저자: 이주한 · 한국인
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반도체 상승 사이클이 끝나가며 하락 추세가 장기화될 것이라는 전망. 반등은 있으나 전고점 돌파는 어렵고, 반등 시 비중 축소를 권고. 삼성전자·SK하이닉스 영업이익률(76%)이 마이크론(81%)보다 낮고, 중국 장비 사재기·공급 증가로 공급과잉이 불가피하다고 주장. 바닥은 코스피 2,800~3,000으로 제시. HBM 수익성 한계와 미국 집단소송 리스크도 언급. 추가 매수는 하지 말라고 권고.
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상반기 내내 많은 분들이 삼성전자와 SK하이닉스를 샀는데, 지금은 깊은 조정 한가운데 있습니다. 많은 분들이 한숨을 쉬고 계신 상황이 오랫동안 이어지고 있죠. 슈퍼 사이클 속의 일시적 조정으로 봐야 할지, 아니면 장기화될지 반도체 관련해서 솔직하고 냉정한 이야기를 해 주실 분을 모셨습니다. 이주한 인더스트리 애널리스트와 함께합니다. 어서 오십시오.
네, 반갑습니다. 오늘 이렇게 뵙게 되어 영광입니다. 한국의 닥터둠이라고 불리시는 이주한 박사님께서 냉정하게 이야기해 주셨으면 합니다. 먼저 많은 분들이 낙담하고 계신 상황이니, 역설적으로 위로의 말씀을 좀 해 주실 수 있을까요? 지금 이게 끝없는 절망으로 들어가는 것인지, 아니면 더 큰 도약을 위한 긴 숨 고르기인지 어떻게 보십니까?
일단 주가 측면에서 말씀드리면, 올해 하반기 조정이 올 거라는 건 거의 1년 전부터 계속 말씀드렸던 내용입니다. 상승할 때도, 하락할 때도 한 방향으로 쭉 가는 경우는 없어요. 장기 추세를 보면 하락이 될 거라는 판단은 변하지 않지만, 중간중간 분명 반등은 있을 거라고 생각합니다. 최근 굉장히 빠른 속도로 하락했기 때문에 반등 포인트가 몇 차례 나올 것으로 보고 있습니다.
그래서 반등이 왔을 때 비중을 축소하는 전략이 유효할 수 있습니다. 어디까지 반등할지에 대해서는 증권가에서도 의견이 엇갈리는데, 전고점 회복은 현실적으로 쉽지 않아 보입니다. 반등이 몇 번 있겠지만, 반등할 때마다 추가 매수하기보다는 손실이 조금 있더라도 비중을 줄이는 게 낫지 않을까 싶어요. 하락 추세에서 속도 조절을 위한 반등의 성격이 더 크다고 봅니다. 투자자분들이 이 점을 고려하셨으면 좋겠습니다.
오늘 이슈가 하이닉스 실적이었죠. 역사상 처음 보는 숫자를 찍었는데도 시장은 기대에 못 미쳤다며 빠지고 있습니다. 결국 시장의 눈높이가 너무 높아졌다고 봐야 하는 것 아닐까요?
주가와 시장의 눈높이는 같이 움직인다고 보시면 됩니다. 주가가 20만 원에서 300만 원까지, 15배가 올랐습니다. 그 저변에는 최소한 앞으로 15년 동안 계속 성장할 것이고, 지금의 몇 배 이익을 창출할 거라는 기대가 반영된 겁니다. 보통 PER이 낮다고 하는 건, 미래에 벌어들일 돈이 많아서 현재 주가가 높지 않다는 밸류에이션 이야기죠. 그런데 만약 그렇게 많은 돈을 버는 게 지속 가능하지 않다는 게 확인되는 순간, 그 밸류에이션은 더 이상 유효하지 않게 됩니다. 이 부분에서 판단이 갈리는 것 같아요.
저는 메모리 산업의 사이클이라는 특성은 변하지 않는다고 봅니다. 주가가 정당화되고 역사적 밸류에이션이 성립하려면 사이클이 사라지고 계속 호황이어야 하는데, 저는 메모리 사이클이 여전히 존재하고 하락이 임박했다고 보고 있습니다. 하락이 임박했다는 건 성장률이 둔화되는 게 아니라 이익 자체가 줄어든다는 뜻이에요.
사이클을 판단하는 기준도 사람마다 다릅니다. 전년 대비 매출 증가율로 보는 분들도 있는데, 저는 영업이익률을 봅니다. 영업이익률이 가장 높은 지점이 사이클 고점이고, 영업이익률이 낮아지기 시작하면 사이클 하락으로 보는 거죠.
이번에 1분기에서 2분기로 가면서 영업이익률이 76%까지 올라갔습니다. 상승 속도가 굉장히 둔화되는 게 눈에 보이고 있어요. 문제는 한 달 전에 발표한 마이크론 실적과 비교하면 더 분명합니다. 마이크론 영업이익률은 81%였습니다. 마이크론이 훨씬 높았어요. 게다가 우리 기업들은 한 달 더 늦게 발표했으니 가격 인상이 더 반영됐어야 하는데, 영업이익률은 더 낮았습니다.
