저자: JeffreyGundlach · 외국인
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결론: 2018년 4월 시점 Gundlach는 채권금리 상승 압력과 금리인상·무역전쟁 리스크로 올해 주식시장 수익률이 마이너스일 것으로 보고 자신의 매크로 펀드에서 주식 숏을 보유하고 있다. 채권금리: 10년물 금리는 2.78% 부근이며 독일 국채와 명목GDP 관계상 적정 수준으로 보지만, 독일 금리 상방 압력과 물가 상승 가능성으로 위쪽 리스크가 크다. 10년물이 2.63% 아래로 내려가기 어렵다고 보며 3% 돌파 가능성을 본다. 주식: 10년물 2.63%가 주식의 한계선이었고 이를 넘으면서 주가가 흔들렸다. 주식이 회복하려면 10년물이 2.63% 아래로 내려와야 하는데 그럴 가능성은 낮다고 본다. 다우 운송지수 10136.61 이탈 및 산업지수 2월 저점 이탈 시 다우이론상 약세 신호가 된다. 올해 주식은 마이너스 수익이 예상되며 주식 숏 포지션을 유지한다. 물가: CPI는 선행지표(실질GDP, NY연은 핵심물가지표, PMI 등)를 근거로 7월 전년비 2.6%까지 오를 것으로 본다. 다만 평균임금 발표를 주목한다. 경기·정책: 모델상 실질GDP 2% 수준, 낙관론 과장으로 본다. 금리 3회 인상을 채권시장이 상당 부분 반영하고 있으며, 양적긴축과 무역관세, 1.1~1.3조 달러 재정적자와 맞물려 정책 실수 및 경기침체 우려를 제기한다. 비트코인: 2017년 12월 정점 이후 하락, 1년 저점 근처(7,000달러 하회)이며 위험자산 선행지표이자 투기 심리 지표로 해석. 1999년과 유사한 과열 양상으로 보고 장기 주식 보유에 부정적이다. 변동성: VIX 15 이상은 없을 것이라는 말은 틀렸다고 보며, 2017년 같은 저변동성 시대는 끝나고 변동성 레짐 전환을 본다. 원자재: 금은 1350 부근에서 횡보 중이며 달러·10년물과 함께 방향성 돌파를 기다린다. 올해 원자재를 제외하면 대부분 자산이 마이너스다.
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지난 2월 초 주가가 흔들리기 시작하면서 채권금리 상승세가 어느 정도 멈췄습니다. 10년물 금리는 종가 기준 최고치였던 295bp와 273bp 사이에서 움직이고 있고, 지금은 278bp로 그 중간쯤에 있습니다. 그런데 이 수준은 나름 설명이 됩니다.
많은 사람들이 잘 인식하지 못하는 흥미로운 관계가 하나 있습니다. 최근 몇 년간 10년물 국채금리는 독일 국채 만기 수익률과 미국 명목 GDP 성장률의 평균값과 거의 정확히 맞아떨어져 왔습니다. 그 이전 30년 동안에도 둘은 꽤 가까웠습니다. 그래서 사람들이 이 지표에 주목해 볼 만하다고 생각합니다.
독일 국채 금리는 대략 50bp 근처에 고정된 것처럼 보입니다. 한때 78bp까지 올라갔지만 다시 누르기 시작한 것 같고, 지금은 50bp 부근에 머무는 모양입니다. 미국 명목 GDP는 4.4%인데, 더 올라갈 가능성이 있습니다. 애틀랜타 연은에 따르면 실질 GDP 성장률은 현재 2.8%입니다. 여기에 물가 상승률 2%포인트 정도를 더하면 명목 성장률은 약 4.8%가 됩니다. 4.8%와 0.5%(50bp)를 평균하면 약 2.65%, 즉 대략 2.7%가 나오고, 오늘 금리 2.78%와 꽤 맞아떨어집니다.
이 범위를 벗어나는 주된 경로는 두 가지입니다. 첫째는 독일 국채 금리가 오르는 경우인데, 실질금리가 마이너스인 상황에서 독일 금리가 악화될 가능성은 낮아 보입니다. 따라서 10년물 금리에는 상방 압력이 존재합니다. 둘째는 미국 명목 GDP가 변동하는 경우입니다. 앞으로 몇 분기 동안 어떻게 될지는 확실하지 않지만, 지금 2.78% 수준의 금리는 합리적으로 보입니다.
