번에 미국에 시스템적 리스크가 나타난다면, 그 출발점이 재정적자가 아닐까 하는 생각을 해요. 실제로 연준 파월 의장도 기자회견에서 재정적자에 대한 질문을 받았을 때, 재정에 대해 언급할 입장은 아니지만 지금처럼 부채가 크게 늘어나는 것은 지속 가능하지 않은 것 같다는 표현을 썼습니다. 저도 굉장히 공감해요. 재정적자가 더 심해지면, 향후 미국 경제가 돌아섰을 때도 큰 부담을 줄 겁니다.
일반적으로 경기가 나쁠 때는 재정적자를 늘려요. 경기 하락을 받쳐 주려고 돈을 푸는 거죠. 경기가 좋을 때는 세금을 많이 걷어 재정적자를 줄이고, 그렇게 경기 좋을 때 거둬 놓은 것으로 경기가 나쁠 때 씁니다. 작년 미국 GDP 성장률이 3.4%였잖아요. 그렇다면 재정적자를 줄였어야 해요. 자산 가격도 엄청 올랐으니 자본 차익에 대한 세금도 많이 들어왔을 텐데, 실제로는 재정적자가 줄기는커녕 예상보다 더 많이 늘었습니다. 나중에 경기가 나빠지면 세수가 줄어들 텐데, 그때 재정적자가 이미 커져 있다면 이를 받쳐 줄 여력이 크게 줄어드는 문제가 됩니다.
그러면 미국 경기 침체가 찾아왔을 때 회복에 과거보다 시간이 더 많이 걸릴 수 있어요. 그래서 저는 미국의 재정적자가 미국 경제의 굉장히 큰 아킬레스건이 될 수도 있다는 우려를 하고 있습니다. 재정적 악재를 견디지 못하고 파산한 미국 기업이 14년 만에 최다로 늘었다고 하더라고요. 이 현상은 미국 경제에 대해 무엇을 말해 줄까요?
이건 결국 양극화로 볼 수 있어요. 미국이 금리가 높은데도 잘 버틸 수 있었던 건 사람들의 저축이 많았기 때문입니다. 코로나 때 돈을 많이 풀어서 현금이 많았고, 그래서 저축이 있었던 거죠. 물가가 높고 금리도 높았지만 저축을 쓰면서 버텨 왔어요. 그런데 시간이 지나면서 저축을 다 썼습니다. 이제 큰일 났다고 생각하시겠지만, 저축이라는 게 쉽게 사라지지 않아요. 왜냐하면 누군가 쓰면 다른 누군가의 저축으로 남기 때문이에요.
100명의 사람이 각자 저축을 갖고 있다고 해 봅시다. 그중 한 사람이 굉장히 맛있는 식당을 운영하고 있다고 해요. 제가 가서 밥을 먹으면 제 저축은 줄어들죠. 그런데 식당 주인인 기자님의 저축은 늘어납니다. 그럼 총 저축은 똑같아요. 그런데 문제는 식당이 너무 맛있어서 모두가 거기서 밥을 먹는다는 거예요. 그러면 모두의 저축이 줄면서 그 돈이 한 곳에 고입니다. 결국 기자님은 어마어마한 현금을 갖고 있고, 나머지는 현금이 없는 상태가 되죠.
그러면 나머지 사람들은 물가도 높고 금리도 높으니 돈을 빌려서 써야 합니다. 대출을 받으면 이자를 많이 내야 하니 얼마나 부담스럽겠어요. 반면 기자님은 현금이 많으니, 금리가 높을 때는 기분이 좋을 수밖에 없어요. MMF만 넣어 놔도 미국에서 5.4%를 주는데, 얼마나 좋겠어요. 고금리 시대에는 "이 상태가 영원했으면" 하는 생각까지 들 겁니다. 이렇게 현금이 한쪽으로 쏠리면 양극화는 어마어마해지고, 나머지는 죽어 나가요.