여기서 중요한 건 환율입니다. 마이크론은 미국 회사라 환율 효과가 전혀 없어요. 반면 삼성전자와 하이닉스는 환율 효과가 굉장히 큽니다. 환율이 급등하기 전 일반적으로 알던 1,500원대 환율이었다면, 지금 영업이익은 정확히 절반이 됩니다. 환율로 이익이 두 배로 부풀려진 셈이죠. 환율을 정상 수준으로 되돌려 계산해도 마이크론의 절반이 안 된다는 얘기입니다. 시장 점유율도 높고 기술도 앞서 있는 것 같은데 영업이익률 차이가 나는 이유는 무엇일까요?
이유는 공급 전략에 있습니다. 2022년 7월에는 3사가 모두 감산을 시작했어요. 마이크론이 제일 먼저 시작했고, 제가 보기에 1~2년 전쯤 마이크론은 이미 감산을 끝내고 풀가동하고 있었습니다. 실적에서도 확인할 수 있죠. 반면 삼성전자와 하이닉스는 지금까지도 가동률 70~80% 수준으로 감산을 계속하고 있습니다.
가격은 똑같이 올라가고 있는데, 마이크론과 중국 기업은 생산량을 늘리고 있고 우리 기업은 줄이고 있으니 수익성에 차이가 날 수밖에 없습니다. 생산량을 줄여서 가격을 올리는 방식은 지속 가능할 수가 없어요. 시간이 지나면 공급량은 다시 늘어날 수밖에 없기 때문입니다. 감산하지 않는 중국 기업과 마이크론이 있으니까요. 그래서 메모리 가격은 결국 하락할 수밖에 없고, 그 정점이 3분기쯤일 것으로 보고 있습니다. 여러 선행 지표를 봐도 그렇습니다.
메모리 가격이 하락하면 조금 빠지는 게 아니라 정상 가격까지 내려가야 합니다. 역사적으로 메모리 가격이 급등했던 시기는 많지 않았고, 한 번 있었던 때도 최종적으로는 가격 상승 전보다 더 내려갔어요. 그게 정상입니다. 메모리 가격은 원래 하락하는 게 정상이고, 계속 오르는 일은 없습니다. 거품이 끝나는 시기가 2023년 4분기였는데, 그때 업체들이 모두 적자였습니다. 다시 말해, 삼성전자와 하이닉스가 적자가 돼야 조정이 끝난다는 뜻입니다.
그렇다면 영업이익이 적자인 회사의 기업 가치가 지금 수준에서 주가를 형성하는 게 맞느냐는 질문이 나옵니다. 제가 보기엔 말이 안 되는 수준입니다.
영업이익률 70%라는 게 쉽게 말해 100원에 팔아서 70원이 이익이라는 얘기입니다. 제조업에서 이건 어마어마한 수치죠. 그런데 최근까지도 전문가들이 "펀더멘털은 문제없다, 기술은 넘버원이다, 따라올 수 없다"고 말했습니다. 그런데 주가가 떨어지는 이유는 수급 문제라고 했어요.
그분들이 말한 수급은 돈과 유동성의 수급이었는데, 저는 수급이라는 말 자체는 맞다고 봅니다. 다만 메모리 공급의 수급 문제라고 생각합니다. 수요는 계속 늘어날 겁니다. 하지만 역사적으로 수요가 우상향한 적은 한 번도 없었어요. 영업이익률이 마이너스 50%였던 몇 년 전과 지금 영업이익률 80%일 때의 수요 증가율은 똑같습니다. 메모리 사이클은 수요와 상관이 없고, 오로지 공급이 과잉으로 투자됐느냐 부족하게 됐느냐에 따라 교대로 나타나는 것뿐입니다. 펀더멘털에 문제가 없다는 주장은 수요가 사이클을 만든다는 전제가 있어야 성립하는데, 애초에 수요와 사이클은 상관이 없습니다.
외국인들이 물량을 던져서 일시적으로 빠진 거라면, 다시 들어올 때 반등 가능성이 있지 않을까요?
메모리 사이클에는 주가 사이클도 있죠. 결국 바닥이 확인되면 외국인들이 굉장히 많이 살 겁니다. 그런데 지금은 아니라고 봅니다. 아직 진짜 바닥이 확인되지 않았어요. 제가 생각하는 진짜 바닥은 코스피 기준 2,800~3,000입니다. 아직 한참 남았죠. 중간 반등은 있겠지만 결국 거기까지 가야 조정이 끝날 것으로 봅니다. 그때 외국인도 많이 들어올 테니, 그때 같이 사면 되는 겁니다. 하이닉스 20만 원, 삼성전자 77만 원 정도가 돼야 거품이 빠지고 정상 밸류에이션의 주가가 된다고 봐요. 거기서부터 다시 시작해야 합니다.
삼전닉스 열풍에 너도나도 탑승했던 개인 투자자분들은 불안감이 더 커질 수밖에 없습니다. 반도체는 무조건 간다고 버티고 계신 분들이 지금 놓치고 있는 게 뭘까요?
