저자: 이병화 · 한국인
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7월 말 서킷브레이커 이후 반도체 중심 변동성 장세. 반도체는 순환적 이익 논쟁 중이며 주가에 이미 반영된 내용이라 새 뉴스(엔비디아 칩 담보 금융, 규제 완화, 주주환원)에 주목 필요. 반도체 실적 추정치는 27년 3분기~28년 초 꺾일 전망. 코스닥은 밸류에이션 매력(PER 20~22배)이 있고 1~3년 내 하이퍼스케일러 수금 시 성장주 재부각 가능. 금리가 안정되어야 성장주 재상승. 전력기기·인프라(원전·신재생 포함) 수주는 양호하나 전력 부족 스토리 변화 가능성 언급. 포트폴리오는 실적 기준으로 점검하고 리밸런싱 적기일 수 있다고 조언.
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전 항상 말씀드리거든요. 숲이 불탈 때 나무를 보지 마라. 숲이 결국 불탔던 거예요. 지금 좋은 내용과 나쁜 내용에 대해서는 우리가 이미 알고 있는 사실이기 때문에 다시 이야기할 필요는 없다고 생각해요. 지금은 새로운 뉴스에 더 주목하셔야 될 것 같습니다.
안녕하십니까. 신한 프리미어 패스파인더 오건영 단장입니다. 7월 말 서킷브레이커 발동부터 반도체 실적 패러독스까지, 그야말로 역대급 변동성 장세를 지나고 있는 것 같습니다. 투자자분들 입장에서는 대체 어떤 장단에 맞춰야 하나 고민이 깊으실 텐데요. 신한투자증권 기업분석 1부를 총괄하고 계신 이병화 이사님을 모시고, 복잡하게 얽힌 시장 흐름 속에서 하반기 투자 전략을 어떻게 세우면 좋을지 짚어 보겠습니다. 어려운 자리 방문해 주셨습니다. 이사님 어서 오십시오.
네, 안녕하십니까. 신한투자증권 리서치 기업 1부를 맡고 있는 이병화입니다. 반갑습니다. 지금 많은 분들 사이에서 논쟁이 되고 있는 게, 반도체는 누구나 시클리컬이라는 생각을 많이 했잖아요. 그런데 이제는 지속 가능한 형태의 성장이 나오는 것 아니냐는 얘기들이 나왔고, 장기 계약, 즉 LTA에 대한 이야기도 많이 나왔었죠. 만약 시클리컬이라면 다시 고전할 수 있는 루트로 돌아갈 수 있을 거고, 아니라 넌시클리컬이라면 중장기적인 호흡에서 더 좋은 성과를 기대할 수 있는 것 아닐까요?
이미 주가는 순환적 이익으로 베팅이 들어가 있어요. 반도체 메모리 이익이 순환적이냐 구조적이냐를 두고 의견 차이가 아직도 심하죠. 이게 증명되려면 국내외 반도체 섹터 애널리스트 추정치를 보면 됩니다. 빠른 곳은 27년 3분기, 늦은 곳도 28년 상반기부터는 이익이 꺾여요. 지금은 이익 성장 속도가 꺾이는 거죠. 결국 반도체는 아직까지 우리가 기존에 봤던 사이클에서 벗어나지 않았다는 얘기고, 그게 힘을 얻은 거죠.
그 논쟁이 여러 군데서 나왔을 때도 "이번엔 다르다"는 주장이 있었어요. LTA 계약 조건도 바뀌었고, 반도체를 쓰는 고객사도 달라지지 않았냐는 거죠. 과거에는 B2C 디바이스, PC 쪽 수요가 많았지만 지금은 데이터센터, 정부, 기업이 주 고객이니까요. 다만 이걸 확인하려면 시간이 좀 걸립니다. 27년, 28년 정도는 돼야 알 수 있어요. 그 사이에 또 하나의 변수가 있는데, 바로 반도체 기업들의 증설입니다. 지금까지 반도체 가격이 급등하면서 작년 하반기부터 이끌어 왔잖아요. 반도체가 공급 부족이라서 가격이 올랐다고 하면, 당연히 반도체 업체들은 설비 투자로 들어가야 하고, 거기에 대한 논쟁이 있는 거죠.