더 애매한 건 평균을 내면 괜찮아 보인다는 점입니다. 한쪽이 너무 세니까 빅테크 일곱 개가 S&P500을 30~40% 끌고 간다고 하잖아요. 그래서 평균을 내면 지수는 좋아 보입니다. 그런데 밑에 있는 사람들은 다 빠져 나가고 있어요. 연준 입장에서는 밑을 보면 금리를 낮춰야 하고, 위를 보면 금리를 올려야 해요. 기자님 같은 쪽을 보면 강한 긴축으로 사업을 식혀야 하는데, 나머지를 보면 200bp 내려도 모자라 보입니다. 어떻게 해야 할까요. 미국 경제에서 이런 양극화가 나타나면 중앙은행이 통화정책을 쓰기가 굉장히 어려워집니다. 같은 국민인데 어디를 보면서 무엇을 해야 할지 모르는 거죠. 연준이 복잡한 심기를 드러내는 이유도 이런 상황 때문이라고 볼 수 있습니다.
미국 국채 투자, 어떻게 접근할까
9월 기준금리 인하 가능성이 높아지자 글로벌 트레이더들이 미국 국채를 앞다퉈 매수하고 있다고 합니다. 지금은 국채 투자가 조금 적합한 시점이라고 볼 수 있어요. 저는 채권 투자가 필요하고, 포트폴리오에서 투자를 유지하는 것은 중요하다고 봅니다. 문제는 요즘 분들이 금리가 내리면 채권이 제일 좋다며 채권 중에서도 가장 긴 30년 ETF 같은 것을 담는다는 점이에요.
제 지인 중에 채권을 잘하시는 분들, 운용하시는 분들, 채권 매니저와 애널리스트들이 있는데, 그분들은 30년물을 무서워서 못 안아요. 겁이 많아서가 아니라 그 위험을 잘 알고 있기 때문입니다. 주식으로 비유하면 30년물은 10년물보다 위험이 세 배쯤 커요. 코스피에 세 배 레버리지를 걸고 들어가는 셈이에요. 물론 금리가 내려가면 세 배로 벌지요. 그래서 채권 투자에서 야수의 심장이 벌떡벌떡 뛰는 분들이 많은데, 반대로 금리가 오르면 손실도 세 배가 됩니다. 그러니 "금리 내려가니까 채권 다 사자"가 아니라, 장기채와 단기채를 나눠 담는 것이 필요합니다. 채권은 포트폴리오에서 꽤 큰 부분을 차지하는 게 맞지만, 일부로서 가져가야 해요. 100% 장기채에 세 배 레버리지를 거는 것은 경계해야 합니다.
참고로 금리 인하에 대한 기대가 커지다 보니 시장 금리가 먼저 내려와 있는 면이 강합니다. 실제 기준금리가 인하되더라도 속도가 느리면 금리가 생각만큼 내려오지 않을 수 있어요. 그러면 채권에서 낼 수 있는 수익도 크지 않을 수 있습니다. 너무 욕심내기보다는 일정 부분만 담으셔야 합니다. 큰 기대를 걸고 담았는데 변동성이 크고 성과가 안 나면 초조해져서 잘못된 선택을 많이 하게 됩니다. "채권 살까요?"라고 묻는 분들이 많은데, 채권도 하나의 포트폴리오입니다. 채권을 사면 밑은 막혀 있고 위만 열려 있는 상품이 아니라는 점을 꼭 강조하고 싶습니다.
일본 경제: 위기보다는 양극화 속 갈팡질팡
일본이 역사적인 슈퍼 엔저 상황이고, GDP 쇼크까지 겹쳐 경제 위기가 심각하다는 이야기가 있는데요. 일본 경제 흐름을 전반적으로 살펴보면 어떨까요?
'위기'라는 표현은 조금 애매한 것 같아요. 외견상으로는 일본 경제가 그렇게 나빠 보이지 않는데, GDP가 부진한 가장 큰 이유는 일본 경제도 양극화가 심하기 때문입니다. 부자와 가난한 사람의 양극화도 있겠지만, 수출과 내수의 양극화가 굉장히 큽니다. 엔화 약세는 수출에 참 좋아요. 가격 경쟁력이 생기니 수출 기업은 좋지요. 그런데 수입 물가가 올라갑니다. 엔화가 워낙 약하면 수입 물가가 오르는데, 에너지 가격까지 높으니 일본 사람들이 소비할 때 물가 상승의 직격탄을 맞아요.
