저자: 김장일 · 한국인
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결론: AI 반도체 성장 사이클은 초입이며 장기 성장은 유효하나 단기 조정 가능성이 있고, 엔비디아는 여전히 상대적으로 싸고 델테크놀로지는 틈새 대안이라는 주장. [반도체 시장 역사와 사이클] 반도체 시장은 약 6,000억 달러 규모이며 향후 1조 달러로 성장할 전망. 메인프레임→PC→인터넷→모바일→클라우드→사물인터넷→AI로 이어지는 드라이버 변화 설명. 각 사이클은 대략 15년 주기로 보며, AI는 2016년경부터 5년간 태동 후 2021~2022년 초입, 2035년까지 성장할 것으로 봄. [AI 사이클의 단기 변동성] 초기 국면에서는 과잉공급·과열 논란 등으로 주가가 멈칫하는 조정이 나타날 수 있다고 봄. 플랫폼 완성도와 경쟁(마이크로소프트·구글 등), 하드웨어 경쟁, 생산성(삼성전자·SK하이닉스·TSMC) 개선이 진행되는 2~3년은 변동성이 클 것이라는 입장. [엔비디아 실적 콘퍼런스 핵심] 데이터센터 전환 시장: 기존 데이터센터 약 1조 달러 규모를 AI 가속 컴퓨팅으로 전환해야 하며 연간 약 2,000억 달러 투입 가능, 반도체 기준 약 1,000억 달러 이상 시장으로 추정. 소프트웨어 자산: 20년간 구축한 4,500개 라이브러리, 아키텍처를 6개월 주기로 업데이트. 파트너 생태계: 약 3만 개 파트너 보유. VM웨어(브로드컴 인수) 협력으로 소프트웨어 도달 범위 확대. [밸류에이션 - 엔비디아] 2000년 시스코 버블 정점 PSR 약 25배 대비 현재 엔비디아 내년 실적 기준 PSR 약 17~18배 수준(과거 고점 대비 낮음). 영업이익률 50% 이상으로 PER은 내년 기준 30배 중반으로 여전히 저렴하다는 주장. 시스코와 달리 앞단 재고가 쌓이는 징후가 없어 사이클이 다르다고 봄. [델테크놀로지] 실적 발표 후 약 20% 급등. 실적 가이던스 상향 외에 온프레미스 생성형 AI 수요(기업 자체 클라우드)가 모멘텀으로 제시됨. 엔비디아와 협업(프로젝트 헬릭스 기반 AI 서버, 파워엣지 XE9680)으로 서버 매출의 약 20%가 온프레미스 AI로 전망. PER은 열몇 배이나 EV/EBITDA 기준으로는 싼 편이며 12개월 선행 EV/EBITDA 평균 약 7배 수준에서 회복 중이라 중기 방향 전환 가능성 언급. [투자 전략] 엔비디아 단기 정체 시 장기(15년) 관점 접근은 가능하며, 단기 틈새 전략으로 델테크놀로지·인텔 등 관련주 병행 검토 제안. 장기 성장 규모는 유효하나 속도는 조정 가능성을 열어둬야 한다는 입장.
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네, 이번 주 월가에서 어떤 종목과 섹터에 주목했는지 살펴보는 업사이드 시작합니다. 오늘은 IT·반도체 특집입니다. 유니스토리자산운용 김장열 투자전략본부장 모셨습니다. 안녕하십니까.
네, 안녕하세요. 반도체가 살짝 움츠러들기는 했는데, 이 타이밍에 가져오신 이유가 분명히 있을 거라고 생각합니다. 반도체 특집이라고 하셨는데, 역사부터 짚어주신다고 들었습니다. 어떤 내용인가요?
강의할 때 자주 얘기하는 내용인데, 반복해서 듣지 않으신 분들은 잘 기억하지 못하시죠. 그래서 큰 그림을 한 장으로 정리한 자료를 준비했습니다.