랜드(수요-공급 구조)도 완전히 바뀌었어요. 수요 중심에서 공급 측면으로 바뀐 것 같아요. 그런데 이 이야기는 우리가 다 알고 있던 거예요. 제가 드리고 싶은 말씀은, 이미 우리가 공방으로 이야기했던 내용은 주가에 다 반영됐고, 다들 아는 사실이라는 겁니다. 그래서 새로운 사이클을 보려면 완전히 새로운 것이 나와야 해요. 반도체가 순환적 이익이 아니라 구조적, 안정적 이익으로 보이려면 뭔가 바뀌는 게 있어야 합니다.
대표적으로 이번에 엔비디아 칩을 담보로 하는 금융이 생겼죠. 그렇습니다. 2차전지처럼 IRA 같은 정책이 나오고, 데이터센터 기업들에 대한 정부의 정책적 지원이 나오면 판이 더 바뀌겠죠. 지금 메모리 가격이 올라오니까 데이터센터 수요는 가격을 따라가지 못하는 거잖아요. 그래서 하이퍼스케일러들의 현금이 마르는 것 아니냐는 걱정이 이번 하락을 촉발한 이유 중 하나인데, 그게 완화된다면 또 바뀔 수 있어요. 다만 전고점을 가려면 그런 것들이 계속 증명되고 검증돼야 할 것 같습니다.
이번 과정에서 제일 많이 나왔던 얘기가 장기적인 성장을 봐야 한다는 건데, 그럼 장기적으로 중국이 따라올 수도 있지 않냐는 얘기도 있었죠. CXMT 얘기도 회자됐고요. 당장은 못 따라오지만, 장기적으로는 그들도 따라올 수 있는 것 아니냐는 거예요. HBM 같은 고도의 기술은 어렵더라도, 하단에 있는 DRAM 같은 건 따라올 수 있다는 논리인데, 저도 그 논리에는 어느 정도 수긍이 가요. 메모리 업체들도 엄청난 이익률을 보여주고 있고, 돈이 쌓이면 중국 반도체 회사도 제재를 피해서든 어떻게든 기술을 개발할 수 있을 테니까요. AI에서도 중국 AI가 빠르게 올라오는 걸 보고 있지 않습니까? 제재를 받고도 투자하고 피해 가면서, 가성비와 효율성으로 따라오는 걸 보면 메모리도 마찬가지로 충분히 볼 수 있다고 봅니다. 다만 그런 우려까지도 주가에 다 반영된 거죠.
그래서 저는 개인적으로 좋은 내용과 나쁜 내용에 대해 우리가 이미 알고 있는 사실을 다시 이야기할 필요는 없다고 생각해요. 7월에 이야기했던 내용은 큰 의미가 없을 것 같고, 새로운 뉴스에 더 주목하셔야 할 것 같습니다.
새로운 뉴스라는 말씀을 해 주셔서 말씀드리자면, 긍정적인 뉴스를 찾고 싶은 게 사람의 본능이잖아요. 그러다 보니 주주환원 얘기는 빼놓을 수 없을 것 같아요. 주주환원이 시장 기대보다 좋다면 주식시장에는 호재가 될 수 있고, 새로운 뉴스가 되는 건 부인할 수 없죠. 주주환원을 하려면 재원이 필요한데, 그 재원은 CAPEX, 즉 설비투자를 감안한 모든 것을 차감하고 난 잉여현금흐름이거든요. 미국처럼 당장 주주환원이 나오면 좋죠. 그런데 우리나라 반도체 기업들도 2분기 실적까지 보셨잖아요. 3분기, 4분기 시장 추정치를 보면 아주 높은 이익이 예상되는데, 반도체 가격 흐름을 봐도 너무 서두르는 것 같기도 해요. 각 기업마다 고민이 있죠. 얼마나 투자를 해야 하고, 그 투자 재원을 빼고 주주에게 얼마를 돌려줄지요. 일각에서는 시장의 눈높이가 너무 높은 게 아닌가 하는 걱정도 있습니다.