언론을 보면 저와 반대로 말하는 분이 99%입니다. 귀에 들리고 눈에 보이는 게 그것뿐이니 따라갈 수밖에 없죠. 그런데 그게 전부 진실일지는 알 수 없습니다. 심지어 기업들이 발표하는 내용도 믿으시면 안 됩니다. 본인들 주가를 위해 하는 얘기가 대부분이라 팩트가 아닌 경우가 많아요.
이재명 대통령이 샌프란시스코를 거쳐 순방 중인데, 거기서 젠슨 황을 만나 한국 증시가 내려가서 걱정이라는 취지로 물었더니, 곧 오를 거라고 답했다고 합니다. 이건 어떻게 받아들이면 될까요?
그냥 위로의 덕담 수준으로 보시면 됩니다. 오히려 젠슨 황은 본인 회사 주가를 걱정해야 할 때일 수 있어요. 엔비디아도 제가 보기엔 적정 시가총액이 3조 달러 정도인데, 올해나 내년 사이 조정이 있을 겁니다. 남 걱정할 때는 아니라고 봅니다.
삼전닉스 열풍에 불을 지핀 건 빅테크와의 장기 공급 계약 소식이었습니다. 몇 년 치 물량과 수익이 락인됐다며 든든한 실적 보증수표라고 환호했죠. 확실한 호재 아닙니까?
심리적으로는 호재죠. 그러나 사이클과 연결해 보면 결국 수요 얘기인데, 수요는 사이클과 상관이 없습니다. 아무리 좋은 수요 소재가 터져도 하락 사이클은 막을 수 없어요. 장기 계약을 했다고 해서 실적이 꺾이지 않는다는 보장도 없습니다. 장기 계약을 안 했어도 그 기업들은 어차피 그만큼 샀을 물량이고, 계약서에 길게 써 놓은 것뿐이라고 봅니다. 중요한 건 가격입니다. 10배 가까이 오른 가격을 계속 사 줄 수 있느냐인데, 가격이 하락하면 실적은 똑같이 빠질 수밖에 없습니다. 장기 계약을 하든 안 하든 영향은 전혀 없다고 봅니다.
공급 증가의 핵심 변수는 중국이라고 보시는 거죠?
작년, 올해, 내년까지 공급이 크게 늘어나는 건 중국입니다. 그런데 사업보고서나 KPI 같은 공식 지표에서 잡히지 않는 부분이 있습니다. 중국 펀드들이 미국 제재가 강해지기 전에 반도체 장비를 미리 사 놓았어요. 2023년부터 5년 사이에 샀는데, 이미 3~4년 동안 하나도 안 사도 될 만큼의 장비를 창고에 쌓아 두고 있습니다. 이건 KPI에 안 잡힙니다. 중국은 건물도 빠르게 짓기 때문에, 장비만 꽂으면 바로 가동할 수 있습니다. 지난 3년간 전 세계 반도체 장비 출하량의 40%가 중국으로 갔습니다.
이 물량이 이미 나오고 있어요. 중국 점유율은 디램 기준 0.4%에서 8%로 올랐는데, 1년밖에 안 걸렸습니다. 낸드는 4%에서 10%까지 가는 데 1년이 걸렸고요. 이건 이미 지어진 물량이 나오는 것이고, 올해와 내년에도 계속 증가할 겁니다. 삼성과 하이닉스의 공장이 완공되면 또 물량이 나오고, 마이크론도 계속 증설하고 있어요. 앞으로는 공급 과잉이 일상이 될 수밖에 없습니다.
삼성과 하이닉스가 확보한 압도적 시장 점유율이 있지 않습니까? 장기 공급 계약을 맺으면 고객을 쉽게 바꾸지 못하니 점유율은 꺾이지 않을 것이고, 선순환 시나리오도 기대해 볼 수 있지 않나요?
팩트는 정반대입니다. 중국과 마이크론은 증산을 하고 있는데, 삼성과 하이닉스는 감산을 하고 있어요. 원래 시장 논리대로라면 작년과 올해는 이미 공급 과잉입니다. 그걸 억지로 막으려고 생산을 줄이고 있는 건데, 경쟁사는 늘리고 내가 줄이면 무슨 일이 벌어질까요? 시장 점유율이 꺾입니다. 실제로 삼성과 하이닉스의 D램 합산 점유율이 77.4%였는데 지금 60% 초반까지 낮아졌습니다. 고객이 락인되는 게 아니라 시장을 계속 넘겨주고 있는 상황입니다. 감산을 하면서 말이죠. 많은 분들이 이 부분을 잘못 알고 계십니다.
AI 반도체 붐 속에서 하락만 남았다는 경고도 나오는데, 이 시점에 불씨를 지피는 이유가 있을까요?
이 시점에 불씨를 지핀다기보다, 저는 1년 전부터 올해 하반기에 AI 버블에 대한 얘기와 투자 분위기가 바뀔 거라고 말해 왔습니다. 그때는 아무도 몰랐던 얘기죠. 가까워질수록 눈치채는 사람이 늘어나니 목소리가 커지는 것뿐입니다.
