저자: 노동길 · 한국인
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한국 증시는 AI 인프라 사이클 초입인 1·2단(에너지·칩) 물리적 병목 수혜로 전 세계를 압도할 것으로 봄. 3~5단(데이터센터·AI모델·애플리케이션) 주가 부진은 실적 이행 지연 때문. 반도체 EPS 급등으로 코스피 12개월 선행 EPS 550, 연말 600대 전망. 2월은 4,700~5,700 횡보 밴드 예상, 단기 조정은 있으나 본질은 유지. 연말 목표 6,000 제시, EPS 시나리오별 7,000까지 열릴 수 있다고 언급. 반도체 비중은 적정 55% 수준으로 제시.
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안녕하십니까. 신한투자증권 리서치본부에서 주식 전략을 담당하고 있는 노동길입니다. 국내 시장이 5,000선까지 빠르게 오르는 과정에서 상승세가 두드러졌는데, 최근 들어 2월에는 변동성이 커질 것으로 보입니다. 오늘은 저희가 보고 있는 현재 주식시장의 경로를 짚어보고, 2월뿐 아니라 상반기와 올해 전체를 어떻게 봐야 하는지, 그리고 전 세계 시장에서 한국 시장이 갖는 위치와 역할이 무엇인지 넓게 말씀드리겠습니다.
2월 전망의 제목을 "젠슨 황의 5단 케이크"라고 붙여봤습니다. 조금 말랑말랑하게 시작하고 싶어서입니다. 이 프레임이 전 세계 시장에서 가장 중요하다고 봅니다. 제가 준비한 자료의 메시지는 하나입니다. 지금은 물리적 병목이 발생한 품목과 기업에 집중해야 한다는 것입니다.
차트를 보시면 1월 말 기준 전 세계 주식시장의 수익률이 나와 있습니다. 한국은 작년에 가장 높은 수익률을 보였고, 올해 1월에도 가장 앞서 있습니다. 네덜란드와 브라질 같은 시장도 많이 올랐습니다. 주목할 점은 미국이 생각보다 부진하다는 것입니다. 그동안 가장 강력한 주식시장은 미국이었고, 한국은 2023년부터 시작된 AI 투자 사이클에서 상대적으로 소외됐습니다. 그런데 최근에는 다른 모습을 보이고 있습니다. 브라질은 왜 올랐을까요? 이 세 나라의 공통점은 반도체를 보유하거나, 반도체를 지원하는 장비를 보유하거나, 광물과 광산에 대한 익스포저가 크다는 것입니다. 즉 최근 나타나고 있는 물리적 병목에 가장 민감한 주식시장이라고 볼 수 있습니다.
상단의 세 가지 차트가 바로 이 물리적 병목을 상징하는 품목군입니다.
첫째는 금속 가격입니다. 금과 은은 최근 미국 연준 의장 지명 이후 변동성이 커졌습니다. 귀금속은 인플레이션이나 위험 회피 수요의 영향을 받고, 구리·리튬·알루미늄 같은 산업 금속은 산업 수요와 변동성에 따라 움직입니다. 이 자산들이 함께 오르고 있습니다.
둘째는 전력기기입니다. 한국에서는 계속 우상향하는 종목군이었는데, 미국 생산자물가에서 전력기기가 차지하는 비중이 계속 높아지고 있습니다. 작년 4분기에는 다시 한 번 가속하는 모습을 보였습니다.
셋째는 반도체입니다. 반도체는 로그 차트로 가져왔습니다. 로그 차트가 아니면 그릴 수 없을 정도로 반도체 현물 가격이 많이 올라 있습니다.
이 세 가지 공급 병목에 따라 해당 기업의 익스포저가 크거나 이익 비중이 큰 시장이 지금 주목받는 시장입니다.
표로 보시면 1월 말 기준으로 업데이트한 최신 데이터입니다. 1분기에 주식시장의 가장 중요한 변화는 지수 레벨 자체는 아닐 것으로 봅니다. 레벨이 이미 낮지 않기 때문에 밸류에이션 부담보다는, 애널리스트들이 이익 추정치를 상향하고 있는지, 수익에 대한 전망이 바뀌지 않았는지가 답이 되어야 합니다.