포트폴리오를 짤 때 주식으로 한번 짠다고 가정해 보죠. 지난 5월을 거치면서 많은 분들의 포트폴리오가 한쪽으로 쏠릴 수밖에 없었던 것 같아요. 그러다 보니 수급 이슈도 제기됐고, 이번 급락장도 수급이 꼬인 것이 영향을 줬다는 얘기가 나오고 있죠. 향후 1년, 3년을 놓고 단기와 장기 두 가지 관점에서 어떤 섹터를 많이 가져가는 게 좋을지 조언해 주실 수 있을까요?
엄청난 쏠림을 봤고, 그 과정에서 머니무브도 경험했습니다. 작년 이맘때 증시 대기자금이 50조 원이 안 됐는데, 올해는 140조 원까지 갔었고, 최근에는 100조 원이 깨졌어요. 작년보다는 두 배 정도 높은 수준이고, 여전히 증시 주변 자금은 풍부해 보입니다. 다만 극단적인 쏠림을 야기했던 기세는 꺾인 것 같아요. 다시 말해 반도체의 우려했던 순환적 사이클이 아니라 이익이 더 지속될 것 같은 새로운 근거가 생기면, 당연히 자금이 다시 쏠리겠죠. 그 전까지는 어떨까요? 지금 이 순간은 기술적 반등이고, 1년 정도로 보면 상당히 혼재돼 있을 것 같아요.
금리가 쉽게 안 빠지면 시장의 요구수익률이 높아지고, 그러면 주도주에 자금이 계속 쏠리는 상황이 됩니다. 기존에 알고 있던 스토리로는 수급이 모이지 않아요. 높은 금리 수준에서는 요구수익률이 높아지기 때문에 시장은 그렇게 움직이고, 그래서 혼탁하죠. 기존 주도주에 물렸던 분들은 계속 손실을 보게 되고, 내 순서는 안 오는 상황이에요. 다만 반도체는 기회가 남아 있는 것 같습니다. 실적은 이제 두 개 분기 나왔을 뿐이고, 27년, 28년 이번 사이클이 1년 반 먼저 당겨서 끝난 걸까요? 그렇게 보기에는 아직 이릅니다. 말씀드렸던 새로운 이슈들이 나오고 있죠. 엔비디아 칩 파이낸싱이 나오고, 그게 더 커질 거고요. GPU 관련 금융상품도 나온다고 하더군요. 데이터센터 투자로 현금이 말라가고 있는데 금융이 들어오는 겁니다. 물론 나중에는 그런 것도 과열될 수 있지만, 지금 당장은 좋은 이슈가 생기고 있어요. 3년 정도를 보면 제가 아니라 거시를 보시는 단장님 말씀이 더 중요할 것 같은데, 그때도 금리가 중요할 것 같습니다.
금리가 적정 수준으로 안정되면 성장주들이 다시 한번 수급을 받게 됩니다. 한때 주도주였다가 가격이 많이 빠졌지만, 펀더멘털이 여전히 괜찮다면 그런 섹터가 다시 올라올 수 있다고 봅니다.
들어 보니 참 그런 것 같아요. 시장에서 기대하는 뉴스보다는 무언가 새로운 것을 찾아야 한다는 말씀이셨죠. 요구수익률이 높으니, 알려진 자사주 매입 같은 주주환원 얘기보다는 엔비디아 칩 파이낸싱 관련 이슈나 규제 완화 뉴스를 눈여겨볼 필요가 있다는 말씀이신 것 같아요. 저도 동의하는데, 투자처를 찾을 때 대안이 될 만한 것들도 조언해 주실 수 있을까요?