반도체 시장 전체 규모는 대략 6천억 달러 정도이고, 7~8년 뒤에는 1조 달러가 될 거라고 봅니다. 이렇게 큰 시장을 이끈 추동력, 즉 테마가 몇 가지 있었는데요. 80년대 초만 해도 반도체는 지금처럼 널리 쓰이지 않았습니다. 그래프를 보시면 당시에는 기업용 대형 컴퓨터, 즉 메인프레임이 주로 쓰였죠. IBM이 유명했던 시절입니다. 애플, HP 같은 퍼스널 컴퓨터가 나오기 전이었습니다.
그러다 소형화가 되면서 90년대에 본격적으로 시장이 커졌습니다. PC 시장이 열리면서 연간 1~2천만 대 정도 팔리던 PC가 지금은 2억 대를 넘고, 한때 피크일 때는 3억 대를 넘기도 했습니다. 이후 인터넷 시대가 오고, 2000년대 중반에는 스마트폰이 나오면서 모바일 시대가 열렸죠. 3기 후반에는 클라우드 서비스가 등장했고, 이때 DRAM 수요가 크게 늘었습니다. 2012~2014년 무렵입니다.
그다음 최근 7~8년 사이에는 사물인터넷이 나왔고, 2020년을 넘어서면서 AI 시대가 열렸습니다. 큰 흐름을 보면, 새로운 성장 스테이지가 시작될 때 대략 5년 정도 뜸을 들이고, 본격적으로는 15년 정도 성장이 이어집니다. 제가 보기에 지금의 AI도 태동기가 5년 정도 걸렸습니다. 2016년부터 꿈틀거리다가 2021년 무렵에 본격화됐고, 2022~2023년이 초입이라고 봅니다. 그러니까 2035년까지 성장이 이어질 수 있는 구간이라고 보는 겁니다. 초기 성장 국면에서는 등락이 있을 수밖에 없고, 지금 나오는 오버서플라이 논란이나 "너무 일찍 과열됐다"는 이야기도 이 과정에서 자연스럽게 나오는 것입니다. 결국 큰 그림은 유효하지만 속도에 대해서는 조금 차분하게 볼 필요가 있다는 말씀을 드리려고 이 자료를 가져왔습니다.
성장 초기 국면이라 지금은 조정이 있을 수 있다는 말씀이군요. 실제로 엔비디아 주가를 보시면 고점에서 주춤하는 모습이 나타나고 있습니다. 앞으로 15년간의 성장을 준비할 필요가 있겠죠. 엔비디아가 이번 컨퍼런스콜에서 자신 있게 여러 얘기를 했다고 들었는데, 어떤 내용이었나요?
말씀드리기 전에, 반도체 성장 단계를 다시 짚어보면, 15년 사이클의 초반에는 제품이 나와도 완성도가 떨어집니다. AI로 치면 지금은 플랫폼의 완성도를 높이는 과정입니다. 마이크로소프트가 오픈AI와 손을 잡고, 구글도 강하게 뒤따르면서 경쟁이 붙고 있죠. 스마트폰도 처음 나왔을 때는 완성도가 낮았는데, 애플이 아이폰을 내놓으면서 시장 수준이 달라졌습니다. AI도 마이크로소프트와 구글이 플랫폼을 완성 단계로 끌어올려야 하고, 하드웨어 쪽에서도 경쟁이 붙어야 합니다. 아직은 엔비디아가 사실상 독점에 가깝죠.
결국 제품 성능이 충분히 알려지고, 삼성전자, SK하이닉스, TSMC 같은 제조사들의 생산성이 높아져야 완성도와 생산 속도가 함께 올라갑니다. 이 과정이 초반 2~3년에 특히 치열하게 진행되는데, 이걸 잘 봐야 합니다. 방향은 점진적으로 개선되겠지만, 업체들이 얼마나 서두르느냐에 따라 주가 움직임이 달라질 수 있습니다. 먼저 움직인 엔비디아가 먼저 올랐고, 그다음 SK하이닉스가 삼성보다 먼저 올랐죠. 경쟁이 붙으면 속도전 양상으로 바뀝니다.