그런데 국내 증권사들 중에는 코스피 9,500, 12,000을 이야기하는 곳도 있었습니다. 그 얘기에 고개를 끄덕인 투자자도 많았죠. 근거 없이 나온 이야기는 아니지 않겠습니까?
근거 없이 얘기하진 않았겠죠. 좋은 측면을 극대화하고 안 좋은 측면은 뒤로 감춰 둔 부분이 분명 있을 거라고 봅니다. 그리고 다른 곳들이 다 좋다고 말하는데 혼자 나쁘다고 말하기는 쉽지 않아요. 본인 생각이 달라도 공개적으로 말할 때는 큰 부담을 느낍니다. 특히 증권사는 더 그렇습니다. 증권사는 주식 시장이 좋아야 돈을 벌거든요. 직원이 시장에 반하는 얘기를 하면 해고될 수도 있습니다. 그래서 애널리스트들은 본인의 명성보다 소속 기관의 이익을 우선하는 측면이 있고, 비슷한 목소리를 낼 수밖에 없는 구조도 이해는 갑니다.
정부가 삼성전자, 하이닉스와 함께 호남권 반도체 클러스터 조성에 속도를 내고 있습니다. 투자자들 입장에선 공급 과잉 우려가 커지는데, 클러스터도 불씨가 되는 걸까요?
클러스터는 당장의 일이 아닙니다. 시작도 안 했고, 용인에 짓고 있는 것도 2040년쯤 마무리됩니다. 그런데 메모리 사이클은 4년이에요. 사이클을 네다섯 번 지난 뒤에 공급되는 얘기라, 지금 사실상 큰 영향은 없다고 보셔도 됩니다. 용인이든 광주든요.
다만 투자를 계속 늘릴 거라는 건 막을 수 없습니다. 메모리 사이클이 왜 계속 호황과 불황을 오가는지 이해하셔야 합니다. 올해 돈을 많이 벌었죠. 그 돈은 어디에 쓰일까요? 쌓아 두면 세금으로 다 나갑니다. 결국 인건비나 투자 외에는 답이 없어요. 인건비는 사람을 무작정 뽑을 수 없으니 결국 공장을 짓게 됩니다. 1~2년 뒤에는 공급량이 늘어날 수밖에 없죠. 그리고 불황기가 오면 돈이 없어서 투자를 못 합니다. 그러면 또 1~2년 뒤에 공급이 부족해지고요. 이 패턴이 영원히 반복될 수밖에 없어요.
이 반복에서 벗어나는 길은 하나뿐입니다. TSMC처럼 완전한 독점 기업이 탄생하는 것이죠. 파운드리는 사이클이 없습니다. 72%를 차지한 기업이 시장을 장악하고 있으니까요. 메모리는 네다섯 개 업체가 경쟁하는 구도라 독점이 되기 전까지는 사이클이 없어질 수 없습니다.
HBM은 어떻습니까? 고대역폭 메모리라 다른 건 몰라도 HBM만큼은 한국이 본딩 기술 등에서 중국이 쫓아오지 못한다, 엔비디아도 하이닉스 아니면 안 된다, 수율에서도 삼성이 앞선다, 2028년까지는 우리 세상이다, 이런 얘기가 계속 나왔습니다.
이 부분은 많은 분석이 필요한데, 전 세계 D램과 낸드를 합쳐 비트 용량으로 보면 HBM이 차지하는 비중은 올해 연말 기준 6% 정도입니다. 그렇다면 HBM이 중국과의 경쟁에서 결정적 제품이 될 수 없어요. 중국이 HBM을 아예 안 만들어도 상관없을 만큼 시장 전체가 다른 제품으로 움직이고 있습니다. HBM은 지금 신화처럼 얘기되지만, 첫 번째 환상입니다.
두 번째로, HBM은 D램의 일종인데 D램 평균 수율을 100%라고 했을 때 HBM은 38% 수준입니다. 글로벌 기업끼리도 차이가 있지만, 제조업 입장에서는 본래 만들면 안 되는 제품에 가깝습니다. 지금 여기서 돈을 버는 건 공급자가 적었기 때문입니다. 공급이 부족하니 수율이 나빠도 마진이 남았던 거죠. 하지만 곧 공급 과잉이 될 수밖에 없습니다. 삼성전자가 본격적으로 찍어내기 시작하면 마진이 줄어들고, 다른 D램보다 수율이 낮은 제품으로 돈을 벌 수 없게 됩니다.
세 번째로, AI에서 HBM을 계속 쓸 수 있을까요? 이미 변화의 조짐이 보입니다. HBM은 계속 쓰이는 제품이 아니라 니치 마켓 정도에 머물 가능성이 큽니다. 비싸고 전력 소모가 크기 때문에 지금 HBM 주문이 안 팔리기 시작했어요. AI가 대중화되려면 블랙웰에 들어가는 HBM보다 가격은 크게 낮아지고 전력은 줄어든 제품이 나와야 본격적인 상용화가 가능할 겁니다. 지금은 과도기에 가깝습니다.