3분기 정도는 대안이 많이 나올 겁니다. 제가 오랫동안 커버해 온 중소형이나 성장 테마도 항상 말씀드리는데, 숲이 불탈 때 나무를 보지 마라는 거예요. 숲이 결국 불탔던 거죠. 제가 봤던 성장주는 금리가 그렇게 올랐을 때 불이 다 타버렸어요. 심지어 반도체도 실적이 있음에도 결국 빠졌습니다. 여러 이유가 있고, 다들 아는 이유지만, 앞으로도 크게 바뀌지는 않을 것 같아요.
코스닥 지수가 극악으로 빠졌을 때 밸류에이션이 없다는 말씀을 많이 하시지만, 코스닥 기업들이 1분기에 4조 원 정도 벌었고, 올해는 20조 원 정도 벌 것으로 보입니다. 코스피 대비로는 초라해 보이지만, 올해 실적 기준 PER이 20배에서 22배 정도예요. 낮다기보다는 싸다고 볼 수 있죠. 주가가 많이 빠져 있기 때문에 턴어라운드하는 종목은 분명히 있을 겁니다. 다만 지금의 기술적 반등은 다소 무차별적이에요.
조선, 방산, 원자력, 전력 인프라 같은 쪽도 있는데, 밸류에이션 부담은 있지만 꾸준히 실적이 난다는 스토리는 있죠. 이 부분은 어떻게 보세요? 앞서 말씀드렸듯이 전력기기, 인프라 회사들은 좋고, 수주도 여전히 좋습니다. 튼튼한 기업들이에요. 다만 내용이 바뀔 수 있어요. 예를 들어 지금까지는 전력 인프라가 부족했기 때문에 우리나라 관련 종목들이 수혜를 받았죠. 그런데 지금 부족한 건 뭘까요? 전력 자체가 부족하죠. 그렇다면 관심이 새로운 전력원으로 옮겨갈 수 있습니다. AIDC 관련 종목이 엄청 오르고 있는데, 거기서 새로운 전력원에 대한 관심이 생길 수 있고, 그게 원전이 될 수도 있고, 대체 에너지나 신재생 에너지가 될 수도 있어요. 이런 쪽으로 빠르게 옮겨갈 수 있습니다. 국내 주식에만 한정하지 않고 글로벌 투자로 넓혀보면, 미국 주식과의 비교로도 넘어갈 수 있죠.
그런 얘기를 많이 들어요. 반도체가 크게 빠지니까, 결국 데이터센터를 짓는 하이퍼스케일러들이 수익을 내기 시작하면 다시 좋아지는 것 아니냐는 거죠. 충분히 가능한 스토리예요. 3년 뒤면 가능합니다. 경쟁사보다 앞서기 위해 엄청난 투자를 하고 있는 하이퍼스케일러들이 수익을 내기 시작하면, 그 돈을 독점하게 되겠죠. 그러면 그들이 주도주가 되어야 하고, 하이퍼스케일러는 미국 기업이 많으니 우리 투자자 입장에서는 관심을 가지기 어려울 수 있겠죠. 2, 3년 스토리로는 충분히 가능합니다.
피지컬 AI에 대한 관심도가 한 번 더 높아질 가능성도 있을 것 같은데, 어떻게 보세요? 로봇이 실제로 현장에 가려면 생산이 이뤄져야 하는데, 우선순위를 보면 조금 늦춰져야 할 것 같아요. 밴더들이 더 정해지고, 양산 일정이나 계획이 발표되면서 시장이 어필할 시점은 분명히 올 것 같습니다. 다만 지금보다는 매크로 환경이 우호적이어야 하지 않을까 조심스럽게 생각하고 있어요.