12개월 선행 EPS의 3개월 변화율은 EPS의 2차 미분값, 즉 이익 기울기의 변화를 보는 지표입니다. 이 데이터가 중요한 이유는 한국의 이익이 최근 3개월에도 계속 상향되고 있기 때문입니다. 전 세계 대비 한국의 성과는 대략 일곱 배에서 여덟 배 정도 빠릅니다. 이 구간에서 한국이 언더퍼폼하기는 쉽지 않습니다. 작년 4분기부터 올해 1분기까지 한국 시장의 성과가 전 세계를 압도하는 것도 이 이익 모멘텀과 연동되어 있습니다.
최근 주가는 변동성을 겪고 있습니다. 미국이 흔들리니 한국은 더 빨리, 더 많이 흔들리고 있습니다. 한국 시장은 그동안 상승폭이 워낙 컸기 때문에 과열을 해소하는 구간이 반드시 필요해 보입니다. 따라서 2월의 단기 변동성은 피하기 어렵습니다. 다만 올해 시장을 보는 핵심은 숫자에 있다고 봅니다. 그 숫자 자체에 큰 문제가 없다면, 지금 나타나는 주식시장의 조정은 단기에 그칠 가능성이 높다고 생각합니다.
이 5단 케이크는 다보스포럼에서 젠슨 황이 직접 한 이야기입니다. AI 중심 인프라 투자 사이클에는 아마 수조 달러가 필요할 것이며 인류 역사상 가장 큰 투자가 될 것이라고 말했습니다. 이 투자는 순차적으로 전개되지 않고 동시다발적으로 진행됩니다.
1단은 에너지와 그리드, 2단은 한국이 강점을 가진 칩과 컴퓨팅, 3단은 데이터센터 관련 종목군, 4단은 AI 모델, 5단은 이를 활용하는 최종 소비 단계인 애플리케이션입니다. 초반에 주식시장은 3, 4, 5단에 관심이 많았습니다. 그런데 최근에는 3, 4, 5단 기업들의 주가가 좋지 않습니다. 특히 5단에 빨간색이 많습니다. 1개월, 3개월, 6개월 어느 기간으로 봐도 주가가 부진합니다.
반대로 물리적 병목이 시장에 영향을 주고 있다는 것이 제가 앞서 말씀드린 내용입니다. 1, 2단이 인프라 투자 사이클의 가장 초입인데, 여기서 물리적 병목이 발생하면서 3, 4, 5단으로 넘어가는 과정에 지연이 생기기 시작했습니다. 최근 마이크로소프트 주가가 많이 빠졌고, 오라클 같은 미국 소프트웨어 기업들도 부진합니다. 이유는 수요가 적거나 침투율이 낮아서가 아닙니다. 수주 잔고(RPO)는 엄청나게 큽니다. 문제는 실적 이행이 느려지기 시작했다는 것입니다. 데이터센터를 짓고 서비스를 빨리 공급해야 수주가 매출로 이어지고 실적과 밸류에이션이 올라가는데, 그 과정이 지연되고 있습니다. 이것이 미국 시장의 가장 중요한 특징입니다.
따라서 투자 전략은 병목이 있는 시장과 주식에 집중하는 것입니다. 밸류체인 종목군이 여기에 해당하는데, 제가 추천 종목이라기보다는 대표주로 가져온 것이라 의미를 크게 두지는 마십시오. 한국이 주로 강점을 가진 분야는 2단 레이어입니다. 2단의 capex나 EPS 매출 전망치가 가장 양호합니다. 반도체 중에서는 엔비디아, TSMC, ASML 같은 기업도 중요하지만, 가장 병목이 큰 주식은 결국 메모리 반도체입니다. 삼성전자, SK하이닉스, 미국의 샌디스크, 일본의 키옥시아 같은 종목군이 좋은 퍼포먼스를 보일 가능성이 높습니다. 수요는 여전히 강한데 공급이 억제되고 있기 때문입니다.
한국 기업이 들어갈 자리는 3, 4, 5단에는 많지 않습니다. 잘 알려진 AI 모델이나 애플리케이션은 미국이나 중국이 주도하고 있어 한국의 강점이 없습니다. 한국이 포함된 곳은 1단 레이어 중 전력기기 종목군 정도입니다. 결국 한국은 1, 2단 레이어가 강세를 보일 때 시장을 언더퍼폼하지 않을 것이고, 이 구간에서 가장 센 주식시장이라고 보시면 됩니다.
지금 보시는 첫 번째 표는 앞서 보신 종목 60개 중 5단 레이어를 여섯 개로 가져오면서 30개 종목이 된 것입니다. 30개 종목의 단순 평균으로 그려 보니 더 직관적으로 보입니다. 지금 투자자들이 가장 우려하는 곳은 3, 4, 5단, 특히 5단입니다. 다만 이 우려가 본격적으로 확대될 만큼 펀더멘털이 훼손된 상황은 아닙니다. 그래서 시장의 뷰 자체는 크게 달라지지 않는다고 봅니다. 2월 주식시장이 조정을 겪더라도 크게 우려할 만한 조정은 아닐 것입니다.