현장의 목소리는 또 다릅니다. 한미반도체 같은 기업들은 지금도 물량이 없어서 못 팔 정도라며, 내년엔 공급 부족이 더 심해진다고 말합니다. 업계가 이렇게 자신 있게 공급 부족을 외치는 데는 근거가 있지 않을까요?
본인들 실적은 계속 좋아지겠죠. 내년에는 장비 업체 실적이 올해보다 더 좋아질 게 분명합니다. 올해 돈을 벌었으니 내년에 투자하거든요. 장비 산업은 사이클 산업이고, 메모리 사이클과 장비 사이클은 똑같이 가되 1년 늦게 갑니다. 올해 메모리 기업 실적이 피크라면 장비 업체 실적 피크는 내년이 되는 거죠. 올해 메모리 가격이 빠지기 시작하면 내년 후반에는 장비 업체도 빠진다고 보시면 됩니다.
HBM은 지금 공급 부족이라는 말이 맞지만, 조만간 공급 과잉이 될 겁니다. 구조적으로 수요가 크게 늘고 있지 않은 반면, 공급은 빠르게 늘고 있거든요. 지금 하이닉스가 마이크론보다 영업이익률이 낮은 이유도 HBM 비중이 높기 때문입니다. 수율이 훨씬 낮은 제품의 비중이 마이크론보다 높으니 수익성이 나쁠 수밖에 없어요. 역설적이죠.
반도체 투톱은 슈퍼 사이클의 정점일 수 있다고 하더라도, 장비 업체는 아직 내년까지는 주가 측면에서 시간이 있다고 봐도 괜찮을까요?
주가는 모르겠지만 실적으로 보면 항상 1년 후행하는 특성이 있었습니다. 돈을 벌면 그 돈을 다 투자하니까요. 그래서 장비 업체는 내년에도 굉장히 호황일 겁니다. 장비 업체도 전공정, 테스트, 패키지가 있는데, 내년부터는 시장 성장률 전망치를 보면 올해는 테스트가 가장 높았지만 내년에는 패키지가 더 높아질 것으로 나오고 있습니다. 패키지 관련 장비 업체가 조금 더 수혜를 볼 것으로 예상됩니다.
그럼 HBM에 대한 기대는 어떻게 봐야 할까요? 주문 제작이라 재고가 남을 일이 없으니 2028년까지 흥행 보증수표라는 얘기가 돌았는데, 박사님 말씀은 그게 아니라는 거죠?
그렇습니다. 이 부분은 앞서 말씀드린 대로입니다. 그리고 공급 과잉 요인 중 하나가 중국이라고 하셨는데, 기술 격차가 한두 세대 있으니 중국은 HBM을 잘 못 만들 거라고 보시는 시각도 있죠. 그 부분은 어떻게 보십니까?
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*(이 영상은 긴 영상 2부분 중 1번째 파트입니다.)*
HBM은 본질적으로 일반 D램을 쌓아서 패키지한 제품입니다. 기술이 들어가는 건 맞지만, 이미 D램을 만들고 있는 기업이라면 만들 수 없는 제품은 아닙니다. DDR6도 시제품이 나왔다고 하고, 4·5세대 D램은 이미 양산 중입니다. 패키지 능력으로 보면 중국이 우리보다 열 배쯤 앞서 있다고 봐야 합니다. 못 만들 이유가 없고, 돈도 중국이 더 많습니다. 정부 펀딩이 크게 들어가 있기 때문입니다.
그렇다면 지금 우리가 올린 큰 영업이익은 미국이 중국을 통제해 준 덕분일 뿐일까요? 제 판단은 조금 다릅니다. 미국의 통제는 역설적으로 중국의 자금·기술 자립을 더 빠르게 끌어올린 면도 있어서 플러스와 마이너스가 함께 있습니다. 그래서 복합적으로 보면 우리에게 유리한지 불리한지 단정하기 어렵습니다. 당장은 도움이 되는 것처럼 보입니다.
분명히 통제가 효과를 본 부분은 EUV 장비 반입이 막힌 것입니다. 이것 때문에 중국 SMIC가 5나노, 3나노 이하를 만들지 못하고 있습니다. EUV 없이는 쉽지 않은 영역입니다. 반면 D램은 EUV 없이도 상당 부분 만들 수 있는 기술이어서, 낸드와 마찬가지로 D램 쪽에서 중국이 먼저 치고 나가는 흐름입니다.
최근에는 DUV 장비 가운데 EUV보다 한 단계 아래인 노광 장비를 중국이 자체 개발하기 시작했다는 소식도 나왔습니다. 화웨이 주도로 개발을 시작한 지 4~5년 됐고, 아직 성공했다는 얘기는 없지만 곧 시제품이 나올 것이라는 얘기가 있습니다. 이 소식은 우리 주가에도 타격을 줄 만한 재료로 봐야 합니다.