사람들이 걱정한다기보다는 현재 채권금리가 경제가 사람들이 생각하는 만큼 좋지 않을 수도 있다는 신호를 반영하는 것 아니냐는 의구심을 가질 수 있습니다. 피터 나바로는 며칠 전 케이 켈리 에반스와의 인터뷰에서 경제가 황소처럼 강하다고 말했습니다.
그 말이 맞을까요? 다소 과장된 표현으로 보입니다. 1월에는 애틀랜타 연은 GDP 추정치가 실질 GDP 5.4%라는 충격적인 수준이었고, 이후 절반으로 하향 조정되었습니다. 최근 경제 지표는 3개월 전만큼 강하지 않습니다. 특히 소매판매가 우려스럽습니다. 지난 1~2주 동안 애틀랜타 연은이 GDP 전망치를 올린 이유는 주로 재고 축적 때문인데, 재고 축적은 1분기 GDP에는 도움이 되지만 미래에서 빌려오는 것으로 볼 수도 있습니다.
따라서 경제가 황소처럼 강하다고 말하는 것은 일종의 과장입니다. 최근 몇 년과 크게 다르지 않습니다. 몇 년째 실질 GDP 2% 안팎에서 움직여 왔고, 지금은 조금 높을지 모르지만 황소처럼 강하다고 할 정도는 아닙니다. 그건 S&P 500이 황소처럼 강하다고 말하는 것과 비슷합니다. 1월에는 그런 분위기였지만 연초 이후로는 부정적으로 돌아섰습니다. 그러니 이 지표들이 황소처럼 강하다고 하기는 어렵습니다.
나바로는 인플레이션 압력이 없는 상황에서 연준이 올해 세 번 금리를 올려야 하는지에도 공개적으로 의문을 제기한 것으로 보입니다.
이에 대해 어떻게 생각하냐고요? 물가가 어느 정도 오르고 있기는 합니다. 다만 인플레이션이 상승하고 있다고 말하기는 어렵습니다. 경제 펀더멘털 관점에서 보면 물가가 조금씩 올라야 한다고 볼 이유는 많습니다. 더블라인에는 꽤 정확했던 모델이 있는데, 이 모델은 CPI가 7월까지 전년 대비 약 2.6%까지 오르지만 그 이후에는 완만해질 것이라고 보여줍니다. 그래서 실제로 인플레이션이 있다고 보기는 어렵습니다. 특히 임금 인플레이션과 관련해 인플레이션 상승에 대한 오경보가 많았습니다. 판사님도 기억하시겠지만, 몇 달 전 시간당 평균 임금이 연율 2.9%로 나왔었습니다.
금요일에 어떤 결과가 나올지 정말 흥미롭습니다. 모두가 그 임금 수치에 주목하고 있으니까요. 아무도 결과를 정확히 알 수 없지만, 금요일 보고서가 얼마나 중요한지 여쭤보고 싶습니다. 매우 중요해 보입니다.
지난 몇 주간 많은 시장이 조정 국면에 들어갔습니다. 채권시장의 10년물 금리는 앞서 말한 것처럼 박스권에 있었습니다. 달러는 15개월 동안 대부분의 컨센서스 예상과 반대로 떨어진 뒤 안정되고 있지만 상승하지는 않고 있습니다. 달러지수는 103에서 88로 15포인트 떨어졌다가 90까지 회복했는데, 그렇게 큰 반등은 아닙니다. 대규모 과매도 상태에서 급격한 반등 없이 옆으로 횡보하는 것은 다소 불안한 모습이고, 많은 시장에서 이런 현상이 나타나고 있다고 말할 수 있습니다. 달러는 큰 하락 후 횡보하고 있습니다.
10년물 금리는 큰 상승 후 조정 중입니다. 잘 알려진 것처럼 2016년 7월 거의 2년 전 132bp라는 저점을 찍었습니다. 그 뒤 295bp까지 두 배 이상 올랐지만, 그 수준의 과매도 상태에서도 추가 상승 여력은 크지 않았습니다. 금 가격도 다소 힘을 잃은 모습입니다. 금은 1350달러 위로 탄력을 받지 못하면서도 떨어지지는 않고 있습니다. 즉 세 시장이 모두 큰 움직임 후 횡보하는 중입니다. 금, 달러, 10년물 금리는 서로 연결되어 있고, 모두 큰 움직임 뒤 옆으로 조정하고 있어서 어느 쪽으로 돌파할지 지켜볼 만합니다.