일본이 우리나라와 다른 점은 10년 동안 인플레이션을 겪어 본 적이 거의 없다는 거예요. 열대 지방에서 평생 눈을 본 적 없는 사람이 갑자기 눈을 만나면 아름답다는 생각보다 엄청난 추위를 느끼게 되는 것과 비슷합니다. 디플레이션만 겪어 본 사람들이 갑자기 인플레이션을 만나니, 그 충격이 생각보다 큰 거죠. 그래서 일본의 소비가 지금 굉장히 안 좋아요. 반면 수출은 잘 되니 일본 증시가 버블 경제 시대 수준으로 돌아왔다는 이야기가 나옵니다. 그런데 이를 밀어 올린 건 수출 대형주들이에요. 양극화가 굉장히 심하게 나타나고 있는 것이 지금 일본 경제의 상황입니다.
일본의 성장률이 꺾인 가장 큰 이유는 소비가 안 좋기 때문이고, 또 하나는 수입에 더 많은 엔화를 줘야 한다는 점이에요. 특히 에너지 가격이 높은 상태에서는 수출이 되더라도 수입에 더 많은 돈을 쓰다 보니 순수출이 깨지는 모습이 나타납니다. 이렇게 약세가 일방적으로 진행되면, 시차를 두고 소비가 완전히 둔화되는 문제가 생길 수 있어요. 그래서 일본도 이걸 어떻게 해결할지 고민하고 있는 상황입니다. 그러니 '위기를 가리키고 있다'기보다는 '양극화 속에서 아직 해법을 찾지 못해 갈팡질팡하고 있다'고 정리하는 게 맞을 것 같습니다.
일본 당국 개입 의심, 왜 나올까
미국 물가 상승세가 급격히 둔화됐다는 소식에 일본 엔화 가치가 올랐는데요. 시장에서는 일본 정부 당국이 개입한 것 아니냐는 의심도 나온다고 합니다. CPI 같은 미국 데이터가 시장을 움직이는 이유, 그리고 일본 정부가 개입했다는 이야기가 나오는 이유는 무엇일까요?
물증은 없지만 심증은 맞는 것 같아요. 저도 그날 시장을 보면서 "또 나왔구나" 하는 생각을 했습니다. 일본의 상황을 간단히 정리하면 이렇습니다. 엔저를 막아야 하는데, 엔저가 나타난 근본 원인은 미국과 일본의 금리차가 크기 때문이에요. 그런데 이 금리차 문제를 해결하지 않고, 약세를 일시적으로 돌리려고 하는 거죠. 금리차를 해결하려면 일본이 금리를 올리거나, 미국이 금리를 내려야 합니다. 일본 입장에서는 금리를 올리고 싶지 않아요. 그러니 미국이 금리를 내려주기만 기다리는데, 계속 안 내리니 얼마나 답답하겠어요. 그래서 시간을 벌려고 하는 겁니다.
엔화 약세를 막기 위해 시장에 개입해서 일시적으로 약세를 눌러 주는 방법이 있어요. 엔화가 튈 때마다 달러를 팔고 엔화를 사들이는 거죠. 시중의 엔화를 빨아들이면서 달러 가치를 떨어뜨리는 효과가 나요. 그런데 이런 외환 시장 개입을 미국은 별로 좋아하지 않습니다. 이번에 미국이 일본을 환율 관찰대상국으로 올린 것도 같은 맥락이에요. "많이 하지 마라"는 신호인 거죠. 그래서 일본은 개입하더라도 효율적으로 해야 합니다. 조금만 개입해도 효과가 나게 해야 하죠. 그러면 언제 개입하는 게 효과적일까요? 아무 때나 개입하면 소용이 없어요. 우선 상대가 방심할 때 개입하면 효과가 큽니다. 시장이 "개입은 안 나오겠지, 별것 없네, 총알 다 썼나 보다" 하고 생각할 때요. 또 하나는 상대가 다른 요인 때문에 흔들릴 때 들어가는 겁니다. 이번처럼 미국의 소비자물가지수가 양호하게 나와 미국 금리가 급락하고 달러가 약세로 가려는 움직임이 만들어졌을 때 때리면 충격이 훨씬 커요. 그래서 심증은 있지만 물증은 없다고 말씀드리는 겁니다. 어느 정도는 개입을 해서 엔저를 막고 싶어 하는 움직임이 있다고 생각합니다.