중국 업체들의 점유율은 아직 미미해 보이지만, 정말 무서운 것은 증가 속도와 정부의 무제한에 가까운 지원입니다. 시장을 잠식하는 속도가 무시하기 어려운 수준으로 올라갈 가능성이 큽니다. 중국의 대형 기업들은 많은 소규모 기업들과 함께 움직이지만, 실질적으로 주목할 기업은 양쯔메모리(YMTC)와 창신메모리(CXMT) 두 곳입니다. 낸드에서는 YMTC의 점유율이 CXMT보다 높습니다. 낸드가 D램보다 기술 난이도가 낮기 때문입니다.
결국 지금 공급 과잉과 부족의 문제는 기술력의 문제가 아니라 물량의 문제입니다. 가장 하이엔드 제품은 중국이 몇 년 뒤에도 못 만들 가능성이 큽니다. 하지만 전 세계에서 팔리는 D램 중 가장 하이엔드에 해당하는 비중은 10% 미만입니다. 나머지 90%는 공장만 지으면 만들 수 있는 제품입니다.
그동안 중국이 10년 가까이 투자하고도 물량이 나오지 않았던 이유는 적자 상태에서 물량을 늘릴 수 없었기 때문입니다. 그런데 최근 물량이 늘어난 이유는 한국 기업들이 가격을 올렸기 때문입니다. 지금은 만들수록 이익이 나니 정부 자금이 아니라 번 돈으로 투자가 가능해졌습니다.
중국이 최근 급부상한 것도 한국 기업들이 감산을 했기 때문입니다. 감산을 하지 않고 가동률을 100%로 유지했다면 중국 기업들이 파산했을 수도 있습니다. 우리가 그 길을 택하지 않은 결과, 중국은 돈을 벌며 커졌고 이제는 통제하기 어려운 수준이 됐습니다. 시장점유율이 10%라는 것은 웬만해서는 망하지 않는다는 뜻이기도 합니다.
이제 중국은 네 번째 플레이어로 인정해야 하는 단계입니다. 2012년 미국·일본의 엘피다가 파산하면서 치킨게임이 끝났고, 그 뒤 14년 가까이 치킨게임 걱정이 없었습니다. 그런데 이제 플레이어가 하나 늘었고, D램과 낸드 모두 다시 치킨게임을 걱정해야 하는 시대로 돌아갔다고 봅니다.
재고가 쌓이고 수익률이 바닥으로 떨어진 상황에서 감산을 하지 않을 수는 없습니다. 그렇다면 삼성전자나 SK하이닉스가 다른 선택을 할 수 있었을까요? 그리고 무한 경쟁 속에서 공급이 늘어날 줄 뻔히 알면서도 투자를 해야 하는 것이 맞는지에 대한 고민도 있을 수밖에 없습니다.
감산은 2022년 삼성전자에 갔을 때도 얘기했습니다. 감산에 동참하지 않으면 큰일 난다고요. 그리고 1년 뒤 악성 재고가 정리됐으니 그때 감산을 중단했어야 했습니다. 그런데 그 뒤로 3년을 더 감산했습니다. 가격이 오르는 재미에 빠진 것입니다. 그 시점에 생산을 정상화해 중국을 견제했어야 했다고 봅니다. 2023년 하반기 이후 지금까지 감산을 계속한 것은 결과적으로 좋지 않은 선택이었다고 생각합니다.
공급이 예상되더라도 투자를 해야 하는 이유는 두 가지입니다. 첫째, 돈이 있으니 투자할 수밖에 없습니다. 둘째, 경쟁자가 투자를 늘리는데 나만 하지 않으면 치킨게임에서는 결국 투자하지 못한 회사가 망합니다. 그래서 사이클이 영원히 반복되는 것입니다.
중국이 물량 공세를 시작하면 메모리 가격 폭락은 피하기 어려워 보입니다. 치킨게임이 열린다면 삼성전자와 SK하이닉스도 죽기 살기로 치킨게임에 동참할 수밖에 없는 상황으로 몰리는 것일까요?
이미 D램에서는 시장점유율 10%포인트를 중국에 내줬습니다. 마이크론의 점유율은 그대로 유지되고 있으니, 우리가 잃은 점유율이 중국으로 넘어간 셈입니다. 계속 감산하면 계속 뺏길 수밖에 없습니다. 수요는 계속 우상향하는데 감산으로 공급이 부족하면, 그 부족분은 누군가 다른 곳에서 살 수밖에 없고 그 자리를 중국이 채우고 있습니다. 시장을 뺏기지 않으려면 가격 방어보다 생존을 위해 물량을 늘리는 것이 어쩔 수 없는 정상적인 경쟁 전략입니다.
미국 호재로 부동산 경기가 좋았고 슈퍼사이클에 올라탔다는 이야기도 있었지만, 슈퍼사이클 자체가 없다는 시각도 있습니다. 그렇다면 중국 관련해서 악재만 있을까요? 중국이 시장을 키우는 과정에서 우리가 얻을 수 있는 호재도 있을까요?
소부장 기업들은 고객이 꼭 삼성이나 하이닉스가 아니어도 됩니다. 제 지인 중에도 장비 업체를 운영하는 분들이 있는데, 이분들은 중국 비중을 많이 늘리고 있다고 합니다. 다만 거래상 리스크가 있습니다. 중국 고객사는 초도 물량을 무상으로 달라는 등 갑질이 심하다고 합니다. 중국이 대체 시장으로서 빠르게 커지고 있는 것은 맞지만, 거래상의 위험이 있어서 CEO들은 물량 확대에 신중한 입장입니다. 함정도 조금 있다는 얘기입니다.