시장 지표로 자주 언급되는 것이 하나 더 있습니다. 12월 13일 더블라인에서 한 시간짜리 방송을 했던 게 기억납니다. 비트코인 얘기를 했었죠. 제가 그때 비트코인이 무너질 것이라고 말했던 것을 기억하실 겁니다. 그때 주식도 스스로 떨어지기 시작했습니다. 투자자들은 비트코인과, 투기적이었다가 이제는 조금 더 신중해진 근본적인 사회 심리 사이에 연관성이 있다는 것을 이해해야 합니다.
비트코인은 12월 13일 방송에서 제가 숏을 말한 지 일주일쯤 뒤 정점을 찍었습니다. 17,250달러였다가 2만 달러까지 올랐습니다. 그러고는 오늘 1년 만의 저점을 기록했고, 7,000달러 아래로 떨어졌습니다. 흥미롭게도 비트코인은 위험자산 가운데 분명히 선두에 서 있습니다. S&P 500과 비교해 보죠. 비트코인은 12월 중순부터 떨어지기 시작했고 S&P 500은 1월 26일 이후 떨어졌습니다. 그리고 주식시장은 아주 짧은 기간에 12% 하락했습니다. 사실 2월에 S&P 500이 바닥을 찍기 4~5일 전에 비트코인은 급등하기 시작했습니다. 비트코인이 주식시장을 이끈 셈입니다.
이후 S&P 500과 다른 주가지수가 몇 주 전 뒤처지기 시작하기 며칠 전, 비트코인은 12,000달러에서 다시 떨어지기 시작했습니다. 흥미롭게도 주식시장이 폭락한 월요일에 비트코인은 오히려 상승했습니다. 월요일에 급등했고, 월요일 밤부터 화요일 아침까지 다시 크게 뛰었습니다. 그 뒤로 주식시장도 안정되면서 꽤 괜찮은 반전이 나타났습니다. 흥미로운 점은 사람들이 비트코인이 사회 심리와 투기적 열기를 보여주는 모델이라는 것을 이해하지 못한다는 것입니다. 그래서 이것을 지켜보는 것이 흥미롭습니다. 안타깝게도 비트코인은 현재 1년 내 최저점에 있고, 오늘은 크게 떨어졌습니다. 이는 제가 말했던 주식시장의 변동성을 어느 정도 보여줍니다.
나스닥이 그날 사상 최고치를 찍었을 때 저는 트윗을 올리고 있었습니다. 모든 게 괜찮은 것처럼 보였고, 많은 사람들이 이 끔찍한 변동성의 악몽이 끝났다고 말하고 있었습니다. 하지만 변동성은 전혀 사라지지 않았습니다. 사실 우리는 새로운 변동성 국면에 있습니다. 작년 여름 VIX가 10 아래로 내려가는 것은 지속될 수 없다는 얘기를 했던 기억이 납니다. 저는 변동성이 돌아올 것이라고 확신했습니다. 그런데 사람들은 VIX가 다시는 15를 넘지 않을 것이라고 말했습니다. 꽤 흥미롭죠. 투자 업계에서 "절대"라는 말을 들으면, 우리 모두 그런 일이 곧 일어날 것이라는 걸 압니다. 피할 수 없다는 뜻이니까요. 그렇습니다. VIX는 안정되지 못하는 것 같습니다. 그래서 지금은 변동성 국면입니다. 이는 2017년에 우리가 경험한 것과 분명히 다릅니다. 이제 대가를 치를 때입니다.
2017년은 역사상 가장 쉬운 투자 연도였습니다. 주식시장의 위험 조정 수익률은 아마 역사상 최고였을 겁니다. 물론 올해는 말씀드린 것처럼 주식시장에서 마이너스 해가 될 겁니다. 사실 지금은 원자재를 제외하면 거의 모든 것이 마이너스인 해입니다.
그런데 판사님도 기억하시겠지만 채권금리가 우리 손을 벗어나기 전까지 위험자산에 꽤 긍정적이셨잖아요. 올해 주식이 마이너스가 될 거라고 보시는 이유가 앞으로 있을 지정학적 사건들 때문인지 궁금합니다. 지금 이 시점에 주식이 마이너스 해가 될 거라고 보시는 이유가 뭔가요?