엔저의 양면성, 그리고 환율 투자의 어려움
초엔저 상황에 일본 증시는 크게 오르고 있고, 수출 중심 제조업체들도 이례적으로 엔저의 덕을 보고 있다는 이야기가 나오는데요. 엔저가 일본 경제에 꼭 나쁜 영향만 주는 것은 아닌 것 같은데, 어떻게 보시나요?
좋은 점과 나쁜 점이 공존하는데, 한쪽으로 너무 쏠리면 부정적인 영향이 더 커집니다. 앞서 말씀드린 것처럼 소비가 굉장히 어려워질 수 있고, 엔저가 너무 오래 이어지면 가격 경쟁력이 높으니 기업들이 안주하게 되는 문제도 생깁니다. 그러면 중장기적인 성장 동력이 약해지죠. 엔저 환경이 계속 이어지지 않는다면 미래의 먹거리를 찾아야 하는데, 과일이 계속 떨어지니 굳이 나무를 흔들 필요가 없다고 생각하는 것과 비슷해요. 결국 수출에서 엔저가 주는 이익보다 엔저가 계속되면서 생기는 손실이 크다고 판단하면 일본도 움직이게 됩니다. 실제로 작년 말까지만 해도 위정자들이 엔저가 일본 경제에 긍정적이라고 발언했는데, 최근에는 엔저의 부정적 영향도 충분히 고민해야 한다는 쪽으로 바뀌었어요. 결국 엔저를 어느 정도는 막아야 한다는 쪽에 방점을 두고 있는 것 같습니다.
엔저가 지속될 때 환율에 대해 어떻게 보시나요? 환율은 사실 귀신도 모른다고 합니다. 주식도 어렵고 채권도 어렵고 다 마찬가지 아니냐고 하실 수 있는데, 외환 시장은 국제 공조가 있고, 일정 수준 이상 쏠리면 개입이 있습니다. 예를 들어 엔화 가치가 너무 약세로 가려고 하면 일본 중앙은행이 개입하죠. 그런데 주식 시장에서는 이런 개입이 거의 없어요. 그러니 언제 개입할지는 아무도 정확히 모릅니다. 변수가 더 많다는 뜻이에요. 그래서 외환 시장에서 무언가를 예측하고 투자하는 것은 굉장히 어렵습니다. 다만 한 가지 짚을 수 있는 것은, 화 가치가 너무 약하면 필연적으로 되돌릴 것이라는 기대가 생긴다는 점이에요. 그 기대가 현실화될 때까지는 거시 환경에서 시간이 걸립니다. 항공모함을 돌리는 것과 같아요. 작은 배처럼 확확 돌지 않고 천천히 돌아요. 개인 투자자 입장에서는 "내일부터 오르겠지" 하고 멍하니 기다리면 속이 터집니다. 주식은 막 오르는데 내 환율만 안 오르면 답답하죠. 그래서 "에이, 됐다" 하고 정리한 뒤 다른 것을 선택하면, 오히려 나쁜 결과가 많이 나옵니다.
그래서 드리고 싶은 조언은 외화 자산 일부를 담는 것이 맞다는 겁니다. 환을 샀을 때 한꺼번에 쟁여 놓고 "세 배 먹을 거야"라고 접근하면 굉장히 곤란해요.
마지막으로 기술 패권 이야기를 해 보면, 경쟁자가 올라오면 미국이 먹고살기 힘들어집니다. 특히 기술 패권은 중장기적으로 먹거리를 좌우하기 때문에 뺏기는 것을 미국이 싫어할 겁니다. 조심스럽게 예상하자면, 트럼프 행정부 때는 무역 전쟁을 했고, 바이든 행정부 때는 기술 전쟁을 했어요. 그렇다면 무역 전쟁을 안 한 것이냐고 하면 그렇지 않았습니다. 다만 전면에 드러내 놓고 하지 않았을 뿐이에요.
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