눈앞의 하락세도 답답하지만, 3~5년 뒤를 내다본다면 삼성전자와 SK하이닉스의 생존을 위협할 리스크는 무엇일까요?
생존을 위협할 정도는 아니라고 생각합니다. 지금 미국에서 진행 중인 소송이 주목할 만한 리스크입니다. 중국의 추격이나 공급 과잉은 예상된 것이고 사이클은 원래 반복되니 새로운 리스크는 아닙니다. 소송 리스크는 작년부터 미국 공정거래 조사가 들어올 것이라고 얘기했던 것입니다. 당장 감산을 멈추고 가격을 내려야 한다고도 말했습니다. 이미 소송이 벌어진 지금은 그 얘기가 큰 의미가 없어졌습니다.
처음에는 미국 공정거래위원회가 행정소송을 제기해 담합 혐의로 수조 원대 과징금을 부과할 것으로 예상했습니다. 그런데 뚜껑을 열어 보니 민사소송이었고, 그것도 집단소송입니다. 미국의 집단소송은 한 명만 참여해도 승소하면 나머지 모든 피해자가 같은 혜택으로 보상을 받을 수 있는 구조입니다. 우리나라와는 다릅니다. 구글과 애플도 이런 식의 집단소송으로 큰 피해를 본 적이 있습니다.
개인이 대기업을 상대로 이런 소송을 벌일 이유가 없습니다. 배상액이 세 배라 해도 피해액이 얼마 안 되고, 메모리 기업을 상대로 한 소송은 몇백, 몇천억 원 규모인데 개인이 수년간 비용을 감당하기는 어렵습니다. 그래서 배후에 미국의 고객사들이 있다고 봅니다. 고객사들은 뒤에서 지원하다가 승소하면 실제 배상금의 상당 부분을 챙기는 구조일 가능성이 큽니다. 이것이 가장 큰 리스크라고 봅니다.
공급 리스크와 미국 법적 리스크를 말씀하셨는데, 삼성전자는 텍사스에 공장도 있습니다. 우리가 생각하지 못한 호재가 있을까요?
가장 큰 장점은 규모입니다. 메모리 산업은 파운드리나 CPU와 달리 규격 제품입니다. 그래서 돈과 시간만 있으면 누구든 만들 수 있고, 그래서 공급이 계속 반복됩니다. TSMC나 CPU가 공급 과잉으로 가격이 폭락했다는 얘기는 들어본 적이 없습니다. 메모리만 유독 공급 과잉이 반복되는 이유가 규격 제품이기 때문입니다.
제품 자체로 차별화하는 데는 한계가 있습니다. 결국 시간과 돈만 있으면 누구든 만들 수 있으니, 새로운 플레이어가 들어오지 못하게 막는 것이 중요합니다. 지난 4년 동안 감산이 아니라 증산을 해서 중국을 압박했어야 했다고 아쉬움이 남습니다. 플레이어가 생기면 공급을 막을 수 없는 것이 메모리의 특성이기 때문에, 결국 뒤따라오는 기업을 피해가는 수밖에 없습니다.
HBM도 중국이 따라잡는 데 4~5년은 걸릴 것입니다. 마찬가지로 중국이 따라올 수 없는 다른 제품으로 승부를 걸어야 합니다. 그것이 무엇이 될지는 모르겠지만, 한국 기업들이 번 돈을 공장보다 R&D와 설계 능력에 더 많이 투자했으면 좋겠습니다. 전 세계 설계 역량이 뛰어난 스타트업들을 인수해 설계 능력을 키우면, 미국과 중국이 한동안 범접하기 어려운 새로운 제품으로 시장을 만들 수 있습니다. 그러면 한동안 독점적 지위를 유지할 수 있습니다. 지금은 자금도 있으니 가장 좋은 전략이라고 생각합니다. 결국 초격차입니다.
지금 장중 흐름을 보면 SK하이닉스가 삼성전자보다 더 크게 빠지고 있습니다.
둘 다 많이 밀리고 있습니다. 오늘 실적을 낸 하이닉스는 서킷브레이커까지 걸리면서 18% 넘게 밀려 126만 원대까지 내려왔습니다. 삼성전자도 12% 넘게 빠지고 있는데, 하이닉스가 더 밀리는 이유는 단순합니다. 더 많이 올랐기 때문입니다. 삼성전자가 5배 오를 때 하이닉스는 10배 올랐으니, 빠지는 속도도 두 배 빠른 것이 맞습니다. 주가가 정상화될 때까지는 이런 흐름이 이어질 것입니다.