1월에 이미 말씀드렸는데, 주식시장이 올해 고점 가까이 갔을 때 주식시장은 더 높은 채권금리를 버틸 수 없다는 것이 핵심입니다. 과거에 얘기한 한계선은 10년물 263bp였습니다. 263을 넘으면 주식에 문제가 될 거라고 했는데, 정말 그렇게 됐습니다. 263을 넘는 순간 주식은 흔들리기 시작했고, 기대했던 대로 금리는 263을 넘자마자 3%를 향해 치솟았습니다. 3%까지는 도달하지 못했습니다. 지금은 295bp이지만 5bp 차이로 저를 거짓말쟁이라고 불러도 좋습니다. 그래도 263이라는 수준은 정말 문제였습니다.
주식이 회복할 기회를 얻으려면 10년물이 263 아래로 내려가야 한다고 봅니다. 그런데 그렇게 될 것 같지는 않습니다. 인플레이션의 여러 선행지표를 보고 있는데, 무서운 것은 하나도 없습니다. 그렇죠. 하지만 모두 앞으로 몇 달간 CPI 인플레이션이 올라갈 것이라고 보여줍니다.
핵심 CPI의 선행지표가 대략 5~6개 있습니다. 그중 하나는 실질 GDP인데, 실질 GDP는 CPI보다 약 18개월 앞서가며 상관계수가 0.79로 매우 높습니다. 18개월 전부터 실질 GDP가 성장하기 시작했으니 CPI도 올라갈 것으로 예상해야 합니다. 또 다른 지표는 뉴욕 연은의 핵심 인플레이션 지표 UIG로, 약 16개월 선행하며 상관계수가 0.8로 역시 매우 높습니다. 16개월 전부터 오르기 시작했습니다. 구매관리자지수(PMI)도 선행성이 있습니다. 인플레이션이 그렇게 많이 오르지는 않을 것이고 어쩌면 일시적일 수도 있지만, 어쨌든 인플레이션은 오를 것이라고 보여줍니다. 그러니 CPI는 결국 7월 전년 대비 2.66% 정도로 두 자릿수 선까지 올라갈 가능성이 높습니다. 그러면 10년물 금리가 263 아래로 내려가야 할 이유를 찾기 어렵습니다. 그래서 이것이 정말 문제입니다.
지금 주식은 매우 흥미로운 위치에 있습니다. 다우 이론이라는 고전적인 이론이 있기 때문입니다. 그것에 대해 여쭤보고 싶었습니다. 다우 이론 맞습니다. 찰스 다우의 이론으로, 다우존스 산업평균지수와 관련된 이론이죠. 기본적으로 철도가 주류였던 시절의 운송 지수, 즉 운송 부문과 다우존스 산업평균이 함께 오르거나 내리면 그것이 매우 중요하다는 것이 다우 이론입니다.
다우 이론의 매수 신호는 오래전부터 존재해 왔고, 약세 신호는 한동안 나타나지 않았습니다. 정말 필요한 것은 다우존스 산업평균과 운송지수가 최근 저점을 함께 돌파하는 것입니다. 그런데 월요일에 거의 그럴 뻔했습니다. 그러다 월요일 늦게 급등하면서 막혔습니다. 운송지수는 아직 저점을 돌파하지 못했고, 다우존스 산업평균은 이미 오래전에 저점을 깼습니다. 흥미롭게도 운송지수의 수준은 정확히 10,136.61입니다. 이 수준 아래에서 운송지수가 마감하고, 산업지수도 2월 저점 아래에서 마감하면 다우 이론에 따른 약세 신호가 됩니다. 10년물 국채가 다시 물러서서 금리가 3%를 넘지 않는 한 그런 일은 없을 것이라고 봅니다. 이것이 바로 오늘의 핵심 질문입니다. 10년물 채권이 263 아래의 이 박스권을 깨고 내려갈 것인가, 아니면 3%를 넘을 것인가.