이제 엔비디아 실적 콘퍼런스콜 얘기를 드리겠습니다. 매출 얘기는 많이 나왔지만, 방송에서는 잘 다루지 않는 내용이 있습니다. 핵심은 두 가지로 나눌 수 있습니다. 하나는 시장 규모, 다른 하나는 생태계를 어떻게 구축했는지입니다.
시장 규모부터 보면, AI를 쓰려면 데이터센터를 AI용으로 바꾸는 게 중요합니다. 이분들 말로는 전 세계에 이미 1조 달러 규모의 데이터센터가 깔려 있다고 합니다. 그런데 그건 생성형 AI 이전에 만들어진 것입니다. 이걸 가속 컴퓨팅, 생성형 AI용으로 전환해야 합니다. 전환 속도는 문제지만 연간 2천억 달러 이상이 투입될 것이고, 엄청난 잠재력이 있다는 게 메시지였습니다.
반도체 전체 규모가 6천억 달러라고 말씀드렸는데, 2천억 달러 자본적 지출이 모두 반도체는 아니고 인프라 비용도 있어서 순수 반도체만 따지면 규모가 작겠지만, 대략 1천억 달러 이상의 시장이 열린다고 볼 수 있습니다. 엔비디아 매출도 올해 400억, 600억 달러로 계속 커지고 있죠. 즉, 시장은 열려 있고 속도만 남은 상황이라는 게 첫 번째 메시지입니다.
두 번째는 생태계입니다. 엔비디아는 20년 동안 준비했다고 합니다. AI 소프트웨어 패키지와 파생 라이브러리를 4,500개나 보유하고 있고, 이를 계속 업데이트하고 있습니다. 그 아키텍처에 대해 자신 있다는 얘기죠. 예전에는 아키텍처를 2년에 한 번 정도 업데이트하면 됐는데, 지금은 6개월에 한 번씩 업데이트해야 합니다. 생태계에 들어오려는 반도체 업체들도 6개월마다 업데이트에 맞춰야 한다는 뜻입니다.
파트너 생태계도 강조했습니다. 클라우드 서비스 업체와 AI 개발 파트너를 합쳐 3만 개의 파트너를 보유하고 있다고 합니다. 20년간 4,500개의 소프트웨어를 쌓았고, 6개월마다 업데이트하며, 3만 개 파트너가 따라오고 있다는 겁니다. 경쟁자가 따라오기는 쉽지 않다는 얘기죠.
또 한 가지, 소프트웨어를 플랫폼화하는 기술을 가진 회사로 VMware가 있습니다. 브로드컴이 VMware를 인수했는데, 엔비디아가 이들과 협력해 소프트웨어 패키지의 도달 범위를 넓히겠다고 밝혔습니다. 정리하면, 생태계 규모는 이미 확보했고, 6개월 단위 속도전을 하고 있으며, 플랫폼 협력으로 확장한다는 것입니다. 기사로는 재미없는 얘기지만, 이런 부분을 믿는다면 규모는 이미 잡혀 있고 속도만 남았다고 보시면 됩니다.
엔비디아가 그려온 그림을 다시 확인할 수 있는 얘기였네요. 그런데 지금 주가만 보는 분들은 여기가 끝일 수도 있다는 우려를 하실 수 있을 것 같습니다. 2000년 닷컴 버블의 시스코와 비교하면 어떻습니까?
그 비교가 도움이 됩니다. 시스코는 2000년 인터넷 붐 때 PSR, 즉 주가매출비율이 25배까지 올랐다가 버블이 꺼졌습니다. 지금 엔비디아는 PSR이 20배 정도까지 갔다가 지금은 내년 실적 기준으로 17~18배 수준입니다. 얼핏 비슷해 보이죠.