내년 실적 발표를 봐도 아시겠지만, 미국·일본·한국 모두 실적 발표가 주가에 플러스가 되지 않고 있습니다. 빅테크 기업도 마찬가지입니다. 투자를 늘리겠다고 하면 무조건 빠집니다. 오히려 그동안 투자에 소극적이었던 애플이 강세를 보이고 있습니다. 이는 AI가 버블이라는 공감대가 이미 형성됐다는 뜻입니다. 1~2년 뒤를 보면 하락이 정상이라서 지금 실적보다 미래를 봐야 합니다.
하락 속도는 제가 생각했던 것보다 빠릅니다. 1년에 걸쳐 내려갈 것으로 생각한 지점까지 한 달 만에 내려왔습니다. 그래서 반등이 있을 것으로 기대하고 있습니다. 큰 흐름이 다시 상승세로 바뀌지는 않겠지만, 속도 조절을 위한 반등은 분명히 있을 것입니다.
삼성과 하이닉스의 차이는 상승폭의 차이가 곧 하락폭의 차이로 이어진다고 볼 수 있습니다. 미래 관점에서 보면 하이닉스는 HBM에 집중돼 있지만, 삼성은 비메모리, 가전, 휴대폰 등 다른 사업도 있어 운신의 폭이 더 넓다고 볼 수 있을까요?
맞습니다. 과거에도 호황기에는 하이닉스의 매출 증가와 영업이익률이 높았고, 불황기에는 삼성전자가 더 좋았습니다. 삼성전자는 포트폴리오가 분산돼 있어서 호황기에는 메모리 가격 효과를 이길 수 없지만, 불황기에는 메모리 하락을 지탱해 줄 다른 실적이 있습니다. 모바일, 비메모리, 가전이 그런 역할을 합니다. 지금처럼 하락기에는 삼성전자가 조금 더 버텨 주는 것이 분명히 있습니다.
지금 반도체에 들어갔다가 물려서 손실을 보고 있는 보유자도 많고, 세일 찬스라며 신규 진입을 노리는 분들도 많습니다. 각각 어떤 마음가짐과 전략으로 이 시장에 임해야 할까요?
아직 사지 않은 분들께는 명확하게 말씀드릴 수 있습니다. 좀 더 기다리라는 것입니다. 제 자녀들도 대학생인데, "아빠, 나 주식하고 싶어. 지금 살까?" 하고 매일 묻습니다. 그때마다 기다리라고 합니다. 제 자녀들은 제 방송을 들으면 안 살 것 같아서, 아빠가 살 타이밍이 되면 알려줄 테니 공부하고 있으라고 했습니다.
이미 산 분들은 어렵습니다. 매수 가격대가 다 다르고, 투자 성향도 단기와 장기로 나뉩니다. 손절 기준도 다릅니다. 50%에서 손절하는 분도 있고 50%까지 버티는 분도 있습니다. 그래서 이렇게 대응하는 것이 맞다는 하나의 정답은 나올 수 없습니다.
자금력이 충분하지 않은 분들이 가장 답답하실 텐데, 그런 분들에게 선택지는 무엇일까요?
한 가지는 명확히 말씀드릴 수 있습니다. 현금이 일부 있다고 해서 지금 물타기를 하지 마십시오. 분명히 더 싸게 살 기회가 있습니다. 지금 사는 것도 결국 손실이 될 수 있습니다. 이미 물린 물량을 어떻게 할지는 본인이 잘 판단해야 하지만, 추가 매입은 절대 하지 마십시오. 지금은 바겐세일이 아닙니다.
투자 기간이 1~2년 안에 돈을 써야 하는 사람이라면 일부 손해를 보더라도 지금 빠져나올 필요가 있을까요?
투자 기간이 1~2년이라면, 처음에 제가 3,000 얘기를 했을 때 파는 것이 이득이었습니다. 6,000에서 파는 것이 3,000에서 파는 것보다 손실이 적으니까요. 그런데 많은 분이 "지금 들고 있으면 언젠가 오를 것"이라는 믿음을 갖고 계십니다. 몇 달 뒤쯤 반등이 나올 것이라는 기대도 있습니다.
주식은 바닥이라고 생각되는 곳에 도달하면 다시 올라갑니다. 다만 그 바닥 시점이 많은 분들이 기대하는 것보다 더 아래에 있다고 저는 믿고 있어서 3,000을 말씀드린 것입니다. 그 지점에 가면 기업이 없어지는 것도 아니고, 실적도 다시 증가할 것입니다. 미래에는 지금처럼 영업이익률이 높을 수는 없겠지만, 반도체 산업 자체는 장기적으로 우상향하는 산업입니다. 그때부터 주가는 다시 오를 것입니다.
다만 작년처럼 빠르게 오를 수는 없습니다. 코스피가 1포인트 오르는 데 8~10년이 걸렸습니다. 3,000까지 내려갔다가 4,000까지 가는 데도 짧게 잡아도 5~6년은 걸린다고 봐야 합니다. 투자는 그 기간을 감수할 수 있을 때 하는 것이 맞습니다. 만 포인트까지 가는 데는 몇십 년이 걸릴지 알 수 없습니다.
오늘 반도체 거품론부터 중국의 추격까지 많은 이야기를 나눴습니다. 도움이 되셨길 바랍니다. 2조원 인더스트리 애널리스트였습니다.
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