작년 4분기부터 올해 1월까지 전 세계 시장이 빠르게 올랐기 때문에 과열을 해소하는 구간은 분명 나올 것입니다. 작년 11월과 12월에 미국 등 전 세계 시장이 5% 빠졌고, 한국 시장은 이때 낙폭이 8%까지 커졌습니다. 이번 조정의 깊이가 얼마나 될지는 알 수 없습니다. 그러나 투자의 본진은 AI 중심의 혁신 투자에 있고, 이 투자 사이클은 끝나지 않을 것으로 봅니다. 그리고 이 투자가 헛방이 아니었다는 것이 생산성 개선으로 확인되기 시작했습니다. 기업들이 이 투자를 억제하거나 줄이기는 쉽지 않을 것입니다.
최근 조정의 원인으로는 주말에 나온 기사가 있습니다. 작년 9월 엔비디아가 오픈AI에 1,000억 달러를 투자하고, 그 대금으로 엔비디아 GPU를 결제하는 구조라는 보도가 나왔을 때 주가가 크게 올랐습니다. 그때 투자자들은 두 가지를 떠올렸습니다. 하나는 버블이 아니냐는 것이고, 다른 하나는 이익이 크게 늘어나니 버블이 되더라도 지금은 보유해야 한다는 것이었습니다. 그래서 작년 9월부터 대폭 상승했습니다. 최근에는 엔비디아가 오픈AI에 대해 다소 신중한 태도를 보이고 있고, 1,000억 달러 투자까지는 하지 않을 것이라는 기사가 나왔습니다. 젠슨 황이 말했듯 투자 규모가 1,000억 달러가 아니더라도 밀월 관계 자체는 유지될 것으로 보입니다. 역사적 규모의 투자를 하겠다는 입장도 있어, 월스트리트저널 보도를 일부 반박하는 내용이 있었습니다.
중요한 것은 차트의 파란색입니다. 하이퍼스케일러 클라우드들의 capex 투자 전망치는 여전히 우상향하고 있습니다. 실적 미스를 냈던 마이크로소프트나 주가가 부진했다가 최근 좋아지고 있는 메타도 capex 전망치를 내리지 않고 있습니다. 투자를 억제하면 경쟁에서 2등, 3등으로 떨어지는 것이 너무 명확하기 때문입니다. 이것이 반도체 기업들의 마진과 매출로 찍히고 있으니, 시장에서는 여전히 의구심이 존재할 것입니다. 변동성도 있겠지만, 본질 자체는 끝나지 않을 것으로 봅니다.
투자자들이 궁금해하시는 주가 전망과 포트폴리오 구성을 말씀드리겠습니다. 지난주 삼성전자와 SK하이닉스의 실적 발표가 있었고, 한국의 12개월 포워드 EPS가 급상승했습니다. 현재 550포인트입니다. 전략을 담당하는 입장에서는 익숙한 숫자입니다. 코스피 투자자께서 EPS가 얼마인지 잘 모르실 수 있는데, 지수를 EPS로 나눠 보시면 됩니다. 예를 들어 지수가 5,200이고 EPS가 550이면 멀티플은 10배가 되지 않습니다. 가격 부담이 굉장히 적다는 뜻입니다.
다만 이 EPS도 다소 과속 계상되어 있을 가능성이 있습니다. 아래 차트를 보시면 왼쪽은 반도체와 산업재 기업들, 오른쪽은 이들의 2027년 이익 성장 속도입니다. 반도체가 그렇게 빠르게 성장하는데 내년도 이익 성장률은 9.7%에 그칩니다. 이것은 두 가지 중 하나를 의미합니다. 첫째, 애널리스트들이 세상이 불안하니 올해 실적만 조정하고 내년 실적은 건드리지 않았을 가능성입니다. 이 경우 연간 기준 EPS는 계단식으로 더 올라갈 것입니다. 둘째, 반도체 이익이 이미 커져서 성장 속도가 자연스럽게 둔화될 수밖에 없다는 것입니다. 빨간색 기계 업종은 40% 성장하니, 이 경우에도 미스매치가 존재합니다. 제 생각에는 과속 계상이 일부 끼어 있을 가능성이 높습니다. 지금 코스피 forward EPS 550이 연말에는 600을 넘어갈 텐데, 이것도 다소 과소하게 잡혀 있을 가능성을 배제하기 어렵습니다.