이제 질문을 정리해 볼게요. 상반기에는 생각하지 못했던 하락을 7, 8월에 경험했습니다. 그때 무슨 일이 일어났는지 분석하는 것도 중요하지만, 넥스트가 더 중요하겠죠. 하반기 전략, 그리고 내년 상반기까지 조금 더 멀리 보자면, 두 가지 케이스로 나눠 볼 수 있을 것 같아요. 첫째는 수익이 많이 났는데 그 수익이 줄어든 분들, 둘째는 뒤늦게 투자해서 지금 손실이 난 분들입니다. 두 경우 어떻게 대응하는 게 좋을지 조언 부탁드립니다.
저도 정답을 아는 사람은 아닌데요, 두 케이스에 다 적용되는 얘기가 있습니다. 주식은 결국 실적의 함수고, 주가는 실적에 수렴합니다. 내러티브는 올라갈 때는 정말 강하지만, 그 내러티브가 숫자로 확인되지 않으면 결국 버블이었다는 게 드러나죠. 주식은 위험자산이고, 이번 사이클을 겪어 보니 확실히 위험자산이 맞는 것 같아요. 많은 분들이 이럴 때일수록 비전을 확실히 세웠으면 좋겠어요. 지금은 정보가 넘쳐나고, 구독하는 유튜브도 있고, 믿고 보는 애널리스트 보고서도 있고, 좋은 해설을 해 주시는 분도 많죠. 그중에서 지금처럼 경험하지 못했던 변동성 장에서는 실적을 믿으셔야 합니다. 숫자를 일단 믿으시고, 추세를 잘 보셔야 해요. EPS나 순이익 지표가 우상향하는지 보셔야 하고, 25년에 샀는데 26년 숫자를 보고 샀다면 분명히 떨어져 있을 수도 있거든요. 매출이 이연된 건 없는지도 확인해야 하고요.
성장산업은 금리에 가장 민감한 환경 중 하나입니다. 자본 조달이 금리에 민감하고, 그래서 성장산업은 금융을 많이 이용해 투자를 많이 하죠. 금리가 올라가면 투자가 지연될 수 있습니다. 데이터센터도 최근 뉴스를 보면 미국에서는 반대 목소리도 나오고, 비용 문제도 있죠. 그런 것들이 리파이넌싱되면서 우리나라 기업들의 수주로 찍히는 시기가 옵니다. 좋은 사이클에서 분명한 건, 예상치 못한 악재가 단발성인지 구조적인지를 잘 파악하시면 된다는 거예요.
기존 주도주에 물려 계신 분들은 다 빠졌을 때 손을 대기가 쉽지 않으실 텐데요. 리밸런싱하기 제일 좋은 기간입니다. 기존 주도주도 빠지고, 지금 주도주도 빠졌고, 소외주도 먼저 빠져 있었죠. 더 빠진 것처럼 보이지만, 만약 투자 전략에 변화가 있다면 묶여 있던 기존 주도주는 앞으로 새로운 주도주로 빠르게 리밸런싱하기에 적당한 타이밍일 수 있습니다. 변동성이 커서 크게 빠졌을 때는 그걸 못 해요. 다들 패닉이니까요. 몇 주 전 기술적 반등이든 뭐든 올라오고 있을 때는 과감하게 선택하실 필요가 있을 것 같아요.
오늘 말씀 중에서 제일 기억에 남는 건 딱 하나인 것 같아요. 기존의 내러티브가 많이 훼손된 것 같고, 새로운 무언가를 기다리고 있다는 것입니다. 금리가 과거보다 높아졌으니 요구수익률이 높아졌고, 그래서 새로운 무언가가 굉장히 필요하다는 거죠.
오늘 이병화 이사님께서 나눠 주신 인사이트가 혼란스러운 하반기 시장에서 구독자 여러분의 자산을 지키는 든든한 이정표가 되었기를 바랍니다. 신한 프리미어 TV는 앞으로도 구독자 여러분의 자산 관리를 돕는 유익한 인사이트로 찾아뵙겠습니다. 시청해 주신 여러분 고맙습니다.
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