저는 이에 대해 확신이 크지 않습니다. 제 생각에는 상방 돌파 쪽에 무게가 실리는 것 같지만, 제 관점에서 1부터 10까지 척도에서 5가 중립이라면 저는 6 정도로 설정돼 있습니다. 즉 간신히 목표에 닿은 정도입니다. 그러니 시장이 스스로 말하도록 두겠습니다. 30년물 채권의 322 수준은 굵은 기울임꼴로 강조된 레벨입니다. 놀랍게도 몇 달째 이 얘기를 해 왔는데, 30년물이 정확히 3.22에 마감했고, 그때부터 지금까지 완만한 채권 랠리가 이어졌습니다. 이 수준을 벗어날지 지켜보는 것이 흥미로운 이유가 더 있습니다. 임금, 고용 등 금요일 발표가 그만큼 중요한 이유도 더해집니다.
워싱턴에서 벌어지고 있는 무역 관련 사건들, 오늘과 지난 몇 주 사이에 일어난 일들에 대해서는 어떻게 생각하세요? 긍정적이지 않다는 건 아닙니다. 정말 흥미롭습니다. 제가 초등학교와 고등학교 다닐 때 대공황에 대해 배웠습니다. 선생님들은 대공황이 연준이 약한 경제, 그다지 강하지 않은 경제에서 성급하게 금리를 올렸기 때문에 일어났고, 또 스무트-홀리 관세법 때문에 결국 큰 정치적 실책이 되었다고 말씀하셨습니다. 흥미로운 것은 초등학교 때 선생님들이 1930년대의 교훈을 확실히 배웠기 때문에 우리는 결코 다시는 그런 일을 하지 않을 것이라고 말씀하셨다는 점입니다.
Again, here is the word "never." So here we are, raising interest rates at the end of the cycle. We have a yield curve that is currently in the range of 50 basis points between two and ten years, and historically, when the 2s10s spread gets down to around 50, you almost always get a flat or inverted curve, which usually leads to a recession.
So we started doing it. In addition to quantitative tightening, which in fiscal year 2019, beginning in October, could reach $600 billion, we are now also talking about tariffs. So you could put together a scenario where we stumble down the path to a policy error. Maybe that's what Mr. Navarro was talking about, that the Fed shouldn't raise interest rates three times this year.
However, I will note that the bond market is pretty much in agreement with the idea that the Fed will raise rates three times this year. If you look at the shape of the front of the yield curve, it basically says yes, bond investors believe the Fed could raise rates three times. In fact, they don't even mind the Fed raising the policy rate to about two and a quarter percent by the end of 2019.
So it's interesting how the bond market seems to be buying into this, even though we have some signs of historical precedent going back to the 1930s. A trade war combined with the Fed's quantitative tightening could bring a recession under the Trump administration, which would be historically likely, given that this is the second-longest economic expansion in the postwar era, right?
So if we get a recession, you have to think about how radically the world will look to people, because we're already talking about a $1.1 to $1.3 trillion deficit thanks to the tax bill and further spending increases for 2019. And we have $600 billion of potential quantitative tightening, which could mean that in fiscal year 2019 we'll have about $2 trillion of Treasury bonds potentially being placed, along with the increase in corporate bond maturities and all that.
So what if there's a recession on top of that? What if tax revenues come in lower than the $1.1 to $1.3 trillion deficit calculation assumes? What will happen? Are we really going to continue quantitative tightening? These are big issues, and it's no wonder the stock market is showing huge volatility right now.
There's a reason Death Valley, the lowest point in the lower 48 states, is right next to Mount Whitney, the highest point in the lower 48 states. The dirt from Death Valley has to go somewhere, and it's nearby. Likewise, there's a reason 2018 is so volatile. 2017 was the least volatile year in history for the S&P 500, with a 22% return, so people shouldn't be surprised that the paradigm has shifted and this volatility is here to stay.
Let me ask you, since I have a lot of time and less than a minute left, so let's be brief from this point until closing. Are you still long on commodities, and do you have short positions in stocks?
I actually hold short positions in stocks in my macro fund, and I've been there for a while. It was painful in December and January, but it was so obvious to me that Bitcoin is the tipping point of our world today, and that this mania is very similar to where we were in 1999. Now we are seeing symptoms of a reversal with all this volatility.
So I don't think it's a good idea to be long-term in the stock market. Honestly, I think returns will be negative this year. This is no longer a radical statement, given that the market is falling today. You understand. Let's leave it at that, Jeffrey. Thank you, as always.
Thanks for inviting me, Judge.
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