그런데 PER을 보셔야 합니다. 엔비디아는 영업이익률이 50%를 넘기 때문에 여전히 싸다고 볼 수 있습니다. 내년 실적 기준으로 PER은 30배 중반 정도입니다. 과거 시스코가 40배 넘게 갔던 것과 비교하면 피크와는 거리가 있습니다. 시스코 때는 앞단 통신사나 클라우드 쪽 재고가 많이 쌓였고, 그 징후가 보이고 나서 4~6개월 뒤에 주가가 폭락했습니다. 지금은 재고 이슈가 아니어서 사이클이 다릅니다.
오늘 인텔도 올랐고, 지난 9월 1일 델 테크놀로지가 실적 발표 후 20% 넘게 급등했습니다. PC 쪽에서는 오버 스테이지 얘기가 나오고 있는데도 말이죠. 전체적으로 반도체는 재고 조정이 아직 마무리되지 않았고 미·중 갈등 같은 잡음도 있지만, 반도체 앞단의 흐름은 여전히 유효하다고 봐야 합니다.
델 얘기를 좀 더 하면, 9월 1일 20% 급등은 실적이 좋았기 때문만은 아닙니다. 실적 가이던스는 좋았지만, 매출 증가율이 오히려 둔화되는 모습이었습니다. 주가는 2% 정도 올랐는데, PER은 열 몇 배라 아주 싸지도 않습니다. 하지만 EV/EBITDA로 보면 싸고, 실적만이 아니라 다른 모멘텀이 있었다는 얘기입니다.
핵심은 온프레미스 방식의 생성형 AI 수요였습니다. 클라우드라고 하면 보통 아마존이나 마이크로소프트 같은 곳에 맡기는 것을 떠올리시죠. 그런데 대기업들은 보안 문제 때문에 자체 데이터센터, 즉 온프레미스 방식을 선호하기도 합니다. 델은 서버를 만드는 회사이니, 기업들이 자체 클라우드를 구축하면서 생성형 AI 수요가 생긴다는 점이 긍정적입니다.
또 델은 엔비디아와 동맹을 맺었습니다. 원래 5월에 동맹을 맺고 7월부터 본격화된다고 했는데, 엔비디아가 온프레미스용 AI 솔루션을 내놨고, 델은 2분기와 3분기부터 그 제품을 판매하게 됩니다. 델은 서버 매출의 약 20%가 온프레미스 쪽에서 나올 것이라고 밝혔습니다. 엔비디아 GPU를 쓰는 AI 서버를 공급하면서 CEO가 자신감을 보였다는 점에서, 단순한 분기 실적 이상의 메시지가 있었습니다.
결국 델은 단순히 PC 회사가 아니라 AI 서버 수요의 수혜를 받는 기업으로 재평가되고 있다고 볼 수 있겠네요. 정리하면, 엔비디아 PER은 30배 중반이고, 델의 PER은 그리 싸지 않지만 EV/EBITDA는 아직 낮습니다. 델은 엔비디아만큼 크게 성장한다는 관점보다는, 엔비디아가 조정을 겪을 때 틈새 전략으로 활용할 수 있는 종목이라고 보시면 됩니다. 그래서 델이나 인텔 같은 종목이 주목받는 것이죠.
알겠습니다. 엔비디아 주가가 최근 방향성이 정체된 모습인데, 성장기 초반 2~3년 동안은 이런 흐름이 나타날 수 있지만, 15년 장기 관점에서는 지금도 충분히 접근 가능하다는 말씀이군요. 그 사이 틈새 전략으로 델이나 인텔 같은 종목도 함께 살펴보시면 좋겠습니다. 오늘 유니스토리자산운용 김장열 투자전략본부장과 이야기 나눠봤습니다. 좋은 말씀 고맙습니다.
감사합니다.
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