반도체 외에 이익이 있는 업종은 어디일까요? 그래프의 y축은 이익이 얼마나 코스피에 기여하는지를 보여줍니다. 상사·자본재, 방산, 지주사 등은 캡이 있는데, 이 종목들조차 코스피 EPS를 2~3%포인트밖에 올리지 못합니다. 에너지, 헬스케어, 조선 같은 큼직한 업종들도 이익은 크지만 코스피를 들어올리지 못합니다. 사실상 반도체가 거의 유일합니다. 결국 반도체 이익을 주목하셔야 합니다. 문제는 반도체 이익이 역대 최대 규모였던 2016년, 2021년, 2023년과 비교했을 때 현재가 더 빠른 속도로 증가하고 있다는 것입니다.
결론을 말씀드리면, 오늘 장중에도 코스피가 4% 정도 조정을 받고 있어 제가 시장을 세게 말씀드리는 것이 의미가 없을 수도 있습니다. 지금 포트폴리오를 보호하거나 차익을 일부 실현하는 전략이 필요 없는 것은 아닙니다. 그러나 주식시장이 절대로 일직선으로 오를 수는 없습니다. 반드시 이런 조정 양상을 보이면서 올라갈 것입니다. 그렇다면 이 조정 속에서 추세를 결정하는 변수는 무엇일까요? 결국 EPS, 즉 기업 실적입니다. 한국의 기업 이익은 젠슨 황의 5단 케이크에서 상단이 아니라 하단에 깔리는 1, 2단에서 나옵니다. 3, 4, 5단이 강세를 보이지 않으면 한국이 주도주가 되기는 어렵습니다. 그런데 지금은 3, 4, 5단이 1, 2단의 병목 때문에 부진하고 있다는 점이 더 문제입니다. 저는 한국의 EPS나 단가가 크게 흔들리지는 않을 것으로 봅니다. 주가의 변동성은 있지만, 실적의 변동성은 작을 것으로 보고 있습니다.
지난주말 출근해서 차트를 다시 그려 봤는데, EPS가 위로 확 올라갔습니다. 삼성전자와 SK하이닉스의 실적 발표 효과입니다. 현재 한국 EPS는 550까지 올라왔습니다. 관심사는 올해보다 내년 이익입니다. 내년 이익이 얼마나 더 상향 조정될지는 알 수 없습니다. 시나리오를 가정해 보면, 반도체 이익이 여기서 끝난다면 연말 EPS는 617이 될 것이고, 여기에 멀티플을 10배만 적용해도 6,000이 넘습니다. 따라서 올해 코스피는 6,000을 넘어갈 것으로 보입니다. 반도체 이익이 20%, 30%, 40% 추가로 늘어난다면 어떻게 될까요? 20% 조정되면 연말 EPS는 666, 30%면 600포인트 대 후반, 40%면 EPS가 710을 넘어갑니다. 이 숫자의 근거는, 이 정도 이익 속도가 과거 평균과 중간값 수준이라 과도한 예상은 아니라는 것입니다.
이 경우 멀티플을 어떻게 볼지는 투자자마다 다릅니다. 10배로 보는 분, 11배로 보는 분, 12배로 보는 분이 있겠지만, 저는 12배로 보지 않고 10배로 보지도 않습니다. 한국의 적정 수준은 10.5배에서 11.5배 사이에서 등락할 것으로 보고 있습니다. 이렇게 되면 지수 상단이 7,000까지 열릴 수도 있습니다. 다만 저희 하우스뷰가 7,000을 제시하고 있는 것은 아닙니다. 6,000포인트를 타깃으로 제시하고 있습니다. 7,000 근거는 반도체 애널리스트들의 이익 상향 조정에 따라 EPS가 더 올라간다는 가정에서 나온 수치입니다. 지금 숫자를 기반으로 하면 6,000포인트 도달은 부담이 크지 않을 것으로 봅니다. 반도체 이익은 시간이 지나면서 3월, 6월, 9월, 12월 실적 발표 시즌 직전에 애널리스트들이 이익을 상향 조정하는 구간이 올 것이고, 그때는 밸류에이션 부담이 낮아질 것입니다. 이 구간들은 분명 도움이 됩니다. 7,000포인트가 된다 해도 가격 부담이 그렇게 크지는 않을 것으로 판단하고 있습니다.
2월 전망을 말씀드리겠습니다. 저희는 2월에 4,700에서 5,700선 정도의 다소 얌전한 밴드를 예상합니다. 지금은 실적 시즌 중반부입니다. 삼성전자와 SK하이닉스 같은 주요 기업은 실적을 이미 발표했습니다. 개별 업종들의 실적 발표는 많이 남아 있지만, 대형주, 특히 반도체는 끝났습니다. 그래서 EPS가 지금처럼 가파르게 올라가기는 어렵고, 이제는 옆으로 횡보할 가능성이 큽니다. 그렇다면 지금 반도체 매수 강도가 1월보다 더 강한가 하면 그렇지 않다고 생각합니다. 2월과 3월 초순까지 주가가 횡보할 가능성도 없지 않습니다.
저희가 보는 반도체 비중은 올해 코스피 전체에서 반도체가 약 55%를 차지할 것으로 보입니다. 이 정도가 뉴트럴 수준입니다. 이만큼 반도체 비중이 없는 투자자분들은 가격 조정을 이용해 비중을 맞춰 갈 기회가 될 수도 있습니다. 다만 여의도 펀드매니저분들은 다를 수 있습니다. 이분들에게는 코스피 대비 상대수익률이 훨씬 중요하기 때문에, 반도체가 부진하다면 저가 매수 전략이 좋지 않을 수도 있습니다. 반면 리테일 투자자나 소액으로 투자하시는 분들은 절대 수익이 중요하므로 이런 전략을 실행하셔도 괜찮다고 생각합니다.
마지막으로 반도체 외에 어떤 업종이 좋을지 질문을 주셨는데, 이에 대해 계량적으로 분석한 자료를 준비했습니다. 왼쪽은 반도체가 쉬었을 때, 오른쪽은 반도체가 강할 때입니다. 반도체가 쉴 때 코스피를 아웃퍼폼한 횟수가 많았던 업종은 기계, 조선, 증권 등입니다. 특히 기계는 전체 아홉 번의 국면 중 여섯 번이나 상위 5위 안에 들었습니다. 반도체 외에 산업재 쪽에 집중되어 있었다는 뜻입니다. 증권도 일부 영향을 받을 것으로 봅니다. 오른쪽처럼 반도체가 강하게 달리면 2, 3월에 다시 한 번 무시하고 달릴 수도 있는데, 그런 경우에도 산업재는 중요한 투자 아이디어가 됩니다.
다만 작년 9월 이후로는 국면이 완전히 바뀌었습니다. 작년 9월 이후에는 반도체를 이긴 업종이 단 하나도 없었습니다. 코스피를 이긴 업종은 비철, 자동차, 상사·자본재, 방산 등 소수에 불과했습니다. 이 업종들이 대안이 될 수는 있지만, 현재 시장에서 가장 중요한 것은 반도체 비중을 언제 확보하고 언제 파느냐입니다. 따라서 다른 업종으로 다변화해 주도주를 찾기보다는, 응축되는 과정을 기다리는 것이 필요하다고 생각합니다.
덧붙여 1분기에는 한국의 정책적 동력도 있습니다. 상법 개정안이나 배당소득 분리과세를 받기 위한 기업들의 특별배당이 그것입니다. 삼성전자도 이를 발표했고, 은행과 지주사들도 발표할 가능성이 커 보인다는 것이 시장의 전반적인 컨센서스입니다. 또한 K컬처 관련 종목군처럼 재료가 부족해 주가가 빠진 업종들도 있었는데, 이런 업종군을 챙겨가는 전략도 고려해 볼 만하다고 생각합니다.
지금까지 2월 시장에 대한 전반적인 내용을 말씀드렸습니다. 정리하면, 한국 주식시장에서 가장 중요한 것은 인프라 투자 사이클입니다. 이 가운데 1, 2단에서 한국이 강점을 가지고 있습니다. 이 구간은 물리적 병목이 생겼기 때문에, 오히려 하이퍼스케일러의 capex 기업이나 다른 기업들의 마진을 건드리는 수준까지 올라와 있는 것으로 보입니다. 이런 시장 양상이 더 전개되면 한국은 기업 이익에서 전 세계를 압도하는 주도력을 가질 것으로 판단합니다. 이 과정에서 가격 조정은 있겠지만, 그 구간을 주도주 비중을 늘리는 기회로 삼는 전략도 투자자분들이 고려해 볼 만하다고 생각합니다.
이상으로 준비한 내용을 마치겠습니다. 경청해 주셔서 감사합니다.
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